SpaceX веде жорсткі переговори з Nasdaq за столом переговорів, тоді як Hyperliquid вже перекинув стіл.

Автор | Каорі

8 лютого 1971 року система Nasdaq почала свою роботу.

Не було торгового залу, не було церемонії з дзвоном; це була просто електронна система котирування, яка об'єднала позабіржових трейдерів з усієї території Сполучених Штатів в одну мережу. Брокери Нью-Йоркської фондової біржі подивилися на це і знизали плечима. Протягом двохсот років етикет фондового трейдингу полягав у тому, щоб зайти в цей будинок, стати на той поверх і кричати віч-на-віч. Що міг змінити екран?

Двадцять років по тому Intel, Microsoft, Apple послідовно вийшли на Nasdaq, і епоха технологічних акцій змінила ландшафт Уолл-стріт. NYSE почала наздоганяти, придбавши електронну торговельну платформу Archipelago у 2006 році.

Ще через двадцять років, у 2026 році, SpaceX веде переговори з Nasdaq, вимагаючи включення до індексу Nasdaq 100 протягом 15 торгових днів після виходу на публічну біржу. Якщо цього не вдасться досягти, компанія може піти на NYSE.

Щоразу правила поступалися достатньо великій силі, але цього разу все інакше.

Піднесення Nasdaq у 1971 році стало новим типом біржі, що використовує технології для кидання виклику старим правилам. Перетворення NYSE у 2006 році стало результатом того, що стара біржа поступилася нової технології. А сцена 2026 року – це історія компанії, яка ще не вийшла на публічну біржу, і просить ринкову систему з 200-річною історією змінити свої процеси заради неї.

Це не просто історія про те, як SpaceX виходить на публічну біржу, а й перетин змінної тяжкості ринків капіталу.

Фінансове вікно більше не є ексклюзивним для IPO

Яка мета виходу на публічну біржу? Відповідь, яку можна знайти в підручниках, – це фінансування.

Ця відповідь була точною в 1990-х роках. Тоді публічний ринок був майже єдиним місцем, де компанії могли отримати доступ до масштабного довгострокового капіталу. SoftBank ще не створив фонд Vision Fund, суверенні фонди уникали технологічних акцій, а вторинний приватний ринок майже не існував. Якщо компанія хотіла отримати значне фінансування, був лише один шлях: постукати у двері біржі, пройти аудиторські перевірки, огляди, ціноутворення, а потім молитися за гладкий роудшоу.

Microsoft вийшла на публічний ринок на Nasdaq 13 березня 1986 року, залучивши 61 мільйон доларів з ринковою капіталізацією близько 777 мільйонів доларів. У той час річний дохід компанії становив менше 200 мільйонів доларів. Їм потрібні були гроші, щоб розширити асортимент продукції, найняти інженерів і домінувати на стандартній позиції операційних систем для ПК.

Сорок років потому ця логіка вже не є єдиною відповіддю.

Vision Fund, Tiger Global, Coatue, a16z... Ціла екосистема інституційного капіталу вивела обсяги приватного ринку на безпрецедентний рівень. Компанія може зрости до оцінки в 500 мільярдів доларів або навіть вище на приватному ринку, ніколи не торкаючись публічного ринку.

Revolut є найпрямішим доказом. 24 листопада 2025 року цей лондонський цифровий банк завершив другий раунд продажу акцій, досягнувши оцінки в 750 мільярдів доларів. До провідних інвесторів належали Coatue, Greenoaks, Dragoneer і Fidelity, а також такі учасники, як a16z, Franklin Templeton і навіть венчурний підрозділ Nvidia, NVentures.

За рік 2024 року виручка склала 40 мільярдів доларів, що на 72% більше порівняно з попереднім роком, а прибуток до оподаткування склав 14 мільярдів доларів. Коли його запитали про графік виходу на IPO, генеральний директор Нік Сторонскі сказав: Ми будуємо перший у світі по-справжньому глобальний банк, і IPO не є пріоритетом.

Що означають $750 млрд? Ця цифра перевищує ринкову капіталізацію Barclays, Deutsche Bank і Lloyd's Bank на відкритих ринках. Приватна компанія отримала вищу оцінку в приватних угодах, ніж банки, що торгуються на біржі.

Нещодавно з'явилися повідомлення про те, що Revolut планує ще одну вторинну продаж акцій у другій половині 2026 року, оцінюючи компанію в $1 трильйон.

SpaceX також раніше проводила подібну стратегію, причому її раунди приватного фінансування покривали всі капітальні потреби для розробки ракет, розгортання Starlink і дослідження глибокого космосу. За даними Reuters, SpaceX планує вийти на IPO з оцінкою близько $1,75 трильйона. Якщо це станеться, це буде найбільше IPO в історії і безпосередньо займе шосте місце за ринковою вартістю на всьому ринку США, поступаючись лише Nvidia, Apple, Microsoft, Amazon і Alphabet.

