Morgan Stanley interpreta el aumento de tasas: ¿Habrá más aumentos?

TL;DR
El aumento de 25 puntos básicos de la Reserva Federal en septiembre cumplió con las expectativas, pero Morgan Stanley cree que esta acción no debe entenderse simplemente como un ajuste de política único.
Desde la lógica de decisión de la Reserva Federal, una vez que se termina una pausa prolongada y se reanuda el aumento de tasas, el comité generalmente considera una serie de acciones, en lugar de pensar que 25 puntos básicos son suficientes para cambiar el panorama macroeconómico.
Sin embargo, la inflación actual proviene en gran parte de factores del lado de la oferta como aranceles y energía, así como de la demanda estructural impulsada por la inversión en IA, y tasas de interés más altas pueden no resolver directamente estos problemas.
Si la inflación continúa disminuyendo en los próximos meses y el ajuste en el método de cálculo del PCE reduce aún más los datos de inflación, la Reserva Federal podría haber estado preparada para continuar aumentando las tasas, pero finalmente no llevar a cabo una segunda acción.
El mercado de bonos todavía está valorando aproximadamente tres aumentos adicionales, y el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años ha subido a alrededor del 5%; los precios de la energía se están convirtiendo en una variable importante que afecta las expectativas de política.

Nota del editor: Después de que la Reserva Federal reinició el aumento de tasas, la discusión del mercado está pasando rápidamente de "¿hubo un aumento en septiembre?" a "¿es esto el comienzo de un nuevo ciclo de aumentos de tasas?" Los 25 puntos básicos ya se han implementado, lo que realmente afecta la valoración de los activos es cuántas veces más habrá, con qué intervalo, y qué condiciones llevarán a la Reserva Federal a detenerse. Pero a medida que se convierte en consenso que "la inflación sigue siendo superior al objetivo, por lo que la política necesita ser más estricta", surge una pregunta más fundamental: si la inflación actual no está impulsada principalmente por un exceso de demanda tradicional, ¿cuánto puede realmente resolver el aumento de tasas?

En la última edición de "Thoughts on the Market" de Morgan Stanley, el economista jefe de EE. UU., Michael Gapen, y el jefe de estrategia macro global, Matthew Hornbach, discuten desde dos perspectivas, la económica y la del mercado de tasas, el camino de la política después del aumento de septiembre, así como la nueva relación que se está formando entre la inflación, los precios de la energía y los rendimientos de los bonos del Tesoro.

En esta conversación, lo que realmente descompone Morgan Stanley no es la única predicción de "¿continuará la Reserva Federal aumentando las tasas la próxima vez?", sino un conjunto de preguntas estructurales más profundas: ¿de dónde proviene la inflación actual, dónde puede actuar la herramienta de tasas, y cómo debería el mercado juzgar hasta dónde llegará esta ronda de endurecimiento?

Primero, el objetivo del aumento de tasas ha cambiado. Los ciclos de endurecimiento típicos del pasado a menudo correspondían a un exceso de demanda: consumo fuerte, aumento de salarios, expansión del crédito, y el banco central reduce la demanda total al aumentar el costo de financiamiento. Pero esta vez, una parte considerable de la inflación proviene de la energía, aranceles y cambios en el lado de la oferta, y la inversión en IA ha proporcionado una nueva demanda estructural. Para estos factores, aumentar 25 puntos básicos o más no necesariamente puede suprimir directamente la presión de precios. Esto significa que, aunque la Reserva Federal puede reducir el mercado inmobiliario, las inversiones tradicionales y otros sectores sensibles a las tasas a través de tasas más altas, puede que no pueda abordar con precisión las fuentes centrales que impulsan la inflación actual. Por lo tanto, la política enfrenta un desajuste: necesita endurecerse, pero los sectores que se están endureciendo pueden no ser los que están generando inflación.

En segundo lugar, "prepararse para continuar aumentando" y "finalmente continuar aumentando" se están convirtiendo en dos preguntas diferentes. Según el juicio de Gapen, la Reserva Federal no comenzará a aumentar las tasas porque considere que 25 puntos básicos son suficientes para cambiar el panorama macroeconómico. Una vez que se termina una pausa prolongada y se reanuda la acción, los tomadores de decisiones generalmente presuponen que habrá una serie de ajustes posteriores. Por lo tanto, desde la lógica de la política previa, este aumento de tasas no es como una operación aislada, al menos hay espacio para una o dos acciones adicionales. Pero la política monetaria finalmente se decide por los datos. Si en los próximos meses la inflación anualizada de tres o seis meses continúa cayendo, la Reserva Federal podría mantener un tono agresivo, pero al momento de tomar decisiones reales, elegir no actuar. En ese momento, "one and done" no es el diseño inicial, sino el resultado de un cambio en los datos.

