تفسیر ده هزار کلمه‌ای STRC: استراتژی کسب درآمد برای خرید سکه‌های مجیک جدید

نویسندهٔ اصلی: ویکتور

گردآوری شده توسط: آزوما، اودیلی پلنت دیلی

در دو هفته گذشته، شاهد افزایش قابل‌توجهی در حجم معاملات STRC بوده‌ایم، در حالی که محبوبیت آن در پلتفرم‌های رسانه‌های اجتماعی مانند ایکس نیز در حال افزایش است. بنابراین، من معتقدم اکنون زمان مناسبی است تا مقاله‌ای درباره استراتژی و ساختار جدید آن بنویسم. این چهارمین مقاله‌ای است که من در مورد استراتژی و مدل خزانه‌داری بیت‌کوین نوشته‌ام:

• مقالهٔ اول مقدمه‌ای بر کتاب راهنمای استراتژی است که در آن برخی سوءتفاهم‌های رایج دربارهٔ مدل را روشن می‌کنم.
• مقاله دوم مدل «شرکت خزانه‌داری تمام‌پشته» و سازوکاری را که از حق‌التأخیر NAV آن پشتیبانی می‌کند، توضیح می‌دهد.
• مقاله سوم بازی سهام ممتاز را معرفی می‌کند که مدلی کاملاً جدید است که توسط استراتژی در سال ۲۰۲۵ راه‌اندازی شده و در حال حاضر استراتژی اصلی شرکت است.

در این مقاله، ما بر STRC تمرکز خواهیم کرد. اکنون این به محصول اصلی سهام ممتاز MSTR تبدیل شده و همچنین تمرکز اصلی مایکل سیلور (بنیان‌گذار استراتژی) و تیم مدیریتی او است.

خلاصه

1. STRC یک ابزار مولد بازده است که توسط خزانه‌داری بیت‌کوین استراتژی پشتیبانی می‌شود و دارای نرخ سود متغیر برای حفظ قیمت نزدیک به ارزش اسمی (۱۰۰ دلار) است. در حال حاضر، شما می‌توانید بازده سالانه‌ای معادل ۱۱٫۵٪ را روی یک ابزار نسبتاً پایدار و با شفافیت ریسک (پرداخت ماهانه) کسب کنید.
2. STRC اساساً راهی است برای استراتژی تا تقاضای بازده را به فشار خرید ساختاری برای بیت‌کوین تبدیل کند. تا زمانی که استراتژی مکانیزم صدور سهام ATM را به‌طور همزمان برای STRC و MSTR اجرا کند (و mNAV > 1 باشد)، این ساختار می‌تواند به‌طور قابل‌توجهی گسترش یابد بدون افزایش سطح اهرم MSTR. این بدان معناست که استراتژی می‌تواند صدها میلیارد دلار (یا بیشتر) تقاضای جدید برای STRC را جذب کند، در حالی که نسبت اهرمی حدود ۳۳٪ و ریسک اعتباری بدون تغییر را حفظ می‌کند.
3. با حفظ اهرم از طریق مکانیزم ATM سهام عادی، به ازای هر ۱ دلار از سهام STRC صادرشده، تقریباً ۳ دلار بیت‌کوین به خزانه اضافه می‌شود. بر اساس برآوردهای تقریبی، زمانی که حجم معاملات روزانه STRC در حوالی ارزش اسمی (۱۰۰ دلار) به ۱۰۰ میلیون دلار برسد، می‌تواند منجر به خرید بیت‌کوین به ارزش ۱۰۰ تا ۱۵۰ میلیون دلار شود.
4. استراتژی به‌طور مؤثر قرار گرفتن در معرض ریسک بیت‌کوین را به دو tranche ریسک متفاوت تقسیم می‌کند: دارندگان STRC بازدهی نسبتاً پایدار و کم‌ نوسانی دریافت می‌کنند، در حالی که سهامداران MSTR پتانسیل رشد باقی‌مانده و نوسانات بیت‌کوین را بر عهده دارند. همان‌طور که لاوازیه گفت: «هیچ چیز خلق نمی‌شود، هیچ چیز از بین نمی‌رود، همه چیز دگرگون می‌شود.»
5. هدف طراحی کل ساختار، افزایش تعداد بیت‌کوین‌های متناظر با هر سهم در طول زمان است. این در نهایت به نفع سهامداران عادی MSTR خواهد بود، زیرا به این معناست که عملکرد MSTR از نظر تئوری به‌طور مکانیکی از BTC پیشی خواهد گرفت.
6. یک عقب‌نشینی کوتاه‌مدت ۵ تا ۱۰ درصدی در STRC ممکن است، اما تا زمانی که بازار به این ساختار اطمینان دارد، قیمت‌ها معمولاً از طریق معاملات آربیتراژ به نزدیک ارزش اسمی بازمی‌گردند.
7. خطر واقعی نه فروپاشی ناگهانی، بلکه یک بازار خرسی طولانی‌مدت برای بیت‌کوین است که می‌تواند به مرور زمان به کل ساختار فشار وارد کند. حتی در بدترین حالت (که بسیار بعید است)، به دلیل ذخایر دلاری و انعطاف‌پذیری استراتژی در تنظیم نرخ‌های سود سهام، این فرایند بسیار کند خواهد بود.
8. اگر استراتژی در نهایت فروبپاشد، بعید است که مانند لونا/یو‌اس‌تی به‌صورت دراماتیک و خشونت‌آمیز باشد، بلکه بیشتر به‌صورت فرآیندی کند و طولانی‌مدت از هم پاشیدن خواهد بود.
9. اگر نسبت به بیت‌کوین خوش‌بین اما نسبت به MSTR و STRC بدبین باشید، از نظر منطقی توجیه آن دشوار است. با توجه به سطوح ریسک فعلی استراتژی (که ممکن است در آینده تغییر کند)، اگر بیت‌کوین ابتدا «نمیرد»، اساساً غیرممکن است که استراتژی ابتدا بمیرد.

STRC چیست و چگونه کار می‌کند؟

ابتدا اجازه دهید به‌طور مختصر مفهوم سهام ممتاز را مرور کنم: به‌طور ساده، آن‌ها ابزارهای مالی بدهی‌مانند هستند اما از نظر قانونی همچنان جزو حقوق صاحبان شرکت محسوب می‌شوند. این بدان معناست که این سهام ممتاز هرگز نیازی به «بازپرداخت» ندارند و استراتژی نمی‌تواند در پرداخت این سهام ممتاز نکول کند.

