Wie FalconX institutionelle Kredite auf die Blockchain bringt: Eine tiefgehende Analyse des FALX-Betriebsmechanismus

Autor: @BlazingKevin_, Forscher bei Blockbooster

FALX ist ein Kapitalbildungsmechanismus, der das Prime Brokerage-Kreditbuch in On-Chain-Festzinsanlagen umwandelt.

Die Kernstruktur ist:

FalconX initiiert institutionelle besicherte Kredite
→ Kreditengagement geht in das von FalconX verwaltete SPV
→ Pareto bietet On-Chain Credit Vault
→ M11 Credit fungiert als Kreditkurator, Verwaltungsagent und Sicherheitenagent
→ Plume / Ethereum / Solana usw. verteilen On-Chain-Zugänge an Investoren

1. Was ist FALX?

FALX ist eher eine On-Chain-strukturierte Kreditinfrastruktur: Investoren hinterlegen USDC in den Pareto/FALX-zugehörigen Vault, die Mittel gehen in das von FalconX verwaltete Insolvenz-geschützte SPV, das dann über FalconXs institutionelles Kreditnetzwerk überbesicherte Kredite an institutionelle Kunden wie quantitativen Fonds, Hedgefonds, Market Maker und Vermögensverwalter vergibt.

FalconX kündigte im März 2025 seine Structured Credit Facility an, die FalconX-originierte Kredite in strukturierte Produkte bündelt, sodass Investoren über den Pareto Private Credit Vault Zugang erhalten, wobei M11 Credit als Kurator fungiert. FalconX sieht dies als Integration des Prozesses der Bildung institutioneller Kreditvermögen in das On-Chain-Kapital an.

Am 30. Juni 2026 kündigte Plume die Einführung der FALX Structured Credit Facility an. Laut Plume bietet dieser Vault die Infrastruktur über Pareto, wird von M11 Credit kuratiert, und die Mittel fließen in das von FalconX verwaltete SPV, wobei die zugrunde liegenden Engagements aus überbesicherten Krediten stammen, die über die FalconX Prime Brokerage-Plattform initiiert wurden; diese Einrichtung wird auch als skalierbar auf etwa 1 Milliarde USD beschrieben.

Daher ist FALX auf Plume eher ein neuer Zugang und eine Erweiterung der bereits bestehenden strukturierten Kreditinfrastruktur von FalconX/Pareto/M11, anstatt ein völlig neuer Vermögenspool von Grund auf zu sein.

2. Geldfluss und Beteiligte

Die sechs Hauptbeteiligten sind:

FalconX gab im Juni 2026 bekannt, dass der Vault einen Kredit an OspreyX 2024-A Limited gewährt hat, wobei dieses SPV als insolvenzgeschützt konzipiert wurde, um das Kapital der Investoren von der Bilanz von FalconX zu isolieren; Falcon Labs Ltd fungiert als Sicherheitenmanager, M11 Credit als Verwaltungs- und Sicherheitenagent, und FalconX stellt das First-Loss-Kapital zur Verfügung.

3. Wer zahlt die Erträge?

Die Erträge von FALX sind die Finanzierungskosten, die Prime Brokerage-Kreditnehmer zahlen, um Kapitaleffizienz zu erreichen.

FalconXs Finanzierungsangebote umfassen Margin-Kredite, flexible Abwicklung, OTC-Darlehen, DMA-Kredite, Prime Brokerage-Finanzierung, strukturierte Produkte und Ertragsgenerierung.

Diese Produktliste zeigt, dass die zugrunde liegenden Cashflows von FALX aus dem umfassenden Finanzierungsbedarf institutioneller Kunden stammen, die Kapital zwischen mehreren Handelsplätzen, Sicherheiten und Abwicklungszyklen umschichten.

Daher stammen die Erträge von FALX aus vier Arten von Prämien:

1. USD-Benchmarkzinssatz;
2. Prämie für die Volatilität von digitalen Vermögenswerten als Sicherheiten;
3. Prämie für sofortige Liquidität und interexchange Scheduling;
4. Prämie für Prime Brokerage-Dienste.

