IOSG: Reg CA ist kein Schalter für den Krypto-Bullenmarkt, sondern eine "Abschlussprüfung" für bestehende Token

Autor: Molly & Jeff & Ethan @ IOSG

Am 18. August 2026 veröffentlichte die US-amerikanische Securities and Exchange Commission (SEC) den Vorschlag für die "Regulierung von Krypto-Assets" (Regulation Crypto Assets, kurz Reg CA). Am 21. August wurde der Vorschlag offiziell im "Federal Register" veröffentlicht, und die öffentliche Kommentierungsfrist endet am 20. Oktober. Diese Regelung ist derzeit noch nicht in Kraft und befindet sich noch in der Phase der Meinungsbildung.

Kernurteile

1. Reg CA wird kein ICO 2.0 auslösen. Die Ausgabe neuer Coins wird einfacher, jedoch nur für Beträge unter 5 Millionen Dollar. Es gibt eine kumulierte Obergrenze von vier Jahren, und dasselbe Token kann nur einmal im Leben verwendet werden, selbst Airdrops müssen in das Kontingent einfließen. Dieses Volumen kann keinen Marktzyklus unterstützen. In den Berechnungen der SEC wurden auch keine Annahmen für eine Erhöhung der Emissionen getroffen.

2. Reg CA beantwortet qualitative Fragen zu bestehenden Token und hat den Vorteil der Bereinigung des Bestands. Die wirkliche Veränderung besteht darin, dass ausgegebene Token zum ersten Mal einen Ausweg aus der "Wertpapier"-Klassifizierung haben. Die Safe Harbor-Klausel hat keine Obergrenze, keine Nationalitätsbeschränkungen, und auch alte Projekte können sie nutzen: Solange alle im Whitepaper versprochenen Punkte erfüllt sind, kann ein Bericht eingereicht werden, und das Token kann seine Wertpapieridentität ablegen. Von über 9.000 Token weltweit hatten die meisten rechtlichen Identitäten nie eine offizielle Klärung - diese Regel betrifft nicht, wer Token ausgeben kann, sondern wer "graduieren" kann.

3. Reg CA wird mit hoher Wahrscheinlichkeit in Kraft treten, jedoch später und enger gefasst. Alle drei amtierenden SEC-Kommissare unterstützen den Vorschlag, das Weiße Haus hat öffentlich Rückendeckung gegeben, und der Vorsitzende betrachtet ihn als ein zentrales Projekt seiner Amtszeit. Der endgültige Entwurf wird jedoch frühestens 2027 veröffentlicht, und die Bestimmung, die die Anwendung von Staatsrecht ausschließt, ist der wahrscheinlichste Teil, der gestrichen wird. Grundsätzlich kann eine Verwaltungsregel das Gesetz nicht ändern und hat keinen Einfluss auf den CFTC-Bereich - daher drängt die SEC gleichzeitig den Kongress, den CLARITY Act zu verabschieden. Dieses Regelwerk ähnelt eher einer Brücke als einem Endpunkt.

Was ist Reg CA eigentlich?

Was hat die Einführung von Reg CA vorangetrieben?

Bevor wir uns mit der Regel selbst befassen, sollten wir den Zeitpunkt ihrer Einführung betrachten. Am Tag nach der Vorschlagseinreichung, dem 19. August, traf sich Trump im Weißen Haus mit einer Gruppe von Führungskräften der Krypto-Industrie - Coinbase, Gemini, Ripple, Chainlink Labs, Kraken, Anchorage, Grayscale und OKX waren anwesend - und forderte den Kongress öffentlich auf, den "fairen Entwurf" des CLARITY Act schnell zu verabschieden. In derselben Woche hielt die CFTC die erste Sitzung des Innovationsberatungsrates ab. SEC-Vorsitzender Atkins veröffentlichte Reg CA und forderte gleichzeitig den Kongress auf, den CLARITY Act auf den Schreibtisch des Präsidenten zu bringen. Die Marktreaktion auf Kryptowährungen in dieser Woche war ebenfalls sehr direkt. Am Tag der Veröffentlichung des Vorschlags, dem 18. August, lag der Bitcoin-Kurs noch über 64.000 Dollar; nach dem Treffen im Weißen Haus am 19. August überschritt er 70.000 Dollar, was das erste Mal seit Ende Mai war; zusammen mit Rückkäufen des Finanzministeriums, sinkenden langfristigen Renditen und ETF-Zuflüssen erreichte der Kurs am Ende der Woche einen Höchststand von 77.600 Dollar, was einen Anstieg von etwa 22 % für die Woche darstellt, der größte wöchentliche Anstieg seit über zwei Jahren.

Wenn man diese Ereignisse zusammen betrachtet, deutet alles auf dasselbe Urteil hin: Der Fortschritt der Krypto-Regulierung in den USA hat sich von "Warten auf die Gesetzgebung des Kongresses" zu "Verwaltung geht voran" gewandelt - das Weiße Haus gibt den Ton an, die SEC erstellt Regeln, die CFTC stellt Unterstützung bereit, und die Gesetzgebung folgt nach. Reg CA ist der Schritt, der in diesem Zusammenhang auf Papier gebracht wurde und am konkretsten ist.

Dass dieser Vorschlag so schnell vorankommt, hängt direkt mit der aktuellen Personalstruktur der SEC zusammen. Der Ausschuss hat fünf gesetzliche Sitze, derzeit sind nur drei besetzt, und alle sind Republikaner - der letzte demokratische Kommissar, Caroline Crenshaw, hat ihr Mandat im Januar 2026 beendet. Atkins, Peirce und Uyeda haben alle Unterstützungsbekundungen abgegeben, was in den letzten Jahren bei der Erstellung bedeutender Regeln nicht häufig vorkam, was auch bedeutet, dass die Kontrolle über diese Regel hauptsächlich von externen Institutionen ausgehen wird.

Wird es letztendlich zu einer offiziellen Regel? Unser Urteil ist: Die Wahrscheinlichkeit ist hoch, aber die Zeit wird später sein als vom Markt erwartet, und der Inhalt wird wahrscheinlich enger gefasst sein als die aktuelle Version. Die unterstützenden Aspekte sind klar - im Ausschuss gibt es keine Gegenstimmen, das Weiße Haus hat öffentlich Rückendeckung gegeben, und der Vorsitzende betrachtet es als ein zentrales Projekt seiner Amtszeit. Die Risiken konzentrieren sich auf drei Bereiche: Erstens müssen die Kommentare während der Kommentierungsfrist sowie die Überprüfung durch den Kongress berücksichtigt werden, insbesondere die Regel 500, die die Zuständigkeit der Bundesstaaten direkt schwächt, was wahrscheinlich zu Widerspruch von den staatlichen Wertpapieraufsichtsbehörden führen wird; zweitens, wenn der CLARITY Act zuerst verabschiedet wird, muss Reg CA mit dem CLARITY Act in Einklang gebracht werden. Nach dem üblichen Zeitplan der SEC wird die endgültige Regel frühestens 2027 in Kraft treten, nachdem die Kommentierungsfrist am 20. Oktober endet.

▲ Abbildung 1: Gesetzgebungsphase des "Regulierung von Krypto-Assets"

Eine Regel, die in einer legislativen Sackgasse geboren wurde

Reg CA ist nicht aus dem Nichts entstanden. Es ist ein administrativer Ersatzweg, nachdem die Gesetzgebung ins Stocken geraten ist.

