Kommen entscheidende Momente für Kapital? AI-Narrativ wechselt von Technologie zu Finanzierung, Cashflow der Giganten in Gefahr, Anleihemärkte schlagen Alarm

Autor: Long Yue
Das Narrativ der AI-Investitionen verändert sich. Zunächst war es eine technische Geschichte, dann entwickelte es sich zu einer Geschichte über Kapitalausgaben und wird nun zu einer Geschichte über Finanzierung.

Kürzlich fasste Greg Jensen von Bridgewater Associates die aktuelle Situation in einem Satz zusammen: "Wir treten in eine entscheidende Phase für Kapital ein."

Morgan Stanley prognostiziert, dass die Gesamtausgaben für die Infrastruktur von AI bis 2028 3,2 Billionen USD erreichen werden, wovon etwa 1,75 Billionen USD über den Kreditmarkt aufgebracht werden müssen. Die Finanzierungsquellen haben sich von traditionellen Investment-Grade-Anleihen auf Leveraged Loans, Private Credit und verbriefte Produkte ausgeweitet. Geld ist vorhanden, aber es wird nicht billig sein.

Der Anleihemarkt hat bereits reagiert. Daten von Apollo zeigen, dass die Emissionen von AI-bezogenen Anleihen 40 % des Angebots langfristiger Anleihen ausmachen. Die Kreditspreads von Hyperscalern haben sich in diesem Jahr erheblich ausgeweitet, während der gesamte Investment-Grade-Markt nahezu unverändert blieb.

Der "neue Anleihekönig" Gundlach äußerte sich klar: Die Emission langfristiger Anleihen mit GPU als Sicherheit ist gleichbedeutend mit "30 Jahre ABS mit Bananen zu machen".

Cashflow in die falsche Richtung

Die Prognosen für Kapitalausgaben werden immer wieder nach oben korrigiert, während die Prognosen für den freien Cashflow weiter sinken.

Morgan Stanley hat die Prognosen für den freien Cashflow der großen Hyperscaler für 2027 erheblich gesenkt. Besonders auffällig ist Oracle, dessen Prognose für den freien Cashflow 2027 nahezu -40 Milliarden USD beträgt.

Die Größenordnung der Ausgabenverpflichtungen ist ebenfalls alarmierend. Die Beschaffungsverpflichtungen der Hyperscaler sind auf 982 Milliarden USD explodiert. Morgan Stanley weist darauf hin, dass die tatsächlichen Kapitalausgaben heute stark außerhalb der Bilanz liegen. Das bedeutet, dass eine Betrachtung der Bilanz die tatsächlichen finanziellen Belastungen erheblich unterschätzen würde.

Der Kreditmarkt beginnt bereits, Risiken zu bepreisen

Investoren verlangen höhere Risikoprämien.

Daten von Morgan Stanley zeigen, dass die Kreditspreads der Hyperscaler in diesem Jahr "deutlich ausgeweitet wurden, weit über dem gesamten Investment-Grade-Markt" ------ die Spreads hochqualitativer Hyperscaler (HQ Hyperscalers) weiteten sich um etwa 25 Basispunkte aus, während die normalen Hyperscaler um etwa 22 Basispunkte anstiegen, während sich die Spreads des gesamten Investment-Grade-Marktes nicht veränderten.

Oracle ist eines der am meisten beobachteten Beispiele. Die Credit Default Swaps (CDS) anderer Hyperscaler liegen allgemein im Bereich von 30 bis 80 Basispunkten, während die CDS von Oracle von etwa 40 Basispunkten Mitte 2025 auf fast 190 Basispunkte im April 2026 anstiegen und derzeit bei etwa 180 Basispunkten schwanken. Die CDS von Meta sind relativ moderat und steigen leicht auf etwa 75 Basispunkte. Der Kreditmarkt hat klar identifiziert, welches Unternehmen ihm am meisten Sorgen bereitet.

Starke Bilanzen, aber Probleme in der Zukunft

Die Daten von Morgan Stanley für das erste Quartal 2026 zeigen, dass die Gesamtschuldenquote der Hyperscaler nur 1,3-fach, die Nettoverschuldung 0,5-fach und das Verhältnis von Bargeld zu Schulden bei 128 % liegt, mit einer Medianbewertung von AA-. Im Vergleich dazu beträgt die Gesamtschuldenquote des nicht-finanziellen Investment-Grade-Sektors 2,4-fach, mit einer Bewertung von BBB.

Das Problem liegt jedoch in der Zukunft. Morgan Stanley hat die Prognose für das Wachstum der Kapitalausgaben im Cloud-Computing für 2027 von 14 % auf 29 % erheblich angehoben, und die Hyperscaler "bestätigen das Vertrauen in die Investitionsrendite". Die Prognosen für die Ausgaben haben sich verdoppelt, was die Finanzierungslücke vergrößert.

"Neuer Anleihekönig" Gundlach: Mit GPU als Sicherheit ist es wie mit Bananen für ABS

Zu den auf dem Markt auftauchenden Finanzierungsplänen mit AI-Assets als Sicherheiten äußerte sich der bekannte Investor Jeff Gundlach scharf.

Er warnte vor einem 50-Milliarden-USD-Fonds-Konsortium und sagte, dass dieser Plan "sehr wahrscheinlich nicht die Zeit überstehen wird". In den sozialen Medien fragte er: "Warum sollte man Vermögenswerte mit unbekanntem Lebenszyklus als Sicherheiten für langfristige Schulden verwenden? Warum nicht einen 30-jährigen ABS-Deal machen, der auf Bananen im Lager basiert?" Er fügte hinzu, dass es sich dabei um "völlig neue Ingenieurbananen mit unbekanntem Lebenszyklus" handelt.

Gundlachs Analogie zielt auf das Kernproblem ab: Die Abschreibungsrate von GPUs ist extrem hoch, und der Technologiewechselzyklus ist weit kürzer als die Laufzeit der Schulden. Wenn langfristige Finanzierungen mit solchen Vermögenswerten als Sicherheiten durchgeführt werden, besteht eine hohe Unsicherheit über den tatsächlichen Wert der Sicherheiten.

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