Wie der "Kaufen, Leihen, Sterben"-Steuergeschäft DeFi-Pools heimlich mit verstecktem Kreditrisiko belädt

Stellen Sie sich jemanden vor, der ETH für 1.000 $ gekauft hat, dessen Preis auf 4.000 $ gestiegen ist und der nun 1.000 $ abheben möchte. Der Verkauf eines Viertels der ETH würde das Bargeld bereitstellen, aber auch einen Gewinn von 750 $ gemäß der US-Steuerbehandlung von digitalen Vermögenswerten, die als Investition gehalten werden, realisieren.

DeFi bietet jedoch einen anderen Weg. Der Eigentümer kann die gesamte ETH in ein Kreditprotokoll einzahlen, sie als Sicherheit verwenden und 1.000 $ in einer Stablecoin leihen, die darauf ausgelegt ist, den Dollar nachzuverfolgen.

Das Darlehen zählt nicht als steuerpflichtiges Einkommen, die ETH behält ihre Exposition gegenüber zukünftigen Preissteigerungen, und der Eigentümer hat nun etwas, das er ausgeben oder in Dollar umwandeln kann, ohne das ursprüngliche Vermögen zu verkaufen.

Während es dem Eigentümer viel Geld bei Steuern spart, schafft es auch ein fragiles mathematisches Problem. Die 1.000 $ Schulden beginnen bei 25 % der Sicherheit im Wert von 4.000 $, aber ein Rückgang der ETH auf 2.000 $ verdoppelt dieses Verhältnis von Darlehen zu Wert auf 50 %, und die auf den Schulden anfallenden Zinsen treiben es weiter nach oben.

Wenn das Verhältnis die Grenze des Protokolls überschreitet, öffnet der Code die Sicherheit zur Liquidation, wodurch ein externer Händler einen Teil des Darlehens zurückzahlen und einen Teil der ETH zu einem Rabatt beanspruchen kann.

Der Kreditnehmer könnte einen steuerpflichtigen Verkauf aufgeschoben haben, aber der Kreditpool hat das Risiko übernommen, das durch den Preis der Sicherheit, die Höhe der Schulden und die Bereitschaft des Kreditnehmers, vor der Liquidation zu handeln, geschaffen wurde.

Die Steuerentscheidung einer Person wurde im Wesentlichen Teil eines gemeinsamen Kreditmarktes, der von anderen Nutzern finanziert wird, von denen die meisten die Brieftasche nur als eine Zeichenfolge von Buchstaben und Zahlen kennen.

Lisa De Simone von der University of Texas in Austin, Peiyi Jin von der National University of Singapore und Daniel Rabetti von der NUS untersuchten diese Verbindung in einem Arbeitspapier über Steuerplanung und DeFi-Kreditrisiko.

Sie untersuchten Venus, ein DeFi-Kreditprotokoll auf der BNB Smart Chain, das es Nutzern ermöglichte, Krypto zu verpfänden und andere Token durch Regeln zu leihen, die durch Smart Contracts durchgesetzt werden.

Ihre Stichprobe reicht vom 12. November 2020 bis zum 31. Juli 2022 und umfasst die 15 größten Token auf Venus. Etwa 13 Millionen Transaktionen wurden zu 1,36 Millionen täglichen Kreditnehmerbeobachtungen, was bedeutet, dass dieselbe Brieftasche an jedem aktiven Tag einmal erscheinen kann, und etwa 3 % der Händler erlebten, was das Papier als Ausfall definiert.

Diese Definition benötigt etwas Übersetzung, da ein DeFi-Ausfall anders aussieht als eine versäumte Hypothekenzahlung.

Das Papier klassifizierte einen Kreditnehmer als ausgefallen, wenn das Darlehen mindestens sieben Tage über der 60%-Grenze des Darlehenswerts von Venus blieb, ohne später zu leihen oder einzuzahlen, und seine Gesamtsumme von 133,34 Millionen $ addiert ausstehenden ausgefallenen Schulden an jedem Tag, an dem sie bestand.