Der in der Branche hoch geschätzte CLARITY Act ("Digital Asset Market Clear Act") wurde bereits im Juli 2025 vom Repräsentantenhaus verabschiedet und im Mai 2026 vom Bankenausschuss des Senats genehmigt, konnte jedoch die vollständige Abstimmung im Senat nicht erreichen. Am 8. August stellte der Senat einen cloture-Antrag, und die Sitzung wurde bis zum 13. September unterbrochen, wodurch das Zeitfenster vor der Sitzung verpasst wurde. Der nächste Schritt ist die prozedurale Abstimmung am 15. September (motion to proceed), die die 60-Stimmen-Hürde überwinden muss - wenn dies gelingt, gibt es noch Chancen für eine Gesetzgebung im Jahr 2026; wenn nicht, wird es in die Wahlzeit gehen, und die Wahrscheinlichkeit einer Verabschiedung im laufenden Jahr wird erheblich sinken. Zum Zeitpunkt der Veröffentlichung lag die Preisgestaltung von Polymarket für die Verabschiedung des CLARITY Act im laufenden Jahr unter 20 %.

Die SEC hat nicht auf dieses Ergebnis gewartet, sondern die Regeländerung aktiv vorangetrieben. SEC-Vorsitzender Atkins erklärte am 18. August in einer Stellungnahme sehr direkt, dass es "unmöglich ist, Krypto-Assets in die bestehenden Wertpapierregeln zu zwängen" (square peg in a round hole), was dazu führt, dass "Investitionen ins Ausland gedrängt werden und die Schutzmöglichkeiten für inländische Investoren eingeschränkt werden". Das Ziel der Regel ist "minimaler effektiver Aufwand, maximale Gestaltungsfreiheit, nachhaltige Sicherheit", und der Schwerpunkt liegt auf dem Satz "Wir bauen einen Weg, um Innovatoren zurück nach Amerika zu holen".

Reg CA und der CLARITY Act wollen dasselbe Problem lösen, sind jedoch nicht dasselbe. Die Überschneidung liegt in der Richtung: Beide betrachten "einmal Wertpapier, immer Wertpapier" nicht mehr als selbstverständlich, beide bieten einen Weg für Krypto-Assets, um ihre Wertpapieridentität abzulegen, und beide setzen den Zeitrahmen für den Abschluss auf etwa vier Jahre, wobei kontinuierliche Offenlegung anstelle von vorheriger Genehmigung als Hauptregulierungsinstrument betrachtet wird. Man kann sagen, dass die SEC eine administrative Version erstellt hat, die dem Rahmen entspricht, den der Kongress derzeit diskutiert, mit dem Ziel, eine zukünftige Konfrontation zwischen zwei Standards zu vermeiden.

Der Unterschied liegt jedoch in der Hierarchie und dem Umfang, und diese beiden Punkte bestimmen, dass sie sich nicht gegenseitig ersetzen können. In der Hierarchie ist der CLARITY Act ein Gesetz, während Reg CA nur eine Verwaltungsregel ist. Ein Gesetz kann sowohl das Wertpapiergesetz als auch das Warenhandelsgesetz ändern und die Zuständigkeitsgrenzen zwischen der SEC und der CFTC neu definieren; eine Verwaltungsregel kann das Gesetz nicht ändern und hat keinen Einfluss auf den CFTC-Bereich, und kann jederzeit von der nächsten Kommission aufgehoben oder von einem Gericht annulliert werden. Im Umfang ist der CLARITY Act eine umfassende Gesetzgebung zur Marktstruktur - Emission, Handelsplattformen, Broker, Verwahrung sind alle enthalten; Reg CA löst nur das Problem "wie man konform ausgibt", und nach der Ausgabe des Tokens wird nicht behandelt, wo es gehandelt wird, wer den Markt macht, wer verwahrt, was im Vorschlag ausdrücklich gesagt wird. Der CLARITY Act ist eine Gesetzgebung für den gesamten Markt, Reg CA ist eine Tür, die für die Emission geöffnet wird. Die Tür ist geöffnet, aber wer den Weg dahinter verwaltet, muss noch auf die Gesetzgebung des Kongresses warten.

Die Regel selbst: zwei Ausnahmen, ein sicherer Hafen, ein Staatsrechtsweg

Zuerst klären wir, welche Szenarien diese Regel abdeckt. Sie richtet sich an Projektteams, die durch die Ausgabe von Krypto-Assets (Tokens) Kapital von der Öffentlichkeit sammeln - das, was früher als ICO bezeichnet wurde. Nach dem geltenden Recht wird die Mehrheit dieser Ausgaben als Wertpapierausgaben angesehen: Entweder muss man sich bei der SEC registrieren (was kostspielig und zeitaufwendig ist), oder man muss auf Reg D, Reg A, Reg CF zurückgreifen, die für Eigenkapital konzipiert sind (keine dieser Optionen passt wirklich). Reg CA soll eine eigene Regel für die Ausgabe von Krypto-Assets schaffen und zusätzlich ein Problem lösen, das in der Welt des Eigenkapitals nicht existiert - ob Tokens eines Tages nicht mehr Wertpapiere sein können.

Es soll in den Titel 17 des "Federal Register" unter Abschnitt 228 aufgenommen werden, und der Kerninhalt besteht aus: zwei Ausnahmen für die Ausgabe (wie man konform ausgibt), einem sicheren Hafen (wann Tokens keine Wertpapiere mehr sind) und einem Staatsrechtsweg (wie man nach der Ausgabe in den gesamten USA zirkulieren kann).

▲ Abbildung 2: Die vier Teile von Reg CA

Regel 200: Startup-Ausnahme (Startup-Exemption): Registrierung und sofortiger Start, aber nur einmalige Gelegenheit

Diese Regelung sieht vor, dass kleine Ausgaben nach dem Registrierungsverfahren erfolgen. Wenn das Projektteam in den nächsten vier Jahren insgesamt nicht mehr als 5 Millionen Dollar einwirbt, muss es lediglich ein Formular NOR (Ausgabebestätigung) an EDGAR einreichen, um mit dem Verkauf zu beginnen. Die SEC führt keine vorherige Prüfung durch und verlangt auch keine Finanzberichte, sondern nur eine grundlegende narrative Offenlegung, die die Struktur des Investitionsvertrags, die Token-Spezifikationen, das Management-Team, die Token-Ökonomie, Governance und Risikofaktoren abdeckt. Dies ist die Regel mit den niedrigsten Anforderungen in der gesamten Regelung und auch die, die am meisten diskutiert wird.

Die wirklichen Highlights und Fallstricke liegen jedoch nicht in der Zahl von 5 Millionen. Es gibt drei Details in den Bestimmungen, deren tatsächlicher Einfluss weit über den Betrag selbst hinausgeht.

Erstens, es wird nicht verlangt, dass der Emittent eine US-amerikanische Einheit ist. Der Wortlaut besagt, dass der Emittent "eine Einheit, eine Person oder eine Gruppe von Personen oder Einheiten sein kann" (Regel 200(b)(2), 91 FR 54609), und die Einleitung des Vorschlags stellt klar, dass die Startup-Ausnahme nicht erfordert, dass es sich um eine US-amerikanische Einheit handelt. Dies ist die einzige Regel in der gesamten Regelung, die vollständig für nicht-amerikanische Akteure offen ist: Cayman-Stiftungen, BVI-Einheiten oder sogar ein Entwicklerteam ohne jegliche Einheit können sich darauf berufen.

