Die größte Bedrohung für den AI-Bullenmarkt ist nicht die Blase, sondern der Anleihemarkt? Die neuesten Warnungen von Bank of America Hartnett

Hartnett glaubt, dass Gold und Bitcoin bis 2026 still und leise einen Boden bilden werden, während der Index der Bankaktien, der die "Main Street" repräsentiert, in der zweiten Hälfte des Jahrzehnts besser abschneiden wird als der Index der Broker und Private-Equity-Firmen, der "Wall Street" repräsentiert.

Verfasser: Dong Jing, Wall Street Journal

Der Anleihemarkt wird zur gefährlichsten Variablen für den AI-Bullenmarkt.

Am 27. Juli warnte Michael Hartnett, Chief Investment Strategist von Bank of America, in der neuesten Ausgabe des Flow Show-Berichts: Die Rendite 30-jähriger US-Staatsanleihen ist auf den höchsten Stand seit Juni 2007 von 5,2 % gestiegen, die reale Rendite hat den höchsten Stand seit November 2008 von 3 % erreicht, und die Preise für US-Technologieanleihen sind auf den niedrigsten Stand seit zwei Jahren gefallen - der Grad der Verschärfung der finanziellen Bedingungen übersteigt die Unterstützung, die Unternehmensgewinne für den Markt bieten können.

Hartnetts zentrale Einschätzung ist: Der Druck auf den Anleihemarkt wird sich nicht von selbst auflösen, sondern könnte die Federal Reserve dazu zwingen, die Zinsen zu erhöhen, was genau das ist, was der Aktienmarkt am wenigsten sehen möchte. Er warnt, dass, wenn sich die Bullenmarkt-Kombination "steigende Anleiherenditen, steigende Bankaktien" umkehrt in "je höher die Renditen, desto niedriger die Bankaktien", dies den Auslöser für eine neue Runde der Entschuldung riskanter Vermögenswerte darstellen wird.

In der Zwischenzeit sind die Credit Default Swaps (CDS) von hyperskalierenden Cloud-Computing-Unternehmen auf ein historisches Hoch gestiegen, und Anleiheinhaber stimmen mit den Füßen ab und stellen die Logik der Rendite der AI-Kapitalausgaben in Frage.

Der Hintergrund dieser Warnung ist, dass Chip-Aktien nach soliden Quartalsberichten von Google und Intel weiterhin verkauft werden, und die eigentliche Sorge des Marktes hat sich von "kann man Geld verdienen?" zu "wer wird die Rechnung bezahlen?" verschoben - wenn der Anleihemarkt nicht mehr bereit ist, für das AI-Fest zu finanzieren, woher kommen dann die Mittel für die teuren Speicherchips und die renditeschwachen fortschrittlichen Modelle?

Der Druck auf den Anleihemarkt übersteigt die Gewinne, die finanziellen Bedingungen werden zur Kernvariablen

Hartnett hat in seinem Bericht den zentralen Rahmen "FCI > EPS" formuliert, was bedeutet, dass die Verschärfung der finanziellen Bedingungen (Financial Conditions Index) die Auswirkungen auf den Markt über die Unterstützung durch Unternehmensgewinne (EPS) hinaus übersteigt.

Die nominale Rendite 30-jähriger US-Staatsanleihen hat 5,2 % erreicht, den höchsten Stand seit Juni 2007; die reale Rendite ist auf 3 % gestiegen, den höchsten Stand seit November 2008; die Preise für US-Technologieanleihen sind auf den niedrigsten Stand seit zwei Jahren gefallen. Diese drei Indikatoren zusammen bedeuten, dass die Finanzierungskosten des Marktes systematisch steigen, und dieser Druck wurde von den Aktieninvestoren noch nicht ausreichend eingepreist.

