بعد از دو برابر شدن، دایره چقدر بیشتر می‌تواند ادعای «سود جنگ» داشته باشد؟

عنوان اصلی: چرخش به عقب به دایره

نویسنده اصلی: کارشناسی ارشد تِیاسوینی، ارسال توکن

ترجمه اصلی: اخبار بیت‌پوش

دسته‌ای از شرکت‌ها وجود دارند که وقتی جهان در آشفتگی است، رشد می‌کنند: پیمانکاران دفاعی، اتحادیه‌های نفتی، معدنچیان طلا. اینها کلیشه‌های رایجی هستند که با مدل‌های کسب‌وکار ذاتاً ناپایدار، قیمت‌گذاری را در آن ریسک قرار می‌دهند.

قرار نیست Circle در این دسته قرار بگیرد. توکن آن طوری طراحی شده بود که همیشه به ۱ دلار آمریکا وابسته باشد. ثبات، جوهره اصلی محصول آن است.

با این حال، قیمت سهام Circle از ۴۹.۹۰ دلار در ۵ فوریه به حدود ۱۲۳ دلار در امروز افزایش یافته است که بیش از دو برابر شدن آن تنها در عرض پنج هفته است. در همین حال، بازار گسترده‌تر ارزهای دیجیتال همچنان ۴۴ درصد پایین‌تر از اوج خود در اکتبر سال گذشته است.

شرکتی که محصولش قرار است ثبات قیمت را دنبال کند، با افزایش نااطمینانی‌های جهان، به داغ‌ترین تجارت در بازار تبدیل شده است.

این مقاله دلایل پشت این پدیده و همچنین عدم ارتباط بین ماهیت واقعی Circle و قیمت‌گذاری فعلی بازار را توضیح خواهد داد.

دایره واقعاً چیست (بیایید به اصول اولیه برگردیم)

برندسازی، روایت پرداخت‌ها و بحث زیرساخت را کنار بگذارید، چیزی که باقی می‌ماند این است: شرکت Circle اوراق قرضه خزانه‌داری ایالات متحده را در اختیار دارد.

هر دلار USDC در گردش، توسط یک دلار که در اوراق قرضه کوتاه مدت دولت ایالات متحده نگهداری می‌شود، پشتیبانی می‌شود. سود این بدهی به شرکت سیرکل تعلق می‌گیرد. این حدود ۹۰ درصد از درآمد شرکت را در هر سه ماهه مشخص تشکیل می‌دهد. وقتی این را ببینید، مدل کسب و کار پیچیده نیست: سیرکل (Circle) یک صندوق بازار پول صادرکننده استیبل کوین است.

این یعنی یکی از معیارهای کلیدی برای درآمد سیرکل، نرخ بهره فدرال است. وقتی نرخ‌ها بالا هستند، بازده اوراق قرضه بالاتر است و Circle به ازای هر USDC در گردش، سود بیشتری کسب می‌کند. با کاهش نرخ‌ها، درآمد نیز کاهش می‌یابد. هر چیز دیگری فقط سر و صدا است.

در اینجا واکنش‌های زنجیره‌ای که منجر به بازگشت ۱۵۰ درصدی از پایین‌ترین سطح فوریه شد، آورده شده است:

طبق گزارش @finance.yahoo ، درگیری‌های ایران از ۲۸ فوریه تاکنون نرخ بهره را حدود ۳۵ درصد افزایش داده است. حرکت بیش از ۱۰۰ دلار به معنای وحشت بیش از حد است و وحشت بیش از حد در صورت کاهش، به معنای اقدام شتاب‌زده فدرال رزرو خواهد بود. ثابت نگه داشتن نرخ بهره در ۱۸ مارس هرگز واقعاً مورد تردید نبود. حتی قبل از جنگ، شاخص CME FedWatch احتمال بالای ۹۰ درصد برای توقف نرخ‌ها را نشان می‌داد.

آنچه واقعاً تغییر کرده، جنگ انتظارات امسال است. پیش از این درگیری، بازار پیش‌بینی می‌کرد که نرخ بهره در سال ۲۰۲۶ دو بار به میزان ۲۵ واحد پایه کاهش یابد. پس از جنگ، این انتظار به یک کاهش یافت و به پس از سپتامبر موکول شد. احتمال عدم کاهش نیرو در سال ۲۰۲۶ دو برابر شد. با افزایش نرخ‌ها برای مدت طولانی‌تر، بازده اوراق قرضه چرخه‌ای همچنان ادامه دارد. بازده بیشتر به معنای درآمد بیشتر است، درآمد بیشتر به معنای قیمت سهام بالاتر است. جنگ آغاز شد و یک صادرکننده‌ی استیبل کوین ذینفع شد. این هرگز در برنامه‌ی هیچ‌کس نبود.