Zweitens, der Umfang des "Cover-Trading" geht weit über die Finanzierung hinaus. Die Definition von Regel 100 umfasst ausdrücklich Airdrops sowie "Belohnungen oder Anreize für Aktivitäten zur Verwaltung, Governance oder Sicherstellung des verbundenen Netzwerks" - das heißt, Staking-Belohnungen und Governance-Belohnungen. Ein Beispiel: Ein fünfköpfiges Team gründet eine Stiftung in den Cayman Islands für ein DePIN-Netzwerk, reicht das Formular NOR ein, führt eine öffentliche Roadshow durch und sammelt 3 Millionen US-Dollar von Kleinanlegern weltweit; nach dem Start des Hauptnetzes wird eine Reihe von Token an frühe Knotenbetreiber als Airdrop verteilt, was zum Zeitpunkt der Ausgabe 1,5 Millionen US-Dollar wert war. Diese 1,5 Millionen zählen ebenfalls zu dem Limit von 5 Millionen, was insgesamt 4,5 Millionen ergibt, sodass nur noch 500.000 US-Dollar übrig bleiben. Für Projekte mit größeren Airdrop-Umfängen ist dieses Limit strenger als der Markt erwartet; zudem gibt es keine spezifische Bewertungsmethode für nicht-monetäre Gegenleistungen - ob nach fairem Wert, Spotpreis oder gewichtetem Durchschnitt bleibt offen.

Drittens, einmalige Nutzung und nur für verbundene Parteien. Der gleiche Emittent und seine verbundenen Parteien können für dasselbe oder "substanziell ähnliche" Krypto-Asset nur einmal auf diese Ausnahme verweisen. Wenn sie es einmal nutzen, gibt es kein Zurück mehr, und der Begriff "substanziell ähnlich" ist in Regel 100 nicht definiert. Die SEC fragt in ihrer Konsultation auch, ob ein de minimis Schwellenwert festgelegt werden sollte.

Ein weiterer zeitlicher Fallstrick: Die Ausnahme deckt nur Transaktionen ab, die nach der Einreichung des Formulars NOR stattfinden. Jegliche öffentliche Kommunikation vor der Einreichung könnte als "Angebot" angesehen werden, das nicht unter den Ausnahme-Schutz fällt.

Regel 300 Finanzierungsausnahme (Fundraising-Ausnahme): Höhere Beträge erfordern höhere Anforderungen.

Diese Regel besagt: Großausgaben müssen qualifiziert geprüft werden. Wenn die Fundraising-Größe steigen soll, muss die Regel 300 Finanzierungsausnahme angewendet werden. Sie ist in zwei Stufen unterteilt - Tier 1 kann alle 12 Monate 20 Millionen US-Dollar sammeln, Tier 2 kann alle 12 Monate 75 Millionen US-Dollar sammeln - beide Stufen müssen das Formular 1-CRYPTO einreichen und nach Genehmigung durch die SEC verkauft werden, danach müssen weiterhin Informationsberichte eingereicht werden. Im Austausch dafür erlaubt sie dem Emittenten, vor der offiziellen Anmeldung öffentlich zu testen (testing the waters). In Bezug auf die finanziellen Anforderungen muss Tier 1 Finanzberichte gemäß U.S. GAAP bereitstellen, ist jedoch von der Prüfung befreit, während Tier 2 geprüft werden muss.

Aber die wahre Hürde liegt nicht im Betrag, sondern in der Qualifikation und dem Standort. Die Vorschrift verlangt, dass der Emittent eine nach US-Recht gegründete Einheit ist und drei kumulative Anforderungen erfüllt: Mehr als die Hälfte der Führungskräfte oder Direktoren müssen US-Bürger oder -Einwohner sein, über 50 % der Vermögenswerte müssen sich in den USA befinden, und das Geschäft muss hauptsächlich in den USA verwaltet werden. Zurück zum vorherigen Beispiel - wenn das Cayman-Team 30 Millionen sammeln möchte, wird "eine Tochtergesellschaft in Delaware gründen" diese drei Anforderungen nicht erfüllen, was im Wesentlichen einer vollständigen Verlagerung in die USA gleichkommt.

Darüber hinaus sind die Einschränkungen für Investoren strenger, beide Stufen verlangen von nicht qualifizierten Investoren, dass sie maximal 10 % ihres Jahreseinkommens oder Nettovermögens (je nach dem höheren Wert) investieren dürfen, und es gibt keine Ausnahmen wie bei der regulären Reg A-Ausnahme, dass "börsennotierte Wertpapiere ausgenommen werden können". Daher kann ein Kleinanleger mit einem Jahreseinkommen von 200.000 US-Dollar und einem Nettovermögen von 500.000 US-Dollar maximal 50.000 US-Dollar investieren. Diese 10 % -Einschränkung könnte in der Krypto-Welt jedoch schwer zu überwachen sein. Der Emittent kann sich direkt auf die Aussagen des Käufers verlassen, um die Compliance zu beurteilen, solange er beim Verkauf nicht weiß, dass diese Aussagen falsch sind. Auf der Blockchain bedeutet dies drei Dinge: Der Emittent kann die vom Käufer angegebenen Einkünfte und Nettovermögen nicht überprüfen, kann nicht die Zeichnungsbeträge einer Person, die auf mehrere Wallet-Adressen verteilt sind, summieren und kann nicht wissen, wie viel diese Person bei anderen Emittenten gekauft hat.

▲ Abbildung 3: Die wahre Trennlinie ist nicht der Betrag, sondern die Nationalität.

Darüber hinaus gibt es eine Regelung zur Reduzierung von Insider-Beständen, die möglicherweise mehr über die Ausrichtung dieser Regelung aussagt als der Text selbst. a16z und Coinbase haben in ihren schriftlichen Stellungnahmen an die SEC-Krypto-Arbeitsgruppe aktiv Einschränkungen gefordert - die wörtlichen Worte von Coinbase sind, dass "die Verkaufsrechte des Entwicklungsteams und der verbundenen Parteien für ihre eigenen Konten eingeschränkt werden sollten, bis das Netzwerk oder das Protokoll ausreichend dezentralisiert ist", mit der Begründung, dass "sichergestellt werden soll, dass der Emittent, das Entwicklungsteam und die verbundenen Parteien einen kontinuierlichen wirtschaftlichen Anreiz zur Durchführung des Projekts haben". Die SEC hat dies erhalten und im Text anerkannt, dass dieses Risiko tatsächlich besteht, und die gewählte Reaktion war die Forderung nach Offenlegung, nicht die Festlegung einer Haltefrist. Die SEC hat die wirtschaftliche Wirksamkeit von Lock-up-Perioden anerkannt, hat jedoch keine solche Anforderung festgelegt. Wenn die regulierte Partei konservativer ist als der Regulierer, ist das Problem nicht mehr, dass die Lobby gewonnen hat, sondern dass niemand auf die Bremse tritt.

Regel 400 Investmentvertrag-Sicherheitszone: Die schwerwiegendsten Bestimmungen unter Reg CA.

Diese Regel besagt: Wann ist ein Token kein "Wertpapier" mehr? Es gibt nur zwei Bedingungen - der Emittent hat alle seine wesentlichen Managementverpflichtungen im Rahmen dieses Investmentvertrags erfüllt oder dauerhaft eingestellt und gibt keine neuen Verpflichtungen mehr ein; und reicht einen Transformationsbericht Formular TR bei der SEC ein. Nach Erfüllung dieser Bedingungen wird dieser Investmentvertrag "als nicht mehr existent angesehen", und die damit verbundenen Krypto-Assets sind in Bezug auf die Definition von Wertpapieren im Wertpapiergesetz und im Handelsgesetz keine Wertpapiere mehr.