در ساختار سرمایه، اولویت بازپرداخت سهام ممتاز بالاتر از سهام عادی MSTR است، به این معنی که در صورت ورشکستگی، سهامداران ممتاز پیش از سهامداران عادی پرداخت خواهند شد.

تا کنون، استراتژی پنج نوع سهام ممتاز (STRF, STRC, STRK, STRE, STRD) صادر کرده است که من در مقاله قبلی آن‌ها را یکی‌یکی معرفی کردم. در اینجا ویژگی‌های اصلی STRC (که با نام Stretch نیز شناخته می‌شود) آورده شده است:

• این به دسته «اعتبار کوتاه‌مدت با بازده بالا» تعلق دارد.
• استراتژی با هدف حفظ قیمت STRC در نزدیک‌ترین حد ممکن به ۱۰۰ دلار آمریکا (یعنی «ارزش اسمی») است، به‌طور ایده‌آل در محدوده نوسان ۱٪ بین ۹۹ و ۱۰۰ دلار آمریکا.
• STRC ماهانه سود متغیر پرداخت می‌کند؛ نرخ فعلی سود ۱۱٫۵٪ است.
• اگر قیمت معاملاتی STRC به‌طور قابل‌توجهی پایین‌تر از ارزش اسمی باشد، استراتژی می‌تواند نرخ سود سهام ماهانه را افزایش دهد تا محصول جذاب‌تر شود و تقاضا را تا زمانی که قیمت به ارزش اسمی نزدیک شود، افزایش دهد.
• اگر قیمت STRC بالاتر از ۱۰۰ دلار باشد، سیلیور می‌تواند از طریق طرح صدور ATM (در بازار) سهام جدید STRC را به قیمت ۱۰۰ دلار صادر و بفروشد. این عملاً یک سقف قیمتی نزدیک به ۱۰۰ دلار ایجاد می‌کند.
• اگر سیلور بخواهد از طریق ATM سهام صادر نکند، شرکت گزینه دیگری دارد—خرید مجدد STRC به قیمت ۱۰۱ دلار آمریکا، به این معنی که فعالان بازار انگیزه کمی برای خرید STRC بالاتر از این قیمت دارند.
• مانند سایر سهام ممتاز استراتژی، STRC یک سهام ممتاز دائمی است، به این معنی که تاریخ سررسید و دوره بازپرداخت ندارد.

یادداشت اودیلی: تمام داده‌ها دربارهٔ STRC را می‌توانید در Strategy.com بیابید. تصویر زیر مربوط به ۱۳ مارس ۲۰۲۶ است که تاریخ قطع سود سهام بود، بنابراین قیمت STRC کمتر از ارزش اسمی خواهد بود.

استراتژی چگونه از ATM برای کنترل اهرم استفاده می‌کند؟

اگرچه سهام ممتاز استراتژی از نظر فنی بدهی محسوب نمی‌شود، اما می‌توان آن را راهی برای وارد کردن اهرم مالی به ترازنامه در نظر گرفت. استراتژی بین نسبت اهرم و نسبت تقویت تمایز قائل می‌شود—جایی که نسبت اهرم تنها نسبت «بدهی قابل تبدیل / ذخایر بیت‌کوین» را محاسبه می‌کند؛ نسبت تقویت نسبت «بدهی قابل تبدیل + سهام ممتاز / ذخایر بیت‌کوین» را محاسبه می‌کند.

در واقع، نسبت تقویت، شاخص واقعی سطح اهرم استراتژی است. این بدان معناست که هر بار سیلور STRC جدید صادر و می‌فروشد، سطح اهرم استراتژی افزایش می‌یابد. اگر سیلور بخواهد سطح اهرم مالی شرکت را کاهش دهد، ابزاری که در اختیار دارد مکانیزم انتشار سهام عادی ATM است—با صدور سهام جدید MSTR و استفاده از عواید آن برای خرید BTC، بدین ترتیب هم مقیاس شرکت را گسترش می‌دهد و هم نسبت اهرم را کاهش می‌دهد.

این منطق آسان برای درک است: فرض کنید شرکتی ۱۰ میلیارد دلار بیت‌کوین در اختیار دارد و ۳ میلیارد دلار بدهی دارد، با ارزش بازار ۱۲ میلیارد دلار، نسبت اهرم مالی آن خواهد بود: ۳ میلیارد دلار بدهی / ۱۰ میلیارد دلار بیت‌کوین = ۳۰٪

فرض کنید شرکت ۲ میلیارد دلار آمریکا سهام جدید منتشر می‌کند و از آن پول برای خرید ۲ میلیارد دلار بیت‌کوین استفاده می‌کند. با ثابت ماندن قیمت BTC، ارزش بازار شرکت اکنون به ۱۴ میلیارد دلار می‌رسد، ارزش خزانه‌داری BTC به ۱۲ میلیارد دلار می‌رسد، اما مبلغ اسمی بدهی بدون تغییر باقی می‌ماند، بنابراین نسبت اهرم جدید عبارت است از: ۳ میلیارد دلار بدهی / ۱۲ میلیارد دلار بیت‌کوین = ۲۵٪

از این مثال روشن است که شرکت از طریق انتشار سهام عادی به‌صورت ATM می‌تواند هم مقیاس خود را گسترش دهد (ارزش بازار از ۱۲ میلیارد به ۱۴ میلیارد) و هم سطح اهرم مالی خود را کاهش دهد (از ۳۰٪ به ۲۵٪).

آیا استراتژی استفاده از STRC برای خرید عمده BTC است؟

چگونه تقاضای STRC به فشار خرید بیت‌کوین تبدیل می‌شود

همان‌طور که قبلاً اشاره کردم، سیلور فقط STRC را به قیمت ۱۰۰ دلار آمریکا خواهد فروخت و کمتر از ۱۰۰ دلار آمریکا نخواهد فروخت.

