Роздуми та сумніви крипто-венчурного інвестора

Автор: Катріна

Упорядник: Цзяхуа, ChainCatcher

Венчурний капітал у сфері криптовалют перебуває на переломному етапі. Протягом останніх трьох циклів вихід токенів був головним чинником надприбутковості, але зараз ситуація зазнає значних змін. Визначення вартості токена постійно переглядається, проте загальноприйнята в галузі система оцінки ще не сформувалася.

Що саме відбувається?

Цього разу на структуру крипторинку одночасно впливають численні безпрецедентні чинники, що призводить до її кардинальних змін:

1. Поява HYPE пожвавила ринок токенів, продемонструвавши, що ціни на токени можуть мати реальну фінансову підтримку, адже понад 97 % його доходів, що складають від дев’яти до десяти цифр, генеруються безпосередньо в блокчейні.

Це розвіяло міфи навколо ринку токенів управління, які спираються на маркетингові наративи та мають порожні фундаментальні показники — згадайте ті токени рівня 1 та «токенів управління», що існували переважно для того, щоб обійти неоднозначність законодавства про цінні папери (яке унеможливлювало прямий розподіл доходів). HYPE майже за одну ніч змінив ринкові очікування: тепер дохід піддається більш ретельному аналізу і став основним аргументом при вході на ринок.

2. Негативна реакція на інші токен-проєкти

До 2025 року, якщо у вас був дохід у блокчейні, вас вважали б цінним папером; після HYPE, якщо запитати більшість хедж-фондів, вони скажуть вам, що без доходу в блокчейні ви обнулитеся. Це поставило більшість проєктів, особливо тих, що не належать до сфери DeFi, перед дилемою, змусивши їх поспішно пристосовуватися.

3. PUMP спричинив у системі приголомшливий шок пропозиції.

Стрімке зростання пропозиції, спричинене мемо-монетоманією, кардинально змінило структуру ринку через відволікання уваги та надлишок ліквідності. Лише на Solana кількість новостворених токенів зросла з приблизно 2 000–4 000 на рік до пікового значення у 40 000–50 000. Це фактично розділило і без того невеликий «пиріг» ліквідності приблизно на двадцять частин. У прагненні отримати надприбуток увага та кошти цієї групи покупців переорієнтувалися на спекуляції з мем-монетами, а не на утримання альткойнів.

4. Спекулятивні фонди роздрібної торгівлі прискорюють відтік капіталу.

Ринки прогнозів, безстрокові акції (perps) та торгівля ETF з кредитним плечем зараз безпосередньо конкурують за ті самі кошти, які спочатку мали б надходити в альткойни. Тим часом розвиток технології токенізації уможливив торгівлю з використанням кредитного плеча акціями провідних компаній, які не мають такого ж нульового ризику, як більшість альткойнів, і підлягають набагато суворішому регулюванню, при цьому вони є більш прозорими та мають менший ризик інформаційної нерівності.

У результаті життєвий цикл токенів значно скоротився: час від піку до мінімуму різко зменшився, а готовність роздрібних інвесторів «утримувати» токени різко знизилася, поступившись місцем більш швидкій ротації капіталу.

Кожен венчурний інвестор задає собі та своїм колегам кілька важливих питань

1. Ми здійснюємо розміщення акцій, токенів чи поєднання обох?

Найбільша проблема полягає в тому, що у нас немає нового посібника з передових практик щодо накопичення вартості в токен-проектах — навіть такі успішні проекти, як Aave, досі стикаються з суперечками щодо вибору між DAO та акціонерною структурою.

2. Які найкращі практики накопичення вартості в ланцюжку?

Найпоширенішим є викуп токенів, але це не означає, що це правильний підхід. Ми вже давно виступаємо проти поширеної практики символічного викупу акцій: вона є шкідливою і ставить засновників, які мають реальні доходи, перед дилемою.

Така мотивація є абсолютно хибною: викуп акцій відбувається після того, як компанія завершила інвестиції у розвиток, тоді як викуп криптовалюти дедалі частіше вимагають здійснити негайно під впливом думки роздрібних інвесторів та громадськості (яка є абсолютно мінливою та ірраціональною).

Ви можете витратити 10 мільйонів доларів, які можна було б реінвестувати, лише для того, щоб наступного дня ця сума зникла через ліквідацію якогось випадкового маркет-мейкера.

Публічні компанії викуповують власні акції, коли їхня вартість є заниженою. Викуп токенів часто здійснюється на локальних піках, оскільки на різних етапах він відбувається поспіхом.

Особливо якщо ви ведете бізнес у сфері B2B, який приносить дохід поза ланцюгом, це можна порівняти з марною тратою часу. На мій погляд, якщо дохід компанії не перевищує 20 мільйонів доларів, немає жодних підстав проводити викуп акцій лише для того, щоб догодити дрібним інвесторам, замість того щоб реінвестувати ці кошти в розвиток бізнесу.

Мені дуже подобається цей звіт від fourpillars, який показує, що викуп акцій на суму до десятизначних сум майже не допомагає проектам встановити довгострокові мінімальні рівні цін.

