Variant Partners de Inversión: ¿Hacia qué dos grandes campos fluirán los dólares marginales en la segunda mitad del mercado alcista?

Autor: Alana Levin (Variant Partners de Inversión)

Compilado por: Shenchao TechFlow

Introducción de Shenchao: A medida que el mercado de criptomonedas complete un importante fondo en el verano de 2026, la pregunta central de los inversores ha cambiado de "¿cuándo tocará fondo?" a "¿de dónde proviene la energía del mercado alcista?" Alana Levin, socia de Variant, señala que el mercado actual está formando un profundo consenso institucional: los dólares marginales fluirán principalmente hacia dos grandes campos, aquellos activos que actúan como moneda/almacenamiento de valor (con Bitcoin como punto de anclaje central) y los protocolos con verdadera capacidad de generación de ganancias. Ante una tercera categoría de proyectos narrativos que persiguen el concepto de IA, los inversores deben tener cuidado con las trampas de arbitraje que surgen de la desconexión entre los tokens y los rendimientos de capital. Más importante aún, la notable resiliencia de los proyectos de calidad en el ciclo pasado indica que el mercado de criptomonedas está dejando atrás las caídas devastadoras de más del 90% del pasado, y se está moviendo hacia un patrón de retroceso moderado similar al de los mercados financieros tradicionales maduros, que oscila entre el 10% y el 30%. Este artículo ofrece un análisis profundo del mercado de liquidez de criptomonedas en el cuarto trimestre de 2026.

Establecimiento del fondo del mercado, cambio en el paradigma de preguntas centrales

Al reflexionar sobre las tendencias del mercado, mi hábito suele ser comenzar buscando la pregunta más central en este momento.

Durante todo el verano, la pregunta más apremiante en torno al mercado de criptomonedas ha sido: ¿cuándo tocará fondo el mercado? A principios de julio, escribí que el precio de Bitcoin era de $59,000, Ethereum de $1,600 y Zcash de $420, y que el fondo del mercado estaba al alcance.

Hoy, esta pregunta ha recibido una respuesta clara: es muy probable que el fondo ya se haya establecido, y efectivamente ocurrió en algún momento de julio de este año. Por lo tanto, el enfoque principal en la mente de los inversores ha cambiado por completo. La pregunta central que merece una profunda reflexión ahora es:

• ¿Este ciclo alcista es realmente el inicio de un nuevo viaje, o es un engañoso aumento de precios (Pump Fake)?

• Si estamos en la fase inicial de un mercado alcista completo, ¿qué tipos de proyectos tienen la mayor capacidad para capturar beneficios extraordinarios?

En torno al primer tema, el mercado naturalmente ha generado muchas preguntas de seguimiento: ¿cuánto tiempo puede durar el mercado alcista? ¿Cuál es la energía subyacente que sostiene el mercado? ¿Qué cisnes negros potenciales podrían romper la burbuja? Estas preguntas las abordaré en artículos posteriores. Por ahora, establezcamos una suposición base: estamos efectivamente en la fase temprana de un nuevo mercado alcista de criptomonedas.

Dos grandes reservorios de capital marginal

El mercado actual está alcanzando un consenso cada vez más amplio: los activos que más pueden atraer cada nuevo dólar marginal que ingresa al mercado se concentran principalmente en dos categorías claras:

• Activos que son en sí mismos moneda (Protocols that ARE money, como el almacenamiento de valor digital representado por Bitcoin).

• Protocolos que realmente generan ganancias (Protocols that MAKE money, con flujos de caja y ingresos reales).

Estos dos grupos de activos son reconocidos como los más propensos a capturar el flujo de capital futuro. La siguiente reflexión es: cuando todos los participantes del mercado están convencidos de que estos dos tipos de activos son los objetivos centrales que deben poseer, ¿qué efectos secundarios se generarán en el mercado?

Consideraciones profundas sobre los efectos secundarios: cuestionamiento del anclaje de valor y la calidad de los ingresos

Para los activos que "son en sí mismos moneda": Bitcoin es indiscutiblemente el rey absoluto del almacenamiento de valor digital (Store of Value, SOV) en la actualidad. Cualquier activo competitivo que intente competir por el estatus de moneda de reserva digital inevitablemente debe ser evaluado en comparación con Bitcoin, es decir, ¿cuál es el porcentaje de la capitalización total de ese activo en comparación con la capitalización de Bitcoin, y cómo evoluciona ese porcentaje con el tiempo? Los activos de almacenamiento de valor puro tienen, en teoría, un espacio ascendente infinito (ya que su mercado potencial TAM es la cantidad total de dinero de la humanidad), por lo tanto, "el porcentaje de capitalización en relación con Bitcoin" proporciona a los inversores un anclaje horizontal sólido.

