واسازی بازی زنجیره عمومی فروس کپیتال: آیا ارزش‌گذاری ۹۵۰ میلیون دلاری که با دارایی‌هایی مانند فتوولتائیک پشتیبانی می‌شود، صرفاً یک معامله صوری زیر لایه‌هایی از شرط‌بندی است؟

نویسنده: گائو یو، چین‌کچر

پس از چند ماه، مسیر زنجیره عمومی لایه ۱ اخیراً شاهد یک دور تأمین مالی دیگر با ارزش‌گذاری ۱ میلیارد دلاری بوده است. فروس، که خود را یک زنجیره عمومی لایه اول موازی با کارایی بالا معرفی می‌کند، از یک دور جدید ارتقای همکاری سرمایه‌ای با شرکت «شی‌شین انرژی نو» که در بورس هنگ‌کنگ ثبت شده است، خبر داد. این شرکت سرمایه‌گذاری جدیدی را برای فروس با ارزش‌گذاری ۹۵۰ میلیون دلار و به مبلغ ۲۴٫۷۳ میلیون دلار تکمیل کرد.

شرکت شی‌شین انرژی نو یک شرکت خصوصی شناخته‌شده در زمینه تولید برق فتوولتائیک در چین است که عمدتاً به توسعه، ساخت، بهره‌برداری و مدیریت نیروگاه‌های خورشیدی می‌پردازد، که این امر با تمرکز فاروس بر RWA کاملاً همسو است. به نظر می‌رسد این معامله برای هر دو طرف اهمیت راهبردی مثبتی دارد.

با این حال، این معامله نیز سوالات زیادی را در بازار مطرح کرده است. در بازار ثانویه‌ی کنونی که حالتی تیره‌وتار دارد، آیا پروژه‌های لایهٔ یک و RWA واقعاً می‌توانند در بازار اولیه به ارزش‌گذاری یک میلیارد دلاری دست یابند؟ آیا شرکت‌های فهرست‌شده به‌راحتی در چنین دارایی‌های پرریسکی سرمایه‌گذاری خواهند کرد؟

معاملات شرط‌بندی به‌هم‌پیوسته

بسیاری از جزئیات پنهان در اطلاعیه پیچیده نشان می‌دهد که این یک معامله تأمین مالی مستقیم متعارف نیست، بلکه معامله‌ای بسته‌بندی‌شده شامل سرمایه‌گذاری متقابل، تحویل مرحله‌ای و شرط‌بندی بر اساس ارزش بازار است که تمامی شرایط اصلی تحویل به‌طور قاطع در اختیار شی‌شین انرژی نو قرار دارد. اگر هر یک از شرایط برآورده نشود، این معامله صرفاً یک برگ کاغذ خواهد بود بدون هیچ‌گونه قدرت الزام‌آور مؤثر.

در میان آن‌ها، خرید سهام شرکت فروس در شرکت شی‌شین انرژی یک سرمایه‌گذاری پیش از عرضه است که به این شرکت اجازه می‌دهد تا سقف ۱۸۳٬۴۸۰٬۰۰۰ سهم جدید را به قیمت ۱٫۰۵ دلار هنگ‌کنگ خریداری کند که ارزش آن تقریباً ۱۵۰ میلیون دلار هنگ‌کنگ است. این قیمت نشان‌دهندهٔ ۱۵٪ تخفیف نسبت به قیمت فعلی شی‌شین نیو انرژی (۱٫۲۳ دلار هنگ‌کنگ) است.