En tercer lugar, los variables que deciden el próximo aumento de tasas están cambiando de empleo a la composición de la inflación, especialmente los precios de la energía. En el pasado, el mercado solía comerciar con la Reserva Federal en torno a los datos de empleo no agrícola, la tasa de desempleo y los salarios, pero Morgan Stanley cree que actualmente el mercado laboral no es lo suficientemente fuerte como para volver a generar una presión inflacionaria significativa, ni lo suficientemente débil como para forzar a la Fed a cambiar rápidamente. En comparación, las fluctuaciones en los precios del petróleo Brent, WTI y gasolina están cambiando de manera más directa la valoración del mercado sobre el camino de la política: cuando la energía sube, el mercado tiende a aumentar las expectativas de aumento de tasas; cuando la energía baja, debilita la valoración agresiva. Esto significa que, en los próximos meses, al juzgar la política de la Fed, no solo se debe observar "qué tan fuerte es la economía", sino también qué precios están impulsando la inflación y si estos precios son sensibles a las tasas.

En cuarto lugar, el núcleo del comercio en el mercado de bonos del Tesoro sigue siendo el camino de la política, no la cantidad total de deuda en sí. La deuda federal de EE. UU. ha crecido de aproximadamente 31 billones de dólares a 40 billones de dólares, y esto no ha correspondido mecánicamente a un aumento continuo en el rendimiento de los bonos a 10 años. Hornbach enfatiza que es más importante si la expansión de la deuda supera las expectativas del mercado que el tamaño absoluto de la deuda. Por el contrario, este año, el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años ha subido de aproximadamente 4.25% a 5%, y el contexto más directo es que el mercado ha pasado de valorar dos recortes de tasas a valorar múltiples aumentos de tasas. Por lo tanto, las tasas de interés a largo plazo no son simplemente un comercio de "cada vez más deuda estadounidense", sino una reevaluación del equilibrio entre la política monetaria futura, la inflación y la oferta de bonos del Tesoro en los próximos años.

Si se puede resumir esta conversación en un juicio, es el siguiente: la Reserva Federal subjetivamente no está iniciando esta ronda de acciones según "un aumento de tasas", pero la estructura actual de la inflación determina que este endurecimiento podría terminar anticipadamente debido a los datos.

En este sentido, la discusión del mercado ahora no es solo si la próxima FOMC aumentará otros 25 puntos básicos, sino una pregunta más importante: cuando la inflación esté cada vez más impulsada por choques de oferta y inversiones estructurales, ¿hasta qué punto pueden las herramientas de tasas tradicionales seguir dominando el ciclo de inflación y precios de activos?

A continuación se presentan los puntos clave de la conversación:

La Reserva Federal ha terminado una larga pausa y ha vuelto a aumentar las tasas en 25 puntos básicos en la reunión de septiembre.

Pero para el mercado, la verdadera pregunta importante no es solo estos 25 puntos básicos, sino: ¿es esto solo un ajuste de política, o significa que habrá más aumentos en camino?

El economista jefe de EE. UU. de Morgan Stanley, Michael Gapen, y el jefe de estrategia macro global, Matthew Hornbach, en la última edición de "Thoughts on the Market", creen que desde la lógica de la política de la Reserva Federal, este aumento de tasas probablemente no está diseñado como "solo uno".

Pero, por otro lado, la fuente de la inflación actual y la tendencia de los datos en los próximos meses podrían hacer que este aumento de tasas se convierta en un hecho de "one and done". En otras palabras, la Reserva Federal podría estar preparada para continuar aumentando, pero al final puede que no pueda hacerlo realmente.

¿Por qué volver a aumentar las tasas ahora? La inflación no está bajando lo suficientemente rápido

Gapen cree que el mensaje más directo de este aumento de tasas es: la velocidad de disminución de la inflación aún no ha alcanzado el nivel que la Reserva Federal desea ver. Mientras la inflación siga siendo superior al objetivo, la herramienta de política más directa que la Reserva Federal puede utilizar sigue siendo endurecer la política monetaria.

Pero el problema es que esta vez la inflación no proviene completamente de un sobrecalentamiento económico en el sentido tradicional.

Morgan Stanley cree que una parte considerable de la presión de precios proviene del lado de la oferta, incluidos aranceles, precios de energía y la tendencia de desglobalización que ha persistido en los últimos años. Además, la inversión relacionada con la IA también está creando presión de demanda en algunos sectores.