Was bedeutet "nicht mehr Wertpapier" konkret? Es bedeutet, dass die Ausgabe und Übertragung dieses Tokens nicht mehr nach Ausnahmen suchen muss, nicht registriert werden muss; die Plattform, die es handelt, muss sich nicht als Wertpapierbörse oder Broker registrieren; die Institution, die es hält, unterliegt nicht den Regeln zur Verwahrung von Wertpapieren; der Emittent hat auch keine fortlaufenden Offenlegungspflichten gemäß dem Wertpapiergesetz und dem Handelsgesetz mehr. Es muss jedoch klargestellt werden, dass es die Registrierung und Offenlegungsschranken, die mit der Identität "Wertpapier" verbunden sind, aufhebt, nicht alle Regulierungen - die Antibetrugsbestimmungen des Bundeswertpapiergesetzes bleiben anwendbar, die Warenregulierung, die Antibetrugsbestimmungen des Landes und der Verbraucherschutz sind ebenfalls nicht betroffen. Die Sicherheitszone ist auch keine Lizenz. Der Vorschlag stellt an derselben Stelle klar: Wie bei jeder Sicherheitszone gilt sie "nur im Umfang, in dem der Emittent seine Bedingungen erfüllt, und der Ausschuss ist nicht ausgeschlossen, den Emittenten herauszufordern, ob er diese Bedingungen tatsächlich erfüllt hat".

Ein konkretes Beispiel: Ein Projekt hat 2021 über Reg D 506(c) eine private Platzierung durchgeführt und in seinem Whitepaper drei Dinge versprochen: das Hauptnetz zu starten, den Client Open Source zu machen und die Governance an die DAO zu übergeben. Nachdem alle drei Dinge abgeschlossen sind, reicht es das Formular TR ein und erklärt, dass diese drei Verpflichtungen erfüllt wurden und keine neuen wesentlichen Managementverpflichtungen mehr eingegangen werden, dann wird dieses Token als nicht mehr Wertpapier anerkannt. Danach kann das Team weiterhin Bugs beheben, neue Versionen herausgeben und die Entwicklung des Ökosystems finanzieren - der Vorschlag stellt klar, dass, nachdem das verbundene Netzwerk "funktional" (functional) erreicht hat, die Dienste zur Sicherstellung, Wartung, Verbesserung und Erweiterung dieses Netzwerks, einschließlich der Finanzierung oder Unterstützung von Entwicklungsprojekten, keine wesentlichen Managementarbeiten darstellen. Dieser Satz hebt im Wesentlichen den Kern der Durchsetzungstheorie von 2018 bis 2024 auf, dass "die kontinuierliche Entwicklung durch die Stiftung gleichbedeutend mit kontinuierlichen Managementbemühungen" ist.

Nach den Bedingungen der Regel 400 wird eine grobe Filterung der Mainstream-Token in drei Kategorien fallen. Eine Kategorie sind solche, die diese Regel nicht benötigen - BTC, ETH usw. werden in der Regulierungspraktik bereits nicht als Wertpapiere behandelt. Eine andere Kategorie sind die typischen Graduierungskandidaten: Sie haben in der Vergangenheit durch eine klare Token-Verkaufsrunde Kapital aufgenommen, die im Whitepaper versprochenen Hauptnetze und Kernfunktionen wurden geliefert, und es gibt immer noch eine unterzeichnungsfähige Stiftung oder Einheit. DOT, FIL, SOL, NEAR, AVAX gehören zu dieser Kategorie (was nicht bedeutet, dass sie bereits qualifiziert sind). Die dritte Kategorie sind die, die nicht durchkommen: Ripple ist nach wie vor aktiv und gibt weiterhin externe Zusagen ab, "die wesentlichen Managementbemühungen dauerhaft einzustellen" hat für sie keine Bedeutung; tokenisierte Wertpapiere und RWA sind aufgrund von Verträgen, die Vermögenswerte außerhalb von Token beinhalten, ausgeschlossen. Was Governance-Token (wie UNI, AAVE) betrifft, so ist die Verteilung sauber, aber der Knackpunkt liegt in der letzten Hürde: Das Protokoll wird von der DAO verwaltet, wer berechtigt ist, im Namen des "Emittenten" zu unterschreiben, ist selbst ein Governance-Problem, das zuerst gelöst werden muss.

Regel 500 Ausschluss der Anwendbarkeit von Landesrecht: Das einzige, was nicht durch bestehende Ausnahmen ersetzt werden kann und das am wahrscheinlichsten gestrichen wird.

Diese Regel besagt: Die "Blue Sky Laws" (die eigenen Wertpapiergesetze der einzelnen Bundesstaaten in den USA) gelten nicht mehr auf bundesstaatlicher Ebene. Die US-Wertpapierregulierung erfolgt in einem dualen System auf Bundes- und Landesebene: Eine Ausgabe, die die SEC überstanden hat, bedeutet nicht, dass sie verkauft werden kann; theoretisch muss sie in jedem Bundesstaat, in dem es Investoren gibt, separat registriert oder eine Ausnahme beantragt werden. Der Bund hat das Konzept der "covered security" (abgedeckte Wertpapiere) geschaffen - solange es in diesen Rahmen fällt, sind alle Anforderungen an Registrierung und Qualifikation der Bundesstaaten ausgeschlossen. Der technische Weg von Regel 500 ist recht clever: Sie definiert "qualifizierte Käufer" (qualified purchaser) neu - alle, die gemäß Reg CA verkauft werden, sowie alle, die an abgedeckten Investmentvertragstransaktionen beteiligt sind, die nicht vom Emittenten, Underwriter oder Händler durchgeführt werden, gelten als qualifizierte Käufer. Die von qualifizierten Käufern erworbenen sind abgedeckte Wertpapiere, und die Anforderungen an Registrierung und Qualifikation der Bundesstaaten werden damit ausgeschlossen.

In der praktischen Umsetzung: Das Token, das gemäß Reg CA ausgegeben wurde, wird von A an B auf Coinbase verkauft, wobei A weder der Emittent noch der Underwriter oder Händler ist; diese Transaktion muss ebenfalls nicht separat in jedem Bundesstaat registriert oder eine Ausnahme beantragt werden. Keine bestehende Ausnahme kann dies bieten. Aber die Ausnahme setzt voraus, dass der Emittent weiterhin regelmäßige Berichte einreicht (vorläufige Berichte zählen nicht zu dieser Beurteilung); wenn die Berichterstattung unterbrochen wird, erlischt die Ausnahme, und eine Wiederherstellung ist erforderlich. Für die Inhaber dieses Tokens stellt dies ein neuartiges, zeitabhängiges Risiko des Compliance-Status dar - das Token, das Sie heute besitzen, genießt möglicherweise eine Ausnahme von den Landesgesetzen, könnte morgen jedoch nicht mehr genießen, und Sie wissen es möglicherweise nicht.

Es ist bemerkenswert, dass diese Regel selbst nicht stabil ist. Diese Regel schneidet direkt die Zuständigkeit der Aufsichtsbehörden der Bundesstaaten ab, und die staatlichen Wertpapieraufsichtsbehörden werden wahrscheinlich während der Bewertungsphase zurückprallen. Die SEC fragt in ihrer Konsultation auch, ob für "qualifizierte Käufer" Einkommens-, Nettovermögens- oder Investitionsvermögensschwellenwerte festgelegt werden sollten und ob der Handel auf dem Sekundärmarkt einbezogen werden sollte.

Wie unterscheidet es sich von bestehenden Ausnahmen?

In den letzten neunzig Jahren hatten US-Unternehmen nur zwei Türen, um Kapital von der Öffentlichkeit zu beschaffen.

Eine Tür ist die Registrierung: Einreichung des S-1-Registrierungsantrags, Annahme der Prüfung, Übernahme fortlaufender Offenlegungspflichten und rechtlicher Verantwortung - der Weg, den US-IPO geht. Das Ergebnis sind zwei Dinge: Es kann an jeden verkauft werden und nach dem Börsengang frei zirkulieren. Die andere Tür ist der Weg der Ausnahme: Der Prozess ist vereinfacht, aber es müssen woanders Kosten getragen werden. Reg D kann nur an qualifizierte Investoren verkauft werden, Reg CF hat ein Jahr Verkaufsbeschränkung, Reg A muss die Qualifikationsprüfung und die Prüfung bestehen. Wer die Öffentlichkeit erreichen und frei zirkulieren möchte, muss Registrierung und Offenlegung im Austausch dafür akzeptieren; der leichtere Weg ist immer mit einem Zügel verbunden.

