التصفية هي الملاذ الأخير لمنصة Uniswap

استيقظنا هذا الصباح لنجد أن UNI قد ارتفعت بنسبة تقارب 40%، مع تجربة قطاع DeFi بأكمله لارتفاع عام.

سبب هذا الارتفاع هو أن Uniswap كشفت عن ورقتها الرابحة الأخيرة. أصدر مؤسس Uniswap، Hayden، اقتراحاً جديداً يركز على موضوع "تغيير الرسوم" (fee switch) الذي طال الجدل حوله. في الواقع، تم طرح هذا الاقتراح 7 مرات في العامين الماضيين، مما يجعله خبراً قديماً لمجتمع Uniswap.

ومع ذلك، هذه المرة مختلفة لأن الاقتراح بدأ شخصياً من قبل Hayden نفسه. بالإضافة إلى تغيير الرسوم، فإنه يغطي أيضاً تدابير مثل حرق التوكن، ودمج Labs و Foundation. وقد أعرب بعض كبار الحائزين بالفعل عن دعمهم، وللاقتراح احتمال مرتفع بنسبة 79% للمرور في سوق التنبؤ.

عامان، 7 إخفاقات، ومثابرة "تغيير الرسوم"

تغيير الرسوم هو في الواقع آلية شائعة جداً في مساحة DeFi. بأخذ Aave كمثال، في عام 2025، نجحت في تفعيل تغيير الرسوم، باستخدام نموذج "إعادة الشراء + التوزيع" لتخصيص إيرادات البروتوكول لإعادة شراء توكن AAVE، مما دفع السعر من 180 دولاراً إلى 231 دولاراً، محققة زيادة سنوية بنسبة 75%.

بالإضافة إلى Aave، شهدت تغييرات الرسوم في بروتوكولات مثل Ethena و Raydium و Curve و Usual نجاحاً كبيراً، مما وفر مثالاً لاقتصاد توكن مستدام لصناعة DeFi بأكملها.

مع وجود العديد من السوابق الناجحة، لماذا لم تتمكن Uniswap من تنفيذ ذلك؟

a16z تتنازل، لكن مشاكل Uniswap قد بدأت للتو

هنا يجب أن نذكر لاعباً رئيسياً—a16z.

في تاريخ Uniswap، حيث يكون عدد المصوتين الرسميين منخفضاً بشكل عام، عادة ما يلزم حوالي 40 مليون UNI فقط للوصول إلى عتبة التصويت. ومع ذلك، سيطر هذا العملاق في رأس المال الاستثماري سابقاً على حوالي 55 مليون توكن UNI، مما مارس تأثيراً مباشراً على نتيجة التصويت.

لقد كانوا دائماً معارضين للاقتراحات ذات الصلة.

منذ فحصي درجة الحرارة في يوليو 2022، اختاروا الامتناع عن التصويت، معبرين عن مخاوفهم فقط في المنتدى. ولكن بحلول الاقتراح الثالث في ديسمبر 2022، عندما كانت مجمعات مثل ETH-USDT و DAI-ETH تستعد لتفعيل معدل رسوم 1/10 من خلال التصويت on-chain، أدلت a16z بصوت معارض واضح، ناشرة 15 مليون قوة تصويت UNI. انتهى هذا التصويت بمعدل دعم 45%، وفشل بسبب عدم كفاية المصوتين الرسميين، على الرغم من أن الأغلبية كانت مؤيدة. في المنتدى، صرحت a16z بوضوح: "لا يمكننا في النهاية دعم أي اقتراح لا يأخذ في الاعتبار العوامل القانونية والضريبية." كانت هذه أول معارضة علنية لهم.

في الاقتراحات اللاحقة، حافظت a16z باستمرار على هذا الموقف. في مايو ويونيو 2023، قدمت GFX Labs اقتراحين متعلقين بالرسوم على التوالي. على الرغم من أن اقتراح يونيو حصل على دعم بنسبة 54%، إلا أنه فشل في النهاية مرة أخرى بسبب عدم كفاية المصوتين on-chain، متأثراً بإدلاء a16z بـ 15 مليون صوت معارض. في اقتراح ترقية الحوكمة في مارس 2024، تكشفت نفس السيناريو مرة أخرى — مع حوالي 55 مليون UNI مؤيد، ولكن تم إحباطه من قبل معارضة a16z. حدث الحدث الأكثر دراماتيكية من مايو إلى أغسطس 2024، عندما حاول مقدمو الاقتراح إنشاء كيان DUNA ومقره وايومنغ لتخفيف المخاطر القانونية. كان من المقرر أصلاً إجراء التصويت في 18 أغسطس ولكن تم تأجيله لأجل غير مسمى بسبب "مشكلة جديدة من جهة ذات مصلحة غير مسماة"، والتي يُعتقد على نطاق واسع أنها a16z.