Dies erklärt auch, warum FALX nicht einfach mit den Aave USDC-Angebotszinsen verglichen werden kann. Aave ist On-Chain-Überbesicherung, algorithmische Zinsen, öffentliche Pools; FALX ist ein Portfolio institutioneller Prime Brokerage-Kredite, das Risiken von FalconX, SPV, M11, Sicherheitenvollstreckung und den zugrunde liegenden Kundenportfolios trägt.

4. Ertragsberechnung

FalconX gibt bekannt:

Benchmark-Ertrag = FalconX offengelegter 30D Bruttoertrag 8,25%
Abzüglich 10% Performancegebühr
Grobe Nettoerträge für Investoren ≈ 7,4%

Der nächste Schritt ist die Berechnung der Überrendite. Für On-Chain USDC-Investoren ist die relevanteste Opportunitätskosten die verfügbaren On-Chain-Erträge mit niedrigem Kreditrisiko, wie tokenisierte Staatsanleihen, BUIDL-ähnliche Geldmarktprodukte oder Aave USDC. FalconX selbst hat in dem Artikel Aave USDC mit 3,26% verglichen. Angesichts der Tatsache, dass tokenisierte Staatsanleihen ungefähr bei 4% liegen, verwenden wir 4% als Opportunitätskosten für On-Chain-Mittel.

Somit:

FALX Nettoertrag ca. 7,4%
− On-Chain USDC Niedrigrisiko-Oppurtunitätskosten ca. 4,0%
= Überkompensation ca. 3,4%

Diese 340 Basispunkte müssen folgende Risiken abdecken:

• Betriebsrisiko von FalconX;
• Rechtliches Risiko des SPV;
• Risiko der Sicherheitenverwertung;
• Ausführungsrisiko von M11;
• Liquiditätsabschläge aufgrund von 31 Tagen Rückgabebenachrichtigung;
• Ansteckungsrisiko durch DeFi-Zweitsicherheiten;
• Risiken von USDC, Verträgen, Cross-Chain und Verwahrung.

5. Realität der FALX-Kapazität

Plume gibt bekannt, dass die aktuelle Kapazität von FALX auf etwa 1 Milliarde USD skalierbar ist.

FalconX gab im März 2025 bekannt, dass die Kreditvergabe im Jahr 2024 2,5 Milliarden USD erreicht hat, was zeigt, dass FalconX nicht ohne Kreditinitiierungsfähigkeit ist.

Aber die aktuelle Seite von RWA.xyz zeigt, dass die Gesamtvermögenswerte des FalconX Credit Vault etwa 148 Millionen USD betragen.

Hier gibt es ein wichtiges Signal: Im März 2025 kündigte SCF an, dass bis Juni 2026 das AUM des Vaults etwa 148 Millionen USD betragen würde, was nur etwa 15% des Zielvolumens von 1 Milliarde USD erreicht. Dies zeigt, dass die Nachfrage nach On-Chain-Mitteln für solche Produkte nicht leicht zu steigern ist.

Die Kapazität muss in fünf Schichten unterteilt werden:

1. Rechts- und Vertragskapazität: Wie viel kann das SPV und der Vault theoretisch tragen;
2. Kreditinitiierungsfähigkeit: Wie groß ist der gesamte institutionelle Kreditbedarf von FalconX;
3. Qualifizierte Kreditkapazität: Wie viele Kredite erfüllen die LTV-, Sicherheiten-, Kreditnehmerkonzentrations- und Covenant-Standards;
4. Zielrenditekapazität: Wie viel sind Kreditnehmer bereit zu leihen, bei einer Nettoertrag von 7% bis 8%;
5. Investorenbedarfsfähigkeit: Ob On-Chain-Mittel bereit sind, eine Mindestinvestition von 250.000 USDC, 31 Tage Rückgabebenachrichtigung und komplexe Kreditrisiken zu akzeptieren.

6. Die Rolle von M11

6.1 Der positive Wert von M11 in FALX

FalconX gibt bekannt, dass M11 der Vault-Kurator ist, verantwortlich für Berichterstattung, Epoch-Zyklen, Kauf- und Rückgabewünsche, Kreditbewertung, Ausführung von Kredit-Covenants und Echtzeit-Risikokontrolle.

