¿Por qué podrías ser víctima de Papertrade?

Cuando PAPER ya no es la principal razón para atraer usuarios, ¿sigue siendo Papertrade una plataforma de trading que vale la pena usar?

Escrito por: Mario Negro

La plataforma de trading de derivados en cadena Papertrade es uno de los proyectos más populares recientemente.

Según datos de DefiLlama, los ingresos del protocolo Papertrade alcanzaron los 42.24 millones de dólares en los últimos 7 días, ocupando el tercer lugar en la clasificación de ingresos de protocolos de toda la industria, solo detrás de Tether y Circle. Este logro incluso supera los 16.06 millones de dólares de Pump.fun y los 14.56 millones de dólares de Hyperliquid.

https://defillama.com/protocol/papertrade

Una plataforma de trading que se lanzó hace poco, ha logrado generar ingresos que superan a muchos protocolos establecidos que han estado operando durante años, gracias a un modelo de incentivos muy agresivo.

Sin embargo, detrás del explosivo crecimiento del protocolo Papertrade, hay pérdidas reales que los traders han acumulado.

El 13 de octubre, según el monitoreo de Lookonchain, un trader acumuló un volumen de trading nominal de hasta 28.4 mil millones de dólares en Papertrade, con pérdidas de aproximadamente 1.71 millones de dólares. Aunque recibió aproximadamente 1.07 millones de dólares en recompensas por staking en USDC, así como 136 millones de tokens PAPER, después de deducir las recompensas por staking, la pérdida neta en efectivo aún alcanzó aproximadamente 637 mil dólares.

Estos dos fenómenos aparentemente contradictorios provienen de un modelo económico muy agresivo y especial de Papertrade, que vincula las pérdidas reales de los traders directamente con la emisión de tokens PAPER, y a través de un mecanismo de distribución de dividendos por staking, permite a los poseedores de tokens compartir los ingresos generados por el protocolo. En otras palabras, los participantes pueden obtener derechos de distribución de ingresos futuros del protocolo al asumir pérdidas reales en el trading.

Entonces, ¿por qué hay personas dispuestas a asumir pérdidas en el trading para obtener PAPER? ¿Por qué algunos grandes inversores tempranos pueden obtener rendimientos sustanciales, mientras que los que llegan después pueden terminar perdiendo más? ¿Cómo se generan los ingresos tan sorprendentes del protocolo Papertrade y puede este modelo sostenerse a largo plazo?

Este artículo intentará desglosar este modelo económico especial desde los mecanismos de trading de Papertrade, el modelo económico del token y las relaciones de distribución de beneficios entre los participantes, analizando la lógica operativa y la competencia económica detrás de él.

El modelo económico de Papertrade convierte las pérdidas en derechos de ingresos futuros

Papertrade es una plataforma de trading de contratos perpetuos sintéticos construida sobre el ecosistema Hyperliquid HyperEVM, que abrió oficialmente el trading el 10 de octubre de 2026. En sus inicios, principalmente soporta dos activos: BTC y ETH, ofreciendo un apalancamiento de hasta 1000 veces.

Desde la perspectiva del producto, en realidad no hay mucha diferencia entre Papertrade y otros Perp DEX como Hyperliquid y Aster; los usuarios también pueden abrir posiciones largas y cortas, obteniendo ganancias al juzgar el aumento o disminución del precio de los activos.

Pero en términos de mecanismo operativo subyacente, Papertrade adopta un diseño completamente diferente.

El núcleo de los intercambios tradicionales de libros de órdenes es emparejar las órdenes de compra y venta de ambas partes.

Por ejemplo, si abres una posición larga en BTC, el intercambio necesita encontrar un contraparte dispuesto a asumir la exposición corta correspondiente.

Sin embargo, Papertrade no depende de su propio libro de órdenes para emparejar, utiliza un mecanismo de trading de fondos de liquidez similar al modelo temprano de GMX.

La contraparte de trading del usuario es el propio fondo de liquidez del protocolo, y todas las ganancias y pérdidas generadas por el trading deben liquidarse con este fondo de liquidez.

Por ejemplo, si abres una posición larga en BTC por un valor de 100,000 dólares: si BTC sube, tu posición genera ganancias, y el fondo de liquidez del protocolo debe pagarte el beneficio correspondiente; por el contrario, si BTC baja, tu posición genera pérdidas, y el dinero fluirá al fondo de liquidez del protocolo.

Papertrade lee directamente el precio medio de las mejores ofertas de compra y venta en el libro de órdenes de Hyperliquid como precio de referencia para el trading, por lo que en realidad no necesita realizar una transacción correspondiente de contrato perpetuo en Hyperliquid.

Esto le permite ofrecer una experiencia de trading sin deslizamiento en el libro de órdenes y sin tasas de financiación tradicionales.