Потім є Stripe, платіжна компанія, яка обробила $19 трильйонів обсягу транзакцій у 2025 році, що на 34% більше порівняно з попереднім роком. У лютому 2026 року під час викупу акцій співробітниками компанія була оцінена в 1,59 трильйона доларів. Співзасновник Джон Коллісон був відвертим в інтерв'ю: IPO - це просто "пошук рішення проблеми" для нас.

Ці компанії не виходять на публічний ринок не тому, що ринкові умови несприятливі, а тому, що їм більше не потрібні гроші публічного ринку. Приватний ринок надає капітал того ж масштабу, з меншими регуляторними обмеженнями та вимогами до розкриття інформації.

Але відсутність потреби в грошах не означає відсутність потреби у виході на публічний ринок.

Включення до індексу, справжня здобич

Фінансування – це лише перший рівень мотивації для виходу на публічний ринок; другий рівень – ліквідність для людей.

У SpaceX тисячі співробітників мають опціони на акції та RSUs внутрішньо. В останні роки компанія дозволила деяким співробітникам отримати дохід завчасно через тендерну пропозицію, але цей метод має обмеження за сумою, частотою, а ціна визначається компанією, а не ринком.

Для компанії з десятками тисяч працівників цей канал занадто вузький. Публічний ринок може забезпечити постійний вихід ліквідності, що керується ринком.

Такий самий тиск існує і на стороні венчурного капіталу. У список акціонерів Revolut входять a16z, Fidelity, Coatue, і LП цих фондів не шукають зростання паперової вартості, а реальних грошових доходів. Приватні вторинні ринки можуть задовольнити деякі потреби у виході, але їх масштаби та ефективність значно поступаються публічному ринку. Коли кошти дозрівають, LPs хочуть отримати гроші; паперові прибутки не враховуються.

Тому цим компаніям все ще потрібно вийти на публічну біржу, але поєднання змінних, що спонукають до виходу на IPO, змінилося. Потреба в фінансуванні значно знизилася, ліквідність працівників та вихід венчурних капіталів все ще необхідні, і, крім цих традиційних мотивацій, структурно недооцінена сила протягом останнього десятиліття швидко набирає ваги.

У 1975 році Джон Богль заснував перший індексний фонд для роздрібних інвесторів у Vanguard, відстежуючи S&P 500. Реакція Уолл-стріт була з насмішками; активний підбір акцій вважався професійним, а пасивне інвестування було лінивою стратегією. Ніхто не хотів купувати посередній продукт.

Через півстоліття перемогли ліниві.

Станом на березень 2025 року обсяг активів під управлінням пасивних фондів (у тому числі взаємних фондів та ETF) у США досяг 15,96 трильйонів доларів, що становить 51% активів усієї індустрії взаємних фондів, вперше перевищивши обсяг активів активно керованих фондів. У 2025 році ринок ETF у США зафіксував рекордний чистий приплив у розмірі 1,49 трильйона доларів, причому фондові ETF привернули 923 мільярди доларів.

За цими цифрами ховається механістична логіка. Після включення акції до індексу всі фонди, що відстежують цей індекс, повинні розподіляти її відповідно до її ваги. Ніяких суб'єктивних суджень, ніякого очікування слушного моменту, лише обов'язкові покупки. І до тих пір, поки компанія залишається в індексі, фонди утримують її на невизначений термін.

Варто уточнити, що пасивні фонди є тими, хто приймає ціни, а не тими, хто їх встановлює. Визначення ціни на акції все ще в основному здійснюється активними фондами, аналітичними дослідженнями, битвами інституційних трейдерів, ставками хедж-фондів.

Однак те, що роблять пасивні фонди, є однаково критичним; вони забезпечують масивну, стабільну, недискреційну базу активів. Ця база не панікує через квартальні звіти, що не відповідають очікуванням, і не скорочує позиції через те, що генеральний директор написав у Твіттері. Це баласт.

Для компанії такого рівня, як SpaceX, цінність цього наріжного каменю можна визначити кількісно.

Очікується, що на момент свого IPO ринкова капіталізація SpaceX становитиме близько 1,75 трильйона доларів, що ставить її безпосередньо серед перших шести компаній Nasdaq 100. Згідно з чинними правилами, компанії, які щойно вийшли на біржу, зазвичай повинні чекати до року, щоб отримати право на включення до великих індексів, таких як S&P 500 або Nasdaq 100. Цей період очікування спочатку був призначений для перевірки того, чи зможе компанія витримати тиск з боку великих інституційних покупок.

