IOSG: HIP-3, una entrada costosa, una muralla que no se puede comprar

Título original: "IOSG Weekly Brief｜HIP-3: Una entrada costosa, una muralla que no se puede comprar #348"
Autor original: Mario Chow, IOSG Ventures

Diez equipos han registrado sus propios mercados perpetuos en Hyperliquid, la mayoría de los cuales han bloqueado alrededor de $40M en HYPE. Uno de ellos representa el 97.8% del volumen de transacciones, y acaba de caer un 44% en un solo mes. Este artículo busca responder qué han adquirido los otros nueve, con cifras extraídas completamente de la cadena, y no de anuncios.

Cada cifra en este artículo se obtiene directamente de la API pública de Hyperliquid: perpDexs, metaAndAssetCtxs, un snapshot diario de candleSnapshot que cubre todos los 519 activos registrados, delegatorSummary, userNonFundingLedgerUpdates y clearinghouseState{dex}.

"30 días" se refiere al período del 15 de agosto de 2026 al 13 de septiembre, "los últimos 30 días" se refiere del 16 de julio al 14 de agosto, y "7 días" se refiere del 7 al 13 de septiembre. HYPE se calcula a $79.73. Los datos de enrutamiento de la sección 7 provienen de Flowscan, ya que el volumen de transacciones del código del constructor no se puede compilar desde la API pública.

Resumen

· HIP-3 se ha convertido una vez más en la minoría de Hyperliquid. Los mercados desplegados por los constructores representaron el 25.8% del volumen de transacciones perpetuas en 30 días, mientras que el mes pasado fue del 57.1%. Este cambio proviene principalmente del denominador: el volumen de transacciones del libro de órdenes central se ha duplicado, mientras que HIP-3 ha estado en descenso.

· El líder está en contracción. Trade[XYZ] tuvo un volumen de $64.60B en 30 días, con una disminución del 44.2% en comparación con el mes anterior, y el promedio de 7 días cayó de un máximo de $5.36B/día a $2.01B/día. Esta caída se debe en parte a la caída del volumen en el sector de almacenamiento y AI en el mercado real, y en parte a la propia plataforma. Desde el 18 de agosto, no ha superado el volumen diario del libro de órdenes central.

· Entropy (io) lideró durante una semana en un mercado competitivo, pero luego retrocedió. Su participación en Nebius ha mostrado una trayectoria de 8.7%, 53.1%, 20.4% durante tres semanas consecutivas, y su volumen de transacciones ha caído durante tres semanas. La señal inversa está en las posiciones: el volumen no liquidado ha aumentado un 37%, alcanzando $51.4M.

· Los activos de liquidación siguen siendo la línea de vida, con un registro de 6 a 6. Todos los lugares que liquidan con monedas estables que no son USDC han detenido el comercio; los que siguen activos, todos utilizan USDC.

· La cotización de activos no se mantiene. Según el precio base actual de subasta, un activo está valorado en aproximadamente $39,900, y comprar todo el mercado en línea de Paragon costaría alrededor de $1.04M, equivalente a los ingresos por tarifas de Trade[XYZ] durante dos semanas.

· Nadie compite en precios. Todos los lugares de acciones están funcionando con deployerFeeScale = 1.0 y en modo de crecimiento, con tasas reales de Trade[XYZ] 0.427 bp y Entropy 0.400 bp. Todos los lugares fuera del líder, independientemente de su situación, han ganado en total solo $747,000 en comisiones de despliegue durante toda su existencia.

Los diez constructores presentes

▲ Volumen diario de Trade[XYZ] y todos sus retadores. La escala del eje vertical de ambas imágenes difiere aproximadamente 100 veces.

"Número de transacciones" se obtiene sumando el campo n de las velas diarias K en la ventana. La API pública no puede proporcionar el número de comerciantes independientes.

Históricamente, solo diez han registrado DEX perpetuos, y hasta ahora no hay undécima. Cuatro están en operación, cinco han detenido, y uno nunca ha abierto. Trade[XYZ] representa el 97.8% del volumen de transacciones de HIP-3 en 30 días y el 97.6% en los últimos 7 días.

La situación de los retadores se puede resumir en pocas palabras. Entropy ha realizado $1.03B en 26 días, con seis mercados en línea, apoyándose en oráculos propios en lugar de listas de activos. Es el único lugar que ha liderado en el mercado cotizando también en el líder. Paragon es el único retador cuyo libro de órdenes se asemeja a un libro de órdenes, con 26 mercados en línea y una distribución amplia, y en el caso de Trade[XYZ] ingresando a cinco de sus activos, aún logró un aumento del 49.9% en ese mes. Markets by Kinetiq compró 23 activos, concentrando el 95% del volumen en dos índices perpetuos. HyENA ha terminado: el mercado ha sido retirado, el volumen no liquidado ha caído a cero, y ha ganado solo $33,414 en toda su existencia.

La participación de HIP-3 y por qué es fácil de malinterpretar

▲ Participación de HIP-3 en el volumen de transacciones perpetuas de Hyperliquid, calculada diariamente.

El promedio de 7 días superó el 50% a mediados de julio, alcanzó cerca del 57% a principios de agosto, y luego cayó por debajo del 30%, sin volver a subir desde el 20 de agosto. El 18 de agosto, el volumen de un constructor superó a todo el conjunto de validadores de Hyperliquid. Desde entonces, no ha vuelto a ocurrir.