Sin embargo, Papertrade no está completamente libre de costos de trading.

Introduce un mecanismo especial de ganancias y pérdidas asimétricas, que han denominado Asymmetric PnL, lo que significa que cuando los traders obtienen ganancias, deben asumir un cierto porcentaje de deducción de beneficios, mientras que cuando tienen pérdidas, no obtienen una reducción equivalente.

Por ejemplo, si una transacción genera originalmente 100 dólares de ganancias, después de ajustes de ganancias y pérdidas asimétricas y costos de liquidación relacionados, el trader puede recibir significativamente menos de 100 dólares.

Pero si esta transacción pierde 100 dólares, el trader aún debe asumir la pérdida correspondiente, por supuesto, el porcentaje de deducción específico depende de la magnitud del cambio de precio, el activo negociado y los parámetros del protocolo.

Es decir, incluso si las ganancias y pérdidas de ambas partes pueden compensarse en dirección de precios, el trader en general aún puede sufrir una pérdida neta debido a la deducción de ganancias, y estas pérdidas también constituyen una fuente importante de ingresos para el fondo de liquidez del protocolo.

Mecanismo de emisión de PAPER: las pérdidas en el trading también pueden obtener tokens

PAPER es el token nativo de Papertrade, que adopta un modelo de emisión justo, es decir, la oferta inicial es cero, sin pre-minado para el equipo, distribución a VC ni participación en airdrops tradicionales.

La principal forma de obtener tokens PAPER es que los usuarios realicen transacciones en la plataforma y generen pérdidas reales que cumplan con las condiciones de acuñación.

Según las reglas de emisión publicadas por el proyecto, cuando el tamaño de LP rastreado por el protocolo es inferior a 2 millones de dólares, se pueden acuñar 100 tokens PAPER por cada dólar de pérdida que cumpla con las condiciones.

Esto significa que, en la etapa inicial, si pierdes 100 dólares en trading, teóricamente puedes obtener aproximadamente 10,000 tokens PAPER. Si pierdes 1,000 dólares, puedes obtener aproximadamente 100,000 tokens PAPER.

La eficiencia de emisión de los tokens PAPER no es siempre fija, ya que adopta una curva de reducción dinámica.

Cuando el tamaño de LP supera los 2 millones de dólares, a medida que los ingresos acumulados del protocolo aumentan, la cantidad de PAPER que se puede acuñar por cada dólar de pérdida que cumpla con las condiciones disminuirá gradualmente.

Su curva de emisión se puede simplificar como:

Cantidad de PAPER acuñada por cada dólar de pérdida = 100 × [120 millones / (120 millones + H)]²

donde H es un indicador de crecimiento acumulado registrado por la curva de emisión del protocolo, no el saldo actual de LP. Por ejemplo, cuando H alcanza los 120 millones de dólares, la cantidad de PAPER obtenida por cada dólar de pérdida disminuirá a 25, lo que representa solo una cuarta parte de la eficiencia de emisión inicial.

Este mecanismo en realidad forma una ventaja competitiva muy clara para los primeros participantes.

Al asumir una pérdida de trading de 10,000 dólares, los participantes tempranos y los tardíos pueden obtener cantidades de PAPER que pueden diferir por varios múltiplos.

Entonces, surge la pregunta, dado que PAPER necesita ser obtenido a través de pérdidas, ¿por qué hay tantas personas dispuestas a participar?

La respuesta radica en el mecanismo de distribución de ingresos de PAPER.

Papertrade adopta un modo especial de liquidez autoejecutable.

A diferencia de los protocolos DeFi tradicionales que dependen de depósitos de LP externos para establecer liquidez, el fondo de trading del protocolo Papertrade comienza desde cero y se acumula gradualmente a través de las pérdidas reales de los traders.

Si los traders obtienen ganancias y el fondo no tiene suficientes fondos para pagar las ganancias, el protocolo también ha establecido un mecanismo de pago en cola, esperando que fluyan fondos adicionales antes de realizar la liquidación.

Y los PAPER que los traders obtienen a través de pérdidas pueden ser apostados en el protocolo para compartir los ingresos futuros en USDC.

Actualmente, los ingresos por staking provienen de dos partes principales.

Primero, de las tarifas de liquidación de trading. El protocolo cobra una tarifa del 2% sobre las ganancias y pérdidas realizadas que cumplen con las condiciones, de la cual la mitad se distribuye a los stakers de PAPER y la otra mitad se destina a los receptores de tarifas de desarrollo.

En segundo lugar, de los ingresos excesivos del fondo de LP. Cuando el fondo de LP rastreado por el protocolo supera el umbral de distribución de 5 millones de dólares, los fondos excesivos que cumplen con las condiciones pueden ser distribuidos adicionalmente a los stakers de PAPER.