Однак для SpaceX цей період очікування означає, що фонди, які відстежують індекси, включаючи Invesco QQQ, який управляє активами на суму понад 400 мільярдів доларів, не зможуть інвестувати в одну з десяти найкращих компаній світу за ринковою капіталізацією протягом року, що робить похибку відстеження неприйнятною.

Тиск чиниться не на SpaceX, а на самі індексні фонди.

В результаті Nasdaq запропонувала правило Fast Entry, згідно з яким, якщо ринкова капіталізація компанії, яка щойно вийшла на біржу, входить до числа 40 найкращих серед існуючих учасників, її можна швидко включити через 15 торгових днів. Це правило все ще очікує на затвердження, але Nasdaq визнала, що воно розроблене для залучення приватних компаній з високою оцінкою, таких як SpaceX, Anthropic і OpenAI.

SpaceX зробила швидке включення до індексу обов'язковою умовою для вибору біржі, і вона впевнена в цьому, оскільки внутрішній попит системи пасивного індексування надає їй переговорну владу.

Можна запитати, якщо основна мета - включення до індексу, чому б не звернутися за прямим лістингом? Прямий лістинг дозволяє заощадити на комісіях за гарантії, досягти лістингу та також приєднатися до індексу.

Відповідь полягає в масштабі.

Очікується, що IPO SpaceX принесе понад 25 мільярдів доларів, що вимагає значного обсягу торгів у перший день торгів для досягнення ліквідності, необхідної для пасивного розподілу коштів. Пряме розміщення акцій не передбачає випуску нових акцій, тому кількість акцій, доступних для торгівлі в перший день, повністю залежить від готовності існуючих акціонерів продати їх. Для компанії з ринковою капіталізацією в 1,75 трильйона доларів, якщо початковий обсяг буде занадто малим, пасивні фонди просто не зможуть створити позицію, що призведе до значних спотворень цін.

Фактично, структуроване розміщення акцій під час IPO слугує інструментом для сприяння масштабному входженню пасивних фондів. Ця логіка також пояснює, чому Revolut і Stripe не поспішають.

Оскільки Revolut вартістю 75 мільярдів доларів входить до Nasdaq 100, вага обмежена, а пасивна купівля з використанням кредитного плеча є непропорційною. Крім того, затримка пов'язана з іншими практичними причинами, такими як те, що банківська ліцензія все ще перебуває в процесі затвердження, а керівництво хоче ще кілька кварталів даних про прибуток, щоб укріпити наратив оцінки.

Але арифметика вагового розподілу індексу також є частиною розрахунку. Оцінка Stripe в 159 мільярдів доларів вже є значною, але Джон Коллісон каже, що IPO не є пріоритетом, і, ймовірно, за цим стоїть аналогічне міркування — чекати, поки оцінка не зросте ще більше, а вага включення до індексу стане більш значущою, щоб максимізувати структурні переваги IPO.

Рівняння виходу на публічний ринок переписується.

Фінансування відходить на другий план, ліквідність працівників і вихід венчурних капіталів є основними факторами, а постійна база інвесторів, яку приносить індексне інвестування, стає новою змінною при визначенні часу виходу на публічний ринок. Це не єдина змінна, але її значення неухильно зростає протягом останнього десятиліття, і у випадку SpaceX вона вперше була відкрито винесена на стіл переговорів.

Отже, яка роль бірж у цій грі?

Засада з боку Hyperliquids

Насdaq змінила правила включення індексів для компаній, які ще не вийшли на публічний ринок.

Тим часом ICE, материнська компанія NYSE, інвестувала 20 мільярдів доларів у платформу ринку прогнозів Polymarket у жовтні 2025 року, оцінивши її приблизно в 80 мільярдів доларів. У березні 2026 року ICE знову, за оцінкою в 250 мільярдів доларів, придбала частку в криптобіржі OKX, забезпечивши собі місце в раді директорів.

Ці дві події можуть здатися на перший погляд конкурентними стратегіями, але в їх основі лежить одна і та ж проблема: зменшення дефіциту «воротарів».

Раніше між NYSE і Nasdaq існувала неписана межа. Традиційні галузі зверталися до NYSE, тоді як технологічні та нові галузі зверталися до Nasdaq. Ця межа зберігалася протягом десятиліть, і кожна зі сторін зберігала монополію на своїх відповідних напрямках.

Ця негласна угода тепер зруйнована.

Варто розглянути структуру торгівлі інвестицій ICE в OKX. 120 мільйони користувачів OKX отримають доступ до ринку ф'ючерсів США ICE та токенизованої торгівлі акціями, що котуються на NYSE. ICE, у свою чергу, отримує дані про ціни на криптовалюти в режимі реального часу від OKX для розробки регульованих криптоф'ючерсних продуктів.

Віце-президент ICE Майкл Блауґрунд прямо заявив, що в майбутньому конкурентами ICE можуть стати не обов'язково традиційні інституції, такі як CME або Nasdaq, а можливо, протоколи DeFi або супер-додатки. Він назвав імена Robinhood і Uniswap.