Ein einzelnes problematisches Darlehen kann daher zu mehreren Daten beitragen, wodurch die Gesamtsumme ein Maß für die angesammelte tägliche Exposition und nicht für das einzigartige Kapital ist, das bei einem Ereignis verloren ging.

Der traditionelle Ansatz dieser Strategie ist als "kaufen, leihen, sterben" bekannt. Investoren kaufen ein Vermögen, lassen es an Wert gewinnen und leihen dagegen, um zu leben, ohne den Gewinn durch einen Verkauf zu realisieren.

Fortgesetztes Leihen kann die Kapitalertragssteuer über Jahre hinaus aufschieben, und die US-Nachlassregelungen können die Steuerbasis des Vermögens neu festlegen, wenn Erben es erben, wodurch der während der Lebenszeit des ursprünglichen Eigentümers angesammelte Gewinn reduziert wird.

Dies war normalerweise ein Handel für Reiche, da eine Privatbank einen Kunden mit wertvollen Sicherheiten und genügend Vermögen möchte, um einen Rückgang zu überstehen. Die Bank kann die umfassenderen Finanzen des Kunden prüfen, entscheiden, wie viel sie verleihen wird, und die Bedingungen für die Beziehung aushandeln, was beiden Seiten Spielraum gibt, um mit Problemen umzugehen, bevor Sicherheiten verkauft werden müssen.

DeFi komprimiert diese sehr menschzentrierte Beziehung in Code. Software benötigt keine ihrer Elemente, da sie nur die Vermögenswerte innerhalb einer Brieftasche betrachtet und die gleichen Sicherheitenregeln für alle anwendet.

Der Zugang zu dieser Art von Dienstleistung erweitert sich dann, und der Preis für diese Offenheit ist ein System, das auf Überbesicherung basiert, bei dem ein Kreditnehmer von Anfang an mehr Wert als das Darlehen bieten muss.

Unter der im Papier beschriebenen Venus-Konfiguration könnte genehmigte Sicherheiten im Wert von 10.000 USD bis zu 6.000 USD Schulden unterstützen. Die vollständige Ausleihe ließ fast keinen Spielraum für einen Rückgang, während jemand, der 2.000 USD auslieh, einen viel dickeren Puffer hatte, und beide Konten wurden kontinuierlich von Code überwacht, der Marktpreise an das Protokoll lieferte.

Wenn die Sicherheiten genug schwächten, um die Grenze zu überschreiten, konnte ein Liquidator einen Teil der Schulden zurückzahlen und Sicherheiten mit einem Rabatt übernehmen, um eine Belohnung für die Wiederherstellung des Kontos zu verdienen. Dieser Prozess soll den Pool schützen, bevor die Sicherheiten unter die Schulden fallen, obwohl ein schneller Verkauf oder ein dünner Markt den Verkauf weniger effektiv machen kann und eine Überlastung der Blockchain verhindern kann, dass Liquidatoren schnell genug handeln.

Der steuerliche Anreiz kompliziert die Seite des Kreditnehmers in diesem System, da die Risikominderung Handel, Rückzahlung von Schulden oder den Verkauf eines Teils eines gewachsenen Bestands erfordert.

Kreditnehmer, die das Darlehen aufgenommen haben, um einen steuerpflichtigen Verkauf aufzuschieben, werden wahrscheinlich länger warten, um es aufzulösen, insbesondere wenn der Token einen großen Papiergewinn erzielt hat oder das Konto sich fast auf dem Weg zum niedrigeren langfristigen Kapitalertragssteuersatz befindet.

Was diesen Handel besonders attraktiv macht, sind Stablecoins. An den Dollar gebundene Münzen verwandeln ansonsten volatile Sicherheiten in Dollar-Kaufkraft. Händler können also ETH oder einen anderen Token verpfänden, USDT oder USDC leihen und sie anderswo verwenden.