إذن، ما الذي تقلق بشأنه a16z حقاً؟ تكمن المشكلة الجوهرية في المخاطر القانونية.

إنهم يعتقدون أنه بمجرد تفعيل تغيير الرسوم، قد يتم تصنيف توكن UNI كأوراق مالية. وفقاً لاختبار Howey الشهير في الولايات المتحدة، إذا كان لدى المستثمر توقع معقول بـ "أرباح مستمدة من جهود الآخرين"، فقد يعتبر الأصل ورقة مالية. يخلق تغيير الرسوم بالضبط مثل هذا التوقع — يولد البروتوكول إيرادات، ويشارك حائزو التوكن في الأرباح، وهو ما يشبه إلى حد كبير نموذج تقاسم الأرباح للأوراق المالية التقليدية. كان شريك a16z، Miles Jennings، صريحاً في تعليقاته في المنتدى: "تواجه DAO بدون كيانات قانونية تعرضاً للمسؤولية الشخصية."

بالإضافة إلى مخاطر قانون الأوراق المالية، فإن قضايا الضرائب شائكة بنفس القدر. بمجرد تدفق الرسوم إلى البروتوكول، قد تطلب مصلحة الضرائب (IRS) من DAO دفع ضرائب الشركات، مع تقديرات أولية تشير إلى التزام ضريبي يصل إلى 10 ملايين دولار. المشكلة هي أن DAO نفسها هي منظمة لامركزية بدون هيكل مالي وكيان قانوني تقليدي. لا تزال الأسئلة التي لم يتم حلها حول كيفية دفع الضرائب ومن سيتحمل هذه التكلفة قائمة. قد يؤدي تفعيل تغيير الرسوم على عجل، دون حل واضح، إلى تعريض جميع حائزي توكن الحوكمة لمخاطر ضريبية.

حتى الآن، لا تزال UNI أكبر حيازة توكن فردية في محفظة العملات الرقمية لـ a16z، مع حوالي 64 مليون UNI، محتفظة بتأثير كبير على نتائج التصويت.

ومع ذلك، كما نعلم جميعاً، مع انتخاب الرئيس ترامب والتغييرات في SEC، شهدت صناعة العملات الرقمية ربيعاً مستقراً سياسياً، مما قلل من المخاطر القانونية لـ Uniswap، مما يشير إلى تليين تدريجي لموقف a16z. من الواضح أن هذا لم يعد مصدر قلق، وقد زاد احتمال الموافقة على هذا الاقتراح بشكل كبير.

ومع ذلك، هذا لا يعني عدم وجود تناقضات أخرى؛ لا تزال آلية تغيير الرسوم في Uniswap تحتوي على بعض النقاط المثيرة للجدل.

لا يمكنك الحصول على كل شيء

لفهم هذه النقاط الجديدة للخلاف، نحتاج أولاً إلى شرح موجز لكيفية عمل تغيير الرسوم هذا في الواقع.

من منظور التنفيذ التقني، أجرى هذا الاقتراح تعديلات مفصلة على هيكل الرسوم. في بروتوكول V2، يظل إجمالي الرسوم عند 0.3%، مع تخصيص 0.25% لـ LP و 0.05% يحتفظ بها البروتوكول. بروتوكول V3 أكثر مرونة، حيث يحدد رسوم البروتوكول عند ربع إلى سدس رسوم LP. على سبيل المثال، في مجمع سيولة بنسبة 0.01%، تكون رسوم البروتوكول 0.0025%، أي ما يعادل حصة ربح بنسبة 25%؛ بينما في مجمع 0.3%، تكون رسوم البروتوكول 0.05%، مما يمثل حوالي 17%.