Esta proporción realmente habla de su denominador. El numerador es un libro de órdenes de acciones, el denominador es un libro de órdenes de criptomonedas, y la pierna volátil está en el lado de las criptomonedas. El 57% se leyó durante un período de baja actividad en criptomonedas, mientras que el 26% se leyó cuando el libro de órdenes de acciones se encontró con un mercado activo, y durante el mismo período, el volumen perpetuo del libro de órdenes central aumentó un 117%. En los últimos siete días, la participación incluso volvió al 28.6%, mientras Trade[XYZ] continúa disminuyendo. Antes de citar cualquier proporción de HIP-3, aclara qué estaba sucediendo en el mundo de las criptomonedas en ese momento.

Lo que realmente importa es el volumen absoluto, y el volumen absoluto está empeorando. Trade[XYZ] tuvo un volumen de $64.60B en 30 días, con una disminución del 44.2% en comparación con el mes anterior, y el promedio de 7 días cayó de $5.36B/día a $2.01B/día, con una retracción del 62% en su propio libro de órdenes. El principal mercado, SK Hynix, cayó a $8.50B. Ambas piernas de la caída en la participación son reales. Y el siguiente párrafo explicará que la mayor parte de la pierna de HIP-3 no es un problema de competencia.

La principal razón de la caída del volumen es que el sector de almacenamiento se ha vuelto estático, no la pérdida de participación

Leer la caída del 44% directamente como "el líder está perdiendo" es la interpretación más sencilla, pero los datos no lo respaldan. El método de verificación es simple: si la caída se debiera a la competencia, deberíamos ver que los activos en sí continúan comerciando, solo que Trade[XYZ] captura menos de esa parte. Lo que realmente ha sucedido es que los activos se han vuelto más tranquilos.

No ha habido ninguna venta. Tomando como base el pico de volumen de transacciones a principios de agosto, el precio de cada gran mercado en el libro de órdenes hoy es más alto.

Lo que realmente ha colapsado es cuánto pueden avanzar esos activos en un día, y el volumen de transacciones de la plataforma ha seguido casi el mismo camino.

Todo lo anterior se basa en días hábiles, ya que Trade[XYZ] sigue operando durante el fin de semana cuando el mercado de valores está cerrado, incluir el fin de semana exageraría claramente esta relación. Solo considerando los días hábiles, el coeficiente de correlación entre la volatilidad diaria del sector de almacenamiento y el volumen diario de la plataforma es de +0.47, con una muestra de 45 días. El oro es un grupo de control natural: es el único gran mercado que ha visto un aumento en la volatilidad diaria este mes, y su volumen de transacciones también ha aumentado. La plata es una excepción que no se ajusta a este patrón.

Sin embargo, la volatilidad es solo una variable proxy. Una verificación más directa es comparar el volumen real de transacciones de las mismas nueve acciones, y la respuesta es: el mercado tradicional solo explica aproximadamente la mitad.

El volumen real de transacciones en el sector de almacenamiento y AI ha caído un 25.7%, y esa mitad es real. Pero XYZ cayó un 49.7%, casi el doble. Los 24 puntos porcentuales adicionales no son proporcionados por la industria.

Además, el lugar con la mayor brecha es precisamente su núcleo: SanDisk -26.0pp, Micron -25.4pp, Intel -21.5pp, SK Hynix -17.2pp. De hecho, ha superado al mercado real en Nvidia (+36.5pp) y Nebius (+18.6pp), pero esos dos libros de órdenes son muy pequeños.

La competencia tampoco puede explicar esta brecha. El volumen de transacciones de SanDisk de Entropy durante los 30 días fue de $523M, mientras que el propio libro de órdenes de SanDisk de XYZ disminuyó en $6.14B, por lo que el retador solo pudo capturar aproximadamente el 8% de eso.

El resto se asemeja más a un movimiento de capital. Durante el mismo período, el volumen de transacciones perpetuas del libro de órdenes central de Hyperliquid aumentó un 117%, mientras que HIP-3 cayó, y el volumen total de ambas partes aumentó un 26%. El dinero no ha salido de Hyperliquid, simplemente ha vuelto del libro de órdenes de acciones al libro de órdenes de criptomonedas.

Anclaje en la escala. Durante los mismos 30 días, estos nueve activos tuvieron un volumen de transacciones de $2,004.7B en sus respectivas bolsas, y XYZ tuvo un volumen de $23.5B, lo que representa el 1.2%. El total de $64.60B de los 104 mercados de XYZ representa solo el 3.2% del volumen real de estos nueve nombres. La tasa de penetración más alta es del 9.1% de SK Hynix, y la más baja es del 0.1% de Broadcom, y esta curva en sí misma explica lo que es este negocio: la tasa de penetración de activos que los comerciantes nativos de criptomonedas no pueden alcanzar es alta, mientras que la tasa de penetración de las acciones de grandes empresas estadounidenses que todos pueden comprar es baja.

Por lo tanto, esta caída se debe a dos factores: aproximadamente la mitad es beta del sector y la otra mitad es propia. El cálculo en la Sección 6 solo toma en cuenta el volumen de transacciones reales, sin importar de dónde provenga, por lo que la cuenta de las tarifas no se ve afectada. Sin embargo, es importante ver estas dos mitades por separado: la mitad del sector volverá, pero la mitad propia del lugar puede no hacerlo.

Reorganización y la única variable predictiva

▲ Volumen diario de transacciones de cada lugar HIP-3, en coordenadas logarítmicas. La línea discontinua representa liquidaciones con stablecoins que no son USDC, y los puntos son sus últimos días con transacciones.