این بدان معناست که وقتی قیمت زیر ۱۰۰ دلار باشد، کل حجم معاملات صرفاً مبادله سهام STRC میان دارندگان گذشته، حال و جدید است. وقتی قیمت به ۱۰۰ دلار می‌رسد، بخشی از حجم معاملات همچنان مربوط به معاملات عادی سهام STRC است (زیرا برخی مایلند در قیمت ۱۰۰ دلار بفروشند)، اما حجم باقی‌مانده مربوط به صدور سهام جدید توسط سیلور و فروش آن‌ها به قیمت ۱۰۰ دلار برای پاسخگویی به «تقاضای مازاد» است.

هفته گذشته، نسبت حجم معاملات هفتگی STRC به مقیاس ATM برای آن هفته حدود ۴۰٪ بود. من از این عدد در مثال زیر استفاده خواهم کرد، اما این به وضوح یک قاعده ثابت نیست؛ در برخی موارد، این نسبت می‌تواند ۲۵٪ یا ۶۰٪ نیز باشد.

وقتی STRC نزدیک ارزش اسمی معامله می‌شود و حجم معاملات روزانه ۱۰۰ میلیون دلار است، وضعیت تقریباً به این صورت است—سیلور می‌تواند ۴۰ درصد از آن مبلغ را از طریق طرح صدور خودکار (ATM) STRC صادر کند، که به معنای صدور و فروش ۴۰ میلیون دلار سهام جدید STRC است. او سپس بلافاصله از آن ۴۰ میلیون دلار برای خرید بیت‌کوین استفاده می‌کرد.

یادداشت اودیلی: ATM زمانی فعال می‌شود که قیمت STRC به ۱۰۰ دلار برسد.

با این حال، فروش STRC سطح اهرم شرکت را افزایش خواهد داد (زیرا ابزاری شبیه بدهی است)، و سیلور قطعاً می‌خواهد اهرم را پایدار نگه دارد. در حال حاضر، سطح اهرم استراتژی حدود ۳۳٪ است و من معتقدم او می‌خواهد آن را در همین حدود حفظ کند. این بدان معناست که برای هر یک دلار اضافی بدهی، باید ۳ دلار افزایش در ذخایر بیت‌کوین وجود داشته باشد. در مثال قبلی، اگر سیلور ۴۰ میلیون دلار «بدهی» از طریق STRC افزایش می‌داد و ۴۰ میلیون دلار بیت‌کوین خریداری می‌کرد، همچنان باید ۸۰ میلیون دلار دیگر بیت‌کوین به ذخایر شرکت اضافه می‌کرد. او چگونه این کار را انجام می‌داد؟

پاسخ در بخش قبلی نهفته است—با استفاده از مکانیزم صدور ATM سهام عادی MSTR. بنابراین، سییلور ۸۰ میلیون دلار از سهام جدید MSTR را صادر و به فروش می‌رساند و بلافاصله از عواید آن برای خرید ۸۰ میلیون دلار بیت‌کوین استفاده می‌کند.

بنابراین نتیجه این است که بر اساس این محاسبه سرانگشتی، حجم معاملات روزانه ۱۰۰ میلیون دلار برای STRC معادل تقریباً ۴۰ میلیون دلار صدور جدید STRC و خرید حدود ۱۲۰ میلیون دلار بیت‌کوین خواهد بود. استراتژی با STRC راهی یافته است تا تقاضا برای بازده‌های ثابت را به فشار خرید برای بیت‌کوین تبدیل کند.

اگر تقاضا برای STRC منفجر شود چه اتفاقی می‌افتد؟ آیا سیلور مجبور خواهد شد اهرم خود را به حداکثر برساند؟

همچنین می‌خواهم نکته‌ی دیگری را توجه کنید: بر اساس مدلی که همین‌الان توضیح دادم، استراتژی می‌تواند ارزش بازار STRC را به‌طور کامل سه برابر کند (به عبارت دیگر، بدهی STRC را حدود ۸ میلیارد دلار بر روی ارزش بازار فعلی ۴ میلیارد دلاری افزایش دهد) بدون اینکه نسبت اهرم مالی شرکت (یعنی ریسک اعتباری) افزایش یابد.

سیلور تمام ابزارهای لازم را برای گسترش مقیاس STRC به‌منظور پاسخگویی به تقاضای بازار در حالی که سطح اهرم را در ۳۳٪ ثابت نگه می‌دارد، در اختیار دارد.

واضح است که این امر اندازه اسمی بدهی شرکت و مبلغ سود سهام قابل پرداخت را افزایش خواهد داد، اما این معیارها هم‌زمان با رشد خزانه‌داری بیت‌کوین افزایش می‌یابند، به این معنی که استراتژی هیچ ریسک اضافی مرتبط با قیمت بیت‌کوین را بر عهده نخواهد گرفت.

محدودیت واقعی این استراتژی چیست؟

مدلِ هم‌زمانِ فعال‌سازی مکانیزم‌های ATM برای STRC و MSTR مستلزم برآورده شدن دو شرط است.

شرط اول واضح است: قیمت معاملاتی STRC باید ۱۰۰ دلار باشد. وقتی این اتفاق می‌افتد، در واقع به این معناست که تقاضا برای STRC از ارزش فعلی بازار آن فراتر رفته است، بنابراین سیلیور سهام جدید منتشر خواهد کرد تا به تقاضای مازاد پاسخ دهد.

شرط دوم، که قبلاً ذکر نکرده‌ام، این است که mNAV باید بیش از ۱ باشد تا از مکانیزم ATM سهام عادی استفاده شود. من در مقاله‌ای دیگر توضیح داده‌ام که هدف اصلی استراتژی همیشه افزایش تعداد بیت‌کوین به ازای هر سهم (bps) در بلندمدت است. وقتی آنها سهام MSTR را می‌فروشند و در حالی که mNAV بالاتر از ۱ است، بیت‌کوین می‌خرند، این عمل از دیدگاه bps افزایشی است؛ هرچه mNAV بالاتر باشد، اثر افزایشی این عملیات برجسته‌تر خواهد بود؛ وقتی mNAV دقیقاً برابر با ۱ باشد، این عملیات خنثی است؛ اما وقتی mNAV کمتر از ۱ باشد، استفاده از حاصل فروش MSTR برای خرید BTC از منظر bps رقیق‌کننده خواهد بود، بنابراین از انجام آن خودداری می‌کنند.