Große Inhaber leihen Stablecoins gegen Krypto-Sicherheiten, um Aktivitäten zu finanzieren, während sie die Exposition gegenüber dem zugrunde liegenden Vermögen bewahren.

Das Protokoll sieht ein gesundes Sicherheitenverhältnis, wenn das Darlehen eröffnet wird. Aber es kann nicht sehen, dass der Kreditnehmer ETH für einen Bruchteil seines aktuellen Preises gekauft hat, einen großen Gewinn hinter einem Verkauf hat oder die nächsten Monate des Haltens als finanziell wertvoll ansieht, obwohl all diese Fakten beeinflussen können, wie sich der Kreditnehmer verhält, sobald das Darlehen gefährlich wird.

Die IRS verwandelt Venus in ein Experiment

Die Forscher benötigten eine Möglichkeit, steuerlich motiviertes Verhalten vom normalen Chaos der Krypto-Märkte zu trennen, und sie fanden eine im Infrastructure Investment and Jobs Act, der am 15. November 2021 verabschiedet wurde.

Abschnitt 80603 des Infrastrukturgesetzes von 2021 erweiterte die Anforderungen an die Informationsberichterstattung für Broker, die digitale Vermögenswerte verwalten, und gab den Händlern einen Grund zu erwarten, dass mehr ihrer Aktivitäten schließlich der IRS gemeldet werden würden.

Das Gesetz änderte das Niveau der Drittanbieterberichterstattung, das Händler erwarteten, und gab den Autoren ein externes Ereignis, das das Verhalten wahrscheinlicher US-Steuerzahler beeinflussen könnte, während internationale Nutzer keine Änderungen sahen.

Das Berichtssystem hat lange gebraucht, um aufgebaut zu werden. Verwahrbroker begannen, die Bruttoerlöse aus gedeckten Verkäufen und Tauschgeschäften, die ab dem 1. Januar 2025 abgeschlossen wurden, auf dem Formular 1099-DA zu melden, und die IRS-Vorgaben für Broker fügten ab dem 1. Januar 2026 eine Basisberichterstattung für bestimmte Transaktionen hinzu.

Diese Vorschriften betreffen Unternehmen, die im Besitz von Kundenvermögen sind, während nicht verwahrende DeFi-Dienste außerhalb ihres aktuellen Anwendungsbereichs fallen.

Für die Studie stammt der Forschungswert aus dem, was die Menschen im November 2021 glaubten, als das neue Gesetz die zukünftige Berichterstattung greifbarer machte.

Die Autoren vergleichen das Verhalten rund um das Inkrafttreten dieses Gesetzes, Jahre bevor die endgültigen Regeln in Kraft traten, was es der Studie ermöglicht, eine Reaktion auf die erwartete Sichtbarkeit zu erfassen, anstatt eine automatische Reaktion auf ein bereits ausgestelltes Steuerformular.

Da die Blockchain die Nationalität oder den Steuerwohnsitz einer Person nicht offenbart, mussten die Forscher ableiten, welche Wallets möglicherweise US-Nutzern gehören. Sie suchten nach Aktivitäten, die während der US-Geschäftszeiten konzentriert waren, und nach ungewöhnlichem Verhalten an Feiertagen, die nur in den USA beobachtet werden, und fügten dann Bestände an Dollar-Stablecoins unter US-Aufsicht als weiteren Hinweis hinzu.

Jede Maßnahme kann Menschen falsch klassifizieren, daher berichtet das Papier über mehrere Versionen und eine strengere Definition, die sie kombiniert.

Der grundlegende Vergleich ist wie das Beobachten von zwei Gruppen, die auf beiden Seiten eines rechtlichen Ereignisses dasselbe Finanzinstrument nutzen. Beide Gruppen sahen sich denselben Tokenpreisen und denselben Venus-Regeln gegenüber, während die wahrscheinliche US-Gruppe einen stärkeren Grund hatte, sich um die Berichtspflicht zu kümmern, was den Autoren half, den Steuerkanal von einer breiten Marktbewegung zu isolieren.

