La marea de la fiebre de la re-pledge de liquidez se retira, la crisis de márgenes obliga a los cinco principales protocolos a transformarse colectivamente

Autor: Jae, PANews

El protocolo LRT (re-pledge de liquidez), que alguna vez fue considerado el "motor de ingresos de Ethereum", está experimentando una transformación colectiva.

El 29 de septiembre, un anuncio de ether.fi, el líder del LRT, echó un balde de agua fría sobre el mercado de re-pledge. Este protocolo, que alguna vez fue visto como un referente en la pista, anunció que se separará oficialmente de su negocio de re-pledge a finales de este trimestre, y se trasladará completamente a Neobank (banco nuevo de criptomonedas). El CEO Mike Silagadze afirmó que el re-pledge carece de oportunidades de ingresos significativas y conlleva riesgos de seguridad innegables, por lo que la salida es una elección racional.

Hasta el 30 de septiembre, el total de valor bloqueado en el mercado de re-pledge de liquidez era de aproximadamente 1.450 millones de dólares, pero los ingresos generados por todos los protocolos en la pista durante una semana fueron de solo alrededor de 100.000 dólares.

ether.fi no es el primero en dar la vuelta, ni será el último. Los cinco principales protocolos en la pista de re-pledge de liquidez, Kelp, Renzo, Swell, Puffer y Bedrock, están despojándose del único "etiqueta LRT" y comenzando una segunda aventura empresarial que afecta su supervivencia.

Kelp: Un año reescrito por hackers, de ganar márgenes a vender liquidez

Como el segundo protocolo LRT más importante después de ether.fi, la transformación de Kelp lleva un fuerte matiz pasivo.

El ataque al puente entre cadenas del 18 de abril fue un cisne negro tanto para Kelp como para todo el mercado LRT. Los atacantes, mediante la falsificación de mensajes entre cadenas, liberaron aproximadamente 116.500 rsETH, valorados en aproximadamente 293 millones de dólares. Este incidente no solo devastó el balance de Kelp, sino que también sonó la alarma de seguridad para el negocio de re-pledge en toda la industria.

Sobreviviente, Kelp comenzó a apretar las filas. En mayo, anunció que reduciría el mapa de su rsETH entre cadenas, concentrándose en redes más seguras y con mayor integración ecológica, y cerró gradualmente los puentes de rsETH en múltiples cadenas. Antes de esto, el producto de re-pledge de BNB, que pertenece al ecosistema KernelDAO, Kernel, se liquidó anticipadamente, y los nuevos depósitos se suspendieron completamente desde marzo.

Sin embargo, Kelp no se retiró del mercado de ingresos, sino que cambió de pista: de vender "ingresos de re-pledge" a vender "liquidez de crédito a corto plazo".

El enfoque se ha desplazado a dos nuevos negocios: el tesoro de estrategias Gain y la stablecoin KUSD. KUSD es un nuevo producto que aún no se ha lanzado. Según la información oficial, es una herramienta de liquidez de liquidación a corto plazo dirigida a instituciones, donde las instituciones obtienen fondos a corto plazo para pagos, cambios y liquidaciones transfronterizas, y después de completar las transacciones, devuelven el capital y pagan intereses, con ingresos que provienen principalmente de actividades de liquidación reales.

Después del robo, el TVL de Kelp cayó de cerca de 1.500 millones de dólares a poco más de 1.100 millones de dólares, una disminución de aproximadamente el 25%. A pesar de esto, Kelp sigue siendo el protocolo con el TVL más alto en la pista LRT, excluyendo ether.fi. Desde el comienzo de este año, Kelp ha acumulado ingresos brutos de 26,52 millones de dólares, sin embargo, la mayor parte de estos ingresos brutos deben ser distribuidos a los usuarios como recompensas de staking de ETH y tokens EIGEN, y la proporción realmente disponible para el protocolo es solo del 5%. Por lo tanto, el beneficio del protocolo es de solo 1,41 millones de dólares.