شاید متوجه شده باشید که در بخش قبلی اشاره کردم: استفاده از مکانیزم ATM MSTR می‌تواند هم مقیاس شرکت را گسترش دهد و هم نسبت اهرمی را کاهش دهد. اما اگر mNAV از ۱ بالاتر باشد، استفاده از ATM سهام عادی مزیت اضافی دارد—بهبود نسبت bps.

راستی، معیار mNAV در واقع مستقیماً در صفحهٔ اصلی Strategy.com نمایش داده می‌شود. آنها از رقیق‌ترین mNAV به‌عنوان مرجع استفاده می‌کنند که رویکرد درستی است. در حال حاضر این مقدار حدود ۱.۲ است و من معتقدم که کمترین مقدار از سال ۲۰۲۶ تاکنون حدود ۱ بوده است.

پس اگر وضعیتی پیش بیاید که به‌دلیل تقاضای بیش از حد برای STRC، سیلیور مجبور شود سهام جدید STRC صادر کند، اما در این نقطه mNAV کمتر از ۱ باشد، چه اتفاقی می‌افتد؟ آیا این بدان معناست که او نمی‌تواند از دستگاه خودپرداز MSTR استفاده کند تا سطوح اهرم را پایدار نگه دارد و مجبور است اهرم را افزایش دهد؟

اولاً، فکر می‌کنم این سناریو بعید است، زیرا توانایی STRC در معاملهٔ پایدار در قیمت ۱۰۰ دلار خود نشان‌دهندهٔ اعتماد سرمایه‌گذاران به ساختار کلی است؛ بنابراین از نظر تئوری، mNAV شرکت MSTR نیز باید حداقل بالاتر از ۱ باشد. ثانیاً، این فرض از این واقعیت غافل است که آن‌ها ابزار دیگری برای کنترل تقاضای STRC دارند—کاهش سود سهام.

مسئله نرخ سود سهام: آیا ۱۱.۵٪ پایدار خواهد ماند؟

ابتدا اجازه دهید یادآوری کنم که نرخ سود سهام STRC در زمان عرضه ۹٪ بود. نرخ سود سهام ابزاری قابل تنظیم است که برای تطبیق تقاضای STRC و تضمین باقی ماندن قیمت آن نزدیک به ارزش اسمی استفاده می‌شود.

راهنمای فعلی استراتژی این است: اگر میانگین وزنی حجم ماهانه (VWAP) سهام STRC بین ۹۵ تا ۹۹ دلار باشد، نرخ سود سهام را ۲۵ واحد پایه افزایش خواهند داد؛ اگر میانگین وزنی حجم ماهانه کمتر از ۹۵ دلار باشد، آن را ۵۰ واحد پایه افزایش خواهند داد؛ اگر میانگین وزنی حجم ماهانه بیش از ۱۰۱ دلار باشد، نرخ سود سهام را کاهش خواهند داد.

بنابراین تا کنون کاری که آن‌ها انجام داده‌اند اساساً افزایش تدریجی نرخ سود سهام STRC از ۹٪ به ۱۱.۵٪ بوده است تا به یک وضعیت متعادل برسند و به STRC اجازه دهند در معاملات روزانه در حدود ۱۰۰ دلار نوسان کند. این هفته موفق‌ترین هفتهٔ STRC تا به امروز بوده است، زیرا نه تنها به معامله در نزدیکی ارزش اسمی خود ادامه داده، بلکه حجم معاملات بسیار بالایی (حدود ۳۰۰ تا ۴۰۰ میلیون دلار در روز، در حالی که میانگین حجم معاملات قبلی کمی بیش از ۱۰۰ میلیون دلار بود) داشته است.

یادداشت اودیلی: روند قیمت STRC از زمان راه‌اندازی آن.

تقاضا برای STRC اساساً به چندین متغیر بستگی دارد:

• ریسک اعتباری: نسبت اهرم مالی فعلی استراتژی چیست؟ به عبارت دیگر، در حال حاضر چه مقدار بیت‌کوین از STRC پشتیبانی می‌کند؟ این مستقیماً به قیمت بیت‌کوین بستگی دارد—اگر قیمت بیت‌کوین کاهش یابد، سایر عوامل ثابت باقی بمانند، نسبت اهرم افزایش می‌یابد، ریسک اعتباری بالا می‌رود و تقاضا برای STRC کاهش می‌یابد (یعنی قیمت STRC پایین می‌آید).
• محصول: نرخ فعلی سود سهام پرداختی توسط STRC چقدر است؟ هرچه نرخ سود سهام بالاتر باشد، تقاضا برای STRC بیشتر می‌شود.
• آگاهی: چند نفر از وجود STRC مطلع هستند؟ در چند ماه یا چند سال اول پس از عرضه محصول، این عامل بسیار مهم است، زیرا در واقع متغیری است که تنها افزایش می‌یابد و تحت سایر شرایط ثابت، تأثیر قابل‌توجهی بر تقاضای STRC دارد.
• اعتماد به نفس: چند نفر پس از مشاهده معاملات STRC به مدت چند ماه و پرداخت مستمر سود سهام، مایل به سرمایه‌گذاری هستند؟ این یک عامل ویژه است، زیرا میزان تغییر در اعتماد می‌تواند قابل توجه باشد—اگر STRC برای مدت طولانی در محدوده‌ای باریک نزدیک به ۱۰۰ دلار معامله شود، افراد بیشتری آن را امن می‌دانند؛ اما اگر ناگهان در یک روز شاهد کاهش ۱۰ درصدی باشیم، آن اعتماد می‌تواند به‌سرعت از بین برود.

از زمان راه‌اندازی STRC، شاهد افزایش ریسک اعتباری بوده‌ایم (زیرا قیمت BTC از اوج تاریخی خود ۴۵٪ کاهش یافته است)، بازده افزایش یافته، آگاهی افزایش یافته و اعتماد نیز افزایش یافته است. یک عامل تقاضا را به‌طور منفی تحت تأثیر قرار داده است، در حالی که سه عامل دیگر آن را به‌طور مثبت تحت تأثیر قرار داده‌اند، و اکنون سرانجام در یک وضعیت «ایده‌آل» قرار داریم: STRC در حدود ۱۰۰ دلار آمریکا تثبیت می‌شود.