Reg CA ist das erste Mal, dass dieses Zügel durchtrennt wird - nur für Krypto-Assets und nur an der Ausgabe-Seite.

▲ Abbildung 4: Vergleich von Reg CA mit bestehenden Ausnahmen

Erstens hat es einen zuvor nicht existierenden kleinen Finanzierungsweg geschaffen. Bei Beträgen unter 5 Millionen USD kann man mit der Registrierung sofort beginnen, ohne vorherige Prüfung, ohne Finanzberichte, mit der Möglichkeit, öffentlich Werbung zu machen, und es richtet sich an alle. Es gibt keine bestehende Ausnahme, die all diese Punkte gleichzeitig erfüllt: Reg D 506(c) erlaubt öffentliche Angebote, verkauft aber nur an qualifizierte Investoren, Reg CF richtet sich an alle, hat aber eine einjährige Sperrfrist, und Reg A kann alles tun, erfordert jedoch Genehmigung und Prüfung. Reg CA hat all diese Einschränkungen aufgehoben.

Zweitens hat es zum ersten Mal die Anwendung des Ausschlusses von Landesrecht auf den Sekundärmarkt ausgeweitet. Frühere Ausnahmen betrafen nur den Verkauf durch den Emittenten, jede weitere Übertragung musste jedoch weiterhin den Vorschriften der einzelnen Bundesstaaten entsprechen. Token unter Reg CA sind anders; wenn A an der Börse an B verkauft, genießen sie ebenfalls die Ausnahme. Dies entscheidet darüber, ob ein Token in den USA tatsächlich zirkulieren kann, ohne dass bei jedem Eintritt in einen neuen Bundesstaat die Verfahren erneut durchlaufen werden müssen.

Drittens, und das ist der grundlegendste Punkt: Die Identität als Wertpapier hat zum ersten Mal ein Ende. Aktien, Anteile aus Reg A, Anteile aus Reg CF, Reg D beschränkte Wertpapiere – beim Kauf sind sie Wertpapiere, fünf Jahre später, zehn Jahre später, nach dem Verkauf des Unternehmens bleiben sie Wertpapiere, es gibt keinen Ausstieg. Tokens unter Reg CA sind anders: Wenn sie die Bedingungen von Regel 400 erfüllen und das Formular TR einreichen, können sie nicht mehr als Wertpapiere betrachtet werden. Das ist nicht nur eine "leichte Lockerung", das ist ein Wechsel der Spielregeln.

Vorteile und Nachteile: Wer profitiert wirklich?

Die marktübliche Antwort ist, dass die Projekte, die neue Tokens herausgeben, profitieren, aber wir sehen das anders. Zunächst einmal erwartet die SEC in ihrer Bewertung der Dokumentationslast, dass es jährlich insgesamt 130 Ausgaben unter zwei Ausnahmen geben wird, davon 99 für Startup-Ausnahmen und 31 für Fundraising-Ausnahmen. Diese Zahl ist kein Limit, sondern spiegelt einfach die tatsächliche Anzahl der Krypto-Emissionen unter den bestehenden Reg D, Reg A und Reg CF im Jahr 2024 wider. Die SEC schätzt, dass die neuen Vorschriften keine zusätzlichen Emissionen fördern werden. Zweitens ist der Sicherheitsbereich von Regel 400 für Emittenten geöffnet, die diese Regel noch nicht genutzt haben, was in einem Ausnahmesystem eine ungewöhnliche Gestaltung ist und bedeutet, dass die Zielgruppe bereits vor Inkrafttreten der Regel existiert hat. Die SEC erwartet, dass jährlich 475 Emittenten nur den Sicherheitsbereich von Regel 400 nutzen werden, ohne eine Emissionserlaubnis zu beantragen, was das 3,6-fache der beiden Emissionserlaubnisse ist. Die SEC beantwortet eher eine qualitative Bestandsfrage als eine Frage der Kapitalbildung. Diese Annahme mag konservativ sein, aber sie zeigt, wo der Schwerpunkt der SEC liegt: Der Markt spricht von ICO 2.0, die Mathematik der SEC befasst sich mit der Bereinigung des Bestands. Die echten Nutznießer sind in diesem Verhältnis zu finden, nicht auf der Seite der Finanzierungskanäle.

Wer kann wirklich von Reg CA profitieren?

Die erste Gruppe von Nutznießern sind die bestehenden Tokens und die alten Projekte dahinter. Von 2013 bis 2024 wurden weltweit etwa 9.746 Krypto-Assets gehandelt (laut CoinMarketCap, ohne abgemeldete, die SEC weist darauf hin, dass diese Zahl möglicherweise zu niedrig ist), während zwischen 2016 und 2024 in den USA nur 636 Emittenten mit bestehenden Ausnahmen Krypto-Emissionen durchgeführt haben (unabhängig davon, ob es sich um US- oder ausländische Teams handelt). Es gibt eine riesige Lücke dazwischen, und dieser Unterschied zeigt eine Sache: Die rechtliche Identität der meisten Tokens wurde nie offiziell behandelt. Sie wurde weder bestätigt noch abgelehnt und steckt langfristig in einem rechtlichen Status ohne Ausstieg fest. Sobald ein Token als Teil eines Investitionsvertrags anerkannt wird, unterliegt es weiterhin dem Wertpapierrecht, und kein Verfahren kann es herausnehmen. Regel 400 gibt dieser Gruppe von Tokens zum ersten Mal ein administratives Ende, vorausgesetzt, dass die wesentlichen Managementaufwendungen, die bei der Emission versprochen wurden, abgeschlossen oder dauerhaft eingestellt wurden und keine neuen Verpflichtungen mehr eingegangen werden. Mit anderen Worten, diese Regel löst nicht das Problem, wie man Tokens herausgibt, sondern wie man nach der Ausgabe abschließt. Die Nutznießer sind nicht die, die noch keine Tokens ausgegeben haben, sondern die, die bereits ausgegeben haben und jetzt ihre Wertpapieridentität ablegen möchten.

Die zweite Gruppe von Nutznießern sind US-Institutionen, die bestehende Tokens halten. Ob ein Token ein Wertpapier ist, mag für Kleinanleger nur ein rechtliches Etikett sein, für Institutionen ist es eine Frage des Kaufs. Solange es möglicherweise ein Wertpapier ist, kommen eine Reihe von Einschränkungen mit ihm: Fonds müssen überlegen, ob sie unter dem Investment Company Act als Investmentgesellschaft eingestuft werden, Anlageberater müssen gemäß den Wertpapierverwahrungsregeln einen qualifizierten Verwahrer finden, und Wirtschaftsprüfer müssen jährlich fragen, wie dieser Vermögenswert klassifiziert wird. Viele Institutionen sind nicht skeptisch, sie können es nur nicht auf ihren Bilanzen halten. Regel 400 verwandelt dieses Problem in eine überprüfbare Tatsache: Ob der Emittent das Formular TR eingereicht hat, kann einfach in EDGAR nachgeschlagen werden. Außerdem sind der Investment Company Act und die Verwahrungsregeln Vorschriften, die die SEC selbst durchsetzt, und die von der SEC erlassenen Regeln sind für Institutionen genau passend. Eine weitere Schicht darunter gibt es noch größere Dinge. Physische ETPs, die von Bitcoin und Ethereum auf SOL und XRP ausgeweitet werden, haben alle die Voraussetzung, dass der zugrunde liegende Vermögenswert nicht als Wertpapier betrachtet wird, andernfalls wird dieses Vehikel wahrscheinlich als Investmentgesellschaft eingestuft. Regel 400 ergänzt dieses Puzzlestück für andere Tokens. Natürlich ist es nur eine notwendige Bedingung, keine hinreichende Bedingung; es muss auch einen regulierten Terminmarkt, ausreichende Liquidität im Spotmarkt und die Zusammenarbeit von Börsen geben. Aber vor dieser Regel konnten die meisten Tokens nicht einmal die Schwelle erreichen. Daher sind die Verkäufer alte Projekte, während die Käufer die Institutionen sind, die immer am Rande zugesehen haben.

