Variant інвестиційний партнер: У другій половині бичачого ринку, куди прямують маржинальні долари?

Автор: Alana Levin (інвестиційний партнер Variant)

Скомпільовано: ShenChao TechFlow

Вступ від ShenChao: З завершенням ключового дна на крипторинку влітку 2026 року, основне питання інвесторів змістилося з "коли дно?" на "звідки прийде імпульс бичачого ринку?" Інвестиційний партнер Variant Alana Levin зазначає, що на даний момент ринок формує глибоке інституційне консенсус: маржинальні долари в основному спрямовуватимуться в два основні табори, які самі по собі є активами, що виконують функцію грошей/зберігання вартості (з біткоїном як основною опорою), а також в протоколи, що мають реальну прибутковість. В умовах третьої категорії проектів, які переслідують концепцію AI, інвестори повинні бути обережними щодо арбітражних пасток, пов'язаних з розривом між токенами та акціонерними доходами. Що ще важливіше, якісні проекти в минулих циклах продемонстрували вражаючу стійкість, що свідчить про те, що крипторинок прощається з жорстокими падіннями на 90% і більше, переходячи до помірних корекцій, подібних до традиційних фінансових ринків у 10% - 30%. У цій статті проводиться глибокий аналіз ринку криптоплівідності в четвертому кварталі 2026 року.

Установлення дна ринку, зміна основних питань

Коли я думаю про ринкові тенденції, я зазвичай починаю з пошуку найважливішого питання.

Протягом всього літа найбільш хвилююче питання на крипторинку було: коли ринок досягне дна? На початку липня я писала, що тоді ціна біткоїна становила 59 тисяч доларів, ефір - 1600 доларів, Zcash - 420 доларів, і дно ринку вже було на відстані витягнутої руки.

Тепер це питання отримало чітку відповідь: дно, ймовірно, вже встановлено, і воно дійсно сталося в липні цього року. Отже, основна увага інвесторів повністю змістилася. Тепер найважливіше питання, яке потребує глибокого розгляду, це:

• Чи справді цей бичачий ринок починає свій шлях, чи це лише дуже обманливий підйом (Pump Fake)?

• Якщо ми дійсно знаходимося на початковій стадії повного бичачого ринку, які типи проектів мають найбільший потенціал для отримання надприбутків?

Щодо першого питання, ринок природно породжує багато подальших запитів: як довго може тривати бичачий ринок? Які основні сили підтримують ринок? Які потенційні чорні лебеді можуть прорвати бульбашку? Ці питання я розкрию в наступних спеціальних статтях. Наразі давайте спочатку встановимо базове припущення: ми дійсно знаходимося на ранній стадії нового бичачого ринку криптовалют.

Два основні резервуари маржинальних нових коштів

На даний момент ринок досягає все більшого консенсусу: активи, які можуть залучити кожен новий маржинальний долар, в основному зосереджені в двох чітких категоріях:

• Активи, які самі є грошима (Protocols that ARE money, наприклад, цифрове зберігання вартості, представлене біткоїном).

• Протоколи, які можуть дійсно заробляти гроші (Protocols that MAKE money, з реальними грошовими потоками та доходами).

Ці дві категорії активів вважаються найбільш ймовірними для захоплення подальших капіталовкладень. Наступним етапом роздумів буде: коли всі учасники ринку впевнені, що ці дві категорії активів є основними об'єктами для володіння, які вторинні ефекти можуть виникнути на ринку?

Глибоке розуміння вторинних ефектів: питання прив'язки вартості та якості доходу

Щодо активів, які "самі є грошима": біткоїн безсумнівно є абсолютним королем цифрового зберігання вартості (Store of Value, SOV) на сьогодні. Будь-які активи, які намагаються конкурувати за статус цифрової резервної валюти, неминуче повинні оцінюватися відносно біткоїна, тобто: який відсоток загальної капіталізації активу від капіталізації біткоїна, і як цей відсоток змінюється з часом? Чисті активи для зберігання вартості теоретично мають безмежний потенціал зростання (оскільки їх потенційний ринок TAM є загальною кількістю грошей у світі), тому "відсоток капіталізації відносно біткоїна" надає інвесторам найнадійнішу горизонтальну базу для оцінки.