زمانی که قیمت بیت‌کوین در حدود ۶۸٬۰۰۰ دلار است، بازده ۱۱.۵٪ سطح سود تقسیمی لازم برای بازگرداندن قیمت STRC به ارزش اسمی آن است. برای محصولی که کمتر از هشت ماه است به‌طور عمومی معامله می‌شود، این به نظر من سیگنال کاملاً مثبتی است. سیلور انتظار دارد که بیت‌کوین در ۲۰ سال آینده نرخ رشد مرکب سالانه (CAGR) ۲۰ تا ۳۰ درصدی داشته باشد. همان‌طور که در مقاله‌ای دیگر توضیح دادم، تحت این فرض، انتشار بدهی با نرخ ۱۱٫۵٪ برای خرید دارایی‌ای با نرخ رشد سالانه ۲۵٪ کاملاً منطقی است. از نظر تئوری، شما حتی می‌توانید نرخ بهره بالاتری بپردازید و از اختلاف بین هزینه‌های بهره و بازده سالانه مورد انتظار بیت‌کوین سود ببرید.

به نظر من، محتمل‌ترین مسیر توسعه این است که تقاضا برای STRC به رشد خود ادامه دهد و استراتژی به‌تدریج نرخ سود تقسیمی را به ۱۰٪ (یا حتی در بلندمدت کمتر از آن) کاهش دهد تا ضمن کنترل تقاضا، هزینه‌های بهره شرکت را نیز کاهش دهد.

اگر همه بخواهند بفروشند چه اتفاقی می‌افتد؟

در این صورت، قیمت STRC سقوط خواهد کرد! اما در واقع، ما قبلاً با این محصول با موقعیت‌های مشابهی مواجه شده‌ایم: در اوت ۲۰۲۵، قیمت STRC از ۹۸ دلار آمریکا به ۹۲ دلار آمریکا کاهش یافت (کاهش ۶٪)؛ در جریان فروش گسترده بازار در نوامبر ۲۰۲۵، قیمت STRC از ۱۰۰ دلار آمریکا به ۸۹ دلار آمریکا کاهش یافت (کاهش ۱۱٪)؛ و در فوریه امسال، قیمت آن از ۱۰۰ دلار آمریکا به ۹۳ دلار آمریکا کاهش یافت (کاهش ۷٪).

مهم است بدانیم هدف صریح سیلیور این است که STRC را به‌طور مداوم در یک بازهٔ محدود نزدیک به ۱۰۰ دلار نگه دارد و STRC پیش از این به یکی از تمرکزهای اصلی استراتژی تبدیل شده است. بنابراین، اگر میانگین قیمت STRC در عرض یک ماه به زیر ۹۹ دلار کاهش یابد، استراتژی نرخ سود سهام را افزایش خواهد داد تا تقاضا را به سطحی بازگرداند که بتواند قیمت ۱۰۰ دلار را حمایت کند. تا زمانی که شرکت‌کنندگان بازار به توانایی استراتژی در حفظ این مکانیزم اطمینان داشته باشند، همیشه خریدارانی در قیمت‌های پایین‌تر وجود خواهند داشت که امیدوارند از «معاملات آربیتراژ بازگشت به ارزش اسمی» سود ببرند.

در کوتاه‌مدت، به دلیل وحشت دارندگان، قیمت ممکن است واقعاً ۱۰ درصد کاهش یابد. اما اگر به ساختار ایجادشده توسط استراتژی اطمینان داشته باشید، قیمت معمولاً ظرف چند روز یا چند هفته به نزدیک ارزش اسمی بازمی‌گردد—همان‌طور که در گذشته دیده‌ایم.

چرا نرخ سود سهام به طور نامحدود افزایش نمی‌یابد؟

فرض کنیم STRC نتواند به ارزش اسمی بازگردد، که به این معنی است استراتژی باید به‌طور مداوم نرخ سود سهام را افزایش دهد… و از آنجا که برای نرخ سود سهام محدودیت بالائی رسمی وجود ندارد، آیا این شبیه یک «مارپیچ مرگ» نیست؟ دقیقاً نه.

ابتدا باید بدانید که آنچه «راهنمایی» سود سهام نامیده می‌شود، از نظر قانونی سایلور را ملزم به انجام هیچ اقدامی نمی‌کند. در نهایت، شرکت در تعیین نرخ سود سهام اختیار کامل دارد و حتی اگر قیمت متوسط به زیر ۹۹ دلار کاهش یابد، می‌تواند از افزایش نرخ سود سهام خودداری کند.

اگر استراتژی انتظار داشته باشد که قیمت بیت‌کوین سالانه ۲۰ تا ۳۰ درصد رشد کند، احتمالاً نرخ حداکثر سود سهام قابل قبولی دارد، شاید حدود ۱۵ درصد. به محض رسیدن به این سطح، آنها قیمت معاملاتی STRC را نادیده گرفته و از افزایش نرخ سود سهام دست خواهند کشید.

مهم است به خاطر داشته باشید که نرخ سود سهام می‌تواند به‌صورت ماهانه تنظیم شود. اگر انتظار دارید بیت‌کوین پس از یک بازار نزولی بهبود یابد، لازم نیست نرخ سود بالاتر به‌طور نامحدود حفظ شود. با افزایش مجدد قیمت بیت‌کوین، ریسک اعتباری STRC بهبود می‌یابد که به‌طور مکانیکی تقاضا برای STRC را افزایش داده و قیمت آن را به نزدیک ارزش اسمی‌اش بازمی‌گرداند. در آن زمان، استراتژی می‌تواند بار دیگر نرخ سود سهام را کاهش دهد. در بلندمدت، حتی اگر نرخ سود سهام در دوره‌ای از فشار برای مدت کوتاهی به ۱۳٪ افزایش یابد، احتمالاً نرخ سود سهام STRC در نهایت به سطحی مشابه ۸٪ باز خواهد گشت.

در بخش بعدی، یک سناریوی بدترین حالت را تشریح خواهم کرد: چه اتفاقی می‌افتد اگر بیت‌کوین وارد یک بازار نزولی طولانی‌مدت شود و سیلور مجبور شود به افزایش نرخ سود سهام ادامه دهد.