Por lo tanto, PAPER en realidad tiene la función de compartir el flujo de efectivo futuro del protocolo.

Podemos resumir esta relación económica de la siguiente manera:

Los traders generan pérdidas reales → El LP del protocolo obtiene fondos → Los traders perdedores obtienen PAPER → Los poseedores de PAPER apuestan sus tokens → Comparten los ingresos distribuidos generados en el futuro por el protocolo.

Desde la perspectiva del modelo económico, Papertrade convierte las pérdidas reales asumidas por los traders en un costo para obtener derechos de distribución de flujo de efectivo futuro del protocolo.

En Papertrade, aumentar el volumen puede llevar a mayores pérdidas

En las actividades de incentivos de trading de los DEX Perp tradicionales, la cobertura larga y corta es un método común para aumentar el volumen. Por ejemplo, podemos establecer posiciones largas y cortas equivalentes en BTC, utilizando las ganancias y pérdidas de ambas posiciones para compensar, minimizando así el riesgo direccional y obteniendo puntos o recompensas de tokens a través de trading continuo.

Pero en Papertrade, este método parece no poder lograr un aumento de volumen sin pérdidas.

Como se mencionó anteriormente, Papertrade adopta un mecanismo de ganancias y pérdidas asimétricas, donde la parte ganadora debe asumir deducciones de beneficios, mientras que la parte perdedora debe asumir la pérdida completa de la transacción.

Podemos entender esto a través de un ejemplo simple.

Supongamos que un trader establece simultáneamente dos posiciones en BTC, una larga y otra corta, cada una con un valor nominal de 100,000 dólares, utilizando un apalancamiento bajo suficiente para evitar liquidaciones en este ejemplo.

Cuando el precio de BTC sube un 0.1%:

• La posición larga teóricamente gana 100 dólares.
• La posición corta teóricamente pierde 100 dólares.

En un escenario ideal sin considerar costos de trading, las ganancias y pérdidas de ambas posiciones se compensan perfectamente, y el trader no gana ni pierde.

Pero en Papertrade, la situación es diferente.

Siguiendo los parámetros de ganancias y pérdidas asimétricas de BTC publicados al inicio del proyecto, considerando el ajuste de 0.2 puntos básicos en el lado de las ganancias, la deducción de beneficios y la tarifa de liquidación del 2%, la posición larga que originalmente ganaba 100 dólares, en realidad solo puede obtener aproximadamente 72.4 dólares.

Mientras tanto, la posición corta que pierde aún debe asumir la pérdida completa de 100 dólares.

En última instancia, las dos posiciones combinadas resultan en una pérdida total de aproximadamente 27.6 dólares.

Es decir, sin considerar otros costos de ejecución, incluso si se ha compensado completamente el riesgo direccional del precio de BTC, el trader aún debe asumir una pérdida real de aproximadamente 27.6 dólares.

Por otro lado, la proporción de reducción de ganancias de Papertrade no es fija, sino que está relacionada con la magnitud de los cambios de precio.

Cuando el precio solo cambia ligeramente, la proporción de reducción de ganancias suele ser más alta; a medida que la magnitud de las ganancias se amplía, la proporción de reducción disminuye gradualmente, pero no desaparece por completo.

Esto significa que, Papertrade en realidad establece un costo que no se puede eliminar fácilmente mediante cobertura, a través de un mecanismo de ganancias y pérdidas asimétrico para el comercio largo y corto.

Aunque las posiciones que generan pérdidas también recibirán los correspondientes tokens PAPER, esto se traduce en convertir la pérdida real en un costo para obtener PAPER.

Un apalancamiento de 1000 veces amplifica aún más el riesgo de pérdida de los comerciantes

Además del mecanismo de ganancias y pérdidas asimétrico, Papertrade también ofrece un apalancamiento de hasta 1000 veces, lo que también explica en cierta medida por qué la plataforma puede acumular rápidamente un volumen de transacciones nominal tan grande.

Supongamos que utilizas 100 dólares de margen para abrir una posición de BTC valorada en 100,000 dólares con un apalancamiento de 1000 veces.

Teóricamente, si el precio de BTC fluctúa en un 0.1% en una dirección desfavorable, sería suficiente para consumir todo el margen inicial.

Y de acuerdo con el mecanismo de liquidación forzada de Papertrade, una posición con apalancamiento de 1000 veces podría ser liquidada con una fluctuación de precio desfavorable de aproximadamente 0.05%.

Esto significa que, incluso si el precio de BTC solo experimenta una fluctuación muy común a corto plazo, podría ser suficiente para que los comerciantes de alto apalancamiento pierdan todo su margen.

Según las estadísticas en cadena de TradingBeats en la fase inicial de Papertrade, de las 5836 direcciones que usaron apalancamiento de 1000 veces, 4395 direcciones experimentaron al menos una liquidación forzada, lo que representa un 75.3%.