Die dritte Gruppe von Nutznießern, die am ruhigsten ist, sind Anwaltskanzleien, Compliance-Agenturen, Wirtschaftsprüfungsgesellschaften und andere Drittanbieter von professionellen Dienstleistungen. Die Umstrukturierung von Onshore-Subjekten, die Prüfung von Verpflichtungstexten, die Analyse und Erstellung des Formulars TR – diese Bedürfnisse sind real, aber sie sind niedrigfrequent, einmalig und überschneiden sich stark mit den bestehenden Geschäften der Kanzleien. Sie werden von professionellen Dienstleistern absorbiert und werden keinen unabhängigen Startup-Markt bilden. Dies ist ein Punkt, den diejenigen, die Reg CA als Compliance-SaaS-Boom interpretieren, leicht übersehen.

Wer nicht profitiert hat: Drei Gruppen von Nutznießern, die vom Markt überschätzt werden

Drei Gruppen wurden vom Markt fälschlicherweise als Nutznießer angesehen, haben jedoch tatsächlich nicht profitiert. Die erste Gruppe sind die Projekte, die versuchen, den US-Primärmarkt durch die Ausgabe neuer Tokens wiederzubeleben. Unter den Reg CA-Vorschriften ist es tatsächlich einfacher geworden, Tokens auszugeben; die Startup-Ausnahme erfordert für Beträge unter 5 Millionen USD nur eine Dokumentation, um öffentlich von Kleinanlegern zu sammeln. Aber diese 5 Millionen sind ein einmaliges Limit, das sich über vier Jahre kumuliert. Im Jahr 2024 wird es nur 99 Krypto-Emissionen in dieser Größenordnung geben. Wer mehr sammeln möchte, muss in die Fundraising-Ausnahme gehen, die jährlich maximal 75 Millionen USD erlaubt, aber die Voraussetzung ist, dass sie von einem US-Subjekt ausgegeben werden und weiterhin verschiedene Berichtspflichten bestehen. Außerdem sind die Verpflichtungen, die in der Emissionsregistrierung festgehalten werden, die späteren Prüfstandards für Regel 400. Die Ausgabe wird einfacher, aber der Abschluss wird konkreter. Die aktuellen Regeln können die Erzählung eines großflächigen Neustarts von ICO 2.0 nicht unterstützen: Der innovativste und sofort umsetzbare Teil von Reg CA dient den bereits ausgegebenen Tokens, während die beiden neuen Emissionen durch die festgelegten Obergrenzen der Vorschriften eingeschränkt sind, was nicht ausreicht, um einen Zyklus zu unterstützen.

Die zweite Gruppe sind DAOs und Protokolle, die bereits die Entscheidungsfindung an die Gemeinschaft übergeben haben. Der Markt geht davon aus, dass Governance-Tokens endlich konform ausgegeben werden können, aber wenn man die Vorschriften weiter liest, wird klar, dass es eine nicht explizit erwähnte Voraussetzung gibt: Es muss einen identifizierbaren, unterzeichnenden und verantwortlichen Emittenten geben. Regel 200 für Startup-Ausnahmen erlaubt tatsächlich, dass eine Gruppe von Einzelpersonen oder Entitäten als Emittenten auftritt, was wie eine Öffnung für Teams ohne Unternehmensstruktur aussieht, aber es erfordert sofort, dass jedes Mitglied in den Formularen NOR (Benachrichtigungsantrag) und dem Transformationsbericht unterzeichnet und eine Bestätigung abgibt. Jedes Mitglied muss sowohl die individuellen als auch die kollektiven Compliance-Anforderungen erfüllen, einschließlich der Überprüfung auf schlechte Verhaltensweisen gemäß Regel 104. Es gibt noch eine weitere Hürde: Wenn sie die Regel 400 Sicherheitsregel anwenden möchten, um zu erklären, dass Tokens nicht mehr als Wertpapiere betrachtet werden, müssen ebenfalls alle Mitglieder das Formular TR unterzeichnen. Für Protokolle, die ursprünglich keine Verpflichtungen gegenüber Investoren eingegangen sind und deren Netzwerk bereits funktionsfähig ist, sind diese Regeln nicht relevant. Das, was wirklich blockiert, ist die Gruppe dazwischen, die Verpflichtungen eingegangen ist und deren Entscheidungsgewalt bereits auf Tausende von Tokeninhabern verteilt ist, die sowohl durch Regel 400 "graduieren" müssen als auch die Unterzeichner nicht finden können. Je näher man einem identifizierbaren verantwortlichen Subjekt kommt, desto besser sind die Regeln anwendbar; je weiter entfernt, desto weniger nützlich sind sie.

Die dritte Gruppe sind Institutionen, die RWA machen möchten und Aktien, Anleihen und Fondsanteile auf die Blockchain bringen möchten. Diese Gruppe wurde am gründlichsten missverstanden: Reg CA schließt tokenisierte Wertpapiere definitionsgemäß aus. Regel 100 legt drei Bedingungen für die abgedeckten Investitionsverträge fest, von denen eine ist, dass das Krypto-Asset selbst kein Wertpapier sein darf. Tokenisierte US-Aktien, tokenisierte Staatsanleihen, tokenisierte Fondsanteile – das Token selbst ist ein Wertpapier, und keines dieser Projekte fällt in den Anwendungsbereich dieser Vorschriften. Der Vorschlag selbst hat es geschrieben: Digitale Wertpapiere eignen sich besser für die Registrierung, und die Registrierungsregeln werden nicht geändert. Daher sind Reg CA und RWA zwei parallele Bahnen, nicht eine. Reg CA behandelt Projekte, bei denen "das Token selbst kein Wertpapier ist, aber die Ausgabe des Tokens einen Investitionsvertrag darstellt", während tokenisierte Wertpapiere "das Token selbst ein Wertpapier ist" und weiterhin den alten Weg der Registrierung oder traditionellen Ausnahmen folgen.

Die andere Seite der Regel: Wer wird die Unsicherheit tragen?