Plume gibt bekannt, dass M11 Credit auch die Rolle des Kurators übernimmt.

Sygnum gibt klar an, dass M11 Credit der Verwaltungs- und Sicherheitenagent ist.

Das zeigt, dass M11 kein gewöhnlicher Vertriebspartner ist. Es trägt die entscheidende mittlere Schicht in Kreditprodukten: Es beurteilt im Namen der Investoren, ob Vermögenswerte in den Pool gelangen können, und überwacht während des Kreditzyklus die Initiatoren und Kreditnehmer.

6.2 Rückblick auf die M11-Kontroversen

M11 muss zusammen mit seinem gescheiterten Fall auf Maple im Jahr 2022 betrachtet werden. Im Dezember 2022 kam es zu einem Ausfall von Orthogonal Trading auf Maple in Höhe von etwa 36 Millionen USD, wobei 31 Millionen USD aus dem von M11 verwalteten USDC-Pool stammten und etwa 5 Millionen USD aus dem von M11 verwalteten wETH-Pool; dies wird den verbleibenden Investoren im M11 USDC-Pool einen Verlust von etwa 80 % bescheren.

M11 selbst räumt ein, dass Orthogonal nach dem Zusammenbruch von FTX seine finanzielle Situation schwer falsch dargestellt hat und erst am 3. Dezember bekannt gab, dass die Verluste weit über den vorherigen Angaben lagen, was zu einer Zahlungsunfähigkeit führte. M11 erklärt, dass Orthogonal zuvor schriftlich und mündlich kontinuierlich behauptete, dass seine FTX-Exposition begrenzt sei, was die Fähigkeit von M11 zur Verwaltung von Kreditrisiken erheblich beeinträchtigte.

Dieser Fall offenbart vier Probleme:

1. Übermäßige Abhängigkeit von selbstberichteten Daten der Kreditnehmer: Wenn Kreditnehmer absichtlich Informationen verbergen, kann der Kurator dies möglicherweise nicht rechtzeitig erkennen;
2. Kontrollverlust über Konzentrationen: Ein USDC-Pool von M11 hatte bis Dezember 2022 etwa 80 % der Kredite bei Orthogonal konzentriert, während dieser Anteil Ende August etwa 14 % betrug;
3. Unzureichender Schutz durch Pool-Cover und Bewertungsprobleme: Die Pool-Cover der drei von M11 verwalteten Pools waren nahezu erschöpft und deckten nur einen kleinen Teil der faulen Kredite ab; gleichzeitig fiel der native Token MPL von Maple während des Risikoevents erheblich. Die Lehre daraus ist: Wenn der First-Loss/Versicherung hauptsächlich in Bezug auf Governance-Token bewertet wird, können sowohl die versicherten als auch die versichernden Vermögenswerte während eines Risikoevents gleichzeitig an Wert verlieren;

6.3 Wesentlicher Unterschied zwischen FALX und Maple 2022

Die Probleme von Maple/M11 im Jahr 2022 sind im Wesentlichen unbesicherte/niedrig besicherte Kredite an Institutionen. Sie sind auf die Offenlegung von Bilanzen, Börsenexpositionen und finanziellen Situationen durch die Kreditnehmer angewiesen. Wenn ein Kreditnehmer lügt, kann die On-Chain-Transparenz nicht automatisch die Off-Chain-Vermögenslöcher aufdecken.

Die Struktur von FALX ist anders. Es handelt sich um überbesicherte Kredite im Prime Brokerage, wobei FalconX die Verwendung von Echtzeit-Margin-Überwachung, automatischen Margin-Calls, einem Clearing-Engine über Börsen hinweg und einer First-Loss-Kapitalbeitrags offenlegt.

7. Verlust-Wasserfall: Wer verliert zuerst

FALX hat mindestens drei Schutzschichten offengelegt:

1. Die zugrunde liegenden Kredite sind in der Regel überbesichert;
2. FalconX bietet einen First-Loss-Kapitalbeitrag;
3. M11 fungiert als Administrative and Collateral Agent und bietet unabhängige Aufsicht.