Durante el mismo período, las posiciones con apalancamiento de 1000 veces experimentaron un total de 12657 liquidaciones forzadas, involucrando aproximadamente 20.08 millones de dólares en pérdidas de margen.

Aunque estos datos no pueden demostrar directamente que todos los participantes finalmente están perdiendo dinero, creo que ya reflejan el riesgo que enfrentan los comerciantes de alto apalancamiento.

Y para los participantes que buscan obtener PAPER, existe una contradicción aquí.

Aumentar el apalancamiento puede crear un gran volumen de transacciones nominal con menos margen, pero no puede reducir la pérdida real causada por las ganancias y pérdidas asimétricas, y podría hacer que las posiciones sean más propensas a la liquidación forzada.

Además, aunque Papertrade no tiene deslizamientos de órdenes tradicionales ni tasas de financiamiento, las transacciones en cadena aún enfrentan costos de Gas, retrasos en la confirmación de transacciones y el riesgo de que las posiciones largas y cortas no se ejecuten completamente de manera sincronizada.

Por lo tanto, en el contexto de un alto apalancamiento, transacciones de alta frecuencia y un mecanismo de ganancias y pérdidas asimétrico, depender únicamente de la mecánica de volumen para obtener PAPER puede generar pérdidas reales de manera continua.

El costo real de adquisición de PAPER es clave para determinar las ganancias

El volumen de transacciones en Papertrade tiene un costo, y la razón por la que algunos grandes inversores aún están dispuestos a gastar decenas de miles o incluso cientos de miles de dólares para obtener PAPER es que no están persiguiendo completamente las ganancias de las transacciones en sí, sino que están calculando el costo de adquisición de PAPER y si los ingresos futuros de la participación pueden cubrir esos costos.

Aquí es necesario establecer un método de cálculo de ingresos diferente al de las transacciones tradicionales.

Los ingresos totales de participar en Papertrade = ganancias y pérdidas realizadas de las transacciones + ingresos de participación en USDC obtenidos + valor real de PAPER que se puede realizar - otros costos.

Sigamos con el ejemplo del gran inversor mencionado en la introducción.

Según los datos de monitoreo de Lookonchain del 13 de octubre, este comerciante ha acumulado un volumen de transacciones nominal de 2.84 mil millones de dólares, generando aproximadamente 1.71 millones de dólares en pérdidas de transacciones, al mismo tiempo que obtuvo 136 millones de PAPER y aproximadamente 1.07 millones de dólares en recompensas de participación en USDC.

De estas, aproximadamente 943,000 dólares en recompensas ya han sido reclamadas, mientras que alrededor de 130,000 dólares aún no han sido reclamados.

Si se calculan las recompensas ya reclamadas y las pendientes, su pérdida neta es de aproximadamente 637,000 dólares.

Pero en realidad, hay un activo potencial muy importante que no se ha contabilizado, que son los 136 millones de PAPER que posee.

Si en el futuro PAPER puede ser negociado libremente, entonces, sin considerar el impacto del mercado, costos adicionales y dividendos posteriores, siempre que estos tokens puedan ser realizados a un precio promedio de aproximadamente 0.00468 dólares, hay una oportunidad de cubrir la pérdida neta de 637,000 dólares mencionada anteriormente.

Es decir, en realidad está utilizando una parte de las pérdidas de transacciones ya ocurridas para obtener una gran cantidad de PAPER cuyo valor final aún no se ha determinado, así como el derecho a la distribución de ingresos futuros correspondiente.

Para los comerciantes comunes, el objetivo más directo es ganar dinero al juzgar la dirección del precio de BTC y ETH; pero para algunos participantes que buscan obtener PAPER, las pérdidas de transacciones en sí se han convertido en una inversión para obtener tokens. En realidad, necesitan calcular cuánto costo real deben pagar por cada PAPER que obtienen y cuánto ingreso pueden recuperar de ese token en el futuro.

Sin embargo, a medida que la eficiencia de emisión de PAPER cambia constantemente, los participantes que ingresan al mercado en diferentes momentos pueden tener costos completamente diferentes para obtener la misma cantidad de tokens.

Las ballenas tempranas tienen más ventajas

El mecanismo de emisión de tokens de Papertrade tiene una ventaja de primer movimiento inherente.

Como se mencionó anteriormente, cuando el tamaño del LP rastreado por el protocolo es inferior a 2 millones de dólares, cada pérdida de transacción calificada de 1 dólar puede acuñar 100 PAPER.

Pero a medida que los ingresos acumulados del protocolo crecen, la eficiencia de emisión de tokens disminuirá gradualmente según la curva establecida.

Podemos hacer una comparación simple.

Supongamos que dos comerciantes ingresan a Papertrade en diferentes etapas, cada uno asumiendo una pérdida de transacción calificada de 10,000 dólares.