Hartnett weist darauf hin, dass es bis 2026 weltweit bereits 23 Zinserhöhungen durch Zentralbanken gegeben hat, und Bank of America erwartet bis Ende des Jahres weitere 18. Besonders bemerkenswert ist, dass die implizite Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung bei der Sitzung der Federal Reserve am 29. Juli auf 38 % gestiegen ist, während die Sitzung am 16. September bereits eine Zinserhöhung vollständig eingepreist hat. Er hat sogar in seinem Bericht eine provokante Einschätzung geworfen:

"Politisch gesehen wäre es klüger, wenn die Federal Reserve diese Woche die Zinsen erhöht, anstatt bis September zu warten, oder?"

Hartnetts logische Kette führt zu einem paradoxen Ergebnis: Der Druck auf den Anleihemarkt könnte die Federal Reserve tatsächlich dazu zwingen, die Zinsen zu erhöhen, um die langfristigen Zinssätze zu stabilisieren. Er glaubt, dass die Lösung dieser Situation nur durch eine Zinserhöhung der Federal Reserve erreicht werden kann, um den ungeordneten Anstieg der langfristigen Renditen zu dämpfen.

Allerdings ist eine Zinserhöhung keine gute Nachricht für den Aktienmarkt. Hartnett warnt, dass man genau beobachten sollte, ob sich die Bullenmarkt-Kombination "steigende Renditen, steigende Bankaktien" in "je höher die Renditen, desto niedriger die Bankaktien" umkehrt - sobald dies geschieht, wird es zum Auslöser für die Entschuldung riskanter Vermögenswerte. In diesem Szenario glaubt er, dass eine Long-Position im US-Dollar das beste Absicherungsinstrument gegen die hawkish Haltung der Federal Reserve ist.

Er weist auch darauf hin, dass Aktieninvestoren derzeit die Zinssätze nicht als Bedrohung für den "Alles außer Anleihen" (Anything But Bonds) Bullenmarkt betrachten, aber wenn die marktfreundliche Trump-Regierung Zinserhöhungen toleriert, um den Aktienmarkt und die anti-Milliardär-Stimmung "abzubremsen", wird der Markt erheblich negativ betroffen sein.

Der Kreditrisiko von hyperskalierenden Cloud-Dienstleistern erreicht Rekordwerte, die Logik der AI-Kapitalausgaben wird in Frage gestellt

Der Druck auf den Anleihemarkt zeigt sich am direktesten in der dramatischen Verschlechterung der Kreditrisikoindikatoren hyperskalierender Cloud-Computing-Unternehmen. Laut dem Bericht haben sich die Kreditspreads der hyperskalierenden Cloud-Dienstleister erheblich ausgeweitet, und die CDS sind auf ein historisches Hoch gestiegen, während die Zugeständnisse bei der Anleiheemission weiterhin zunehmen.

Die Wurzel dieses Phänomens liegt in der Marktfrage nach der Rendite der AI-Kapitalausgaben (ROI). Google und Tesla werden als Benchmark-Unternehmen für die "Rendite der Kapitalausgaben" angesehen, und obwohl Google und Intel in der letzten Woche solide Quartalsberichte vorgelegt haben, wurden die Chip-Aktien weiterhin verkauft. Die zentrale Frage, die der Markt aufwirft, ist:

Wenn Anleiheinhaber nicht mehr bereit sind, für das AI-Fest zu zahlen, woher kommen dann die Mittel für die fortschrittlichen Modelle und Speicherchips, die stark auf kontinuierliche Kapitalinvestitionen angewiesen sind?

Hartnett hat zuvor mit der Einschätzung von Brian Garrett, einem führenden Derivatehändler bei Goldman Sachs, übereingestimmt - das wahre Risiko von AI-Aktien liegt nicht im Aktienmarkt selbst, sondern im Anleihemarkt. Garrett hat bereits zwei Wochen hintereinander gewarnt, dass die Schmerzen im Kreditmarkt zunehmen werden, und darauf hingewiesen, dass der S&P 500 Index zunehmend Schwierigkeiten hat, die Leistung gewöhnlicher Aktien darzustellen, während die Marktinterne Differenzierung (geringe Korrelation, hohe Streuung) zunimmt.