Щодо протоколів, які "можуть заробляти гроші", вимоги інвесторів зовсім інші. Особливо я очікую, що інвестори вторинного ринку почнуть дуже суворо запитувати про реальну якість доходів протоколів:

• Чи залежить дохід повністю від високоспекулятивних чисто крипто-сценаріїв (наприклад, Pump), чи глибоко виграє від більш широких традиційних фінансових активів (наприклад, Hyperliquid та інфраструктура високочастотної торгівлі)?

• Чи має бізнес-модель протоколу достатню стійкість, коли загальний бичачий ринок криптовалют закінчується?

• Яка структура економіки одиниці протоколу та реальні маржинальні профілі?

Іншими словами, запитання, які ставлять криптоінвестори, стають все більш схожими на суворі вимоги, які традиційний публічний ринок акцій висуває до компаній.

Диференціація оцінки та спекулятивні пастки, пов'язані з традиційними активами

Відповіді на ці питання якості безпосередньо призведуть до значної диференціації оцінки протоколів. Проекти, які мають три наступні характеристики, найімовірніше отримають вищі множники доходу та премії до оцінки:

1. Бізнес глибоко пов'язаний з реальними активами (RWA) та постійним розширенням стейблкоїнів, а не лише залежить від спекуляцій у крипто-середовищі;

2. Має чітке бачення впровадження на рівні інститутів та відповідні канали;

3. Повністю пройшло через випробування минулого жорстокого ведмежого ринку і все ще керується далекоглядним засновником та CEO.

Крім того, на ринку існує третя категорія активів, яка не підпадає під вищезгадані дві основні категорії: проекти, які відображають традиційні не-крипто бізнес-моделі на блокчейні. Ці активи, ймовірно, стануть чисто наративними торгівельними інструментами (Narrative Trades). Я повинен підкреслити, що більшість таких активів підходять лише для короткострокових спекуляцій, а не для довгострокових інвестицій.

Теоретична привабливість таких проектів полягає в тому, що інвестори можуть легко вказати на зрілі оцінки в традиційних не-крипто сферах і запитати: "Якщо ця версія на блокчейні також може досягти такого ж масштабу, то скільки це може коштувати?"

Найбільш типовими прикладами є проекти, які намагаються відповідати технологічному стеку AI на різних рівнях: включаючи маршрутизаційні протоколи, децентралізовані висновки, мережі обчислювальної потужності GPU, збір даних та інтерактивні інтерфейси. Чесно кажучи, я маю великі сумніви щодо того, чи дійсно більшість таких бізнесів потребують блокчейн. Ще більш критично, ці проекти часто стикаються з дуже сумнівною проблемою "розриву між токенами та акціонерним капіталом" (Token vs Equity Split): основна комерційна цінність юридично закріплена в акціонерному капіталі реальної компанії, тоді як команда проекту лише символічно викуповує токени на вторинному ринку з мізерними доходами. Проект може заробляти дохід, але це не означає, що токени можуть захоплювати цінність! Це стара драма, яка відбувалася в криптоіндустрії безліч разів. Хоча вони можуть бути непоганими спекулятивними інструментами під час бурхливих періодів, я особисто вважаю їх індикаторами для виходу: коли я бачу, що такі проекти стрімко зростають і перевершують ринок, це часто означає, що ринкова раціональність вже зруйнована, і ризики досягнення піку швидко наближаються.

Глибокий сенс тривимірної класифікації: парадигма корекцій зрілого ринку

Крипторинок завжди має сильну циклічність. Протягом останніх десяти років вся індустрія дотримувалася відносно регулярних чотирирічних циклів бичачих і ведмежих ринків. Але в цьому циклі відбулася безпрецедентна структурна зміна: деякі основні активи з міцними фундаментальними показниками навіть ніколи не потрапляли в глибокий ведмежий ринок, а продовжували зміцнюватися під підтримкою постійно зростаючих базових даних.

Я впевнений, що в майбутньому інституційний капітал все більше зосереджуватиметься на цих дійсно життєздатних об'єктах. Хоча вони також зазнають циклічних корекцій ринку, я очікую, що їхні корекції почнуть наближатися до традиційних зрілих фінансових ринків (зазвичай корекції становлять 10% - 30%), а не до руйнівних падінь на 90% і більше, які спостерігалися в попередніх жорстоких циклах.

Врешті-решт, ці позитивні зміни є захоплюючими свідченнями зрілості криптофінансів.