In ihren Hauptdesigns berichten die Autoren, dass US-gebundene Kreditnehmer 24,5 % weniger wahrscheinlich Vermögenswerte handelten im Vergleich zu internationalen Nutzern, nachdem das Gesetz in Kraft trat.

Kreditnehmer, die Stablecoin-Schulden verwendeten, verzeichneten einen zusätzlichen Rückgang von 23 %, was zu dem Argument des Papiers passt, da Stablecoins sofortige Kaufkraft boten, während geschätzte Sicherheiten weiterhin verpfändet blieben.

Das Papier verwendet "Liquidität" in einem engen, wallet-spezifischen Sinne: die tägliche Wahrscheinlichkeit, dass ein Kreditnehmer irgendein Vermögen gehandelt hat. Während die meisten Menschen das Wort mit der Tiefe des Handels, Geld-Brief-Spannen oder den Kosten für den Verkauf eines großen Bestands assoziieren, misst diese Studie, wie aktiv das Portfolio des Kreditnehmers war und ob geschätzte Vermögenswerte an Ort und Stelle blieben.

Dasselbe Muster wurde unter Kreditnehmern mit größeren Gewinnen und höheren Beleihungsquoten stärker. Die Aktivität fiel im Dezember, insbesondere in der letzten Woche, als Investoren oft Gewinne in ein neues Steuerjahr verschieben, und stieg dann, sobald die Bestände den einjährigen Punkt überschritten, der mit niedrigeren US-Kapitalertragssteuersätzen verbunden ist.

Diese Verhaltensprüfungen geben der steuerlichen Interpretation über den Vergleich von November 2021 hinaus Unterstützung.

Die Autoren schätzen, dass US-Kreditnehmer in der Stichprobe durchschnittlich 3.357,42 USD an Kapitalertragssteuern pro Jahr aufgeschoben haben, was etwa 17 % ihrer Handelsportfolios während des Zeitraums entspricht.

Diese Schätzung geht davon aus, dass die abgeleiteten Wallets US-Steuerpflichtigen gehören, rekonstruiert ihre Portfolios aus Blockchain-Aktivitäten und wendet die relevanten Steuerklassen an, sodass sie am besten als grobe Schätzung des Umfangs in der Stichprobe gelesen wird.

Die Rechnung kommt innerhalb des Pools fällig

Der letzte Teil des Papiers folgt dem reduzierten Handel in die Kreditperformance. Kreditnehmer, die selten handeln, könnten ein riskantes Konto länger offen lassen, Chancen zur Rückzahlung von Schulden verpassen oder nicht genug Sicherheiten hinzufügen, bevor das Verhältnis seine Grenze überschreitet, was eine Steuerpräferenz ermöglicht, die außerhalb von Venus begann und die Höhe der ungelösten Schulden innerhalb davon beeinflusst.

Aus dieser Perspektive ist es offensichtlich, dass es ein großes Problem ist, da die Kausalität auch in die andere Richtung laufen kann: Ein Ausfall kann dazu führen, dass jemand eine Wallet aufgibt und das Handeln einstellt.

Die Forscher nutzen die gesetzlich bedingte Reduzierung der Aktivität unter US-gebundenen Kreditnehmern, um einen Rückgang des Handels zu isolieren, der von außerhalb des Protokolls kam, eine statistische Methode, die als Instrumentvariablen-Design bekannt ist.

Mit diesem Design schätzen sie, dass ein Anstieg der steuerlich bedingten Illiquidität um 1 % mit einem Anstieg der ausgefallenen Konten um 11,2 % und einem Anstieg des Wertes ausgefallener Kredite um 39,6 % verbunden war. Ein Anstieg um eine Standardabweichung entsprach ungefähr 350 USD mehr ausgefallener Schulden pro Kreditnehmer, was dem 2,7-fachen des Basiswerts im Modell entspricht.