Hasta hoy, seis lugares han detenido las operaciones, y la variable que los separa no es la selección de activos, ni el nivel del equipo, ni el volumen histórico de transacciones, sino la stablecoin utilizada para liquidar.

El mecanismo en sí es bastante simple: los traders deben cambiar a una stablecoin específica para poder realizar la primera orden, y no están dispuestos a hacerlo. Felix es el ejemplo más claro. La pequeña bonificación en tarifas que respaldaba al USDH fue eliminada tan pronto como se activó el Growth Mode, y desde entonces este activo de liquidación solo ha quedado como fricción.

Kinetiq es el grupo de control. La única operadora que sobrevivió después de cerrar, su estrategia fue eliminar el lugar USDH y trasladar el mismo producto índice a USDC. El volumen histórico de transacciones no predice nada: dreamcash tuvo $19.51B, más que la suma de todo junio, y aún así cerró. Entropy entró en agosto con más fondos que cualquier otro participante anterior, y al elegir USDC no mostró ninguna vacilación.

Lo que realmente define el activo de liquidación, y lo que no

Leer la barrida de USDC como un arreglo del protocolo es natural, pero la documentación de Hyperliquid dice lo contrario. Bajo Aligned Quote Assets v2 (activado a finales de agosto en USDC, con Coinbase como tesorero y Circle como técnico), el ajuste de costos de USDC en Hyperliquid destina aproximadamente el 90% de las ganancias de reservas al protocolo y al Assistance Fund. Los intereses se pagan cada 30 días, y el primer pago no llegará hasta principios de octubre, y aún no se ha recibido un centavo.

AQAv2 claramente no se dedica a favorecer a HIP-3. La documentación es muy clara: no hay preferencias en tarifas de transacción o volumen, y otros activos de cotización continúan siendo soportados en el perpetuo de HIP-3. Los beneficios en tarifas pertenecen a AQAv1, que ofrece tarifas de taker más bajas y mayores comisiones de maker y volumen contabilizado, y USDC no está en AQAv1, ni puede entrar estructuralmente, porque esa categoría requiere que las stablecoins sean exclusivas de Hyperliquid. Los verdaderos privilegios de AQAv2 apuntan a contratos de eventos y a la operación de validadores perpetuos, y deben esperar actualizaciones posteriores, lo que no es el mercado medido en este artículo.

Por lo tanto, el asunto del activo de liquidación está determinado por la liquidez y una acción a nivel corporativo, no por el diseño de tarifas. USDH cesó operaciones el 17 de julio de 2026, y los tenedores lo canjearon 1:1 por USDC, mientras Coinbase adquirió sus activos de marca y se convirtió en el tesorero de USDC. Hoy, en la oferta de stablecoins de Hyperliquid, USDC representa el 98.3%, USDT 1.2%, y los remanentes de feUSD, USDe y USDH son aproximadamente un milésimo cada uno. Un lugar que liquida con otros activos no ha sufrido en tarifas. Está exigiendo que sus traders abandonen el único fondo con profundidad.

Para estimar el tamaño de AQAv2, el pretexto es que la oficialidad nunca ha publicado cifras. USDC en Hyperliquid es de $6.77bn, SOFR alrededor del 3.6%, y calculando un 90% de participación, esta línea apunta a aproximadamente $200M al año. Las estimaciones de terceros basadas en $5bn caen entre $135M y $160M. Lo que no se puede determinar externamente es el ajuste de costos en la tasa de AQA, que es un oráculo reportado por validadores, cuyo nivel no se ha hecho público, por lo que cada cifra aquí es un cálculo y no una medición real.

HyENA ha complementado el segundo mecanismo. Debido a que está vinculado a activos criptográficos, ha quedado fuera del Growth Mode, y en el mismo activo cotiza aproximadamente 5 bp, mientras que su núcleo cotiza alrededor de 3 bp, con calidad de transacción inferior. Ha gastado aproximadamente $0.88M en activos, ganando en total $33,414.

La inactividad no equivale a la salida. HyENA ha retirado todos sus 25 mercados, con posiciones abiertas en cero, pero su staking sigue siendo de 508,915 HYPE, alrededor de $40.6M, y han pasado doce días sin iniciar ningún retiro. Felix y dreamcash han recuperado su staking completo, y ahora tienen cero, mientras que Ventuals solo tiene 7,967. Un lugar que ha retirado todos sus mercados, pero mantiene $40M en la cadena, o bien está liquidando lentamente, o está ocupando este espacio de despliegue para otra cosa.

Lo que realmente mató a Ventuals merece un segmento por sí mismo, porque el próximo producto está diseñado en torno a esto. La falta de liquidez es solo un síntoma, el mecanismo está en la tasa de financiamiento: el perpetuo pre-IPO no tiene un ancla de convergencia, y la tasa de financiamiento llegó a ser de aproximadamente 8,700% anual; independientemente de si el precio marcado es correcto, los largos serán liquidados. Entropy mantiene la tasa de financiamiento anual en torno al 10% y se liquida a su precio marcado TWAP, en lugar de seguir un precio externo. El diseño de su contrato puede leerse como una lista de verificación para abordar las causas específicas de la muerte de Ventuals. Al observar cualquier mercado pre-IPO, primero se debe mirar la tasa de financiamiento y el diseño de liquidación, y luego la lista de activos.

Composición del mercado de Trade[XYZ] y por qué no incluye a OpenAI

▲ Los mercados con mayor volumen de transacciones en Trade[XYZ] durante 30 días.