درک ریسک‌ها

با خواندن مقاله به نظر می‌رسد همه‌چیز خوب خواهد بود، اما در دنیا هیچ ناهاری رایگان نیست. پس به‌عنوان دارندهٔ STRC، دقیقاً چه ریسک‌هایی را می‌پذیرم؟

اجازه دهید موضع خود را روشن کنم: من معتقدم بازار ریسک STRC را به‌درستی قیمت‌گذاری نکرده است و تحت یک فرض صعودی معقول برای قیمت بیت‌کوین، نسبت ریسک به بازده آن بسیار جذاب است. توجه داشته باشید که من نمی‌گویم می‌توانید با ریسک صفر به بازده‌های بالا دست یابید؛ ریسک‌ها وجود دارند و همیشه با عملکرد بیت‌کوین مرتبط هستند.

من معتقدم بین انتظارات مردم از نوسانات قیمت آینده بیت‌کوین و درک آن‌ها از ریسک‌های STRC ناهماهنگی وجود دارد. به‌طور ساده، اگر انتظارات سرمایه‌گذاران بومی رمزارز از بیت‌کوین در چند سال آینده را بررسی کنید، ۹۵٪ آن‌ها انتظار سناریوهایی را دارند که تأثیر قابل‌توجهی بر STRC نخواهد داشت. به عبارت دیگر، در چارچوب انتظارات خود از بیت‌کوین، آنها معتقدند که می‌توانند بازدهی «کم‌ریسک» بیش از ۱۰٪ کسب کنند. اما ما هنوز باید به‌طور مشخص در مورد این خطرات بحث کنیم.

ریسک ۱: نامتقارن بودن بین ریسک نزول و پاداش صعود

ساختار STRC به این معناست که اگر با ۱۰۰ دلار سرمایه‌گذاری کنید، سود شما محدود به بازده سود سهام سالانه (در حال حاضر ۱۱٫۵٪) است، در حالی که زیان شما می‌تواند ظرف چند روز—بر اساس عملکرد تاریخی قیمت—به ۰–۱۰٪ برسد.

این بدان معناست که اگر STRC در یک هفته ۶٪ کاهش یابد، شما عملاً معادل درآمد سود سهام شش ماه را از دست داده‌اید. اگر نیاز باشد که سریعاً از موقعیت خود خارج شوید، این می‌تواند مشکل‌ساز شود.

اگر هدف شما نگهداری بلندمدت STRC باشد، این موضوع اهمیت کمتری دارد؛ تا زمانی که باور داشته باشید در نهایت به ۱۰۰ دلار بازخواهد گشت، می‌توانید بدون دریافت تخفیف از موقعیت خود خارج شوید. فقط یک یادآوری: سود سهام STRC ماهیتی بازگرداندن سرمایه دارد، به این معنی که دارندگان آن مشمول مالیات بر سود سهام نمی‌شوند، بنابراین انگیزه قوی برای معاملات کوتاه‌مدت ندارند.

خطر ۲: کاهش همزمان STRC و BTC

ریسک اعتباری STRC مستقیماً به قیمت BTC وابسته است، بنابراین ممکن است متوجه شده باشید که عقب‌نشینی‌های STRC معمولاً زمانی رخ می‌دهد که BTC دچار فروش‌های سنگین می‌شود. این بدان معناست که سهم شما از «تخصیص دارایی پایدار و مولد بازده» دقیقاً زمانی متحمل زیان خواهد شد که به عنوان یک گاو بازار رمزارزها آسیب‌پذیرترین هستید.

یادداشت اودیلی: بزرگ‌ترین کاهش‌ها در IBIT (صندوق قابل معامله بیت‌کوین بلک‌راک) اغلب با کاهش‌های STRC همراه هستند.

ریسک ۳: STRC با تخفیف بلندمدت معامله می‌شود

اعتماد مردم به توانایی STRC برای بازگشت به ارزش اسمی از دو عامل ناشی می‌شود: ریسک اعتباری واقعی آن و ادراک ریسک شکل‌گرفته از روندهای تاریخی قیمت. عامل دوم می‌تواند به‌صورت معکوس نیز عمل کند: اگر همه معتقد باشند که یک عقب‌نشینی ۵ درصدی به‌سرعت جبران خواهد شد، اما ناگهان یک مورد رخ ندهد، چه اتفاقی خواهد افتاد؟

اگر این اتفاق بیفتد، کسانی که در هنگام اصلاح ۵ درصدی خرید کرده بودند ممکن است تصمیم بگیرند موقعیت‌های خود را ترک کنند، که منجر به کاهش‌های بیشتر قیمت و احتمالاً آغاز فروش‌های احساسی جدید می‌شود و در نهایت به افت‌های بزرگ‌تری می‌انجامد. می‌توانیم سناریویی را تصور کنیم که در آن STRC تا ۱۵٪ سقوط کند و ظرف چند روز نتواند بازیابی شود؛ در این صورت اعتماد انباشته‌شده ممکن است به‌تدریج تضعیف شده و به فشار فروش بیشتری منجر شود.

در این مورد، چه چیزی می‌تواند این چرخه معیوب را متوقف کند؟ پاسخ همچنان قیمت بیت‌کوین است. کل استراتژی سیلور در نهایت بر این انتظار استوار است که بیت‌کوین (BTC) بتواند در دهه آینده بیش از ۲۰ درصد بازده داشته باشد.

ریسک ۴ (سناریوی بدترین حالت): ریسک بنیادین همواره در عملکرد بیت‌کوین نهفته است.

بدترین سناریو برای STRC وضعیتی است که همین الان توصیف کردم، اما در عین حال بیت‌کوین در طول یک بازار نزولی طولانی نتواند به‌طور قوی بازیابی شود. به دلیل متغیرهای متعدد دخیل، پیش‌بینی دقیق آنچه در این مورد رخ خواهد داد دشوار است، اما ممکن است چیزی شبیه به این باشد: STRC همچنان زیر ارزش اسمی معامله خواهد شد، بنابراین سیلور هر ماه نرخ سود سهام را افزایش خواهد داد تا قیمت آن را به ۱۰۰ دلار بازگرداند.