El participante temprano A, bajo la tasa de acuñación inicial, puede obtener 1 millón de PAPER.

Mientras que el participante tardío B, si entra cuando el indicador H de la curva de emisión ya ha alcanzado 120 millones de dólares, solo podrá obtener 25 PAPER por cada dólar perdido, por lo que, al perder 10,000 dólares, solo podrá obtener 250,000 PAPER.

Ambos asumieron exactamente la misma pérdida, pero obtuvieron cantidades de tokens que difieren en cuatro veces.

Sin embargo, en la fase normal de disminución de la emisión, los participantes tempranos pueden obtener una gran cantidad de PAPER a un costo más bajo.

El PAPER en sí tiene la función de participar en la distribución de ingresos del protocolo, lo que significa que, los participantes tempranos que obtienen una gran cantidad de PAPER a través de pérdidas de transacciones más bajas, en realidad también obtienen una mayor proporción de derechos de distribución de ingresos futuros.

Y los que llegan más tarde para obtener derechos de ingresos de la misma escala pueden necesitar asumir pérdidas reales más altas.

Además del costo de adquisición, Papertrade también enfrenta otro problema, que es la emisión continua de PAPER.

PAPER no tiene un límite de suministro fijo e invariable en el sentido tradicional; siempre que continúen existiendo pérdidas de transacción calificadas, el protocolo puede seguir acuñando nuevos tokens.

Pero los ingresos compartidos por los stakers de PAPER no aumentarán proporcionalmente con el crecimiento de la cantidad de tokens.

Supongamos que un día, el protocolo puede asignar 100,000 dólares en USDC a los stakers de PAPER.

Cuando la cantidad total de PAPER en staking es de 5 mil millones, un participante que posee 1 millón de PAPER puede recibir 20 dólares.

Pero si la cantidad total de PAPER en staking aumenta a 10 mil millones, y los ingresos asignados ese día siguen siendo solo 100,000 dólares, entonces un participante que posee 1 millón de PAPER solo podrá recibir 10 dólares.

Esto significa que la continua emisión de PAPER diluirá la proporción de los tenedores existentes en la cantidad total de staking, y el crecimiento de los ingresos del protocolo no necesariamente podrá seguir el ritmo de esta velocidad de dilución.

Esto es especialmente desfavorable para los participantes posteriores.

Puede que necesiten pagar un costo más alto para obtener la misma cantidad de PAPER, pero cuánto ingreso podrán obtener de esos tokens en el futuro dependerá de la escala de ingresos de todo el protocolo y de cuántos nuevos tokens participen en la distribución.

Por lo tanto, Papertrade en realidad enfrenta dos competencias que ocurren simultáneamente:

Una es la competencia entre los participantes por la cuota de emisión de PAPER, y la otra es la competencia entre los tenedores de PAPER por el flujo de efectivo futuro del protocolo.

Y los participantes que acumulan una gran cantidad de PAPER a un costo más bajo desde el principio suelen tener más capacidad para soportar las fluctuaciones de ingresos posteriores.

¿A quién fluyeron realmente las ganancias tempranas de Papertrade según los datos reales?

Según los datos de revisión en cadena citados por Odaily del 13 de octubre, en las primeras 8 horas después del lanzamiento de Papertrade, se distribuyeron aproximadamente 23.9 millones de dólares a los stakers de PAPER.

https://www.lookonchain.com/feeds/76698

Y en las siguientes 37 horas, los stakers solo obtuvieron aproximadamente 2.4 millones de dólares.

Si convertimos eso en un promedio de dividendos por hora, las primeras 8 horas fueron aproximadamente 2.99 millones de dólares, mientras que las siguientes 37 horas solo fueron aproximadamente 65,000 dólares.

En solo unas pocas horas, la escala de distribución de ingresos promedio por hora se diferenció en aproximadamente 46 veces.

Esto al menos indica que en la fase inicial de Papertrade hubo una ventana de tiempo muy breve y altamente concentrada en las ganancias.

Igualmente, durante su período de estadística, los comerciantes acumularon pérdidas netas de aproximadamente 32.4 millones de dólares, de las cuales aproximadamente 26.3 millones de dólares fluyeron hacia los stakers de PAPER, 4.3 millones de dólares permanecieron en el fondo LP, y el resto se destinó a tarifas de desarrolladores, etc.

Esto significa que la competencia entre los participantes tempranos se centró en realidad en dos momentos:

Primero, si podían obtener una gran cantidad de PAPER a una alta eficiencia de emisión más temprano.

Segundo, si podían completar el staking más temprano y participar en la distribución de las enormes ganancias en la fase inicial del protocolo.

También podemos ver un caso real.