Esto hace que el entorno actual sea diferente de un típico sobrecalentamiento de la demanda. Si la inflación proviene de un consumo, crédito y crecimiento de inversiones demasiado rápido, entonces aumentar las tasas puede enfriar la economía al reducir la demanda total. Pero si el aumento de precios proviene principalmente de la energía, barreras comerciales o cambios en la cadena de suministro, el papel que pueden desempeñar las tasas es mucho más limitado.

La inversión en IA también plantea un problema similar.

La demanda de inversión en centros de datos, chips e infraestructura eléctrica sigue siendo fuerte, y Morgan Stanley no cree que un ligero aumento de tasas pueda reducir significativamente estos gastos de capital estructurales.

Por lo tanto, la Reserva Federal se enfrenta a una situación incómoda: debe responder a la alta inflación, pero lo que realmente puede suprimir son más bien el mercado inmobiliario, las inversiones tradicionales y otros sectores de la economía que ya son bastante débiles y son más sensibles a las tasas.

Esta es también la razón por la cual Morgan Stanley cree que todavía hay una gran incertidumbre sobre si este aumento de tasas realmente puede resolver el problema de la inflación actual.

¿Por qué un solo aumento puede no ser suficiente? La Reserva Federal generalmente no solo mueve 25 puntos básicos

A pesar de que las causas de la inflación actual son complejas, Gapen no cree que la Reserva Federal inicie esta ronda de acciones con la idea de "un solo aumento".

La razón es simple: la política monetaria generalmente no funciona de esa manera.

La Reserva Federal ha mantenido las tasas sin cambios durante un tiempo prolongado, y una vez que decide cambiar la dirección de la política, generalmente significa que los tomadores de decisiones creen que ha habido un cambio lo suficientemente claro en el entorno macroeconómico que requiere una serie de ajustes de política para hacer frente.

Un cambio único de 25 puntos básicos es difícil de cambiar fundamentalmente las perspectivas económicas e inflacionarias. Por lo tanto, en opinión de Gapen, si el comité ya ha decidido aumentar las tasas, es muy probable que no piensen que "esto es suficiente", sino que presuponen que todavía hay espacio para al menos 1 o 2 acciones adicionales.

Es decir, desde la perspectiva de los formuladores de políticas, esta vez se parece más a un primer paso en un ciclo potencial de aumentos de tasas, en lugar de una acción aislada.

Esto también coincide en gran medida con la valoración actual del mercado. Después de que se completó este aumento de tasas en septiembre, el mercado de tasas aún implica expectativas de aproximadamente tres aumentos adicionales.

¿Por qué al final podría haber solo un aumento? Los datos pueden frenar a la Reserva Federal

Sin embargo, "la Reserva Federal está preparada para continuar aumentando las tasas" no significa que "los aumentos posteriores necesariamente ocurrirán".

Gapen distingue claramente entre dos conceptos: uno es cómo la Reserva Federal diseña la política de antemano, y el otro es lo que realmente sucedió cuando el mercado mira hacia atrás.

Actualmente, los indicadores de inflación anualizada de tres y seis meses en EE. UU. han mostrado cierta tendencia a la baja. Si esta tendencia continúa en los próximos meses, podría surgir una situación en la que la Reserva Federal complete el primer aumento en septiembre, mientras continúa diciendo al mercado "hay más trabajo por hacer", y originalmente estaba preparada para aumentar una o dos veces más.

Pero cuando llegue el próximo punto de decisión, la inflación ya habrá mejorado lo suficientemente como para que no sea necesario un segundo aumento. Así, al mirar hacia atrás, este ciclo se convertirá en un hecho de "one and done": un aumento de tasas y luego detenerse.

La clave es que esto no fue lo que la Reserva Federal planeó desde el principio, sino que los datos posteriores cambiaron el camino de la política.

En los próximos meses, hay otro factor que podría influir en el juicio de política: el ajuste del método de datos del PCE por parte de la Oficina de Análisis Económico de EE. UU.

Morgan Stanley espera que algunos cambios estadísticos, incluida la corrección de calidad del software, a largo plazo podrían hacer que la tasa de inflación interanual medida disminuya en aproximadamente 0.1 puntos porcentuales, o incluso un poco más. Aunque 0.1 puntos porcentuales puede parecer poco, cuando la política monetaria está en el borde de "¿deberíamos aumentar una vez más?", este cambio puede tener un significado real.

Esta es también la razón por la cual Gapen cree que, incluso si la Reserva Federal continúa aumentando las tasas, este ciclo puede no evolucionar hacia aumentos rápidos en tres o cuatro reuniones consecutivas. En cambio, un ritmo más lento, como cerca de una vez por trimestre, podría ser más razonable.