Los diez principales mercados representan el 66.7% del volumen, y los mercados fuera de los seis primeros suman $32.4B. Nvidia representa el 3.5%. Apple, Tesla, Alphabet y Microsoft suman 3.3%, solo una cuarta parte de SK Hynix. La narrativa estándar sobre la tokenización de acciones estadounidenses se centra en esos gigantes estadounidenses, pero no son el negocio aquí.

Trade[XYZ] opera un lugar de 7×24 horas orientado a transacciones de almacenamiento y gastos de capital en IA, además de petróleo, metales y productos de índices: semiconductores de Corea y Japón, un índice sintético de DRAM, SpaceX, su propia cesta XYZ100, y un S&P 500 licenciado. Su territorio son esos activos que los traders nativos de criptomonedas no pueden encontrar en ningún otro lugar a las tres de la mañana. Y este es precisamente el territorio que Entropy ha elegido atacar, con puntos de entrada en SanDisk y Nebius, no en Apple.

Por qué no incluye a OpenAI

La respuesta más intuitiva, que dice que evita empresas no cotizadas, es incorrecta. El pre-IPO es, de hecho, uno de sus negocios más exitosos. Solo SpaceX tuvo $2.80B en 30 días, ocupando el 4.3% del volumen, en noveno lugar. Luego están Yuzhu con $511M, Changxin Storage con $317M, Zhizhu con $156M, MiniMax con $92M, SHEIN con $27M, y Changjiang Storage ya está registrado y a la espera de lanzamiento.

Estos nombres tienen algo en común: todos tienen precios de transacción secundarios observables y un número de acciones conocido. SpaceX realiza regularmente ofertas de adquisición, proporcionando un precio claro por acción; estas empresas chinas tienen un mercado gris activo en el pre-IPO, y el número de acciones se puede obtener de registros comerciales y rondas de financiamiento. Por lo tanto, este lugar puede tratar estos activos como cualquier otro, cotizando por acción.

OpenAI y Anthropic no tienen ninguno de los dos. Sus transacciones secundarias están enmarcadas en SPV, y lo que se negocia es un derecho a reclamar una participación en un fondo, hablando de una valoración total negociada, no de un precio por acción específico. Si se insistiera en cotizar por acción, sería como crear un denominador por sí mismo. El punto de bloqueo está aquí, es un problema de práctica de cotización, no de voluntad. La solución de Entropy es simplemente no cotizar por acción, sino por la empresa misma, 1 contrato = $1bn de capitalización de mercado, calculando el precio medio actual, Anthropic se acerca a $2.17tn, OpenAI a cerca de $1.53tn.

Pero esto no constituye una ventaja competitiva. Un líder que quiera agregar un activo valorado por capitalización de mercado puede hacerlo por aproximadamente $39,900 en cualquier momento. Además, su propia hoja de ruta apunta a otros lugares: tiene 16 activos registrados que aún no se han activado, en cola están uranio, aluminio, índice del dólar, VIX, maíz, trigo, TTF, won surcoreano, Nifty de India, Ibovespa de Brasil, Ibiden y KSTR, además de Changjiang Storage y H100. Esto es macro y materias primas, no laboratorios de IA de vanguardia.

Hay un detalle estructural que vale la pena recordar. Trade[XYZ] no ha establecido oracleUpdater, es decir, no utiliza su propia clave de despliegue para enviar precios de marcado; mientras que Entropy y Felix apuntan al mismo actualizador de terceros 0x94757f8d... Entropy ha declarado públicamente que RedStone es la fuente de datos de precios para su mercado de Anthropic, lo que explica por qué dos lugares no relacionados comparten la misma dirección de actualización, aunque en la cadena no se ha etiquetado esta dirección. Un oráculo autoconstruido no tiene problemas con activos con precios de referencia, pero cuando el precio marcado debe ser "construido", la naturaleza cambia, y construir el precio marcado es precisamente el negocio que eligió Entropy.

Enfrentamiento directo y la ventaja de Entropy en esa semana

▲ Volumen semanal de Nebius y la participación de Entropy en él.

Actualmente hay nueve activos activos simultáneamente en dos lugares HIP-3. Ya no ocupan bloques de mercado que no se superponen, cualquier nombre que valga la pena cotizar dos veces ha visto la superposición convertirse en la norma.

La reducción de posiciones afecta la cuota, no el mercado

Trade[XYZ] había registrado cinco activos clave de Paragon pero no los había activado. El 18 de agosto, los activó todos en un solo día, y hoy Trade[XYZ] lidera en esos cinco activos. Para llenar este vacío, gastó aproximadamente tres días de ingresos por tarifas, y completó el proceso en una tarde. No se puede determinar si esos activos eran una amenaza o si ya estaban en la cola para ser lanzados, según los datos de la cadena.

Lo que se puede determinar son los resultados. Pasadas cuatro semanas, Paragon aún mantiene entre el 20% y el 25% de esos cinco activos, y el volumen total de transacciones ha aumentado un 49.9% en el mes. La situación de Yu Shu ilustra mejor el mecanismo: el libro de órdenes de Trade[XYZ] es aproximadamente 11 veces el de Paragon, que solo representa el 8.2% de este par, pero el volumen de transacciones de Paragon ha casi duplicado en el mismo período. El líder no ha robado volumen al retador, sino que ha ampliado el mercado alrededor del retador. Entrar a un mercado y poseer un mercado son dos cosas diferentes.