Компанія, яка володіє Нью-Йоркською фондовою біржею, публічно визнає, що її майбутнім конкурентом може стати децентралізований протокол. Ця заява сама по собі є сигналом.

Інвестиційний тезис Polymarket схожий. ICE не купує платформу прогнозного ринку, а точку входу в інфраструктуру торгівлі на блокчейні. Співпраця включає інституційний розподіл даних Polymarket і майбутні проекти токенізації.

У 1990-х роках Nasdaq за допомогою електронної торгівлі пробив монополію Нью-Йоркської фондової біржі на біржовій торгівлі. Баланс сил змінився, але ландшафт не зник. Сьогодні інфраструктура на блокчейні повторює цей сценарій, зазіхаючи на похідні та альтернативні активи на периферії біржі.

Hyperliquid забезпечує найконкретніший фрагмент.

Ця децентралізована біржа досягла річного торгового обсягу в 2,95 трильйона доларів у 2025 році, з середнім щоденним обсягом приблизно 83,4 мільярда доларів, річним доходом у 8,44 мільярда доларів і понад 600 000 нових користувачів. Для порівняння, Coinbase мала торговий обсяг близько 1,4 трильйона доларів за той самий період. Протокол на основі ланцюжка без корпоративної структури та без публічно відомого генерального директора має торговий обсяг, що вдвічі перевищує обсяг біржі Coinbase, яка зареєстрована на Nasdaq.

Більш примітною є трансформація структури користувачів.

У 2025 році Hyperliquid запустив торгівлю безстроковими контрактами на основі блокчейну для глобальних акцій, таких як S&P 500, індекс Nasdaq, золото, нафта, Nvidia, Tesla тощо через протокол HIP-3. Серед 30 найпопулярніших ринків за обсягом торгів на платформі токенізації trade.xyz лише 7 є криптопарами. 15 березня загальний обсяг відкритих інтересів на ринку HIP-3 досяг рекордного рівня в 1,43 мільярда доларів, що в сотні разів перевищує показник за шість місяців, причому лише на trade.xyz припадає 90%.

У березні напруженість на Близькому Сході призвела до різких коливань цін на нафту, а традиційні ф'ючерсні біржі були закриті на вихідних. Група професійних трейдерів перейшла на Hyperliquid. Ці трейдери були не роздрібними інвесторами, а професійними трейдерами ф'ючерсів, яких приваблювали безперервні торги 24/7, прозорість ланцюжка блоків і вища ефективність капіталу. У той час як традиційні біржі все ще дотримувалися своїх звичайних графіків відкриття та закриття, ринок на ланцюжку перетворив "цілодобову ліквідність" з концепції на реальність.

Ці цифри та поточний бізнес IPO біржі не знаходяться на одній траєкторії, причому пряма конкуренція між ними дуже обмежена. Однак занепокоєння ICE стосується не сьогоднішнього дня, а тенденції.

Коли інфраструктура на ланцюжку зможе підтримувати глобальні торги вічними контрактами на акції, коли професійні трейдери почнуть використовувати інструменти на ланцюжку для хеджування та спекуляцій, коли ліквідність токенизованих акцій поступово наближатиметься до ліквідності традиційних бірж, ров бірж поступово обходить.

NYSE вирішила інвестувати в гравців ланцюжка, тоді як Nasdaq вирішив змінити власні правила. Обидві дії вказують на той самий висновок: епоха утримання позицій за рахунок монополії закінчилася, і проактивна експансія є єдиним варіантом.

Епілог

У 1971 році ніхто не думав, що електронний котирувальний термінал Nasdaq є загрозою. У 2006 році ніхто не думав, що NYSE буде активно демонтувати свою торгову площадку. У 2026 році ніхто не знав, наскільки далеко зайде Hyperliquid і представлена ним ланцюгова інфраструктура.

Але після кожної зміни правил старий порядок не зникав, а скоріше переконфігурувався.

Сьогодні NYSE все ще існує, все ще потужний, але більше не має монополії на ціноутворення. Nasdaq стане сильнішим після того, як SpaceX вийде на публічний ринок, а база вічних утримань продовжуватиме зростати разом із розширенням ринкової капіталізації. Логіка інвестицій ICE в OKX і Polymarket однакова: якщо ланцюгова торгівля неминуча, тоді стань постачальником інфраструктури для ланцюгового світу, а не чекай, поки тебе обійдуть.

Ця ланцюгова система не зникне, а стане сильнішою, перетворившись на нову інфраструктуру.

У світі, де співіснують дві системи, де наступна достатньо велика, впевнена компанія постукає? Або, можливо, інше питання: чи потрібно їй взагалі стукати?