Warum die Überwachung durch die Nasdaq den Streit über 24/7 tokenisierte Märkte nicht lösen kann

Die Vereinbarung von Nasdaq, 100 Millionen Dollar in Payward, die Muttergesellschaft von Kraken, zu investieren, fügt einem geplanten Überwachungsrollout einen Vorstoß in tokenisierte und ständig aktive Märkte hinzu. Einen Tag zuvor hatte Citadel Securities die US-Regulierungsbehörden gebeten, Produkte, die mit öffentlichen Unternehmen verbunden sind, einschließlich aktiengebundener Eventverträge und unbefristeter Derivate, innerhalb des Zuständigkeitsbereichs der Securities and Exchange Commission zu halten.

Zusammen zeigen die beiden Schritte das Tor zu ständig aktiven Märkten auf. Die umstrittenen Produkte verwenden Aktien öffentlicher Unternehmen, Preise oder berichtete Finanzkennzahlen als Referenzpunkte. Ihre rechtliche Klassifizierung bestimmt den Listing-Weg, den Marktzugang und den Anlegerschutz. Die Technologie von Nasdaq könnte Payward helfen, den Handel über Krypto, Aktien, tokenisierte Aktien, Futures und Optionen zu überwachen, aber sie kann nicht entscheiden, was ein Produkt nach Bundesrecht ist.

Nasdaq gab am 10. September bekannt, dass die Risikokapitalabteilung zugestimmt hat, 100 Millionen Dollar in Payward zu investieren. Die Ankündigung beschreibt eine Vereinbarung zur Investition, nicht eine abgeschlossene Transaktion.

Die Unternehmen gaben ebenfalls bekannt, dass Payward die Überwachung durch Nasdaq über sein Portfolio von Handelsplätzen übernehmen würde. Die Anlegermitteilung von Nasdaq nennt Krypto, Aktien, tokenisierte Aktien, Futures und Optionen als die abgedeckten Anlageklassen.

Das ist eine breite Abdeckung der Handelsplätze, aber die offengelegten Implementierungsdetails sind dünn. Nasdaq gab kein Bereitstellungsdatum an und sagte nicht, ob das System von Payward den Handel auf seinen Handelsplätzen mit Auftrags- und Handelsdaten aus dem zugrunde liegenden US-Bargeldaktienmarkt kombinieren würde.

Die Sorge von Citadel ist, dass Fehlverhalten die Grenzen der Handelsplätze überschreiten kann. In seiner Einreichung beschreibt Citadel, wie ein Händler mit wesentlichen nicht öffentlichen Informationen durch ein aktiengebundenes Derivat vor einer Ankündigung des Emittenten profitieren könnte oder ein Derivat in einer Strategie verwenden könnte, die den Preis des zugrunde liegenden Wertpapiers betrifft.

In seinem Kommentarbrief vom 9. September argumentierte Citadel, dass eine effektive Aufsicht daher erfordere, dass die Regulierungsbehörden ein aktiengebundenes Produkt zusammen mit der Aktivität im zugrunde liegenden Bargeldaktienmarkt überwachen. Das ist die politische Position von Citadel, nicht eine Entscheidung der SEC oder der Commodity Futures Trading Commission. Dennoch identifiziert es einen Test, auf den die Ankündigung von Nasdaq-Payward keine Antwort gibt: ob die Überwachung mehrerer Vermögenswerte auch den Zugang zu den Wertpapierdaten bedeutet, die benötigt werden, um Manipulation und Insiderhandel zu erkennen.

Klassifizierung kontrolliert weiterhin den Weg zum Markt

Überwachung kann den Fall eines Handelsplatzes stärken, dass er einen ordentlichen Markt betreiben kann. Sie kann jedoch nicht entscheiden, ob ein aktiengebundenes Instrument ein Wertpapier, ein wertpapierbasierter Swap, ein Swap oder ein Futures-Kontrakt ist.

Die prozeduralen Einsätze sind konkret. Die regulatorischen Wege unterscheiden sich. Nach CFTC-Verordnung 40.2 kann ein designated contract market ein Produkt ohne vorherige Genehmigung der Kommission listen, nachdem er am vorhergehenden Geschäftstag eine schriftliche Selbstzertifizierung eingereicht hat. Der Handelsplatz muss die Einhaltung des Commodity Exchange Act und der geltenden Vorschriften zertifizieren. Verordnung 40.3 bietet einen separaten freiwilligen Genehmigungsweg.

Die SEC verwendet keinen einheitlichen Weg für jede Börseneinreichung, aber die jüngsten aktiengebundenen Vorschläge zeigen den Kontrast zwischen den Wegen. Eine Mitteilung von Cboe vom 10. Juli beschrieb binäre Optionen, die an die wichtigsten Leistungsindikatoren des Emittenten gebunden sind, als vorgeschlagene Regeländerung. Eine Mitteilung von MEMX vom 24. August beschrieb ebenfalls vorgeschlagene Wertpapier-Eventverträge, die an von Emittenten berichtete Finanzkennzahlen gebunden sind.

Gleichzeitig listete eine CFTC-Produktseite einen QCEX KPI-Vertrag als am 18. Juni zertifiziert. Eine andere CFTC-Seite für die Organisationsnummer COIN listete US500, Tech100, Defense10, China10 und AI10 Index unbefristete Futures als zertifiziert auf.