Entropy Lidera en Nebius Durante una Semana, Luego Cede

Hubo una semana en la que el volumen de transacciones de Entropy en Nebius superó a Trade[XYZ], algo que el retador HIP-3 nunca había logrado. En la semana siguiente, el libro de órdenes de Nebius del líder aumentó un 61%, mientras que Entropy cayó un 63%, y el retador volvió a representar una quinta parte de este par. SanDisk cuenta la misma historia, solo que de manera más silenciosa: la participación de Entropy en las últimas semanas ha oscilado alrededor del 13%, y en un período de 30 días ha sido del 8.5%.

Así que este liderazgo es real, aunque solo duró una semana. La interpretación honesta es que Entropy demostró que puede entrar en un mercado donde un líder está haciendo ofertas activas, pero aún no ha demostrado que puede mantenerse. Su volumen total de transacciones ha caído durante tres semanas consecutivas, de $417M a $254M.

Las señales inversas provienen del inventario. Mientras el volumen semanal de transacciones cayó un 39% desde su punto máximo, el volumen no liquidado de Entropy aumentó un 37% hasta $51.4M, de los cuales un activo de Anthropic representa $29.9M. Las transacciones de volumen inflado se cancelan entre sí y no dejan inventario, por lo que mientras la participación en las transacciones disminuye, el volumen no liquidado sigue acumulándose, lo que indica posiciones reales y no un mero movimiento. Estos dos hechos son direcciones opuestas; lo que realmente se debe observar es esta tensión en sí misma, y no cualquiera de esos números por separado.

Hay que tener en cuenta que este volumen debe ser ajustado. Entropy no tiene tokens y no ha confirmado airdrops, pero ya puede ver el parámetro pointsMultiplier en su backend, y su página de clasificación dice "próximamente en línea", por lo que parte de su tráfico está impulsado por expectativas y no por el uso del producto, y no se pueden separar estos dos aspectos. La escala también debe ser evidente: Entropy tiene un volumen de aproximadamente $1.0B al mes, mientras que Trade[XYZ] tiene $64.6B, lo que representa el 1.6% del líder. Gana en batallas concretas, no en esta categoría.

Los activos que ha registrado para ser lanzados revelan el siguiente paso. Entropy tiene en su poder EWY, SBE, TCNT y un índice DRAM. El índice DRAM es precisamente el cuarto producto más grande de Trade[XYZ], y EWY es de Corea del Sur. La próxima confrontación parece dirigirse directamente al núcleo del líder, en lugar de buscar un nombre pre-IPO sin competencia.

⚠️ Dos reglas de conteo

Solo se cuentan los libros de órdenes en línea. Los implementadores de HIP-3 a menudo registran activos mucho antes de activarlos; estos activos devolverán el oracle markPx, pero midPx será nulo, isDelisted será verdadero, el volumen no liquidado será cero y no habrá historial de velas. Trade[XYZ] tiene 16, mkts 19, Paragon 9, y Entropy 4. Los 25 de HyENA son otra cosa, ya que han sido activados y luego desactivados.

Las cadenas de código no son equivalentes a los activos. para:STX es Seagate, con un precio medio de 799; el STX del libro central es Stacks, con un precio medio de 0.27. Comparar códigos sin verificar el precio medio puede crear un décimo mercado de confrontación que no existe. Verifique el precio medio antes de emparejar.

Cálculo económico: el costo de un lugar frente a los ingresos de todo el nivel

Nadie compite en precios, porque las tarifas ya han tocado fondo

Todo se reduce a dos parámetros de cada activo, ambos públicos en metaAndAssetCtxs: growthMode y deployerFeeScale. La tarifa total es base × (1 + s), donde base es la tabla de tarifas perpetuas estándar, y s es el coeficiente del implementador, que puede establecerse entre 0 y 3.00, con un máximo de 1.00 en el modo de crecimiento. El implementador se queda con s / (1 + s), por lo que cuando s = 1.00, se reparte la mitad. El modo de crecimiento también reduce la cifra total en al menos un 90%, siempre que el mercado no se superponga con el perpetuo operado por los validadores, excluyendo así los activos y los índices criptográficos.

Todos los lugares de acciones han convergido de manera independiente hacia la misma configuración: el reparto del implementador está maximizado y el modo de crecimiento está activado. Entropy entró con productos diferenciados y capital de riesgo, sin presionar los precios. El único lugar que no está en esta configuración es el que acaba de dejar de operar.

Sin depender de ningún agregador, también se puede calcular el reparto del implementador. Los ingresos por tarifas se acumulan en la cuenta de sub-lugar de la dirección de recepción de tarifas: el estado de clearinghouseState con el campo dex puede leer el saldo no transferido, y las transferencias aparecen en userNonFundingLedgerUpdates, donde la forma es sourceDex igual al nombre del lugar. Las transferencias son muy irregulares, por lo que hay que medir entre dos transferencias. Trade[XYZ] ha acumulado $1,380,592 desde la transferencia del 27 de agosto, correspondiente a un volumen de $32.30B, es decir, 0.427 bp, aproximadamente $79,000 al día. Entropy nunca ha realizado una transferencia, por lo que su acumulado de tarifas puede leerse directamente: $1.036B de transacciones correspondientes a $41,468, es decir, 0.400 bp.

