Lợi nhuận 75% từ thỏa thuận AI của Core Scientific không phải là mẫu cho các thợ đào bitcoin, Bernstein cho biết

Nhận định nhanh

• Phân tích lợi nhuận của Bernstein đặt TeraWulf và Cipher ở mức ROA ổn định lần lượt là 5% và 4%, thấp hơn nhiều so với mức 75% nổi bật mà Core Scientific công bố từ thỏa thuận CoreWeave.
• Các thợ đào bitcoin đã ký hợp đồng 7 GW điện với các nhà cung cấp dịch vụ điện lớn, neoclouds và các nhà sản xuất chip thông qua 19 thỏa thuận trị giá hơn 135 tỷ USD trong hai năm qua, theo các nhà phân tích.

Thỏa thuận AI của Core Scientific (CORZ) với CoreWeave tạo ra lợi nhuận trung bình trên tài sản trong năm năm là 75% và tỷ suất lợi nhuận trên chi phí là 79%, nhưng các yếu tố kinh tế đứng sau những con số này không phải là tiêu chuẩn của ngành, Bernstein cho biết trong một ghi chú vào thứ Tư.

Các nhà phân tích tại công ty môi giới và nghiên cứu do Madison Rezaei và Gautam Chhugani dẫn dắt đã áp dụng một khung lợi nhuận ổn định cho các REIT trung tâm dữ liệu và các thợ đào bitcoin, sau đó chuyển sang cơ sở hạ tầng AI, so sánh Digital Realty và Equinix với TeraWulf (WULF), Cipher (CIFR), Core Scientific, CleanSpark (CLSK) và Riot Platforms (RIOT).

Những ngoại lệ

Lợi nhuận của Core Scientific được thúc đẩy bởi cấu trúc chi phí đầu tư hơn là các điều khoản thỏa thuận.

Theo Bernstein, công ty này trả 1,5 triệu USD cho mỗi MW IT trên 590 MW đã ký hợp đồng với CoreWeave, với người thuê tài trợ 750 triệu USD trong tổng số 855 triệu USD thông qua các khoản thanh toán trước doanh thu và 105 triệu USD còn lại đến từ bảng cân đối kế toán của Core Scientific.

Riot nằm trong khu vực tương tự với ROA trung bình năm năm là 23% và tỷ suất lợi nhuận trên chi phí là 29%, được thúc đẩy bởi 3,5 triệu USD cho mỗi MW IT để cải tạo các cơ sở bitcoin hiện có. Điều này đưa nó ngang hàng với Equinix.

Bernstein coi cả hai là ngoại lệ. "Chúng tôi tin rằng các thỏa thuận có lợi thế chi phí đầu tư như vậy là hạn chế và không phản ánh kinh tế tổng thể của các nhà cung cấp hạ tầng AI mới nổi," các nhà phân tích viết.

Cái nhìn về cơ sở

TeraWulf, với ROA 5% và tỷ suất lợi nhuận trên chi phí 19%, và Cipher, với 4% và 17%, gần hơn với những gì mà tiểu ngành này nên cung cấp trong dài hạn. CleanSpark cũng nằm trong cùng một khoảng với 4% và 17%. Lợi thế chi phí đầu tư của TeraWulf lên tới 8 triệu đến 10 triệu USD cho mỗi MW IT, so với 9 triệu đến 11 triệu USD cho mỗi MW IT của Cipher, là do cơ sở hạ tầng điện và truyền tải hiện có tại các địa điểm công nghiệp cũ.

Cipher thu hẹp khoảng cách về hiệu quả hoạt động. Biên lợi nhuận EBITDA trung bình của nó là 94%, vượt qua 85% của TeraWulf, kết quả từ các hợp đồng thuê ba bên với AWS, đẩy chi phí điện, thuế và các chi phí hoạt động khác cho người thuê và nâng biên NOI lên gần 100%.

Thỏa thuận 20 năm trị giá 6,6 tỷ USD của CleanSpark cho 175 MW IT tại Sandersville, Georgia, được cho là thỏa thuận colocation AI đầu tiên của họ, mang lại tỷ suất lợi nhuận doanh thu hàng năm trung bình khoảng 1,9 triệu USD cho mỗi MW IT, so với 2,4 triệu USD trên hợp đồng 20 năm của TeraWulf với Anthropic, với cùng cấu trúc ba bên.

Các điều khoản thỏa thuận đang cải thiện

IRR không có đòn bẩy trên các thỏa thuận colocation mà Bernstein theo dõi dao động từ 8% đến 13%, so với chi phí tài chính hiện tại từ 6% đến 7%.

Hợp đồng lặp lại của Cipher với AWS đã nâng tỷ suất lợi nhuận doanh thu lên 1,9 triệu USD cho mỗi MW IT từ 1,7 triệu USD, cao hơn khoảng 13%, mà không từ bỏ cấu trúc ba bên.

Bernstein thích tỷ suất lợi nhuận trên chi phí ở cấp độ tài sản, lập luận rằng ROA bị biến dạng bởi sự khác biệt trong chính sách khấu hao, định nghĩa về tài sản "ổn định" và cấu trúc chi phí đầu tư.

Hai doanh nghiệp khác nhau

Sự phân chia sâu hơn so với các chỉ số. Digital Realty và Equinix vận hành các danh mục trưởng thành với hàng trăm cơ sở ổn định tại các thị trường đô thị lớn, so với một vài địa điểm nông thôn gắn liền với các hợp đồng của nhà cung cấp dịch vụ lớn duy nhất ở phía thợ đào.

Bernstein đánh giá toàn bộ ngành là vượt trội, với mục tiêu giá là 36 USD cho TeraWulf, 32 USD cho Cipher, 32 USD cho Core Scientific, 30 USD cho Riot và 24 USD cho CleanSpark. MARA là Thị trường Hoạt động với giá 17 USD.

7 GW mà các thợ đào đã ký hợp đồng cho đến nay đại diện cho chưa đến một phần tư trong tổng số 30 GW kế hoạch cung cấp điện của họ.