Es notable que la tasa de retención de tarifas de gestión de productos de la serie Gain, como agETH y hgETH, es del 100%, y el TVL es de solo aproximadamente 30 millones de dólares. Se puede decir que el tesoro de estrategias, con aproximadamente el 2,5% del TVL y un 1,3% de participación en ingresos, ha creado cerca del 25% de las ganancias.

Renzo: De emisor de LRT a productos estructurados en cadena

En comparación con el cambio pasivo de Kelp, Renzo está transformándose activamente.

El 9 de septiembre, Renzo Protocol cambió oficialmente su nombre a Renzo Finance, elevando su posición de "protocolo LRT" a "plataforma de ingresos estructurados en cadena". El sistema de productos se dividió en tres módulos principales: Staking Suite, Reserve Vaults y Enterprise Suite.

Detrás del cambio de nombre está el cambio de lógica comercial. En el pasado, ezETH era el principal producto, y todos los negocios giraban en torno a la emisión de LRT; ahora, el LRT se convertirá gradualmente en una entrada de activos y una base de stock, y el enfoque de crecimiento se trasladará a productos de ingresos estructurados gestionados activamente.

Desde el comienzo de este año, Renzo ha acumulado ingresos brutos de 5,84 millones de dólares, con un beneficio bruto de 1,01 millones de dólares. El volumen de ingresos del protocolo tiene un tamaño considerable, pero la eficiencia de conversión de ganancias es baja.

Además, desde el cuarto trimestre del año pasado, la relación entre la capitalización de mercado de ezETH y el TVL de Renzo ha continuado debilitándose. Aunque la proporción sigue siendo muy alta, actualmente ha bajado al 94,5%, lo que indica que el principal motor de crecimiento del protocolo ya no es ezETH.

Las acciones de transformación también se están implementando de manera intensiva. El mismo día del cambio de nombre, Renzo lanzó el tesoro de ingresos de base neutral Delta "Renzo Basis" en Hyperliquid, diseñado para capturar oportunidades de arbitraje entre tasas de financiación y diferenciales de spot; una semana después, el protocolo anunció que se expandiría a Lighter en la cadena de Robinhood, posicionándose en el comercio de diferenciales de acciones perpetuas en cadena.

Esencialmente, esto es similar al modelo de "productos estructurados" de la industria de gestión de activos tradicional: Renzo actúa como gestor de estrategias, seleccionando y construyendo estrategias comerciales con diferentes características de riesgo y rendimiento, empaquetándolas en productos de tesorería estandarizados para que los usuarios los suscriban, ganando tarifas de gestión y recompensas por rendimiento. ezETH ya no necesita asumir toda la misión de crecimiento, solo es uno de los activos subyacentes.

Swell: Cerrar L2, apostando por terminales de comercio AI

Las acciones de transformación de Swell son las más agresivas.

Desde el comienzo de este año, Swell ha acumulado ingresos brutos de 868.6 mil dólares, con un beneficio bruto de solo 43.4 mil dólares. Los costos han erosionado fuertemente los ingresos, lo que indica que la capacidad de conversión de ingresos del protocolo es débil y la calidad de las ganancias está bajo presión.

De hecho, Swell anunció el cierre de Swellchain el 28 de abril. Esta Layer 2, construida sobre Optimism Superchain y que alguna vez se esperaba que fuera la "cadena dedicada a re-pledge", fracasó en menos de un año desde su lanzamiento. El equipo explicó que la madurez del ecosistema de re-pledge está muy por debajo de lo esperado, y la expansión de L1 de Ethereum y las bajas tarifas de transacción también han reducido la necesidad de implementar L2. En lugar de desgastarse en un mar rojo, prefieren concentrar todos los recursos de ingeniería y negocio en otra línea de negocio del equipo, Faro.

Y Faro ya no tiene ninguna relación con LRT.