وفقاً لهيكل الرسوم هذا، يُقدر أن Uniswap تولد دخلاً سنوياً يتراوح بين 10 ملايين إلى 40 مليون دولار، والذي يمكن أن يصل إلى 50 مليون إلى 120 مليون دولار في سيناريو سوق صاعد بناءً على أحجام التداول التاريخية القصوى. في الوقت نفسه، يتضمن الاقتراح أيضاً حرقاً فورياً لـ 100 مليون توكن UNI، أي ما يعادل 16% من العرض المتداول، وإنشاء آلية حرق مستمرة.

بمعنى آخر، من خلال تغيير الرسوم، ستتحول UNI من "توكن حوكمة لا قيمة له" إلى أصل مدر للدخل حقيقي.

بالطبع، هذه أخبار رائعة لحائزي UNI، لكن المشكلة تكمن بالضبط هنا. لأن جوهر "تغيير الرسوم" هو إعادة توزيع الأرباح بين LP والبروتوكول.

لن يتغير إجمالي الرسوم التي يدفعها المتداولون؛ فقط الأرباح التي كانت مملوكة بالكامل لـ LP سيتعين عليها الآن تخصيص جزء للبروتوكول. تأتي التكلفة من المصدر؛ مع زيادة أرباح البروتوكول، ستنخفض دخل LP حتماً.

لا يمكنك الحصول على كل شيء. اختارت Uniswap بوضوح الأخير في معضلة "LP أم دخل البروتوكول؟"

مناقشات المجتمع بمجرد تفعيل "تغيير الرسوم" ستؤدي إلى اختفاء نصف حجم تداول Uniswap على سلسلة Base بين عشية وضحاها

التأثير السلبي المحتمل لإعادة التوزيع هذه كبير. على المدى القصير، سيتم تقليل أرباح LP بنسبة 10% إلى 25%، اعتماداً على تقسيم رسوم البروتوكول. والأهم من ذلك، وفقاً لتوقعات النموذج، قد تكون هناك هجرة لـ 4% إلى 15% من السيولة من Uniswap إلى منصات منافسة.

من أجل تخفيف هذه الآثار السلبية، يطرح الاقتراح أيضاً بعض تدابير التعويض المبتكرة. على سبيل المثال، يمكن أن يوفر استيعاب MEV من خلال آلية PFDA عائداً إضافياً لـ LP، حيث تولد كل معاملة بقيمة 10,000 دولار عائداً إضافياً من 0.06 إلى 0.26 دولار. تدعم ميزة Hooks في إصدار V4 تعديلات الرسوم الديناميكية، ويمكن لـ hook المجمع فتح تدفقات إيرادات جديدة. بالإضافة إلى ذلك، يعتمد الاقتراح استراتيجية تنفيذ مرحلية، تبدأ بتجربة لمجمع السيولة الأساسي، ومراقبة التأثير في الوقت الفعلي، وإجراء تعديلات بناءً على البيانات.

معضلة تغيير الرسوم

على الرغم من تدابير التخفيف هذه، فإن ما إذا كان بإمكانها حقاً تبديد مخاوف LP وفي النهاية تمرير هذا الاقتراح قد لا يزال يتطلب وقتاً للتحقق. ففي النهاية، حتى لو اتخذ Hayden نفسه إجراءً، فقد لا يتمكن بالضرورة من إنقاذ Uniswap من هذه المعضلة.

لأن التهديد الأكثر مباشرة يأتي من منافسة السوق، خاصة في المواجهة المباشرة بين Uniswap على سلسلة Base و Aerodrome.

بعد اقتراح Uniswap، سخر Alexander، الرئيس التنفيذي لشركة Dromos Labs، فريق التطوير وراء Aerodrome، على X قائلاً: "لم أكن أعتقد أبداً أنه عشية أهم يوم لـ Dromos Labs، سيرتكب أكبر منافس لنا مثل هذا الخطأ الكبير."

Aerodrome تسحق Uniswap على سلسلة Base

تظهر البيانات أنه في الثلاثين يوماً الماضية، كان حجم تداول Aerodrome حوالي 204.65 مليار دولار، محتلاً 56% من حصة السوق على سلسلة Base، بينما كان حجم تداول Uniswap على Base حوالي 120-150 مليار دولار، محتلاً 40-44% فقط من حصة السوق. لا تقود Aerodrome بنسبة 35-40% في حجم التداول فحسب، بل تتفوق أيضاً على Uniswap في TVL بـ 473 مليون دولار مقارنة بـ 300-400 مليون دولار لـ Uniswap.