به نظر می‌رسد این معامله به نفع فاروس باشد، اما شرکت شی‌شین انرژی نوین به‌وضوح ظرایف عملیات مالی را درک کرده و برای این معاملهٔ اشتراک سهام پنج آستانهٔ تحویل سخت‌گیرانه تعیین کرده است. اگر هر دسته از شرایط تحویل رعایت نشود، تمامی تحویل‌های بعدی لغو خواهند شد و کل قرارداد تنها برای ۱۸ ماه معتبر است. به طور مشخص، این سرمایه‌گذاری به پنج نوبت تحویل تقسیم شده است که شرایط آزادسازی همگی به عملکرد عرضه اولیه توکن فاروس وابسته است:

نسبت تحویل اولین محموله ۵۰٪ است که تنها در صورتی انجام خواهد شد که توکن فروس با موفقیت برای درج در صرافی‌های مرتبط Web3 تأییدیه دریافت کند و قیمت اولیه کمتر از قیمت سرمایه‌گذاری توافق‌شده شرکت (محاسبه‌شده بر اساس ارزش‌گذاری ۹۵۰ میلیون دلاری) نباشد. اگر عرضه اولیه با شکست مواجه شود یا قیمت اولیه کاهش یابد، شرکت حق دارد از انجام تحویل خودداری کند.

نسبت تحویل دسته دوم ۱۲٫۵٪ است که تنها در صورتی باید انجام شود که میانگین ارزش کامل رقیق‌شده (Fully Diluted Valuation) توکن فاروس در سه ماه منتهی به عرضه، کمتر از ۷۶۰ میلیون دلار نباشد.

شرایط آزادسازی برای سه دسته بعدی به طور کلی مشابه است، با این تفاوت که دوره‌های محاسبه میانگین FDV به ترتیب ماه‌های چهارم تا ششم، هفتم تا نهم و نهم تا دوازدهم هستند.

به محض اینکه توکن فاروس شرایط تحویل را برآورده کند، اشتراک فاروس برای سهام شرکت شی‌شین انرژی جدید اجرایی می‌شود و اشتراک شرکت شی‌شین انرژی جدید برای توکن فاروس نیز اجرایی می‌شود، به‌طوری‌که نسبت‌های آزادسازی یکسان خواهند بود.

به عبارت دیگر، پس از فهرست شدن موفقیت‌آمیز توکن فاروس، فاروس بلافاصله یک اشتراک سهام به ارزش ۷۵ میلیون دلار هنگ‌کنگ را به شی‌شین انرژی نو تحویل خواهد داد، در حالی که شی‌شین انرژی نو توکن فاروس را به ارزش تقریبی ۹۶٫۷۳ میلیون دلار هنگ‌کنگ بر اساس ارزش‌گذاری ۹۵۰ میلیون دلاری خریداری خواهد کرد.

برای شی‌شین انرژی نو، این یک معامله تقریباً بدون ریسک است. از یک سو می‌تواند ۷۵ میلیون دلار هنگ‌کنگ سرمایهٔ اشتراک سهام جذب کند و از سوی دیگر، اگر توکن فاروس عملکرد خوبی داشته باشد، می‌تواند در ارزش‌گذاری اولیهٔ عرضه توکن‌ها نزدیک به ۱۰۰ میلیون دلار هنگ‌کنگ توکن خریداری کند که حاشیهٔ سود قابل‌توجهی را فراهم می‌آورد.

چشم‌انداز مثبت پیشاپیش در قیمت سهام منعکس شده است. اگرچه شرکت شی‌شین انرژی نو در تاریخ ۸ ژانویه برای اولین بار خبر همکاری با فاروس را منتشر کرد، قیمت سهام آن یک هفته پیش از آن به‌طور قابل‌توجهی از ۰.۸ دلار هنگ‌کنگ به ۱.۳ دلار هنگ‌کنگ افزایش یافته بود و بعداً تا ۱.۸ دلار هنگ‌کنگ صعود کرد، که پس از آن روند نزولی به خود گرفته است. در بازار معاملات، این یک روند معمول «انبار موش» است.

یک مشکل بالقوه دیگر این است که تأمین مالی انباشته‌ای که فاروس قبلاً فاش کرده بود تنها ۸ میلیون دلار بود که معادل ۶۲.۶۱ میلیون دلار هنگ‌کنگ است. بنابراین، حتی اگر شرایط پیش‌سرمایه‌گذاری برآورده شود، این شکاف تأمین مالی ممکن است برای فروس نیز چالشی ایجاد کند.