Darüber hinaus betrachtet Hartnett die "Blue-Collar-Halbleiter" - also Texas Instruments, Analog Devices, NXP, Microchip, ON, STMicroelectronics, Infineon und Monolithic Power - als führende Indikatoren für den industriellen Zyklus. Diese Kombination ist seit dem Höchststand im Juni um 21 % gefallen.

In der Zwischenzeit kämpfen die hyperskalierenden Technologiegiganten (MAGS) darum, die Unterstützungslinie des 200-Tage-Durchschnitts (65 USD) zu halten, was die allgemein gehaltene "Wohlstands"-Konsens herausfordert. Eine Umfrage unter Fondsmanagern von Bank of America im Juli zeigt, dass die Übergewichtung von Industrieaktien auf dem höchsten Stand seit Juli 2021 ist.

In Bezug auf die oben genannten Signale gibt Hartnett kurzfristige Handelsvorschläge: Long-Positionen in defensiven Aktien, hochdividenden Aktien und langfristigen Anleihen, Short-Positionen in Bankaktien (in die kürzlich große Mittelzuflüsse geflossen sind), Broker-Aktien, Technologieaktien und Industrieaktien, um auf die Umkehr der "Wohlstands"-Erwartungen zu reagieren.

Doppelte Belastung von Anleihen und Aktienangebot, Gold und Bitcoin bilden still und leise einen Boden

Aus einer makroökonomischen Perspektive qualifiziert Hartnett das Jahrzehnt der 2020er Jahre als: das Aufkommen des politischen Populismus, die Globalisierung weicht der nationalen Sicherheit, der Übergang von Haushaltsüberschüssen zu AI-Kapitalausgabenüberschüssen, die Unabhängigkeit der Federal Reserve weicht politischen Kompromissen, und der amerikanische Exzeptionalismus wandelt sich in eine globale Neuordnung.

In diesem Kontext wird das "Angebot" und nicht die "Nachfrage" zum Hauptantrieb für Makro und Märkte. Dies zeigt sich in drei Dimensionen:

Die Einwanderungskontrolle verringert das Arbeitskräfteangebot (die Zahl der Erstanträge auf Arbeitslosenhilfe in den USA ist auf den niedrigsten Stand seit 1969 gefallen); Protektionismus und Zölle schränken das Importangebot ein (die USA planen, neue Zölle auf 60 Handelsparter zu erheben); geopolitische Störungen beeinträchtigen das Ölangebot (von den weltweit etwa 80 Millionen Barrel täglich transportiertem Öl passieren etwa 64 Millionen Barrel durch verwundbare Engpässe wie die Straße von Hormus und die Straße von Malakka).

Im Vergleich dazu lockern sich die Beschränkungen beim Anleihe- und Aktienangebot. Die US-Regierung hält weiterhin ein jährliches Haushaltsdefizit von 2 Billionen USD aufrecht, die jährlichen Zinsausgaben betragen 1 Billion USD, und selbst wenn die Zolleinnahmen in den letzten 12 Monaten 250 Milliarden USD betragen haben, kann dies das Defizit nicht ausgleichen. Unternehmen mit negativem freien Cashflow reduzieren Aktienrückkäufe, was das Angebot an Aktien weiter verringert.

Vor diesem Hintergrund glaubt Hartnett, dass Gold und Bitcoin bis 2026 still und leise einen Boden bilden werden, während der Index der Bankaktien, der die "Main Street" repräsentiert, in der zweiten Hälfte des Jahrzehnts besser abschneiden wird als der Index der Broker und Private-Equity-Firmen, der "Wall Street" repräsentiert.

Darüber hinaus betrachtet er die Aktien des Immobilienmarktes in Hongkong als eine der attraktivsten langfristigen Kaufgelegenheiten - diese Aktien haben derzeit Preise, die auf dem Niveau von vor 30 Jahren liegen, und er sagt, dass er in jedem Rückgang, der durch eine Straffung der Federal Reserve oder eine Währungs-krise der Bank von Japan ausgelöst wird, nachkaufen wird.

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