Dos gastos, naturaleza completamente diferente

El staking es el número más aterrador, pero regresará. Nadie se lleva ese dinero. Se confía a los validadores y genera recompensas de staking, y se devuelve al salir. Desde su implementación, se bloquea durante al menos 183 días, y puede ser confiscado por los validadores en caso de operaciones maliciosas en el mercado (por ejemplo, al impulsar precios de oráculos erróneos), y durante el período de 7 días de la cola de des-staking aún puede ser confiscado, por lo que una salida limpia requiere al menos 190 días. Felix y dreamcash han recuperado la totalidad, y ahora los números son cero.

Staking actual: Entropy 500,973, Paragon 500,712, HyENA 508,915 (ha dejado de operar pero no ha sido des-staked), Kinetiq 588,489 (un staking cubre simultáneamente km y mkts), Trade[XYZ] 500,488 más 500,269 en otra dirección. ABCDEx solo tiene 1,004 HYPE, nunca ha sido staked.

El dinero en los activos es el que nadie menciona y que realmente no regresará. Cualquier DEX perpetuo tiene los primeros 3 activos gratis; después, cada mercado adicional debe comprarse en una subasta holandesa de 31 horas usando HYPE, comenzando a un precio de apertura que es el doble del último precio de transacción, disminuyendo linealmente hasta un precio mínimo de 500 HYPE. La subasta que comienza el 14 de septiembre comenzó en un precio mínimo de 500 y terminó en 500, por lo que un activo cuesta aproximadamente $39,900, y la demanda de activos ha caído desde el precio de transacción de 582 HYPE de hace una semana.

La última columna es la clave. Aproximadamente ocho semanas de tarifas de Trade[XYZ] podrían cubrir todas las facturas de los activos. Cada uno de los retadores, excepto Entropy, necesita más tiempo del que HIP-3 ha existido; y Entropy puede pasar, solo porque compró siete activos en lugar de treinta.

El tiempo seguirá amplificando esta asimetría. Pausar un mercado es gratuito y reversible; los activos pagados pueden ser almacenados y luego reabiertos, y esos "activos pendientes de lanzamiento" son así. Las posiciones de reserva se acumulan según el número histórico de implementaciones, con la fórmula 7 + 0.2 × número de implementaciones en subastas pasadas, por lo que Trade[XYZ] tiene aproximadamente 30 que pueden usarse de inmediato, mientras que los nuevos entrantes solo tienen 7. Hoy, un lugar que planea abrir 20 mercados puede listar 10 de inmediato, y el resto debe hacer cola en la subasta, el más rápido en 31 horas. La respuesta de Entropy es no jugar a este ritmo: solo lanzó cinco mercados y dejó que cada uno contara.

Trampa de ingresos por staking

Excepto Entropy, cada uno de los retadores que gana dinero con el staking pasivo ha ganado más que los que operan el intercambio. El reparto de implementador de Paragon es de $64,281, mientras que el staking de $39.87M, calculado al 2.2%, es aproximadamente $877,000 al año, lo que representa aproximadamente 14 veces más.

Esto no es un consuelo. Esa pequeña ganancia es HYPE que se emite adicionalmente en la reserva de emisiones futuras del protocolo, que es en esencia inflación y no ingresos, un retorno diluido sobre una posición que se ve obligada a mantener, y la unidad de cuenta sigue siendo el activo que el operador ya está comprando pasivamente. HYPE cayó un 30%, lo que significa una pérdida de $12.0M en este staking, superando las ganancias de más de diez años. En los últimos ocho días, HYPE ha caído de $88.37 a $79.73, lo que ha reducido cada staking en $4.3M.

¿Qué tan grande puede ser el negocio que puede sostener este fondo de tarifas?

El modo de crecimiento ha fijado la tasa real en alrededor de 0.4 bp, y el implementador se queda con la mitad. Trade[XYZ] tiene el 97.8% de la participación, con un volumen anualizado de aproximadamente $786B, y el reparto del implementador por un año es de aproximadamente $29M. Más que ser el techo del líder, se podría decir que, bajo el volumen actual y el piso de tarifas, esto es prácticamente todo el bono a nivel de lugar.

Fuera de los líderes, hoy hay aproximadamente $167 millones en HYPE en los lugares, y cada uno de ellos, sin importar su situación, ha ganado en total solo $747,000 en comisiones de los operadores. Comparado con una ronda de semillas de $14 millones, esta aritmética indica que, bajo el volumen de transacciones actual y el piso de tarifas, los operadores de HIP-3 no pueden ser valorados a través de comisiones de transacción. El valor de los retadores solo puede provenir de otros lugares: tokens, front-end, relaciones con clientes, o algún producto que el protocolo aún no ha valorado.

¿Qué es lo que realmente se puede mantener?

HIP-3 ha comercializado la mayor parte de lo que un lugar podría mantener. Se pueden comprar participaciones, se pueden comprar activos, el piso de tarifas es compartido, incluso la distribución es compartida, porque cada mercado de HIP-3 puede ser alcanzado desde el mismo front-end.

La pregunta útil no es "¿qué activos vas a listar?", porque los activos se pueden comprar. Sino "¿qué tienes que el líder no puede comprar con el dinero de un activo?" En todos los lugares que han operado en HIP-3, solo uno tiene una respuesta clara a esta pregunta, y su respuesta es un conjunto de oráculos más un diseño de liquidación, no una lista de activos.