Diese Prozentsätze erscheinen enorm, da sie die Kreditnehmer beschreiben, deren Aktivitäten auf das Berichtereignis reagierten, eine Gruppe, die Ökonomen als "Compliers" bezeichnen. Ihr tatsächlicher Umfang ist der steuerlich sensiblen Teil der Venus-Stichprobe, und die Schätzungen helfen zu erklären, wie Verhalten die Kreditresultate beeinflussen kann, anstatt als universeller Multiplikator für jeden DeFi-Kredit zu dienen.

Es offenbart einen blinden Fleck im automatisierten Kreditwesen. Smart Contracts kennen den Sicherheitenpreis, den Schuldenstand, die geschuldete Zinsen und die Liquidationsschwelle, aber der Kaufpreis des Kreditnehmers und der steuerliche Anreiz fließen nie in ihre Berechnung ein.

Zwei Wallets mit identischen ETH-Sicherheiten und identischen Krediten können daher für Venus gleich aussehen, selbst wenn ein Eigentümer bereit ist zu verkaufen und der andere hart daran arbeitet, dies zu vermeiden.

Dieser Unterschied wird zu einem Auswahlproblem bei Kreditnehmern. Überbesicherung schützt den Pool vor gewöhnlichen Preisbewegungen, aber Kreditnehmer, die am meisten an gewerteten Vermögenswerten hängen, könnten ihre Schulden länger offen halten und weniger handeln, während sich ihr Puffer verengt, was das Risiko unter Menschen konzentriert, deren Motive das Protokoll nicht messen kann.

Wenn die Liquidation funktioniert, zahlt ein externer Teilnehmer die Schulden zurück und entfernt die Sicherheiten, bevor die Kreditgeber einen Verlust erleiden. Wenn sie fehlschlägt, können die Kosten durch die Protokollreserven, Tokeninhaber oder die Nutzer, die Vermögenswerte in den Pool geliefert haben, weitergegeben werden, je nachdem, wie die Verluste verteilt werden, was aus einer persönlichen Steuerpräferenz ein finanzielles Ergebnis macht, das der gesamte Pool teilt.

Die Studie fand auch ein viel breiteres Spektrum an Risiken, die mit diesem Steuerkanal verbunden sind.

Sie untersuchte ein Protokoll während des Booms und des Absturzes von 2020 bis 2022, schloss aus dem Verhalten auf den Wohnsitz in den USA und verwendete eine spezialisierte Definition von Ausfall, die auf ungelösten hoch-LTV-Konten basierte. Die Forscher fanden außerdem heraus, dass volatile Sicherheiten und Liquidationsfehler zu problematischen Venus-Krediten beitrugen, wobei die steuerliche Sensibilität eine Rolle in einem System spielte, das aus mehreren Gründen scheitern könnte.

Ein anderes Protokoll mit tieferer Liquidität oder anderen Sicherheitenlimits könnte ein anderes Ergebnis liefern, und ein späterer Markt mit professionelleren Liquidatoren könnte sich anders verhalten als Venus während der Stichprobe.

Dennoch bietet das Papier etwas, was traditionelle Kreditdaten selten bieten: eine öffentliche Sicht auf Sicherheiten, Schulden, Kreditnehmeraktivitäten, Liquidationen und Verlassenschaften auf individueller Wallet-Ebene.

DeFi brachte eine Kreditstrategie von Privatbanken auf eine öffentliche Blockchain und öffnete sie für Menschen, die weit außerhalb des Privatbankings stehen. Dabei wurde auch gezeigt, dass die Automatisierung des Kreditvermittlers die menschlichen Motive hinter einem Kredit nicht beseitigt, denn Steuerrechnungen, die Bindung an wertsteigernde Vermögenswerte und die Zurückhaltung beim Verkauf bleiben durch den Code hindurch bestehen und erreichen letztendlich alle, die den Pool finanzieren.

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