منبع: RootData

ارزش‌گذاری ۹۵۰ میلیون دلاری چگونه استخراج شد؟

یک نکته جالب دیگر این است که شرکت شی‌شین انرژی نو همچنین در این توافق‌نامه توضیح داده است که چرا شرکت فاروس را ۹۵۰ میلیون دلار ارزش‌گذاری کرده است. طبق این توافق، ارزش‌گذاری این سرمایه‌گذاری عمدتاً بر اساس ارزش کل قفل‌شده محاسبه‌شده در زنجیره (on-chain) است. در ردیف لایه ۱، میانگین نسبت ارزش بازار کاملاً رقیق‌شده به ارزش کل دارایی‌های قفل‌شده برای اتریوم، BSC، Hyperliquid، ترون و آوالانچ ۱۰ برابر است، با میانه ۶ برابر، و این نسبت برای موناد که مسیر فنی مشابهی دارد، نیز ۱۰ برابر است.

بنابراین، هر دو طرف تصمیم گرفتند ضریب محاسبه برای فروس را ۴٫۷۵ برابر تعیین کنند، در حالی که ارزش کل دارایی‌های قفل‌شده فعلی فروس ۲۵۰ میلیون دلار است که با تخفیف ۲۰٪ محاسبه شده و منجر به ارزش‌گذاری اولیه ۹۵۰ میلیون دلار می‌شود.

از نظر انواع دارایی‌های قفل‌شده در زنجیره، این توافق نشان داد که در حال حاضر ۵۱٪ از کل دارایی‌های قفل‌شده فاریوس از دارایی‌های انرژی جدید اپراتورهای فتوولتائیک توزیع‌شده و اپراتورهای نیروگاه‌های متمرکز تأمین می‌شود، در حالی که ۴۹٪ از دارایی‌های قفل‌شده از دارایی‌های مالی شرکت‌های مدیریت صندوق و صادرکنندگان دارایی‌های اعتباری تأمین می‌شود.

به عبارت دیگر، ارزش کل قفل‌شدهٔ فاروس شامل دارایی‌های فیزیکی است و ارتباط نزدیکی با نیروگاه‌ها و دارایی‌های فتوولتائیک طرف‌های درگیر در این معامله دارد. این روش محاسبه در صنعت لایهٔ یک یک رویهٔ جدید ایجاد می‌کند.

در واقع، شبکه اصلی فاروس هنوز رسماً راه‌اندازی خود را اعلام نکرده است و پلتفرم حرفه‌ای آمار داده‌های آن-چین DeFillama داده‌های قفل‌شده فاروس را ثبت نکرده است. مبلغ ۲۵۰ میلیون دلاری کاملاً بر اساس افشای یک‌جانبهٔ طرف پروژه است.

حرکت غیرعادی اولیه در قیمت سهام، در ترکیب با شرایط شرط‌بندی چندلایه در قرارداد و محاسبات ارزش‌گذاری متورم‌شده، هدف واقعی این معامله را روشن می‌سازد: برای شی‌شین انرژی نو، این ممکن است یک عملیات مالی برای هیجان‌سازی در قیمت سهام و افزایش ارزش بازار شرکت با استفاده از مفهوم رمزارز باشد؛ برای فاروس، این تلاشی است برای بهره‌برداری از دارایی‌های فیزیکی یک شرکت سهامی عام به منظور ایجاد یک حقه ارزش‌گذاری بالا و ایجاد شتاب برای عرضه توکن بعدی. هر دو طرف آنچه را که نیاز دارند به دست می‌آورند، اما ریسک‌ها به بازار و سرمایه‌گذاران بعدی واگذار می‌شود.

وقتی یک شرکت صنعتی فیزیکی دارایی‌های ملموس خود را به یک پروژه لایهٔ ۱ تزریق می‌کند و می‌تواند به‌راحتی با استفاده از چند برابر ارزش دارایی‌های ملموس، ارزش‌گذاری ۹۵۰ میلیون دلاری ایجاد کند، آیا این بازی سرمایه‌ای بیش از حد گزاف نیست؟ آیا بازار رمزارزها واقعاً به چنین RWA نیاز دارد؟