¿Por qué Entropy es esta excepción? Es importante decirlo con precisión, porque la respuesta no está en los activos. Fue fundada por investigadores y comerciantes de Citadel Securities, Optiver, Millennium y Polymarket, y esta banca se refleja en dos aspectos. Uno es la profundidad de las órdenes que existía desde el primer día, lo que realmente impresionó a Nebius. El otro es el diseño de tarifas de capital y liquidación, que parece ser una respuesta directa a la forma en que Ventuals murió. Su ronda de semillas de $14 millones fue liderada por Ribbit Capital, cuyo enfoque principal son los corredores de bolsa minoristas y la distribución de tecnología financiera, no DeFi, apuntando a la ambición de mantener a los clientes en la mano, no a aprovechar un protocolo. Es importante señalar que Entropy Advisors, que está profundamente vinculado a Arbitrum DAO, y la startup de custodia llamada Entropy en la que invirtió a16z, son empresas completamente diferentes, no se debe inferir ninguna relación con Hyper Foundation a partir de sus nombres.

Al observar todo esto, este sector sigue pareciendo delgado. Una empresa en contracción representa el 97.8% del volumen de transacciones. Un grupo de retadores tiene $167 millones en HYPE, y lo que han recuperado son un total de $747,000 en comisiones históricas. Y el único equipo que realmente puede cotizar acaba de demostrar que puede capturar un mercado durante una semana, pero no puede mantenerlo.

Una alternativa más conveniente es tomar la mitad de las comisiones del protocolo en lugar de la mitad del operador, ya que no tiene riesgos de bloqueo, ni de confiscación, ni de carga operativa. Pero tampoco es la mayor parte de las tarifas perpetuas de Hyperliquid, y los hechos ya han demostrado que una participación de más del 50% en HIP-3 es una ilusión durante los períodos de baja en criptomonedas, no una tendencia.

Capa de enrutamiento y el tráfico que realmente toca

El código de Builder es lo más cercano a "hacer negocios de distribución" en HIP-3. Las órdenes enviadas desde el front-end están marcadas, generando una tarifa de builder sin necesidad de depositar garantía. Flowscan ha contado 819 de estas marcas.

El tráfico que encuentran no es mucho. El volumen de transacciones enrutadas es de aproximadamente $52.6 mil millones, lo que representa alrededor del 9% de los $587 mil millones de HIP-3 hasta la fecha; en los últimos 30 días, aproximadamente $5.3 mil millones, correspondiente a $66.09 mil millones, alrededor del 8%. Más del noventa por ciento del tráfico no tiene marcas de front-end, lo que es típico de un mercado dominado por creadores de mercado y comerciantes de API.

La cuarta columna tiene como denominador los $5.30 mil millones que han sido enrutados por el código de builder en los últimos 30 días, no el volumen de $66.09 mil millones de HIP-3. Cambiando a este último, la mayor empresa, CoinDCX, solo representa el 0.7%. Las diez empresas en la tabla representan el 59.7% del volumen enrutado, mientras que Flowscan ha contado un total de 819 códigos de builder, por lo que los 809 restantes se reparten el 40% restante.

Hay dos cosas en esta tabla que valen la pena destacar. Todo el volumen enrutado de Entropy de $423 millones ocurrió en los últimos 30 días, y durante el mismo período, su propio lugar tuvo un volumen de $1.03 mil millones, lo que significa que aproximadamente el 40% de su mercado provino de su propio front-end. La ambición de Ribbit detrás de esa ronda se ha manifestado en los datos, no solo en comunicados de prensa, y es un negocio diferente al de "ser el operador".

La otra es dreamcash, y esta lección es más clara. Su lugar ha estado muerto desde el 2 de julio, con lecturas de cero en su propio mercado, pero su código de builder aún ha enrutado $17.3 millones en los últimos 30 días, acumulando $3.54 mil millones. Los negocios de los operadores y los front-ends pueden separarse claramente, y solo uno de ellos requiere $40 millones para entrar.

Hay una trampa de conteo fácil de caer en los tableros de terceros. Las clasificaciones de lugares generalmente se ordenan por volumen acumulado, por lo que un lugar que se detuvo hace unos meses puede parecer tener una participación considerable. Dreamcash muestra un 3.3% de participación en el volumen de transacciones de HIP-3 en la vista de todo el tiempo, mientras que en cualquier ventana reciente es $0. Antes de citar cualquier participación, asegúrate de confirmar en qué ventana se calculó.

Por lo tanto, los front-ends que realmente valen la pena observar no son en su mayoría los operadores. Coinbase anunció el 12 de septiembre una interfaz simplificada de perpetuos dentro de su billetera, impulsada por Hyperliquid, que cubre criptomonedas, acciones tokenizadas y mercados de predicción, dirigida a fuera de los EE. UU. La empresa matriz de Kraken también está discutiendo la integración de perpetuos relacionados con Hyperliquid en un lugar regulado en EE. UU. Ninguna de las dos irá a apostar esos 500,000 HYPE.

Conclusión: es difícil ser optimista sobre un nuevo operador de HIP-3

Al juntar todo lo anterior, un nuevo lugar de HIP-3 se enfrenta a este conjunto de números.

Todo el volumen de transacciones de HIP-3 fuera de los líderes suma $1.49 mil millones en 30 días, lo que equivale a aproximadamente $18.1 mil millones anuales. Con una tasa de 0.400 bp medida, eso es una participación de $725,000 al año para los operadores, que debe dividirse entre cuatro lugares. Y esos cuatro hoy tienen aproximadamente $167 millones en HYPE. La misma cantidad de dinero, si se apuesta pasivamente al 2.2%, equivale a $3.67 millones al año.