در مقطعی نرخ سود سهام به‌طور غیرمعقول بالا خواهد شد و او از افزایش آن دست برداشته و صرفاً آن را در سطحی معین حفظ خواهد کرد. این بدان معناست که او دیگر از «راهنمایی» قبلی پیروی نخواهد کرد؛ یعنی افزایش نرخ سود سهام زمانی که میانگین وزنی حجم معاملات ماهانه (VWAP) کمتر از ۹۹ دلار باشد. به یاد داشته باش، این فقط یک راهنمایی است و هیچ چیزی او را مجبور به اطاعت نمی‌کند.

عدم رعایت این دستورالعمل اعتماد بازار به STRC را بیش از پیش تضعیف خواهد کرد و ممکن است همچنان با تخفیف قابل‌توجهی معامله شود، مانند تخفیف ۴۰٪ همراه با نرخ سود سهام ۱۵٪، به این معنی که بازده واقعی می‌تواند به ۲۵٪ برسد.

قیمت معاملاتی MSTR نیز به زیر یک برابر mNAV کاهش خواهد یافت، به این معنی که شرکت نمی‌تواند با فروش سهام MSTR در پرداخت سود سهام کمک کند. استراتژی به‌طور کامل به ذخایر دلاری خود برای پرداخت سود سهام متکی خواهد بود و در حال حاضر ذخایر آن‌ها برای پوشش ۲۸ ماه (حدود ۲ سال و ۴ ماه) پرداخت سود سهام کافی است. با پایان تدریجی این ۲۸ ماه، تمام دارایی‌های مرتبط ممکن است با فشار بیشتری مواجه شوند و بیت‌کوین، ماسترکار و استریل‌کوین دلایل بیشتری برای ادامه کاهش خواهند داشت.

به محض اتمام ذخایر دلار، استراتژی مجبور خواهد بود به‌تدریج بیت‌کوین را بفروشد. در حال حاضر، هزینهٔ سالانهٔ سود تقسیمی حدود ۱ میلیارد دلار است و اگر این رقم به ۲ میلیارد دلار برسد، استراتژی باید هر ماه حدود ۲۰۰ میلیون دلار بیت‌کوین بفروشد تا پرداخت سود تقسیمی را حفظ کند. در عوض، آن‌ها می‌توانند پرداخت سود سهام را متوقف کنند، که در این صورت ارزش سهام ممتاز STRC و MSTR بیش از پیش کاهش می‌یابد و شرکت تا زمان بهبود قیمت‌های بیت‌کوین کاری برای انجام دادن نخواهد داشت.

این به‌طور تقریبی بدترین سناریو را تشریح می‌کند. همان‌طور که می‌بینید، ذخایر دلاری استراتژی حاشیه ایمنی قابل‌توجهی برای یک بازار خرسی طولانی‌مدت فراهم می‌کند، زیرا استراتژی از نظر تئوری می‌تواند هیچ اقدامی نکند و صرفاً به ذخایر خود برای پرداخت سود سهام به مدت بیش از دو سال تکیه کند، بدون آنکه مجبور به اقدام شود.

ما در حال حاضر در میانه بازار خرسی بیت‌کوین هستیم، با قیمت‌ها در حدود ۷۰٬۰۰۰ دلار (حدود ۴۵٪ کاهش نسبت به اوج)، اما STRC همچنان نزدیک به ارزش اسمی معامله می‌شود (با نرخ سود سهام ۱۱.۵٪) و mNAV در ۱.۲ قرار دارد. با توجه به اینکه من باور ندارم بیت‌کوین یک بازار خرسی دو ساله را تجربه کند (بازار خرسی ۲۰۲۲ از اوج تا حضیض حدود یک سال طول کشید) و استراتژی حتی استفاده از ذخایر دلاری خود را آغاز نکرده است، معتقدم که در سطوح اهرمی فعلی، ساختار کلی استراتژی کاملاً امن و مقاوم است.

خطر ۵ (نگرانی بلندمدت): مدل استراتژی بیش از حد مؤثر است

همان‌طور که دیروز در ایکس اشاره کردم، به‌عنوان یک گاو بیت‌کوین، بزرگ‌ترین ریسک مرتبط با استراتژی این است که ممکن است بیش از حد موفق باشد.

بزرگ‌ترین منطق کوتاه‌مدت برای استراتژی این است که این استراتژی بیش از حد با موفقیت اجرا می‌شود. اگر موفق شود، آنها به افزایش ذخایر بیت‌کوین خود ادامه خواهند داد. اما در نهایت، آنها بیش از حد بزرگ خواهند شد و بدین ترتیب روایت اصیلاً «پاک» بیت‌کوین را آلوده می‌کنند. در واقع، این همین حالا در حال وقوع است.

در واقع، استراتژی در حال حاضر حدود ۳.۵٪ از کل عرضه بیت‌کوین را در اختیار دارد. این می‌تواند بر تقاضای آتی بیت‌کوین تأثیر منفی بگذارد، زیرا ممکن است روایت بیت‌کوین به‌عنوان یک دارایی کاملاً غیرمتمرکز را تضعیف کند. علاوه بر این، روایت پیرامون STRC و «اعتبار دیجیتال» با بازده بالا، واکنش‌های منفی را در جامعه رمزارزها برانگیخته است که می‌تواند به طور غیرمستقیم بر تقاضا برای بیت‌کوین نیز تأثیر بگذارد.

همان‌طور که در سراسر این مقاله توضیح داده‌ام، مقدار بیت‌کوین نگهداری‌شده توسط استراتژی تنها به افزایش خود ادامه خواهد داد. تنها سناریویی که می‌تواند این وضعیت را باطل کند، آن است که بیت‌کوین یک چرخهٔ دردناک را تجربه کند که حداقل دو سال طول بکشد. با این حال، برای کاهش تدریجی ذخایر بیت‌کوین استراتژی به دلیل پرداخت سود سهام، به دوره‌ای طولانی‌تر از رکود نیاز است.