يكمن جذر الفجوة في الاختلاف الكبير في عائد LP. بأخذ مجمع ETH-USDC كمثال، يبلغ العائد السنوي لـ Uniswap V3 حوالي 12-15%، فقط من رسوم التداول. وفي الوقت نفسه، يمكن لـ Aerodrome توفير عائد سنوي بنسبة 50-100% أو حتى أعلى من خلال حوافز توكن AERO، وهو 3-7 أضعاف Uniswap. في الثلاثين يوماً الماضية، وزعت Aerodrome 12.35 مليون دولار من حوافز AERO، موجهة السيولة بدقة من خلال آلية التصويت veAERO. في المقابل، تعتمد Uniswap بشكل أساسي على الرسوم العضوية، وتطرح أحياناً برامج حوافز مستهدفة، ولكن على نطاق أصغر بكثير مقارنة بمنافسها.

كما أشار شخص ما في المجتمع: "السبب في قدرة Aerodrome على التفوق على Uniswap في حجم تداول Base هو أن مزودي السيولة يهتمون فقط بعائد استثمارهم من دولار واحد من السيولة. تتفوق Aerodrome في هذا الجانب." هذا الملاحظة تضرب على الوتر الحساس.

بالنسبة لـ LP، لن يبقوا بسبب تأثير العلامة التجارية لـ Uniswap؛ إنهم ينظرون فقط إلى العائد. وعلى Base، وهو حل L2 ناشئ، أنشأت Aerodrome، كـ DEX محلي، ميزة رائد قوية مع نموذج ve(3,3) محسّن خصيصاً وحوافز توكن كبيرة.

في هذا السياق، إذا قامت Uniswap بتفعيل تغيير الرسوم، مما يقلل من عوائد LP بشكل أكبر، فقد يؤدي ذلك إلى تسريع هجرة السيولة إلى Aerodrome. وفقاً لتوقعات النمذجة، قد يؤدي تغيير الرسوم إلى خسارة سيولة بنسبة 4-15%، وفي ساحة معركة تنافسية للغاية مثل Base، قد تكون هذه النسبة أعلى. بمجرد انخفاض السيولة، يزداد الانزلاق، وينخفض حجم التداول لاحقاً، مما يشكل دوامة سلبية.

هل يمكن لاقتراح جديد إنقاذ Uniswap؟

من منظور عددي بحت، يمكن لتغيير الرسوم بالفعل جلب إيرادات كبيرة لـ Uniswap. وفقاً للحسابات التفصيلية لعضو المجتمع Wajahat Mughal، فإن الوضع رائع بالفعل بناءً على V2 و V3 فقط.

ولد بروتوكول V2 إجمالي رسوم قدره 503 مليون دولار منذ بداية عام 2025، مع مساهمة الشبكة الرئيسية Ethereum بـ 320 مليون دولار، ووصل حجم التداول في الثلاثين يوماً الأخيرة إلى 500 مليار دولار. إذا تم الحساب بناءً على تقسيم رسوم 1/6، مع الأخذ في الاعتبار نشاط الشبكة الرئيسية Ethereum، فقد يصل دخل رسوم البروتوكول المتوقع لعام 2025 إلى 53 مليون دولار. أداء بروتوكول V3 أقوى، بإجمالي رسوم قدره 671 مليون دولار منذ بداية العام، حيث تمثل الشبكة الرئيسية Ethereum 381 مليون دولار، وحجم التداول في 30 يوماً يصل إلى 710 مليار دولار. مع الأخذ في الاعتبار نسب تقسيم الرسوم لمجمعات مستويات الرسوم المختلفة—حيث تأخذ مجمعات مستوى الرسوم المنخفضة 1/4 من رسوم البروتوكول وتأخذ مجمعات مستوى الرسوم المرتفعة 1/6—ربما تكون V3 قد ولدت بالفعل 61 مليون دولار من رسوم البروتوكول منذ بداية العام.