Faro es una aplicación de comercio inteligente AI no custodiada construida sobre Hyperliquid. Agrega datos en cadena, emociones sociales, indicadores de mercado y otra información multidimensional para generar estrategias comerciales, y permite a los usuarios ejecutar transacciones directamente a través de Hyperliquid con un solo clic.

En resumen, Swell está pasando de "proveer activos de ingresos" a "proveer servicios de comercio". El modelo de ingresos también ha cambiado de ganar márgenes de staking a ganar tarifas de suscripción, tarifas de ejecución de transacciones y, en el futuro, captura de valor ecológico.

Sin embargo, la transformación aún se encuentra en una etapa temprana, y queda por ver si Faro podrá convertir el volumen de transacciones en Hyperliquid en flujo de caja para el protocolo.

Puffer: Saliendo de la competencia de ingresos, apostando por la infraestructura de ejecución de Ethereum

Mientras los colegas buscan incrementos en el lado de los activos y los usuarios, Puffer ha optado por profundizar: adentrándose en la capa de infraestructura de Ethereum, transformándose en un proveedor de servicios de infraestructura.

Actualmente, la matriz de productos de Puffer abarca cuatro módulos: LRT, servicios institucionales (Puffer Institutional), preconfirmación (Preconf) y UniFi Based Rollup. El negocio LRT aún existe, pero está dirigido principalmente a un cliente institucional como una configuración básica. El 12 de marzo, Puffer se asoció con la plataforma de activos digitales regulada Anchorage Digital para proporcionar a las instituciones un canal de inversión pufETH conforme, adoptando un enfoque B2B.

Más notable es UniFi Based Rollup. Puffer ha abandonado la solución de ordenadores centralizados comúnmente adoptada en la industria, lanzando una arquitectura de Rollup donde los validadores de Ethereum L1 ejecutan directamente el orden de las transacciones, eliminando desde la base los obstáculos de combinabilidad entre cadenas y los riesgos de censura de los ordenadores centralizados, logrando interacciones atómicas nativas y retiros instantáneos entre L2 y L1.

El 23 de septiembre, Puffer anunció una colaboración estratégica con Google Cloud, donde este último actuará como operador de puerta de enlace empresarial para su sistema Preconf Gateway, proporcionando servicios de preconfirmación de transacciones en subsegundos; una semana después, Puffer nuevamente se unió a Anchorage Digital para introducir infraestructura de custodia y liquidación a nivel institucional para Puffer UniFi. Esto marca que Puffer está evolucionando de un protocolo LRT único a un proveedor de infraestructura de ejecución de Ethereum.

Desde el comienzo de este año, Puffer ha acumulado ingresos brutos de 1,14 millones de dólares, con un beneficio bruto de 57.2 mil dólares. Las recompensas de staking casi no contribuyen a las ganancias, lo que indica que la rentabilidad real del protocolo depende principalmente de diversas tarifas de servicio.

Los beneficios del negocio de re-pledge son prácticamente cero, pero si se convierte en una plataforma de comercio, un agente de AI y la infraestructura de liquidación de pagos institucionales, las fuentes de ingresos se expandirán desde tarifas de servicio modestas a múltiples fuentes como tarifas de ordenación, tarifas de preconfirmación y tarifas de infraestructura.

Por supuesto, contar la historia de la infraestructura es fácil, pero hacerlo es difícil. El período de inversión en la transformación aún no ha terminado, y la monetización comercial aún requiere tiempo.

Bedrock: Reestructurando el motor de ingresos con Bitcoin, escapando del ciclo de Ethereum

Bedrock ha tomado un camino diferente, optando por una gran migración de activos, utilizando Bitcoin en lugar de Ethereum para construir un sistema de ingresos independiente.

Entre todos los protocolos LRT principales, Bedrock ha completado el cambio de enfoque de activos más completo. Ahora, su narrativa oficial se ha vuelto casi completamente hacia BTC, y ETH ya no es el protagonista.