پیشینه: قیمت پیشنهادی سیرکل در ماه فوریه، ۴۹ دلار بود که اساساً خلاف کاهش نرخ‌ها بود.

در آن زمان، بازار پیش‌بینی می‌کرد که فدرال رزرو در سال ۲۰۲۶ چندین بار نرخ بهره را کاهش دهد، که این امر مستقیماً درآمد ارزی سیرکل را تحت فشار قرار می‌داد. ریاضی تقریبی: با سطح عرضه فعلی ۷۹ میلیارد دلار USDC، هر کاهش ۲۵ واحدی نرخ بهره، سالانه بین ۴۰ تا ۶۰ میلیون دلار برای Circle هزینه خواهد داشت. کاهش مضاعف، نزدیک به ۱۰۰ میلیون دلار از درآمد اصلی را تا پایان سال از بین می‌برد. جنگ این محاسبات را یک شبه بی‌اعتبار کرد.

چگونه فشار کوتاه شروع شد

در حالی که داستان نرخ بهره از قیمت سهام حمایت کرد، افزایش اولیه ناشی از فشار بر موقعیت‌ها بود.

پیش از انتشار گزارش درآمد سه‌ماهه چهارم در ۲۵ فوریه، حدود ۱۷.۸ درصد از سهام شناور شرکت سیرکل، فروش بود. صندوق‌های پوشش ریسک، نسبت‌های بازخرید بزرگی ایجاد کرده بودند. استدلال آنها این بود که نرخ‌ها در نهایت کاهش می‌یابند، درآمد داخلی کاهش می‌یابد و درآمد این شرکت به کف نرخ بستگی ندارد. اساساً، رد کردن این استدلال دشوار بود.

علاوه بر این، شرکت Circle سود هر سهم (EPS) خود را برای ابتدای سال 0.43 دلار گزارش کرد، در حالی که پیش‌بینی بازار 0.16 دلار بود. درآمد به ۷.۷ میلیارد دلار رسید، در حالی که پیش‌بینی می‌شد به ۷.۴۹ میلیارد دلار برسد. حجم تراکنش‌های درون زنجیره‌ای USDC در سه‌ماهه اول سال به نزدیک ۱۲ تریلیون دلار رسید که افزایشی ۲۴۷ درصدی نسبت به سال گذشته را نشان می‌دهد. شورت پوشیده شده بود. ارزش سهام این شرکت در یک روز ۳۵ درصد افزایش یافت. طبق تحقیقات 10x، صندوق‌های پوشش ریسک، ضرر 500 میلیون دلاری را در موقعیت‌های فروش خود در آن روز تخمین زده‌اند. متعاقباً، جنگ از گزارش درآمدها، ضربه نهایی را دریافت کرد.

مشکل کوین‌بیس

در اینجا بخشی از یک روایت به‌روزرسانی ذکر شده است.

ضرر شرکت سیرکل در سال ۲۰۲۵، ۷۰ میلیون دلار بود، نه سود. اگرچه در سه‌ماهه چهارم عملکرد خوبی داشت، اما امسال سال سختی بوده است. برای درک دلیل آن، باید رابطه آن با کوین‌بیس، مهم‌ترین و دست کم گرفته‌شده‌ترین واقعیت کسب و کار سیرکل، را درک کنید.

وقتی USDC در سال ۲۰۱۸ عرضه شد، Circle و Coinbase کنسرسیومی برای مدیریت آن تشکیل دادند. این کنسرسیوم در سال ۲۰۲۳ منحل شد و کنترل کامل صدور USDC به Circle واگذار شد. با این حال، کوین‌بیس منبع درآمد را حفظ کرد.

کوین‌بیس ۱۰۰٪ سود ذخایر USDC نگهداری‌شده در پلتفرم خود را دریافت کرد و سایر درآمدها را به صورت پنجاه-پنجاه با Circle تقسیم کرد. در سال ۲۰۲۴، تحت این توافق، ۹۰۸ میلیون دلار از کل هزینه توزیع ۱۰.۱ میلیارد دلاری Circle عملاً به Coinbase اهدا شد.