Wenn man auf die andere Seite der Regel zurückblickt, gibt es drei Gruppen, die tatsächlich benachteiligt sind. Die erste Gruppe sind die Teilnehmer des Sekundärmarktes. Der Vorschlag berührt nicht die Handelsplätze, Broker, Verwahrung und Abwicklung; die Emissionsseite öffnet sich, aber der Sekundärmarkt, der die Compliance übernimmt, hat keine entsprechenden Regelungen. Außerdem schließt Regel 500 die Anwendung von Landesrecht aus, wenn der Emittent fristgerecht regelmäßige Berichte einreicht; bei Unterbrechungen wird gestoppt, und die Market Maker und Handelsplätze übernehmen einen Compliance-Status, den sie nicht selbst überprüfen können. Die zweite Gruppe sind diejenigen, die auf rechtliche Sicherheit setzen. Reg CA betrifft nur die SEC, nicht die Gerichte. Emittenten, die die Sicherheitsregel von Regel 400 erfüllen, können dennoch gemäß §12(a)(1) verklagt werden: Wenn sie Wertpapiere verkauft haben, die nicht registriert oder von einer gültigen Ausnahme abgedeckt sind, kann der Käufer eine Rückerstattung zuzüglich Zinsen verlangen, ohne Betrug oder Fehler nachweisen zu müssen, solange er nachweist, dass dies Wertpapiere sind und nicht registriert wurden. Es ist wie ein Rückgabebeleg, der ohne Grund gilt; wenn das Gericht das Token weiterhin als Wertpapier ansieht, wird der Beleg wirksam. Der Sicherheitsbereich bietet administrative Sicherheit, nicht rechtliche Sicherheit. Die dritte Gruppe sind die bestehenden Projekte, deren ursprüngliche Verpflichtungen vage waren. Vage zu sein war in der Anfangsphase nützlich; wenn im Whitepaper keine spezifischen Meilensteine, Zeitpläne oder Personalpläne angegeben werden, ist es einfacher zu behaupten, dass es sich nicht um Wertpapiere handelt, und frühere rechtliche Auslegungen haben diese Richtung bestätigt. Das Problem ist, dass dieser Weg, wenn er einmal umgestoßen wird, keinen zweiten Weg mehr hat: Die Prüfstandards von Regel 400 basieren darauf, was man ursprünglich versprochen hat und ob man es jetzt erfüllt hat. Wenn das Projekt ursprünglich keine spezifischen Verpflichtungen eingegangen ist, kann es keine überprüfbare Liste vorlegen, um zu beweisen, dass es nicht mehr als Wertpapier betrachtet wird, und bleibt stattdessen vor der Abschlusslinie stecken.

▲ Abbildung 5: Reg CA Interessensdiagramm

Daher hat sich die Antwort mit den Standards geändert. Die Ausgabe von Tokens ist einfacher geworden, aber einfacher ist nur der Bereich unter 5 Millionen. Der alte Standard fragte, wer Tokens ausgeben kann, der neue Standard fragt, wer abschließen kann: Es wird nicht auf den Grad der Dezentralisierung geschaut, sondern darauf, was ursprünglich versprochen wurde, ob es verifiziert abgeschlossen wurde und ob das Netzwerk bereits funktionsfähig ist. Das ist kein Vorteil für die Emissionsseite, sondern eine Klärung auf der Seite der Erfüllung.

Natürlich gibt es aufgrund des aktuellen Reg CA, das sich noch im Entwurfsstadium befindet, noch Spielraum für Änderungen. Es gibt drei falsifizierbare Bedingungen für die Beurteilung, dass "Bestandsbereinigung besser ist als ICO 2.0", die wir weiterhin beobachten und verfolgen werden, bis die endgültige Veröffentlichung erfolgt: Erstens, wenn der endgültige Entwurf die Emissionsseite erheblich lockert - die Freigrenze von 5 Millionen USD für Start-ups wird deutlich angehoben, die einmalige Nutzungseinschränkung wird in eine wiederholbare umgewandelt oder die vier Anforderungen an die Finanzierungserleichterung für US-Territorien werden gestrichen. Wenn eine dieser drei Bedingungen erfüllt ist, wird die Wirtschaftlichkeit neuer Emissionen grundlegend verändert, und die Erzählung über das Wachstum wird die Erzählung über den Bestand überlagern; zweitens, wenn das CLARITY-Gesetz in diesem Jahr verabschiedet wird, wird der gesetzliche Sicherheitsbereich die Regel 400 ersetzen, und Reg CA wird von einer endgültigen Regel zu einer begleitenden Regel herabgestuft, was bedeutet, dass der gesamte Analyserahmen auf den Text des CLARITY-Gesetzes umgestellt werden muss; drittens, wenn die Regel 500 im endgültigen Entwurf gestrichen wird - die Wertpapieraufsichtsbehörden der Bundesstaaten haben traditionell entschieden gegen die bundesstaatliche Ausschlussregelung der Anwendung von Landesrecht protestiert. Wenn diese Regel entfällt, müssen Token, selbst wenn sie den Status von Bundeswertpapieren verlieren, weiterhin die Blue-Sky-Gesetze von Bundesstaat zu Bundesstaat einhalten, was die rechtliche Bedeutung der Bestandsbereinigung über die wirtschaftliche Bedeutung hinaushebt.

Compliance-Rekonstruktion und Verpflichtungsbeschränkungen unter Reg CA

Perspektive der Projektseite: Der Schwerpunkt der Compliance hat sich vom Zeitpunkt der Emission auf den Erfüllungsprozess verlagert.

Für die meisten Projektträger besteht die Essenz von Reg CA nicht darin, die Finanzierungshöhe zu beschränken, sondern die Compliance-Prüfung in die frühe Strukturplanung zu verlagern und ein langfristiges Rückverfolgbarkeitsmechanismus für öffentliche Äußerungen und Erfüllungen nach der Token-Emission zu etablieren. Wenn in Zukunft Reg CA für die Finanzierung und Emission verwendet werden soll, können die Projektträger in der gesamten Lebensdauer der Token-Emission die folgenden vier Kernbereiche der Compliance-Rekonstruktion abschließen. Es ist zu beachten, dass Reg CA derzeit noch ein vorgeschlagenes Regelwerk ist, und die Punkte 1 und 3 irreversible Strukturentscheidungen betreffen, die nur nach Klärung des endgültigen Entwurfs umgesetzt werden sollten; die Punkte 2 und 4 sind reversible Maßnahmen, die sofort gestartet werden können.

1. Aufspaltung der Finanzierungsvereinbarung: Keine "Aktien + Token"-Bundelausgabe mehr.

   Gemäß den Bestimmungen der Regel 100 dürfen unter einem konformen Token-Investitionsvertrag keine anderen Vermögenswerte (einschließlich Aktien und andere derivative Rechte) verknüpft werden. Die in der Vergangenheit gängige Finanzierungsstruktur von Aktien + Token-Warrants oder SAFT in einem einzigen Investitionsdokument würde unter dem Reg CA-Rahmen direkt dazu führen, dass das Projekt seine Berechtigung zur konformen Emission verliert. Wenn in Zukunft Reg CA für die Finanzierung und Emission verwendet werden soll, müssen die Projektträger die rechtlichen Strukturen in der Seed-Runde und der A-Runde aufspalten. Die Regel bezieht sich auf die Ebene des Investitionsvertrags und nicht auf die Ebene des Emittenten; dieselbe Einheit kann gleichzeitig Eigenkapitalfinanzierung und Token-Verteilung durchführen, solange sichergestellt ist, dass die beiden nicht in dasselbe Investitionsdokument integriert sind.

2. Normierung der Whitepaper-Verpflichtungen: Klare Roadmap als Sicherheitsport-Übernahme-Standard.

   Der Kern der von Regel 103 geforderten Managementanstrengungen ist die Offenlegung, die später als Beweisgrundlage für die Einreichung des Formulars TR gemäß Regel 400 dient, um zu beweisen, dass "Verpflichtungen erfüllt oder dauerhaft eingestellt wurden". Die Strategie des Whitepapers ist eine irreversible Strukturwahl. Zu vage Formulierungen können zwar zu Beginn eine Einstufung als Wertpapier vermeiden, aber später wird es aufgrund des Fehlens von Validierungsgrundlagen extrem schwierig, "absolviert" zu werden; klare Formulierungen können zwar zu Beginn direkt eine Einstufung als Wertpapier auslösen, bieten jedoch später klare Beweise für die Sicherheitsport-Übernahme. Daher muss vor der Token-Emission die Formulierung des Whitepapers und der Roadmap streng überprüft werden, um sicherzustellen, dass alle öffentlichen Verpflichtungen über überprüfbare technische Umsetzungsindikatoren verfügen; für Verpflichtungen, die nicht mehr erfüllt werden sollen, sollte eine Liste der nicht mehr zu erfüllenden Verpflichtungen erstellt und intern archiviert werden, um zu entscheiden, ob eine öffentliche Erklärung nach Klärung des endgültigen Entwurfs abgegeben werden soll.