Es decir, el dinero que estos intercambios ganan es aproximadamente una quinta parte de lo que se ganaría al apostar la misma cantidad de fondos en el lugar.

Este no es un mercado que aún no se ha desarrollado, sino uno que ya ha sido valorado a casi cero, como se ha medido en las secciones anteriores. Un activo tiene un valor de $39,900, por lo que no se puede mantener nada; el piso de tarifas es compartido, no hay precio que bajar; la distribución también es compartida, y el código de builder solo toca el 9% del tráfico; los activos de liquidación ya se han contraído a 6 a 6 en USDC, y AQAv2 claramente no ofrece ninguna inclinación de tarifas a HIP-3, por lo que el protocolo no tiene intención de subsidiar este nivel.

Lo más difícil es el techo. XYZ, con una participación del 97.8% y cada ventaja estructural, solo logra una transacción real del 1.2% en los nueve nombres que cotiza, y su participación relativa en los activos de almacenamiento clave está disminuyendo. Un nuevo participante no se enfrenta a "los líderes son grandes", sino a "los líderes ya son pequeños y siguen haciéndose más pequeños".

La única excepción sigue siendo una: un derecho que otros no pueden comprar, un conjunto de oráculos que otros no pueden crear, o un diseño de tarifas de capital y liquidación que puede sobrevivir en un mercado delgado. Entropy es el único que cumple con esto, y fue devuelto después de liderar por una semana. Una lista de activos no es la respuesta, y esto es algo que ahora hay dos conjuntos de datos independientes que dicen lo mismo.

¿Qué cambiará este juicio?

· Entropy puede mantener un mercado de confrontación durante un mes en lugar de una semana, y mantener la participación de Shandi en lugar de flotar alrededor del 13%. La acumulación de posiciones no liquidadas mientras la participación de transacciones disminuye es la señal más digna de atención, porque es más confiable que el volumen de transacciones.

· El índice DRAM de Entropy y el lanzamiento de activos coreanos. Estos dos van directamente hacia el núcleo del líder, no hacia otro nombre pre-IPO sin competencia, y el resultado será una prueba mucho más clara que Nebius.

· Los términos del token pueden hacer que la contabilidad de la participación sea viable. La contabilidad de las comisiones no es viable, y el token no existe hoy.

· El sector pre-IPO puede continuar. El mercado de Anthropic se ha debilitado después de la primera semana, OpenAI abrió con $5.3 millones en un día, y ahora está alrededor de $4 millones. Siempre que haya uno que se mantenga, esto será una categoría, no solo un aumento de precios.

· El primer pago de AQAv2 se realizará a principios de octubre. Esto será la primera vez que se podrá observar la verdadera escala de esta línea de ingresos de USDC del protocolo, en comparación con el rango estimado de terceros de $135 millones a $200 millones.

· El piso de tarifas se afloja. Hyperliquid envió una señal a principios de agosto, diciendo que las futuras actualizaciones permitirán a los operadores de HIP-3 aumentar las tarifas hasta 3 veces por activo individual, es decir, recuperar los descuentos del Modo de Crecimiento. Actualmente no se ha dado un cronograma, y cada número en la sección 6 se basa en el piso actual.

· La implementación de un mercado con licencia. HIP-3* se anunció el 3 de septiembre, es una lista blanca opcional en la cadena que permite a los operadores limitar qué billeteras pueden comerciar en un mercado, con el objetivo de cumplimiento y acceso institucional, actualmente solo en la red de prueba. Este es el primer mecanismo que podría hacer que el "derecho de acceso" en lugar de "activos" se convierta en un ítem escaso.

· Aparece un equipo que tiene datos exclusivos o autorización de índices, y que el activo tiene una demanda nativa de criptomonedas 24/7. Esta sigue siendo la única configuración en la que la lógica de captura de posiciones falla completamente.

· Hay evidencia de que el volumen de transacciones del líder no puede sostenerse después de que finalice el Modo de Crecimiento. Su tasa medida de 0.427 bp es aproximadamente solo una décima parte de lo que debería recibir el mismo mercado a la tasa estándar, si esta exención es significativa, entonces la estabilidad del líder no es tan alta como lo indica su participación.

· HyENA desbloquea sus 508,915 HYPE, lo que confirmará que este lugar ha terminado y no está en hibernación.

Algunas limitaciones

· Este argumento de captura de posiciones se basa en participaciones medidas, pero la motivación pertenece a la inferencia. Cinco activos lanzados el mismo día también pueden explicarse como una línea de lanzamiento que simplemente se completó ese día.

· El juicio sobre Entropy se basa solo en 26 días de datos. La ventaja de Nebius y la posterior reversión son lecturas de una semana y de un activo mediano, y ninguna de las dos debe considerarse como conclusiones establecidas.

· El trasfondo del equipo y las rondas de financiamiento provienen de anuncios de la empresa y reportes de medios, no son cosas verificables en la cadena.

· La conclusión sobre la volatilidad en la Sección 2 es la correlación en una muestra de 45 días hábiles, no una descomposición causal. El volumen de transacciones y la volatilidad real también pueden ser impulsados simultáneamente por el mismo factor, siendo el candidato más directo el enfriamiento de todo el gasto de capital en IA.

· El número de transacciones no es el número de traders, la API pública no puede generar traders independientes.

· Los números relacionados con el retorno de capital se calculan según HYPE $79.73 y un 2.2% de rendimiento anual en staking, siendo este último un parámetro del protocolo y no un compromiso del contrato, y disminuirá a medida que aumente el volumen de staking en toda la red.

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