Diese Seiten legen den Zertifizierungsstatus fest, nicht das Handelsvolumen, die Startdaten oder die Verfügbarkeit für eine bestimmte Kundengruppe. Das offizielle Protokoll unterstützt daher eine engere Aussage als die Behauptungen, dass Aktienperpetuals bereits breit in den Vereinigten Staaten gehandelt werden: Mehrere Aktienindexprodukte wurden zertifiziert, während die zitierten Seiten ihren aktiven kommerziellen Status nicht nachweisen.

Am 29. Mai 2026 unternahm die CFTC einen historischen, bitcoin-spezifischen Schritt, als sie die bitcoin-referenzierte BTCPERP von KalshiEX gemäß der Regelung 40.3 genehmigte. Ihre begleitende politische Erklärung forderte eine fallweise Überprüfung von Perpetuals, die an Anlageklassen außerhalb dieser Ordnung gebunden sind. Diese frühere Bitcoin-Genehmigung klärte nicht, wie aktiengebundene Perpetuals klassifiziert werden sollten.

Die Einreichung von Citadel argumentiert, dass der SEC-Rahmen mehr als einen Genehmigungsprozess mit sich bringt. Sie verweist auf die besten Ausführungs-, Auftragsbearbeitungs- und Front-Running-Regeln, die Offenlegung der Ausführungsqualität, fairen Zugang, Transparenz der Veranstaltungsorte und koordinierte Handelsunterbrechungen. Für aktiengebundene Perpetuals werden separat Marktzugangssteuerungen und das Risiko der automatischen Entlehnung während volatiler Perioden angeführt.

Das sind die praktischen Einsätze für die Benutzer. Zwei Verträge können eine ähnliche Unternehmensauswirkung bieten, während sie unterschiedliche Offenlegungen, Ausführungen und Überwachungsvereinbarungen anbieten. Ein schnellerer Listungsweg kann den Zugang erweitern, kann jedoch auch Unsicherheit darüber schaffen, welche Schutzmaßnahmen gelten und welcher Regulierer die Daten und die Befugnis hat, Fehlverhalten zu untersuchen, das sich über das Derivat und die zugrunde liegende Aktie erstreckt.

Am 18. März 2026 genehmigte die SEC die Regeländerung von Nasdaq, damit berechtigte Wertpapiere in tokenisierter Form während eines Piloten der Depository Trust Company gehandelt werden können.

Unter diesem Modell muss eine tokenisierte Aktie fungibel mit ihrem traditionellen Pendant sein, die gleiche CUSIP-Nummer und das gleiche Symbol tragen, die gleichen Aktionärsrechte bieten und im gleichen Orderbuch mit der gleichen Ausführungspriorität gehandelt werden. Die Marktüberwachung für die tokenisierten und traditionellen Formen würde auf denselben zugrunde liegenden Daten basieren, die Nasdaq und FINRA zur Verfügung stehen.

Diese Genehmigung vom 18. März bedeutet nicht, dass eine Einführung erfolgt. Der Beschluss besagt, dass der Rahmen erst wirksam wird, nachdem die DTC die erforderliche Infrastruktur und die Dienstleistungen für die Abwicklung nach dem Handel eingerichtet hat. Nasdaq muss den Mitgliedern dann mindestens 30 Kalendertage im Voraus mitteilen, bevor der tokenisierte Handel beginnt.

Nasdaq erwartet zudem, dass die Zusammenarbeit mit Payward zu den Nasdaq Equity Tokens, oder NETs, im zweiten Quartal 2027 startet. Das ist ein zukunftsorientiertes Ziel. Die Quellen legen nicht fest, dass die Einführung von Payward und das DTC-Pilotmodell identische Betriebsbedingungen haben.

Die Runde der SEC am 17. September wird diese Fragen näher zusammenbringen, ohne sie selbst zu lösen. Die veröffentlichte Agenda umfasst die Bereitschaft von Börsen und Brokern, Überwachung über Nacht, Prozesse für Schlusskurse, Clearing und Abwicklung, Anlegerschutz, Systemresilienz, Kontinuität von Marktdaten und erwartete Liquidität.

Die Veranstaltung betrifft die Vorbereitungen für den 24-Stunden-Handel in der konventionellen Marktinfrastruktur, wobei ein späteres Panel auf eine mögliche zukünftige Erweiterung auf den 24×7-Handel blickt. Es handelt sich um eine öffentliche Diskussion, nicht um eine Regelungsentscheidung. Diese Unterscheidung verhindert, dass eine Debatte über längere US-Aktienhandelssitzungen in die separate Frage von tokenisierten Aktien und perpetual Derivaten, die kontinuierlich gehandelt werden können, zusammengefasst wird.

Der regulatorische Test ist keine Wahl zwischen Überwachung und Gesetz. Die Handelsplätze benötigen beides. Die Technologie von Nasdaq könnte Payward helfen zu zeigen, dass immer aktive Märkte über den eigenen Stack beobachtbar sind. Citadels Argument ist, dass die aktiengebundene Aufsicht auch den zugrunde liegenden Wertpapiermarkt erreichen und die gesetzliche Grenze zwischen der SEC und der CFTC einhalten muss.

Bis diese Teile zusammenpassen, wird die schnellste Token-Infrastruktur nicht unbedingt den breitesten Zugang in den USA bieten. Die Produkte, die die Nutzer mit dauerhafter Liquidität erreichen, könnten die sein, die kontinuierliche Überwachung, marktübergreifende Daten, operationale Resilienz und eine Klassifizierung kombinieren, die die Regulierungsbehörden verteidigen können.

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