Крім того, щоб задовольнити потреби роздрібних інвесторів та хедж-фондів, необхідно постійно та прозоро здійснювати викуп акцій, як це робить компанія HYPE. Будь-яка поведінка, що не відповідає цим вимогам, буде покарана, так само як і коефіцієнт ціна/прибуток компанії PUMP (розрахований на основі повністю розмитої оцінки) становить лише 6, оскільки громадськість «не довіряє» їй — незважаючи на те, що вона розтратила 1,4 млрд доларів доходу, які могли б надійти до казни.

Ось додаткові матеріали на тему «механізмів накопичення вартості в ланцюжку, які працюють без спалювання грошей».

3. Чи зникне «криптопремія» повністю?

Це означає, що в майбутньому всі проекти оцінюватимуться на основі коефіцієнтів, аналогічних до тих, що застосовуються до акцій публічних компаній (приблизно від 2 до 30 разів більше за виручку). Приділіть хвилинку, щоб подумати, що це означає: якщо це правда, то ціни на більшість публічних ланцюгів L1 впадуть на понад 95 % порівняно з нинішнім рівнем, за винятком таких проектів, як TRON, HYPE та інших прибуткових DeFi-проектів. І це навіть без урахування атрибуції токенів.

Особисто я не думаю, що так буде — компанія HYPE створила надзвичайно високі очікування, через що багато інвесторів з нетерпінням чекають на «дохід у перший день та приплив користувачів» від стартапів на ранніх етапах розвитку. Що стосується компаній, які постійно впроваджують інновації, таких як платіжні сервіси та DeFi-компанії, то так, це цілком обґрунтовані очікування.

Але для того, щоб створити, запустити та розвинути проривні інновації, а потім досягти експоненціального зростання доходів, потрібен час.

Протягом останніх двох циклів ми виявляли надмірну терплячість і сліпий оптимізм щодо так званих «проривних технологій» — нових публічних ланцюгів рівня 1, езотеричних концепцій на кшталт Flashbots/MEV, які пройшли 8–9 раундів фінансування, а тепер ситуація занадто змінилася, і інвестори готові підтримувати лише проекти DeFi.

Ситуація зміниться на протилежну. Хоча оцінка DeFi-проектів на основі «кількісних» фундаментальних показників, безперечно, позитивно впливає на зрілість галузі, у випадку категорій, що не належать до DeFi, необхідно враховувати й «якісні» фундаментальні показники: культуру, технологічні інновації, революційні концепції, безпеку, децентралізацію, цінність бренду та взаємодію з галуззю. Ці якості не просто знайдуть своє відображення у TVL та викупі токенів у ланцюжку.

Що робити далі?

Очікування щодо прибутковості токен-проектів значно знизилися, тоді як у секторі акцій такого значного падіння не спостерігалося. Ця розбіжність особливо помітна у проектах на початковому етапі та на етапі зростання.

Ранні інвестори стали набагато чутливішими до цін при фінансуванні проектів, які можуть реалізуватися через випуск токенів. Тим часом інтерес до компаній, що працюють на ринку акцій, зріс, особливо в сприятливих умовах для злиттів і поглинань. Це кардинально відрізняється від ситуації у 2022–2024 роках, коли вихід з токенів був найпопулярнішим способом забезпечення ліквідності, що ґрунтувалося на припущенні, що премії до вартості токенів будуть зберігатися й надалі.

Інвестори, що працюють на пізніх етапах, — ті, хто має найсильніший імідж бренду та створює найбільшу додану вартість у криптосередовищі, — дедалі частіше відходять від суто «крипто-нативних» операцій. Натомість вони надають підтримку більшій кількості компаній «Web 2.5», фінансування яких ґрунтується на зростанні доходів.

Це привело їх на незнайому територію, де вони безпосередньо конкурують з такими установами, як Ribbit і Founders Fund, які мають більш глибокий досвід у сфері традиційних фінтех-технологій, сильнішу синергію портфелів та кращий огляд ранніх угод поза межами криптовалютного ринку.

Сфера венчурного інвестування у криптовалюти вступає у період перевірки реальної вартості. Право на виживання залежить від того, чи зможуть венчурні фонди знайти серед засновників свою «відповідність продукту ринку» (PMF), де «продукт» — це поєднання капіталу, впізнаваності бренду та доданої вартості.

Щоб отримати найвигідніші угоди, венчурні фонди повинні переконати засновників у своїй привабливості, аби заслужити право увійти до структури капіталізації, особливо в останні роки, коли деякі з найуспішніших проектів майже не потребували інституційного капіталу (як-от Axiom) або взагалі обійшлися без нього (як-от HYPE). Якщо капітал — це єдине, що можуть запропонувати венчурні інвестори, то вони, майже напевно, будуть витіснені з ринку.

Ті венчурні інвестори, які мають шанси залишитися в цій грі, повинні чітко розуміти, що саме вони можуть запропонувати в плані впізнаваності бренду (адже саме це спонукає найкращих засновників до співпраці з самого початку) та додаткової цінності (яка, зрештою, визначає їхні шанси на успіх у переговорах).