Nomura підвищила цільову ціну для Zhongji Xuchuang: чи зможе 1.6T оптичний модуль підтримати 20% зростання?

TL;DR
· Nomura підвищила цільову ціну для Zhongji Xuchuang з 1015 юанів до 1325 юанів, що все ще залишає 20.6% простору від закриття 6 липня.
· Цільова ціна базується на EPS 66.06 юанів у 2027 році та PE 20, ставлячи ставку на зростання 1.6T та більш швидкісних оптичних модулів.
· Цей прогноз значно перевищує консенсус Wind, а ризики залишаються через вузькі місця в ланцюгу постачання, виконання попиту клієнтів та повторні замовлення.

Згідно з повідомленням Tonghuashun від 7 липня, Nomura зберігає рейтинг «Купити» для Zhongji Xuchuang та підвищує цільову ціну з 1015 юанів до 1325 юанів. Виходячи з закриття акцій Zhongji Xuchuang на рівні 1098.92 юанів 6 липня, нова цільова ціна передбачає приблизно 20.6% потенційного зростання.

Найважливіша зміна в цьому підвищенні не в множнику оцінки, а в прогнозі прибутку. Згідно з вихідним звітом, цільова ціна 1325 юанів базується на прогнозованому EPS 66.06 юанів у 2027 році та PE 20. PE 20 приблизно відповідає середньому рівню в секторі технологій та електронних компонентів китайських A-акцій за версією Wind, тоді як Zhongji Xuchuang наразі відповідає приблизно 16.6 PE за прогнозом на 2027 рік.

Для інвесторів звіт насправді підвищує верхню межу попиту на оптичні модулі для AI дата-центрів. Основна історія Zhongji Xuchuang все ще обертається навколо оновлення швидкісних оптичних модулів, від 800G до 1.6T, потім до 2.4T, 3.2T, а також до більш віддалених форм NPO/CPO. Judgement Nomura полягає в тому, що ця лінія оновлення підштовхне доходи та прибуток компанії після 2027 року до значно вищого рівня, ніж консенсус ринку.

Цільова ціна підвищена до 1325 юанів завдяки корекції прибутку на 2027 рік

Згідно з даними вихідного звіту, прогноз доходу Zhongji Xuchuang на 2027 фінансовий рік був підвищений до 2610.31 мільярдів юанів, а прогноз чистого прибутку для материнської компанії підвищений до 733.96 мільярдів юанів. У 2028 році корекція ще більша: прогноз доходу підвищено до 3715.45 мільярдів юанів, а прогноз чистого прибутку для материнської компанії підвищено до 1039.44 мільярдів юанів.

Це не просто ставка на покращення короткострокових замовлень, а й на загальне прискорення або збільшення обсягу випуску більш швидкісних продуктів у 2027-2028 роках.

Гіпотеза щодо прибутковості також була підвищена. Вихідний звіт підвищив прогноз валової маржі на FY26-28 до 45.7%-46.2%, а операційна маржа залишилася на рівні 34.5%-35.0%. Логіка полягає в тому, що підвищення частки висококласних продуктів, таких як 1.6T та кремнієва оптика, може компенсувати частину цінового тиску.

Корекція прогнозів доходу, чистого прибутку та валової маржі на FY26-28 є основною основою для цільової ціни 1325 юанів.

Пряме джерело підвищення цільової ціни також тут. Множник оцінки не змінився, все ще розраховується на основі 20-кратного EPS 2027 року. Зміна полягає в тому, що EPS 2027 року підвищено з попередніх 50.87 юанів до 66.06 юанів. Цільова ціна 1325 юанів переважно походить від підвищення прогнозу прибутку, а не від надання більш агресивної оцінки.

Після 1.6T ще буде 2.4T, 3.2T, оптимістичні припущення значно перевищують консенсус

Основне припущення, що підтримує підвищення прибутку, полягає в тому, що постачання швидкісних оптичних модулів для AI дата-центрів продовжить зростати.

Згідно з вихідним звітом, прогноз постачання глобальних 800G оптичних модулів підвищено до 55 мільйонів одиниць у 2027 році та 78 мільйонів одиниць у 2028 році. Прогноз постачання 1.6T підвищено до 71.5 мільйонів одиниць у 2027 році та 126 мільйонів одиниць у 2028 році. Що ще важливіше, звіт вперше включає припущення про більш швидкісні продукти: 200 тисяч одиниць 2.4T у 2027 році, 500 тисяч одиниць 2.4T у 2028 році, 200 тисяч одиниць 3.2T.

Ці цифри відповідають продовженню розширення AI кластерів хмарних постачальників. Після збільшення кількості GPU потреба в швидкісних оптичних модулях між серверами, між шафами та в мережі всередині дата-центрів зростає. Для виробників оптичних модулів підвищення швидкості зазвичай означає підвищення ціни, технологічних бар'єрів та вимог до сертифікації клієнтів, що дозволяє провідним виробникам легше відокремитися від конкурентів.