3. Entscheidung über den Registrierungsort: Struktur entsprechend der Zielgruppe und dem Emissionskanal anpassen.

   Der öffentliche Emissionskanal für Finanzierungsfreistellungen gemäß Regel 300 (Tier 1/2) erfordert zwingend US-amerikanische lokale Einheiten, Führungskräfte und Vermögenswerte, während die Regel 200 für Start-ups und der Reg D 506(c) Private Placement-Kanal keine lokalen Einheiten erfordert. Wenn das kommerzielle Wachstum des Projekts stark von US-Einzelanlegern abhängt, muss die Onshoring der Einheit in der frühen Phase (vor der A-Runde) abgeschlossen werden, da die Umstrukturierungskosten später extrem hoch sind; wenn der Reg D 506(c) (ohne Obergrenze, später kann Regel 400 zitiert werden) gewählt wird, können traditionelle Offshore-Fonds (Kaimaninseln/BVI) weiterhin anwendbar sein. Daher muss bereits in der frühen Strukturplanung das Zielgruppenprofil geklärt werden, um die Struktur entsprechend der Ausrichtung auf US-Einzelanleger zu bestimmen und zu vermeiden, dass blind Offshore-Einheiten gegründet werden, was zu einem späteren Verlust der Berechtigung führt.

4. Projektbetrieb nach der Token-Emission: Der Schwerpunkt liegt auf der Erfüllung der Funktionalität und nicht auf der Dezentralisierung.

   Reg CA legt klar fest, dass die Wartung, Aktualisierung und Finanzierung von Netzwerken/Anwendungen nach der funktionalen Implementierung keine Kernmanagementanstrengungen darstellen und dass keine neuen Verpflichtungen eingegangen werden dürfen. Dies bricht mit dem früheren Missverständnis, dass "das Team aufgelöst oder der Code übergeben werden muss, um dezentralisiert zu werden". Das Risiko liegt vor der funktionalen Implementierung (Verpflichtungsansammlungszeitraum), nach der funktionalen Implementierung wandelt sich das Risiko in "neue Verpflichtungen" (eine neue Roadmap führt zu einer Neubewertung der Compliance). Daher sollten vor der funktionalen Implementierung alle externen Verpflichtungen zentral verwaltet werden, um spontane Erweiterungen der Roadmap in sozialen Medien und AMAs zu vermeiden; nach der funktionalen Implementierung sollte ein Überprüfungsmechanismus für die Veröffentlichung neuer Verpflichtungen eingerichtet werden, um Produktankündigungen und Emittentenverpflichtungen in der Formulierung klar zu unterscheiden und die Erfüllungsnachweise öffentlich zu archivieren, um eine Beweisgrundlage für die Einreichung des Formulars TR unter den Sicherheitsport-Regeln von Regel 400 zu schaffen.

Perspektive der Investoren: Präferenzen für Sektoren, Bewertungsvariablen und Vertragsrekonstruktion.

Aus der Perspektive der Investoren verändert Reg CA zunächst die Präferenzen und Auswahlmöglichkeiten der Investoren für zukünftige Investitionsprojekte. Die direkteste Ebene ist der Sektor: Regel 400 verlangt, dass "die Kernmanagementanstrengungen der Verpflichtungen abgeschlossen oder dauerhaft eingestellt wurden", was natürlich Projekte begünstigt, deren Verpflichtungen beendet werden können - eine Blockchain ist online, wenn sie online ist, ein Protokoll ist implementiert, ohne dass der Emittent weiterhin davon abhängig ist; während verbraucherorientierte Anwendungen und Plattformen, die kontinuierliche Iterationen erfordern, in ihrer Geschäftslogik selbst ständig neue Verpflichtungen eingehen müssen, was bedeutet, dass sie langfristig außerhalb der Absolvierungslinie bleiben, während Infrastrukturprojekte möglicherweise leichter diesen Weg beschreiten können als Anwendungen. Die zweite Ebene ist die Preisgestaltung: Ob Token entwertet werden können, wird von nun an eine Variable sein, die in die Bewertung einfließt. Bei gleichem FDV sollte es einen Preisunterschied zwischen entwertbaren und nicht entwertbaren Token geben, und im Term Sheet werden auch "Absolvierungsbedingungen" auftauchen - die Projektträger müssen nach der Implementierung der Funktionalität die Erfüllungsnachweise archivieren und interne Genehmigungen für neue Roadmap-Verpflichtungen festlegen. Schließlich wird sich auch der Fokus der Due Diligence verschieben - früher wurde auf Code, Team und Dezentralisierungsgrad geschaut, in Zukunft wird auf "Verpflichtungsakten" geachtet: die verschiedenen Versionen des Whitepapers, Twitter, AMA, Discord-Ankündigungen, denn unter Regel 400 ist jedes Wort, das das Projektteam gesagt hat, eine Verbindlichkeit auf der Bilanz.

Darüber hinaus konzentriert sich der Einfluss von Reg CA auch auf die Compliance-Verwaltung und den endgültigen Ausstiegsweg für bereits investierte Projekte. Die Voraussetzung für die Anwendung des Sicherheitsport von Regel 400 auf investierte Projekte ist, dass "die Kernmanagementanstrengungen der Verpflichtungen abgeschlossen oder dauerhaft eingestellt wurden" und dass keine neuen Verpflichtungen bestehen. Der Fortschritt der Erfüllung der investierten Projekte und die öffentlichen Äußerungen bestimmen direkt, ob die gehaltenen Vermögenswerte entwertet werden können, was wiederum die Vermögensbewertung direkt beeinflusst. Investoren müssen unter den neuen Vorschriften die Bestandsprojekte gemäß den Bedingungen des Sicherheitsport von Regel 400 bewerten und insbesondere den Erfüllungsgrad der öffentlichen Verpflichtungen des Projektträgers sowie den Status der Produktfunktionalität überprüfen, anstatt den Grad der Dezentralisierung oder die Abgangssituation des Teams zu berücksichtigen; gleichzeitig müssen die öffentlichen Äußerungen der investierten Projekte kontrolliert werden, um zu verhindern, dass nach der Implementierung der Funktionalität neue Roadmap-Verpflichtungen die Compliance neu bewerten; derzeit können bereits implementierte Projekte dazu angeregt werden, die Erfüllung öffentlich zu archivieren, um Beweise für die zukünftige Einreichung des Formulars TR zu sichern.

Reg CA hat einen Compliance-Rahmen etabliert, der "Token-Emissionen auf Strukturaufspaltung, Erfüllung auf Whitepaper-Verpflichtungen und Ausstieg auf Entwertung" fokussiert, und verlangt von den Projektträgern, in der frühen Phase die "Aktien- und Token"-Transaktionsverträge vollständig zu isolieren, die Hauptsitzstandorte entsprechend der Zielgruppe auszuwählen und nach der Produkteinführung die öffentlichen Äußerungen streng zu kontrollieren, um eine erneute Überprüfung zu vermeiden; gleichzeitig müssen VC die Investitionsdokumente aktualisieren, um die Vertragsaufspaltung zu regeln und die Bestandsportfolios nach dem "Erfüllungsgrad der Roadmap" auf die Möglichkeit der Entwertung zu bewerten, indem regulatorische Unsicherheiten in bewertbare Variablen umgewandelt werden, um das Post-Investment-Management und die Bewertungslogik neu zu gestalten. Insgesamt ist diese Regel eher eine neue Runde von Emissionsgewinnen im Kryptomarkt als eine institutionelle Anordnung zur Förderung der Compliance und Risikobereinigung von Bestandsvermögen durch die Regulierungsbehörden und führende Institutionen.

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