Esto podría dar a la Reserva Federal más tiempo para observar dos cosas: primero, si la inflación misma continúa disminuyendo; segundo, cuánto ajustará la revisión de los datos del PCE el camino de la inflación hacia abajo.

Por lo tanto, este año podría haber un escenario en el que se realice un primer aumento en septiembre, seguido de una espera, y finalmente no se actúe debido a la mejora de la inflación.

¿Qué datos observar para el próximo aumento? Los precios de la energía son más clave que el empleo

Entonces, ¿qué datos son los más dignos de atención? Morgan Stanley cree que la importancia del mercado laboral está disminuyendo.

Gapen describe el empleo como una "segunda o incluso tercera capa de variables" en la política monetaria actual. Por un lado, el crecimiento de los salarios y los ingresos laborales en EE. UU. sigue desacelerándose y no muestra una espiral salarial-inflacionaria clara, ni apoya la idea de que "la economía está volviendo a sobrecalentarse". Por otro lado, en los últimos meses, el empleo nuevo, si se suaviza, se mantiene en aproximadamente 50,000 a 70,000 personas por mes.

Este nivel no es fuerte, pero tampoco es lo suficientemente débil como para forzar a la Reserva Federal a detenerse rápidamente. En comparación, Hornbach cree que el mercado de bonos ahora se preocupa más por los precios de la energía.

Morgan Stanley ha observado que cuando los precios del petróleo Brent, WTI y gasolina suben, el mercado suele reevaluar un camino más agresivo para la Reserva Federal; y cuando los precios de la energía bajan, las expectativas de aumento de tasas también disminuyen.

La razón no es complicada. Los precios de la energía pueden elevar directamente la inflación general y también afectan el juicio del mercado sobre la persistencia futura de la inflación.

Por lo tanto, en el entorno actual: los precios del petróleo pueden cambiar más fácilmente la valoración del mercado sobre el próximo aumento de tasas que los datos de empleo de un solo mes.

El mercado ya está valorando más aumentos, pero el camino aún puede revertirse

Este cambio en las expectativas de política ya se refleja claramente en el mercado de bonos del Tesoro. A principios de este año, el mercado estaba valorando que la Reserva Federal realizaría dos recortes de tasas, cuando el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años estaba alrededor del 4.25%.

Ahora, con la reversión completa de las expectativas de política, el mercado ha pasado de "dos recortes de tasas" a valorar aproximadamente cuatro aumentos de tasas, incluido el aumento ya realizado, y el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años también ha subido a alrededor del 5%.

Hornbach cree que esto indica que el cambio en las tasas de interés a largo plazo está altamente relacionado con cómo el mercado entiende el futuro camino de la política de la Reserva Federal. En comparación, incluso si la escala de la deuda del gobierno de EE. UU. sigue aumentando, la cantidad total de deuda en sí no puede explicar bien el rendimiento de los bonos del Tesoro.

Él cita un ejemplo: hace aproximadamente cuatro años, la deuda federal de EE. UU. era de aproximadamente 31 billones de dólares, y en ese momento el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años estaba alrededor del 4.25%. A principios de este año, la deuda había aumentado a aproximadamente 40 billones de dólares, pero el rendimiento a 10 años aún había vuelto a cerca del 4.25%.

Un aumento de aproximadamente 9 billones de dólares en la deuda en cuatro años no ha llevado a diferencias significativas en las tasas de interés a largo plazo en esos dos momentos. Hornbach concluye que el mercado se preocupa más por si el crecimiento de la deuda supera claramente las expectativas de los inversores que por el tamaño de la deuda en sí. Al menos en este momento, el camino de la política de la Reserva Federal sigue siendo la variable más directa que afecta el rendimiento de los bonos del Tesoro.

Por lo tanto, el aumento de tasas de septiembre se parece más a un punto de partida que a una respuesta. Desde la lógica de decisión de la Reserva Federal, un aumento de 25 puntos básicos probablemente no sea suficiente, y más aumentos aún están en la mesa de opciones políticas. Pero lo que realmente decidirá si estos aumentos se implementan no es lo que la Reserva Federal diga hoy, sino si los datos de los próximos meses cambiarán su opinión.

Si los precios de la energía siguen altos y la inflación se estanca, más aumentos pueden seguir siendo valorados por el mercado; pero si la tendencia de desinflación continúa, este ciclo de aumentos de tasas que parece haberse reiniciado podría terminar dejando solo este aumento de 25 puntos básicos.