El 12 de octubre, según el monitoreo de Lookonchain, una dirección que comienza con 0x35b2 completó 1012 transacciones en Papertrade, acumulando aproximadamente 101 mil millones de dólares en volumen de transacciones nominal.

https://lookonchain.com/feeds/76439

Esta dirección ha perdido aproximadamente 979,000 dólares en transacciones, pero ha obtenido alrededor de 252 millones de PAPER a través de las transacciones, además de haber acumulado aproximadamente 997,000 dólares en ingresos por staking de USDC.

Si solo se consideran las pérdidas de transacción y las recompensas de staking de USDC, esta dirección ha logrado un ingreso neto en efectivo de aproximadamente 17,800 dólares.

Es decir, esta cuenta ha cubierto prácticamente las pérdidas de transacción incurridas para obtener PAPER a través de las recompensas de staking, y aún mantiene alrededor de 252 millones de PAPER.

Para tales participantes tempranos, inicialmente necesitaban asumir pérdidas reales a través de transacciones para obtener PAPER, pero una vez que los ingresos por staking obtenidos cubren la inversión previa, el valor económico restante de estos PAPER ya no necesita soportar el mismo costo histórico.

Si el protocolo puede seguir generando ingresos asignables en el futuro, entonces esta parte de PAPER puede continuar generando flujo de efectivo.

Por otro lado, si los participantes posteriores necesitan gastar cientos de miles de dólares para obtener la misma cantidad de PAPER, tendrán que depender de los dividendos futuros para recuperar gradualmente sus costos, y también enfrentarán el riesgo de dilución de ingresos por nuevos tokens.

Aunque ambas categorías de participantes poseen el mismo token, los riesgos económicos que realmente asumen son completamente diferentes.

Desde la perspectiva del modelo en su conjunto, la distribución de riqueza de Papertrade depende en realidad del momento en que entran al mercado, del costo real de adquisición de PAPER y de qué tan grande es su participación en la distribución de ingresos del protocolo.

¿Puede el modelo económico de Papertrade ser sostenible?

Según los datos de DefiLlama del 15 de octubre, los ingresos del protocolo Papertrade en los últimos 7 días alcanzaron los 42.24 millones de dólares, de los cuales los ingresos de los poseedores de PAPER alcanzaron los 39.37 millones de dólares, representando aproximadamente el 93% de los ingresos del protocolo.

https://defillama.com/protocol/papertrade?fees=true\&holdersRevenue=true\&tvl=false

Este porcentaje es bastante sorprendente.

Sin embargo, si desglosamos más a fondo la forma en que DefiLlama contabiliza los ingresos, se puede observar que la estructura de ingresos de Papertrade presenta diferencias significativas con respecto a un DEX Perp tradicional.

Tomemos como ejemplo los ingresos acumulados del protocolo, que eran aproximadamente 48.04 millones de dólares en ese momento:

• Las tarifas de liquidación de transacciones fueron aproximadamente 5.69 millones de dólares.
• Las tarifas de liquidación forzada fueron aproximadamente 1.02 millones de dólares.
• La distribución de ingresos excesivos de LP fue aproximadamente 41.33 millones de dólares.

Es decir, aproximadamente el 86% de los ingresos acumulados provienen de los ingresos excesivos distribuidos a los stakers de PAPER desde el fondo de LP, y no de las tarifas de transacción cobradas según el volumen nominal de transacciones.

Para plataformas de trading como Hyperliquid, que utilizan un modelo de emparejamiento de libro de órdenes, las ganancias y pérdidas entre los traders se transfieren principalmente entre contrapartes, mientras que la plataforma obtiene ingresos a través de tarifas, entre otros.

En cambio, el fondo del protocolo de Papertrade asume directamente el papel de contraparte, lo que significa que las ganancias de los traders implican que el fondo debe pagar beneficios, mientras que las pérdidas de los traders significan que hay flujos de efectivo hacia el fondo.

Bajo la influencia de un mecanismo de ganancias y pérdidas asimétrico, el protocolo también puede obtener ciertas ventajas estadísticas a través de la deducción de ganancias.

Cuando los fondos acumulados en el fondo superan el umbral de dividendos establecido, la parte excesiva puede ser distribuida a los stakers de PAPER.

Por lo tanto, una fuente importante de ingresos actuales de Papertrade es, de hecho, la ganancia neta que el fondo obtiene y distribuye a los stakers después de liquidar las ganancias y pérdidas entre los traders y el fondo del protocolo.

Estos ingresos son flujos de efectivo reales en USDC, y se diferencian claramente de los ingresos operativos que dependen de tarifas estables en intercambios tradicionales.

Siempre que los traders en general obtengan grandes ganancias, el fondo de LP también puede enfrentar salidas de capital.

Es decir, los enormes ingresos que Papertrade genera actualmente no pueden ser pronosticados a largo plazo simplemente basándose en los niveles actuales.