Nomura прогнозує, що Zhongji Xuchuang зможе зберегти частку ринку оптичних модулів для AI дата-центрів на рівні 30%-35%. Якщо це припущення справдиться, корекція обсягу постачання в галузі безпосередньо вплине на доходи компанії. Якщо частка висококласних продуктів зросте, це також підтримає прибутковість.

Розбіжності також тут. Згідно з вихідним звітом, прогнози доходів Zhongji Xuchuang на FY26-28 перевищують консенсус Wind на 32%-67%, а прогнози чистого прибутку - на 14%-38%. Зокрема, прогноз доходу на 2027 рік становить 2610 мільярдів юанів, тоді як консенсус Wind становить близько 1636 мільярдів юанів. У 2028 році прогноз доходу перевищує консенсус на 67%, а чистий прибуток - на 38%.

Порівняння Nomura з консенсусом Wind показує, що прогноз доходу на 2027 рік перевищує консенсус на 60%, а прогноз доходу на 2028 рік - на 67%.

Цільова ціна 1325 юанів включає більш оптимістичні оцінки попиту, частки та оновлення продуктів, ніж середні ринкові. Чи зможе вона реалізуватися, залежить від того, чи продовжать великі клієнти збільшувати капітальні витрати на AI, а також чи буде перехід на продукти після 1.6T відбуватися відповідно до очікувань.

NPO/CPO є довгостроковою історією, але ще не можна вважати підтвердженим доходом

Після 1.6T NPO та CPO розглядаються як джерела подальшого зростання після 2028 року.

Простими словами, традиційні модулі оптичного з'єднання, які можна вставити, після розширення масштабів AI кластерів зіткнуться з проблемами споживання енергії, щільності пропускної здатності та теплового управління. NPO та CPO намагаються наблизити модулі оптичної електроніки до комутуючих чіпів, зменшуючи втрати при передачі та підвищуючи загальну ефективність. Якщо така архітектура буде широко прийнята, провідні виробники оптичних модулів все ще можуть брати участь у нових формах продуктів та розподілі в ланцюгу постачання.

Включення NPO/CPO в довгострокову логіку зростання свідчить про те, що історія зростання не обмежується лише випуском 1.6T. Після впровадження 2.4T, 3.2T та нових форм упаковки, доходи після 2028 року все ще можуть мати потенціал для зростання.

Але цю частину не можна вважати гарантованим результатом. NPO/CPO все ще пов'язані з вибором архітектури клієнтів, сумісністю комутуючих чіпів, тепловим управлінням, якістю та витратами. Навіть якщо технологічний напрямок чіткий, темп масштабного впровадження може бути повільнішим, ніж оптимістичні припущення. Для акцій ці ці продукти більше схожі на підтримку оцінки, а не на вже підтверджений дохід у фінансових звітах.

Графік діапазону P/E на 12 місяців наперед, який можна використовувати разом з цільовою ціною 1325 юанів та 20-кратним припущенням PE на 2027 рік.

Ланцюг постачання ще не повністю розв'язаний, повторні замовлення також можуть негативно вплинути на замовлення

Короткострокові обмеження в основному пов'язані з ланцюгом постачання.

InP пластини, обладнання MOCVD, 200G EML та інші етапи все ще можуть бути напруженими через проблеми з якістю, терміни доставки обладнання та збурення в ланцюгу постачання. У публічних звітах зазначається, що Nomura прогнозує, що прибуток Zhongji Xuchuang у другому кварталі 2026 року зросте приблизно на 20%-22% в порівнянні з попереднім кварталом. Але чи зможе ланцюг постачання продовжувати підтримувати вищі обсяги постачання, все ще вплине на короткострокову реалізацію результатів.

У довгостроковій перспективі розширення потужностей може зменшити частину дефіциту. JX Advanced Metals 16 червня оголосила про намір інвестувати до 120 мільярдів єн у розширення потужностей InP протягом наступних чотирьох років, у поєднанні з існуючими інвестиційними планами, до 2030 фінансового року цільові потужності можуть досягти 7-10 разів більше, ніж у 2025 фінансовому році. Але від планування потужностей до стабільного постачання все ще є затримка, а висококласні матеріали та пристрої повинні пройти перевірку якості, сертифікацію клієнтів та масштабну доставку.

Інший ризик - це повторні замовлення. У період високої активності в ланцюзі AI інфраструктури клієнти можуть легко замовляти заздалегідь, повторно замовляти або постачальники можуть переоцінювати реальний попит. Якщо темп капітальних витрат хмарних постачальників зміниться, видимість замовлень може швидко змінитися, а тиск на запаси та ціни також може передаватися вгору по ланцюгу.

Цільова ціна 1325 юанів не означає, що акції обов'язково зростуть на 20%, а скоріше є оптимістичною оцінкою, заснованою на вищих обсягах постачання, кращій структурі продуктів та корекції EPS на 2027 рік, яку надала Nomura. Zhongji Xuchuang залишається одним з найбільш спостережуваних основних активів у ланцюзі AI оптичних модулів, але нинішні розбіжності зосереджені на одному питанні: чи зможе попит і прибутковість після 1.6T реалізуватися з більш агресивним темпом, ніж консенсус ринку.