Der ideale Verlust-Wasserfall sollte sein:

Überbesicherter Teil des Sicherheiten

→ Kreditnehmer fügt zusätzliche Sicherheiten hinzu

→ Sicherheiten werden liquidiert

→ FalconX First-Loss / Equity-Tranche

→ Weitere junior Schutzmaßnahmen

→ Verlust des Kapitals der Senior-Investoren.

Aber öffentliche Informationen haben nicht die spezifische Dicke jeder Schicht offengelegt.

8. Rückzahlungsdrang und Risiko der sekundären Besicherung

Die grundlegenden Bedingungen von FALX sind monatliche Zyklen und eine 31-tägige Rückzahlungsbenachrichtigung. RWA.xyz zeigt, dass der FalconX Credit Vault eine 31-tägige Benachrichtigungsfrist für Rückzahlungen hat und offenlegt, dass es außer einer 10 % Performance-Gebühr keine weiteren Verwaltungs-, Einzahlungs-, Rückzahlungs- oder Ein- und Ausstiegsgebühren gibt.

Dies führt zu ALM-Problemen: Investoren haben eine 31-tägige Benachrichtigung, die zugrunde liegenden Kredite sind ebenfalls monatlich rollierend, aber wenn in einem Monat 50 % der Investoren zurückziehen, muss das SPV FalconX anweisen, das Kreditbuch vorzeitig zu verkleinern, oder es muss sich in eine Warteschlange für Rückzahlungen einreihen, ein Gate setzen oder der Sekundärmarkt übernimmt? Öffentliche Informationen haben diese Frage noch nicht ausreichend beantwortet.

Wichtiger ist, dass FALX bereits in die sekundäre Besicherungsschicht von DeFi eingetreten ist. Der FalconX Credit Vault Token ist zu einem der wichtigen RWA-Sicherheiten auf Morpho geworden; Gauntlet hat auch die FalconX Levered RWA Strategy eingeführt, bei der der FalconX CV-Token als Sicherheit verwendet wird, um USDC zu leihen und mehr CV-Token zu kaufen.

Dies wird eine neue Übertragungskette bilden:

FALX-Token wird zur Besicherung auf Morpho verwendet

→ Unter Marktdruck wird der FALX-Token abgewertet oder der NAV angepasst

→ Der Gesundheitsfaktor von Morpho sinkt

→ Liquidatoren verkaufen oder behandeln den FALX-Token mit Abschlägen

→ Sekundärpreise fallen weiter

→ Mehr Inhaber ziehen zurück

→ SPV muss Bargeld freisetzen

→ FalconX Kreditbuch wird gezwungen, sich zu verkleinern oder Rückzahlungen auszusetzen.

Die sekundäre Besicherung von FALX erhöht die Kapitaleffizienz, hat jedoch auch das ursprünglich relativ geschlossene Risiko von Privatkrediten in das DeFi-Liquidationssystem integriert. Es hat sich von einem "Kreditprodukt" in "komponierbare Sicherheiten" verwandelt, und die Geschwindigkeit der Risikoverbreitung wird ebenfalls schneller sein.

9. Fazit

Die wahre Innovation von FALX besteht darin, das Kreditbuch von FalconX Prime Brokerage, die rechtliche Struktur des SPV, die externe Kreditkuration von M11, den On-Chain-Vault von Pareto und die Vertriebszugänge von Plume/Sygnum/OpenTrade zu einer On-Chain-Kapitalbildungsmechanismus zu kombinieren.

Es beweist: On-Chain-Kredit muss nicht unbedingt zuerst das schwierigste Problem der "vollständig on-chain-nativen Kreditbewertung" lösen.

Ein realistischerer Weg ist: Zuerst echte Cashflows und Kreditnachfragen von professionellen Initiatoren zu finden; dann mit SPV, First-Loss, Überbesicherung, externen Kuratoren und Transparenz der On-Chain-Geldströme diese Kredite in investierbare Vermögenswerte zu verarbeiten.

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