¿Qué sucederá cuando todos estén tratando de aumentar el volumen de PAPER?

Desde una perspectiva económica, el modelo de Papertrade presenta una contradicción bastante especial.

Por un lado, el protocolo espera atraer a más personas a participar en el trading a través de incentivos de PAPER.

Por otro lado, la emisión de PAPER está vinculada a las pérdidas reales de los traders, y parte de esas pérdidas de los traders es precisamente una fuente importante que sostiene los ingresos de LP y los dividendos de staking.

Esto significa que las pérdidas de transacción que los participantes asumen activamente para obtener tokens, al mismo tiempo que impulsan el crecimiento de los ingresos del protocolo, también crean constantemente nuevos derechos de distribución de ingresos.

Podemos suponer una situación extrema.

Supongamos que la gran mayoría de los participantes en Papertrade no son traders que realmente esperan ganar dinero a través de su juicio del mercado, sino que están allí para obtener PAPER mediante un alto volumen de trading.

Ellos asumen pérdidas durante el proceso de trading, obtienen PAPER y luego comparten los ingresos del protocolo a través de staking.

Entonces, desde la perspectiva del sistema en su conjunto, parte de las pérdidas asumidas por los traders irá a los receptores de tarifas de LP o desarrolladores, mientras que otra parte podría ser redistribuida a los poseedores de PAPER a través de dividendos.

Si estos traders y stakers se superponen en gran medida, entonces el sistema en su totalidad se convierte en una redistribución de fondos entre los participantes.

Para algunos participantes individuales, aún podrían obtener ganancias al entrar antes, tener un costo de adquisición de tokens más bajo y una mayor proporción de staking.

Pero en general, los participantes no pueden simplemente depender de que se intercambien entre sí para que todos obtengan ingresos en efectivo que superen sus inversiones reales.

Porque las transacciones internas no crean nuevos fondos de la nada, y la emisión continua de tokens no aumenta automáticamente el USDC que el protocolo puede distribuir.

Este modelo podría formar un ciclo de influencia mutua.

En las etapas iniciales, los altos dividendos de staking atraen a los traders a participar, los traders asumen pérdidas para obtener PAPER, lo que ayuda al protocolo a acumular fondos y generar ingresos.

Pero a medida que la eficiencia de emisión de tokens disminuye y la cantidad total de staking aumenta, el ciclo de recuperación de nuevos participantes podría alargarse gradualmente.

Cuando más personas descubren que los ingresos esperados de aumentar PAPER no son suficientes para cubrir los costos, la actividad de trading podría disminuir.

La disminución de la actividad de trading podría llevar a una reducción de las tarifas de transacción y de los ingresos netos generados por el protocolo, debilitando así el atractivo de los dividendos de PAPER.

De esta manera, el mecanismo de incentivos que inicialmente impulsó el rápido crecimiento del protocolo podría enfrentar el problema de que los efectos marginales se debilitan continuamente.

Por supuesto, si puede atraer a suficientes usuarios con necesidades de trading reales, incluso si estos usuarios no tienen como objetivo principal los incentivos de PAPER, el protocolo aún puede generar ingresos a través de su mecanismo de liquidación de transacciones.

Clave para la sostenibilidad a largo plazo

Desde la perspectiva del modelo económico actual, creo que el desarrollo a largo plazo de Papertrade depende al menos de tres factores.

1/ Si puede formar una demanda de trading real que no dependa de los incentivos de PAPER.

Papertrade ofrece características como un apalancamiento de hasta 1000 veces, cero deslizamiento en el libro de órdenes y sin tasas de financiamiento tradicionales, lo que realmente presenta cierta diferenciación del producto.

Pero si estas ventajas son suficientes para atraer a traders a largo plazo, aún necesita tiempo para ser validado.

Particularmente, el mecanismo de ganancias y pérdidas asimétrico, en esencia, aumenta el costo de ganancias para los traders. Si no hay incentivos de PAPER, ¿seguirán los usuarios dispuestos a asumir este costo y a operar a largo plazo en Papertrade?

Esto determinará directamente cuántos de los ingresos futuros del protocolo provendrán de actividades de trading reales y sostenibles.

2/ La estabilidad del fondo de LP y su capacidad de pago de ganancias.

El fondo de Papertrade acumula fondos principalmente a través de las pérdidas de los traders, al mismo tiempo que asume la responsabilidad de pago de los traders ganadores.

Una vez que el fondo no pueda pagar las posiciones ganadoras, el protocolo podría poner las ganancias no pagadas en una cola de espera, dependiendo de los flujos de capital futuros para completar gradualmente los pagos.

Esto significa que la capacidad real de pago del protocolo está directamente relacionada con los resultados de trading futuros y la situación de los flujos de capital.

Es importante señalar que el equipo del proyecto ya ha anunciado que planea aumentar el umbral de dividendos de ingresos excesivos de LP de 5 millones de dólares a 10 millones de dólares el 17 de octubre.