تقریباً به ازای هر ۱ دلار سرمایه در شرکت Circle، ۵۴ سنت به شرکتی سرازیر می‌شد که نه توکن را منتشر می‌کرد و نه ذخایر را مدیریت می‌کرد. در اوایل سال ۲۰۲۵، کوین‌بیس ۲۲٪ از کل عرضه USDC را در اختیار داشت که نسبت به ۵٪ در سال ۲۰۲۲ افزایش یافته است. هرچه USDC در پلتفرم Coinbase بیشتر رشد کند، پرداخت‌های درون حلقه‌ای بیشتر می‌شود.

همانطور که توسط @q4cdn.com گزارش شده است، این همکاری به طور خودکار هر سه سال یکبار تمدید می‌شود و Circle نمی‌تواند به طور یکجانبه از آن خارج شود. هرگونه نتیجه‌ای از مذاکرات مجدد بعدی، مستقیماً بر حاشیه سود سیرکل تأثیر خواهد گذاشت. در سه‌ماهه چهارم سال ۲۰۲۵، هزینه توزیع به تنهایی به ۴۶۱ میلیون دلار افزایش یافت که نسبت به سال گذشته ۵۲ درصد افزایش داشته است.

ضرر خالص ۷۰ میلیون دلاری فعلی ناشی از ۴۲۴ میلیون دلار غرامت سهام مربوط به عرضه اولیه سهام است که باعث می‌شود ارقام کلی بدتر از وضعیت واقعی کسب‌وکار به نظر برسند. با این حال، کسب‌وکار واقعی هنوز با یک مسئله هزینه ساختاری مواجه است که هیچ محیط نرخ بهره‌ای نمی‌تواند آن را به طور کامل کاهش دهد.

بازار، دایره را به عنوان زیرساخت قیمت‌گذاری می‌کند، با این حال صورت سود و زیان آن، آن را به عنوان یک ابزار معاملاتی نرخ ارز نشان می‌دهد که هزینه‌های توزیع گرانی را متحمل می‌شود. هر دو دیدگاه می‌توانند در کنار هم وجود داشته باشند. آنها صرفاً از منطق‌های قیمت‌گذاری متفاوتی پیروی می‌کنند و بازار در حال حاضر به طور همزمان به دنبال «بهترین نسخه» هر دو است.

چرا این چیزی بیش از یک تجارت کلان است؟

عرضه USDC اخیراً به رکورد ۷۹ میلیارد دلار رسید، در حالی که بازار گسترده‌تر ارزهای دیجیتال از ماه اکتبر ۴۴ درصد کاهش یافت. این رشد واگرا جای تامل دارد. در دوران رکود بازار، دارایی‌های سفته‌بازانه معمولاً سقوط می‌کنند. رشد USDC توسط افرادی که از آن برای جابجایی وجوه استفاده می‌کنند، نه صرفاً به عنوان یک شرط‌بندی سوداگرانه، حفظ شده است.

در طول درگیری‌های ایران، تقاضا برای USDC در خاورمیانه به دلیل غیرقابل اعتماد شدن سیستم بانکی سنتی افزایش یافت. وقتی کانال‌های عادی مسدود شدند، مردم برای نقل و انتقالات بین مرزی و بین بانکی به آن مراجعه کردند. این عملکرد زیرساخت پرداخت تحت فشار است: فراوانی استفاده از آن به جای کاهش، افزایش می‌یابد.

داده‌های تراکنش‌ها این موضوع را تأیید می‌کنند. تنها در ماه فوریه، حجم تراکنش‌های تعدیل‌شده‌ی USDC حدود ۱.۲۶ تریلیون دلار بود، در حالی که این رقم برای USDT، ۵۱۴ میلیارد دلار بود. تتر (USDT) هنوز ارزش بازاری معادل ۱۸۴ میلیارد دلار دارد، در حالی که ارزش USDC به ۷۹ میلیارد دلار رسیده است. از نظر عرضه کل، این دو غیرقابل مقایسه هستند. اما سطح فعلی سرمایه USDC از USDT فراتر رفته است.

همانطور که توسط @visaonchainanalytics نشان داده شده است، «عرضه غیرفعال» و «تسویه حساب فعال» مفاهیم متمایزی هستند. قبلاً نشان می‌داد که مردم کجا دلارهایشان را پارک می‌کنند، اما حالا شب‌ها نشان می‌دهد که وقتی نیاز به انتقال وجه دارند، از کدام دلار استفاده می‌کنند.

دروکن‌میلر این هفته نکات مرتبطی را مطرح کرد. او در مصاحبه‌ای با مورگان استنلی که در تاریخ ۳۰ ژانویه ضبط و روز پنجشنبه منتشر شد، پیش‌بینی کرد که سیستم پرداخت جهانی به مدت ۱۰ تا ۱۵ روز در طول سال بر روی استیبل کوین‌ها اجرا خواهد شد و از ارزهای دیجیتال به عنوان «راه حلی در جستجوی یک مشکل» یاد کرد.