می‌توانم درک کنم که چرا برخی افراد نسبت به نقش استراتژی در اکوسیستم بیت‌کوین احساس ناراحتی می‌کنند. اما از دیدگاه من، اگر تنها همین موضوع برای منفی‌شدن شما نسبت به چشم‌انداز بلندمدت بیت‌کوین کافی باشد، پس شاید از ابتدا هم نسبت به آن چندان خوش‌بین نبوده‌اید. از دیدگاه من، این موضوع چندان جدی نیست. در واقع، استراتژی یک نهاد واحد است که ۳.۵٪ از عرضه بیت‌کوین را در اختیار دارد، اما در نهایت، استراتژی و ذخایر بیت‌کوین آن متعلق به سهامدارانش است.

این چقدر با این تفاوت دارد که بلک‌راک به نمایندگی از سهامداران IBIT مقدار مشابهی بیت‌کوین را در اختیار دارد؟ البته آن‌ها کاملاً یکسان نیستند و IBIT با خطر ورشکستگی مواجه نیست. اما به نظر من، آن‌ها تا حدی شبیه به هم هستند—هر دو نشان‌دهنده مالی‌سازی بیت‌کوین هستند و خود این روند نیز اجتناب‌ناپذیر است.

من باور ندارم که استراتژی و STRC ریسک‌های سیستمی برای BTC ایجاد کنند، اما از تأثیر منفی احتمالی که ممکن است بر روایت BTC داشته باشند، آگاه هستم. در هر صورت، این مقاله عمدتاً برای کمک به همه در درک STRC و ساختار استراتژی تهیه شده است. پس از این، می‌توانید خودتان تصمیم بگیرید که نسبت به آن گرایش صعودی بیشتری داشته باشید یا نزولی.

آیا STRC همان UST جدید است؟

در بحث‌های اخیر شبکه‌های اجتماعی، مقایسهٔ STRC با Luna/UST/Anchor بیش از حد مطرح شده است، بنابراین فکر می‌کنم ارزش دارد که به‌طور جداگانه درباره‌اش بحث کنیم. در واقع، این دو در سطوح مختلف اساساً با هم متفاوت هستند.

یادداشت اودیلی: روند قیمت LUNA پیش از سقوط آن.

UST یک استیبل‌کوین است، بنابراین حفظ قیمت ۱ دلار حیاتی است؛ در حالی که STRC یک سهام ممتاز است که به‌طور ایده‌آل در محدوده ۱٪ نزدیک به ۱۰۰ دلار معامله می‌شود، اما قطعاً می‌تواند چند واحد درصد کاهش یابد. این قبلاً اتفاق افتاده و دوباره هم اتفاق خواهد افتاد، و این به خودی خود لزوماً مشکل‌ساز نیست.

UST توسط LUNA پشتیبانی می‌شود و ارزش LUNA تا حدی به موفقیت UST بستگی دارد. زمانی که UST به زیر قیمت تثبیت‌شده (پگ) سقوط کند، کاربران می‌توانند UST را با لوناهای تازه ضرب‌شده مبادله کنند. این امر فشار فروش بر LUNA را افزایش می‌دهد، اعتماد بازار به سیستم را تضعیف می‌کند و فشار فروش بر UST را بیش‌تر می‌کند. نتیجه یک مارپیچ مرگ خودتشدیدکننده است که می‌تواند ارزش‌های UST و LUNA را ظرف چند روز به تقریباً صفر برساند. STRC فاقد این مکانیزم بازخوردی است، زیرا کاهش قیمت STRC باعث صدور اجباری، بازخرید یا رقیق‌سازی سایر دارایی‌ها در سیستم نمی‌شود و همچنین بر بیت‌کوین (BTC) تأثیری ندارد.

بازدهی ارائه‌شده توسط Anchor برای UST برابر با ۱۸٪–۲۰٪ است که نه‌تنها به‌طور قابل‌توجهی بالاتر از بازدهی کنونی STRC حدود ۱۱.۵٪ است، بلکه عمدتاً ناشی از یارانه بوده و از نظر ساختاری پایدار نیست. منبع بازده STRC نسبتاً ساده است: استراتژی انتظار دارد بیت‌کوین در دهه آینده بازده سالانه‌ای بیش از ۲۰٪ داشته باشد، به‌طوری‌که دارندگان STRC حدود ۱۱.۵٪ اولیه (یا نرخ سود سهام در آن زمان) را دریافت کنند، در حالی که سهامداران MSTR از پتانسیل رشد و نوسان باقیمانده بهره‌مند خواهند شد.

ما همچنین کاملاً روشن هستیم که استراتژی چگونه همچنان سودآور است. اگر mNAV بالاتر از ۱ باشد، می‌توانند سهام MSTR را از طریق ATM صادر کنند؛ اگر mNAV پایین‌تر از ۱ باشد، می‌توانند به ذخایر دلاری متکی باشند (که در حال حاضر برای پوشش بیش از دو سال پرداخت سود سهام کافی است). اگر ذخایر تمام شود، آنها در نهایت می‌توانند مشتقات بیت‌کوین را بفروشند یا مستقیماً بیت‌کوین را از خزانه بفروشند. در مورد UST و Anchor، در اصل به این خلاصه می‌شود: «به من اعتماد کنید، من قطعاً به پرداخت ادامه خواهم داد.»

تأثیر کاهش قیمت‌ها بر این دو سیستم نیز کاملاً متفاوت است. وقتی UST میخکوب خود را از دست می‌دهد، اعتماد به‌سرعت فرو می‌پاشد و بازار به‌سرعت باور می‌کند که سیستم ممکن است به صفر برسد؛ در حالی که برای STRC هرچه قیمت پایین‌تر باشد، بازده مؤثر بالاتر است که ممکن است خریداران جدیدی را جذب کند. برای مثال، در یک سناریوی کاملاً بدبینانه، اگر سهام STRC با قیمت ۵۰ دلار معامله شود و بازده سود سهام آن ۱۲٪ باشد، بازده واقعی آن حدود ۲۴٪ خواهد بود.

در نهایت، دینامیک زمانی این دو کاملاً متفاوت است. Luna/UST سیستمی بسیار شکننده است که می‌تواند ظرف چند روز پس از از دست دادن اعتماد فرو بپاشد. در مقابل، برای STRC حتی در بدترین سناریوی توصیف‌شده قبلاً، این روند بسیار کندتر خواهد بود (کاهش بسیار تدریجی) و ممکن است سال‌ها طول بکشد، مگر اینکه فرض کنید BTC ناگهان در عرض چند ماه ۹۰٪ سقوط کند.