Esto significa que el protocolo necesita mantener un fondo de mayor escala, y solo la parte que supere el nuevo umbral podrá continuar distribuyéndose a los stakers de PAPER según las reglas.

Desde un punto de vista de gestión de riesgos, mantener más fondos es beneficioso para aumentar la capacidad de resistencia al riesgo de LP; pero para los poseedores de PAPER, también significa que las condiciones para activar los dividendos de ingresos excesivos se han elevado.

El protocolo necesita encontrar un equilibrio entre garantizar la capacidad de pago de los traders y mantener los ingresos de los poseedores de tokens.

Además, al inicio de Papertrade, también ocurrió un evento de manipulación de precios que merece ser vigilado.

El 10 de octubre, un trader influyó en el precio de referencia de ETH en Hyperliquid y utilizó la alta palanca de Papertrade para obtener ganancias. Según el análisis en cadena de The Block, la billetera relacionada llegó a retirar aproximadamente 1.28 millones de dólares de Papertrade.

https://www.theblock.co/news/defi/2026-10-11-trader-nets-1-28-million-on-new-1000x-exchange-papertrade-by-moving-hyperliquids-eth-prices-418239

Después del incidente, el equipo del proyecto indicó que había comenzado a restringir las posiciones para reducir el espacio de ganancias de operaciones similares.

Esto también indica que, cuando el protocolo asume el riesgo de contraparte, además de las fluctuaciones normales del mercado, también debe enfrentar riesgos de manipulación de precios, condiciones extremas y ganancias concentradas de traders.

3/ La velocidad de emisión de PAPER y el crecimiento real de ingresos pueden mantener un equilibrio.

A medida que se emiten más PAPER, los ingresos que el protocolo genere en el futuro deberán distribuirse entre más tokens.

Si la velocidad de crecimiento de los ingresos asignables a largo plazo es inferior a la velocidad de crecimiento de la cantidad de tokens en staking, entonces la capacidad de dividendos por unidad de PAPER disminuirá.

Por el contrario, si el protocolo puede seguir ampliando la escala de trading real y aumentar los ingresos asignables a largo plazo, incluso si la oferta de PAPER aumenta, la capacidad de ingresos por unidad de token no necesariamente disminuirá.

Por lo tanto, para juzgar el valor a largo plazo de PAPER, se debe prestar más atención a los ingresos reales correspondientes a cada unidad de token y a si estos ingresos pueden seguir creciendo.

Así que el modelo de Papertrade tiene el potencial de ser viable.

Al vincular las pérdidas de transacción con la emisión de tokens, acumula rápidamente liquidez en las etapas iniciales, atrae usuarios y permite que los participantes compartan directamente los ingresos del protocolo; este diseño tiene una cierta innovación.

Pero a largo plazo, los incentivos de tokens solo pueden resolver el problema de cómo atraer participantes en las primeras etapas del protocolo, no pueden reemplazar la demanda real del mercado.

Cuando la ola inicial de manipulación de volumen se desvanece y los comerciantes ya no están dispuestos a asumir pérdidas para obtener PAPER, si Papertrade puede continuar manteniendo transacciones activas, pagos estables de ganancias y generar ingresos asignables, creo que esto es en realidad la clave para evaluar si este modelo económico es válido.

Conclusión

Desde la minería de liquidez en sus primeras etapas, la minería de transacciones, hasta los incentivos de puntos de varios Perp DEX más tarde, la industria de las criptomonedas siempre ha intentado atraer usuarios, capital y volumen de transacciones a través de modelos económicos de tokens.

Papertrade es un intento bastante especial basado en esto, transformando la minería de transacciones tradicional en una competencia en torno a los derechos de distribución de flujos de efectivo futuros.

Para los participantes que obtuvieron grandes cantidades de PAPER a bajo costo en las primeras etapas, esto podría ser una buena inversión; pero para los que llegaron después, a medida que aumentan los costos de adquisición de tokens y se diluyen los derechos de distribución de ganancias, se vuelve cada vez más difícil replicar las ganancias de las ballenas tempranas.

Este diseño tiene cierta innovación, sin embargo, las pérdidas de los comerciantes pueden convertirse en ingresos para el protocolo y otros participantes, pero la emisión de tokens en sí no crea valor nuevo de la nada.

Cuando PAPER ya no es la principal razón para atraer usuarios, ¿sigue siendo Papertrade una plataforma de trading que vale la pena usar?

Por lo tanto, en comparación con los ingresos del protocolo que alcanzaron decenas de millones de dólares en solo unos días, necesitamos enfocarnos más en la sostenibilidad de estos ingresos y en si el protocolo puede gradualmente liberarse de la dependencia de actividades de trading impulsadas por incentivos.