Para los protocolos que "pueden generar ganancias", la perspectiva de los inversores es completamente diferente. En particular, espero que los inversores del mercado secundario comiencen a cuestionar de manera extremadamente rigurosa la verdadera calidad de los ingresos de los protocolos:

• ¿Los ingresos dependen completamente de escenarios puramente especulativos y altamente volátiles (por ejemplo, Pump), o se benefician profundamente de actividades financieras tradicionales más amplias (por ejemplo, infraestructuras financieras de alta frecuencia como Hyperliquid)?

• Una vez que la marea del mercado alcista de criptomonedas se retire, ¿tiene el modelo de negocio de ese protocolo suficiente resiliencia para retenerse?

• ¿Cómo es el modelo económico unitario del protocolo y la estructura de márgenes de ganancias (Margin Profiles)?

En otras palabras, las preguntas que los inversores de criptomonedas están planteando ahora son altamente similares a las estrictas exigencias que el mercado público de acciones de EE. UU. plantea a las empresas que cotizan en bolsa.

Diferenciación de la prima de valoración y trampas especulativas de activos comparables a empresas tradicionales

Las diferentes respuestas a estas cuestiones de calidad llevarán directamente a una notable diferenciación en los múltiplos de valoración de los protocolos. Aquellos proyectos que posean simultáneamente las siguientes tres características tienen más probabilidades de disfrutar de múltiplos de ingresos más altos y una prima de valoración sobre el PER:

1. Exposición profunda a la expansión continua de activos del mundo real (RWA) y stablecoins, en lugar de depender únicamente de la especulación interna de criptomonedas;

2. Una visión clara y definida de la implementación de usuarios institucionales y canales de cumplimiento;

3. Haber superado completamente las pruebas de la dura fase de mercado bajista anterior, y aún estar liderados por fundadores y CEO visionarios.

Además, existe una tercera categoría de activos que no se ha incluido en las dos categorías principales mencionadas: proyectos que reflejan modelos de negocio tradicionales no criptográficos en la cadena. Es muy probable que estos activos se conviertan puramente en operaciones de trading impulsadas por narrativas (Narrative Trades). Debo enfatizar que la gran mayoría de estos activos son adecuados solo como instrumentos de trading a corto plazo, y no como inversiones de valor a largo plazo.

La atracción teórica de estos proyectos radica en que los inversores pueden señalar fácilmente las valoraciones maduras en los campos no criptográficos y preguntar: "Si esta versión en la cadena también puede alcanzar la misma escala, ¿cuánto espacio habría?"

El ejemplo más típico en la actualidad son los proyectos que intentan igualar los diferentes niveles de la pila tecnológica de la industria de IA: incluidos protocolos de enrutamiento, razonamiento descentralizado, redes de potencia de GPU, recopilación de datos y front-end interactivo. Francamente, tengo grandes dudas sobre si la mayoría de estos negocios realmente necesitan blockchain. Más fatalmente, estos proyectos a menudo enfrentan el extremadamente sospechoso problema de la "disociación entre tokens y acciones" (Token vs Equity Split): el valor comercial central se encuentra legalmente arraigado en las acciones de la empresa física, mientras que el equipo del proyecto simplemente toma simbólicamente unos pocos ingresos para recomprar tokens en el mercado secundario. Un proyecto que puede generar ingresos no significa que el token pueda capturar valor. Este es un viejo guion que se ha representado innumerables veces en la industria de criptomonedas. Aunque pueden ser buenos instrumentos de juego durante los períodos de euforia, personalmente los vería como un indicador inverso de un posible pico: una vez que vea que estos proyectos se disparan y superan al mercado, a menudo significa que la disciplina racional del mercado ha colapsado y el riesgo de un pico se está acercando rápidamente.

El profundo significado del marco de clasificación tridimensional: el paradigma de retroceso de los mercados maduros

El mercado de criptomonedas ha tenido históricamente una fuerte periodicidad. En los últimos diez años, toda la industria ha seguido un ciclo de cuatro años de toros y osos relativamente regular. Sin embargo, en este ciclo, ha ocurrido un cambio estructural sin precedentes: algunos activos fundamentales sólidos nunca han caído realmente en un mercado bajista profundo, sino que han continuado acumulando rendimientos compuestos bajo un sólido respaldo de datos subyacentes.

Estoy convencido de que el capital institucional del futuro se agrupará cada vez más en torno a estos activos que realmente tienen capacidad de generación de valor. Aunque también experimentarán ajustes cíclicos del mercado, espero que su magnitud de retroceso comience a acercarse a la de los mercados financieros tradicionales maduros (donde el retroceso suele oscilar entre el 10% y el 30%), y ya no a las devastadoras caídas del 90% o más que se han visto en ciclos anteriores.

En última instancia, estos cambios positivos son una emocionante prueba de que las finanzas criptográficas están avanzando hacia una verdadera madurez.