مورد اعتمادترین سرمایه‌گذار کلان جهان، این فضا را به دو بخش تقسیم می‌کند: استیبل کوین‌ها لایه بنیادی هستند و هر چیز دیگری به دنبال دلیلی برای وجود خود می‌گردد. این چارچوب، فرضیه صعودی بودن قیمت را تایید می‌کند.

سپرده زیرساخت

دارایی‌های توکنیزه شده از حدود ۱.۵ میلیارد دلار در اوایل سال ۲۰۲۳ به حدود ۲۶.۵ میلیارد دلار در حال حاضر افزایش یافته است. بسیاری از این محصولات (از جمله BUIDL شرکت Belld Holdings، یک صندوق اوراق قرضه دولتی توکنیزه شده با بیش از ۲ میلیارد دلار دارایی) برای اشتراک، بازخرید و پردازش تسویه حساب به USDC متکی هستند.

بازار پیش‌بینی در سال ۲۰۲۵ بیش از ۲۲ میلیارد دلار حجم تراکنش پردازش کرد که بیشتر آن از طریق USDC (فقط Polymarket) تسویه شد. ویزا در حال حاضر از بیش از ۱۳۰ کارت اعتباری متصل به استیبل کوین با پشتوانه فیات در بیش از ۵۰ کشور جهان پشتیبانی می‌کند و حجم تسویه حساب سالانه آن حدود ۴.۶ میلیارد دلار است.

سیرکل در حال ایجاد زیرساخت‌های زیربنایی همه این موارد است. شبکه پرداخت‌های سیرکل، ۵۵ موسسه مالی را با حجم پردازش سالانه ۵.۷ میلیارد دلار به هم متصل می‌کند و به بانک‌ها و ارائه‌دهندگان پرداخت این امکان را می‌دهد که USDC را به ارزهای محلی تبدیل کرده و مستقیماً به آنها تسویه کنند.

آرک (Arc) بلاکچین اختصاصی لایه اول شرکت سیرکل (Circle) است که برای پشتیبانی کامل از سیستم‌های نهادی طراحی شده است. این سیستم مستقل از زیرساخت‌های تسویه حساب اتریوم یا سولانا است. اگرچه اتریوم و سولانا در حال حاضر تأثیر حداقلی بر درآمد دارند، اما هر دو در صورت کاهش نرخ بهره، گزینه‌های استراتژیکی برای آینده هستند.

مقیاس سیستم هوش مصنوعی نسبتاً کوچک اما از نظر ساختاری جالب است. داده‌های منتشر شده توسط بخش هزینه‌های جهانی Circle در ماه مارس نشان می‌دهد که طی ۹ ماه گذشته، قرارداد هوشمند هوش مصنوعی ۱۴۰ میلیون پرداخت به ارزش ۴۳ میلیون دلار را تکمیل کرده است. ۹۸.۶٪ با USDC تسویه حساب شد و میانگین حجم تراکنش‌ها ۰.۳۱ دلار بود. اکنون بیش از ۴۰۰۰۰۰ قرارداد هوشمند هوش مصنوعی با قدرت خرید وجود دارد. اگرچه مبلغ دلاری هنوز اندک است، اما روند آن غیرقابل انکار است.

اگر قراردادهای هوشمند هوش مصنوعی برای تعامل و پرداخت به یکدیگر با فرکانس بالا و هزینه کمتر از یک سنت، به قدرت محاسباتی، دسترسی به داده‌ها و فراخوانی‌های API نیاز دارند، به ابزارهایی برای تسویه حساب فوری و انتقال وجه با هزینه نزدیک به صفر نیز نیاز دارند. سیرکل (Circle) اخیراً پرداخت‌های نانو (Nano) متناسب با این نیاز را معرفی کرده است: پشتیبانی از پرداخت‌های زیرخرد USDC تا سقف 0.000001 دلار، منابع خارج از زنجیره و تسویه حساب‌های دسته‌ای. این شبکه آزمایشی در حال حاضر از ۱۲ زنجیره، از جمله Arbitrum، Base و زنجیره بومی اتریوم، پشتیبانی می‌کند.