بالجمع بين V2 و V3، وصل دخل رسوم البروتوكول المتوقع منذ بداية العام بالفعل إلى 1.14 مليار دولار، وهذا مع بقاء 6 أسابيع حتى نهاية العام. والأهم من ذلك، أن هذا الرقم بعيد كل البعد عن إمكانات الإيرادات الكاملة لـ Uniswap. لا يتضمن هذا الحساب الـ 20% المتبقية من مجمعات V3، والرسوم من جميع السلاسل خارج الشبكة الرئيسية Ethereum (خاصة سلسلة Base، التي تولد رسوماً تعادل تقريباً الشبكة الرئيسية Ethereum)، وحجم تداول V4، ومزادات خصم رسوم البروتوكول، و UniswapX، و hook التجميع، وإيرادات فارز Unichain. إذا تم أخذ كل هذه العوامل في الاعتبار، فقد تتجاوز الإيرادات السنوية بسهولة 130 مليون دولار.

مع خطة حرق 1 مليار توكن UNI على الفور (بقيمة تزيد عن 8 مليارات دولار بالأسعار الحالية)، ستخضع اقتصاديات توكن Uniswap لتغيير جذري. ستنخفض القيمة المخففة بالكامل بعد الحرق إلى 7.4 مليار دولار، مع قيمة سوقية تبلغ حوالي 5.3 مليار دولار. محسوبة بدخل سنوي قدره 130 مليون دولار، ستتمكن Uniswap من إعادة شراء وحرق حوالي 2.5% من العرض المتداول سنوياً.

هذا يعني أن نسبة P/E لـ UNI تبلغ حوالي 40x، وهو ما قد لا يبدو رخيصاً، ولكن بالنظر إلى أنه لا تزال هناك العديد من آليات توليد الإيرادات التي لم يتم إطلاقها بالكامل بعد، فإن هذا الرقم لديه مساحة كبيرة للانخفاض. كما أشار شخص ما في المجتمع: "هذه هي المرة الأولى التي يصبح فيها توكن UNI جذاباً حقاً للاحتفاظ به."

ومع ذلك، خلف هذه الأرقام المثيرة للإعجاب، هناك أيضاً مخاوف كبيرة لا يمكن تجاهلها. أولاً، حجم التداول في عام 2025 أعلى بكثير مما كان عليه في السنوات القليلة الماضية، مستفيداً بشكل كبير من السوق الصاعد. بمجرد دخول السوق في دورة هابطة، سينخفض حجم التداول، وستتقلص إيرادات رسوم البروتوكول أيضاً. استخدام توقعات الإيرادات بناءً على بيانات السوق الصاعد كأساس للتقييم طويل الأجل هو من الواضح مضلل إلى حد ما.

ثانياً، لا تزال العملية المحددة لآلية إعادة الشراء غير معروفة. هل ستعتمد نظام إعادة شراء آلي مشابه لـ Hyperliquid، أم سيتم تنفيذها بوسائل أخرى؟ ستؤثر تفاصيل مثل تكرار عمليات إعادة الشراء، وحساسية السعر، وتأثير السوق بشكل مباشر على الفعالية الفعلية لآلية الحرق. إذا تم تنفيذها بشكل غير صحيح، فقد تؤدي عمليات إعادة الشراء الكبيرة في السوق بدلاً من ذلك إلى تحفيز تقلبات الأسعار، مما يضع حائزي UNI في موقف محرج يتمثل في "سرقة بطرس لدفع بولس."

بينما تجذب منصات مثل Aerodrome و Curve و Fluid و Hyperliquid وغيرها السيولة من خلال حوافز عالية، هل سيؤدي تقليل Uniswap لمكافآت LP إلى تسريع تدفقات رأس المال الخارجة؟ تبدو البيانات واعدة، ولكن إذا فقدت السيولة الأساسية، فإن أجمل توقعات الإيرادات لن تكون سوى قلعة في الهواء.

يمكن لتغيير الرسوم أن يجلب دعماً للقيمة لـ UNI، وهذا لا شك فيه. ولكن ما إذا كان بإمكانه حقاً "إنقاذ" Uniswap، مما يسمح لهذا القائد السابق لـ DeFi بالعودة إلى ذروته، فمن المحتمل أن لا يزال يتطلب اختباراً مزدوجاً للوقت والسوق.