Los datos de DeFiLlama muestran que el TVL de la pista de BTC re-pledged ha superado los 1.000 millones de dólares, mientras que el TVL de la pista LRT de ETH es de aproximadamente 1.400 millones de dólares. La diferencia de escala entre ambos está disminuyendo continuamente.

Volviendo a Bedrock, de su TVL de 408 millones de dólares, uniBTC representa 379 millones de dólares, casi el 94%, convirtiéndose en su entrada de activos más importante; el TVL del antiguo producto principal uniETH es de solo 27.5 millones de dólares, convirtiéndose en un producto secundario.

El 24 de junio, la versión 2.0 de Bedrock dejó más claro su dirección estratégica: construir un "motor de ingresos inteligente" (Smart Yield Engine) para el capital de Bitcoin. A través de los Yield Vaults, se busca asignar capital de Bitcoin a estrategias diversas como crédito institucional, Delta neutral, DeFi y RWA, intentando construir una barrera de ganancias independiente del ciclo de Ethereum.

Curiosamente, los pilares de ingresos y ganancias de Bedrock siguen siendo el negocio de staking de uniETH. Desde el comienzo de este año, el protocolo ha acumulado ingresos brutos de 647.8 mil dólares, con un beneficio bruto de 76.8 mil dólares. Aunque las tarifas de redención de uniBTC contribuyen significativamente más a las ganancias que su proporción en ingresos, con una elasticidad de conversión de ganancias más alta, los ingresos y ganancias del protocolo aún dependen en gran medida de las recompensas de staking de uniETH.

En comparación, el uniETH, que se ha convertido en un producto secundario, ha generado más ingresos y ganancias con un TVL menor, mientras que el producto principal uniBTC parece no cumplir con las expectativas. El próximo desafío que Bedrock necesita resolver puede ser cómo hacer que uniBTC genere un "efecto de palanca de ganancias" similar al de uniETH.

Consenso de los cinco protocolos: transformar LRT de "producto" a "entrada de capital"

Cinco jugadores principales, cinco caminos de transformación, direcciones diversas, pero la lógica subyacente es altamente consistente.

Primero, la lógica de rendimiento ha cambiado. El antiguo atractivo del LRT era "tres ingresos": ingresos de staking básicos + ingresos de re-pledge + airdrops de puntos. A medida que la demanda de AVS (servicios de validación activa) no cumple con las expectativas, los incentivos de puntos disminuyen y los riesgos de confiscación aumentan, los ingresos adicionales ya no pueden cubrir la nueva exposición al riesgo, el modelo de crecimiento que atrae el bloqueo de activos a través de ingresos ha llegado a su fin.

En segundo lugar, los protocolos han comenzado a pasar de la emisión de activos a la gestión de activos. Los tesoros estructurados de Renzo, el tesoro de estrategias de Kelp y el tesoro de ingresos de Bitcoin de Bedrock, en esencia, buscan ganar "tarifas de gestión/recompensas por rendimiento del capital de los usuarios". La eficiencia de ingresos por unidad de capital reemplazará al TVL como nuevo indicador de observación.

En tercer lugar, la infraestructura se ha convertido en otra vía de monetización. Puffer apuesta por la preconfirmación de Preconf y la infraestructura de Based Rollup, Swell se dirige a terminales de comercio AI, ambos están saliendo de la lógica de "bloquear activos" hacia la demanda de infraestructura de "procesar transacciones, servir pedidos, y ofrecer capacidades". El techo de ingresos ya no está limitado por la tasa de rendimiento de staking, sino que depende del volumen de transacciones y la penetración de productos.

En resumen, el LRT está degenerando en una entrada de capital subyacente: los fondos de los usuarios obtienen ingresos básicos y combinabilidad a través del re-pledge, mientras que los protocolos generan ingresos a través de productos estructurados, crédito, comercio y servicios de infraestructura en la parte superior.

Las historias del nuevo ciclo buscan "flujos de caja explicables".

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