به همین دلیل است که بازار حاضر است قیمت سهام ۱۲۳ دلاری را برای Circle بپردازد: شرکتی که در تقاطع امور مالی توکنیزه شده، قراردادهای هوشمند هوش مصنوعی، پرداخت‌های فرامرزی و بازارهای پیش‌بینی قرار دارد و تحت نظارت قانونی تحت قانون GENIUS قرار دارد و احتمالاً قانون CLARITY قبل از تابستان تصویب خواهد شد. برنشتاین قیمت هدف را ۱۹۰ دلار تعیین کرده است، در حالی که کلیر استریت ۱۳۶ دلار را هدف قرار داده است. سهام هاربر گلوبال، خوش‌بین‌ترین سهام وال استریت، قیمتی تا سقف ۲۸۰ دلار را هدف قرار داده است.

تناقض ماندگار

در اینجا، می‌خواهم رک و پوست‌کنده نکته‌ای را که سرمایه‌گذاران خوش‌بین اغلب نادیده می‌گیرند، مورد بحث قرار دهم.

سودآوری سیرکل به حفظ نرخ بهره بالا متکی است. این یک وضعیت دائمی نیست. فدرال رزرو در نهایت نرخ بهره را کاهش خواهد داد. در آن زمان، بازده ذخیره اوراق قرضه خزانه داری که از USDC پشتیبانی می‌کند، کاهش خواهد یافت و درآمد بهره‌ای Circle نیز کاهش خواهد یافت.

سیرکل از این موضوع آگاه است. این شرکت در حال گسترش کارمزد تراکنش‌ها، خدمات سازمانی، شبکه پرداخت و Arc خود است - کسب‌وکارهایی که برای فعالیت به محیط نرخ بهره متکی نیستند. با این حال، در حال حاضر، این جریان‌های درآمدی هنوز در مقیاس کوچک هستند. استخراج درآمد حاصل از بهره هنوز هم حرف اول را می‌زند.

بنابراین، این دو منطق را در قیمت سهام یکسانی در کنار هم خواهید یافت، اما شرط‌بندی یکسانی نیستند.

فرضیه اساسی این است که USDC در مسیر تبدیل شدن به یک سیستم پرداخت واقعی است. این کانالِ تثبیت‌شده، شفاف و مشتاق برای تثبیت عمیق خود در امور مالی سنتی، صرف نظر از نرخ بهره، چسبندگی دارد. این استدلال توسط داده‌ها پشتیبانی می‌شود: حجم تراکنش‌های دیجیتالی، ادغام‌ها، چارچوب دراکن‌میلر و توصیف مگوایر از استیبل‌کوین‌ها به عنوان لایه پایه زیرساخت مالی جهانی.

اگر این استدلال درست باشد، آنگاه سیرکل در هر محیط نرخ بهره‌ای ارزان به نظر می‌رسد، زیرا بازار بالقوه آن کل سیستم پرداخت جهانی است.

از سوی دیگر، نظریه معاملات نرخ بهره، سیرکل را به عنوان یک شرط‌بندی اهرمی روی «نرخ‌های بالاتر و طولانی‌تر» می‌بیند، به طوری که قیمت سهام از قبل نشان دهنده این انتظار است که فدرال رزرو دیگر هرگز نرخ‌ها را کاهش نخواهد داد. اگر این عامل اصلی تعیین‌کننده قیمت باشد، پس هر کاهش نرخ بهره فدرال رزرو در آینده یک مانع محسوب می‌شود و قیمت سهام تحت تأثیر عوامل بنیادی و تحت نرخ‌های عادی‌سازی‌شده قرار گرفته است.

هر دو دیدگاه قیمت‌گذاری شده‌اند. جنگ تشخیص اینکه بازار کدام روایت را باور می‌کند، دشوار می‌کند.

این شاید مفیدترین نکته‌ای باشد که در حال حاضر باید در مورد CRCL (نمایه سهام Circle) بدانید. مسئله این نیست که آیا قیمت به ۱۹۰ دلار افزایش خواهد یافت یا خیر، بلکه این است که آیا شما در حال خرید «زیرساخت» هستید، یا «یک بدهی ملی که با توانایی داستان‌سرایی خوب، به یک فروشنده‌ی واسطه تبدیل شده است». اول یک موقعیت بلندمدت است؛ و بعد در لحظه‌ای که پاول نظرش را عوض می‌کند، سقوط می‌کند.

در حال حاضر، زنده نگه داشتن هر دو طرف ارزشمند است. دلار سخت‌ترین کار ممکن را انجام می‌دهد. و در شکاف بین این دو سناریو، جوهره واقعی این شرکت نهفته است - این شرکت فهمید که چگونه یک ارز اینترنتی مبتنی بر دلار ایجاد کند، اما اکنون فهمیده است که چگونه وقتی دلار دیگر 5٪ بازده ندارد، زنده بماند.

لینک مقاله اصلی