تفسیر مورگان استنلی: آیا انویدیا هنوز ۴۲٪ فضای رشد دارد؟

TL;DR
· مورگان استنلی همچنان رتبه «خرید» انویدیا را حفظ کرده و هدف قیمت ۲۸۸ دلار را تعیین کرده است که حدود ۴۲٪ بالاتر از قیمت ۲۰۲.۷۸ دلار گزارش شده است و همچنان به عنوان انتخاب اول در صنعت نیمه‌هادی‌ها باقی مانده است.
· ارزیابی خوشبینانه ناشی از افزایش سهم آزمایشگاه‌های هوش مصنوعی، گسترش شرکت‌های بزرگ ابری و رشد همزمان مشتریان هوش مصنوعی شرکتی و دولتی است.
· هدف قیمت ۲۸۸ دلار عمدتاً به افزایش پیش‌بینی سود وابسته است و اگر سرعت رشد مراکز داده کاهش یابد، جایگزینی چیپ‌های خودساخته افزایش یابد یا محدودیت‌های صادرات تشدید شود، سناریوی نزولی ممکن است به ۱۶۰ دلار کاهش یابد.

مورگان استنلی پس از اتمام یک دور نمایش غیرمعامله‌ای با مدیرعامل انویدیا، جنسن هوانگ، مدیر مالی، کوله کِرس و تیم روابط سرمایه‌گذاران، رتبه «خرید» انویدیا، هدف قیمت ۲۸۸ دلار و موقعیت انتخاب اول در صنعت نیمه‌هادی‌ها را حفظ کرد. با توجه به قیمت بسته شدن ۲۰۲.۷۸ دلار در ۹ ژوئیه، هدف قیمت نشان‌دهنده حدود ۴۲٪ فضای افزایش بالقوه است.

نتیجه‌گیری اصلی این گزارش این است که حتی اگر درآمد سه‌ماهه انویدیا به تدریج به ۱۰۰ میلیارد دلار نزدیک شود، سرعت رشد ممکن است همچنان افزایش یابد. این ارزیابی ناشی از یک دوره محصول واحد نیست، بلکه منبع تقاضا از شرکت‌های بزرگ ابری سنتی به آزمایشگاه‌های هوش مصنوعی، ابری‌های جدید هوش مصنوعی، مشتریان شرکتی و پروژه‌های هوش مصنوعی دولتی گسترش یافته است. کسب‌وکار تجهیزات شبکه و CPU نیز در حال گسترش بازار قابل پوشش شرکت است.

هدف قیمت ۲۸۸ دلار بر اساس رشد سود است، نه بر اساس افزایش ارزش‌گذاری

سناریوی پایه مورگان استنلی از نسبت قیمت به درآمد پیش‌بینی شده حدود ۲۲ برابر برای سال ۲۰۲۷ استفاده می‌کند که معادل سود هر سهم ۱۳.۰۸ دلار و هدف قیمت ۲۸۸ دلار است. این گزارش به‌ویژه اشاره می‌کند که این ارزش‌گذاری تقریباً با بازار کلی برابر است و کمتر از همتایان چیپ محاسباتی مانند AMD، Broadcom و Intel است.

به عبارت دیگر، مورگان استنلی فرض نمی‌کند که انویدیا بتواند به طور مداوم نسبت ارزش‌گذاری بالاتری را حفظ کند. با توجه به اینکه سهم بازار، حاشیه سود و ارزش بازار شرکت در سطوح بالایی قرار دارد، فضای محدودی برای افزایش قیمت سهام در کوتاه‌مدت از طریق گسترش ارزش‌گذاری وجود دارد. تحقق هدف قیمت عمدتاً به این بستگی دارد که آیا درآمد و سود می‌توانند به طور مداوم به شدت افزایش یابند.

مدل پایه پیش‌بینی می‌کند که درآمد انویدیا در سال ۲۰۲۶ به میزان ۸۲٪ و در سال ۲۰۲۷ به میزان ۵۲.۴٪ افزایش یابد. درآمد GAAP از ۲۱۵.۹ میلیارد دلار در سال ۲۰۲۶ به ۳۹۳ میلیارد دلار در سال ۲۰۲۷ افزایش خواهد یافت و در سال ۲۰۲۸ به ۵۹۸.۸ میلیارد دلار و در سال ۲۰۲۹ به ۷۸۳.۹ میلیارد دلار خواهد رسید. در همین مدت، پیش‌بینی می‌شود که سود هر سهم از ۴.۶۱ دلار به ۱۷.۶۳ دلار افزایش یابد.

سناریوی صعودی هدف قیمت ۳۳۰ دلار است که معادل حدود ۲۳ برابر سود هر سهم ۱۴ دلار برای سال ۲۰۲۷ است. این سناریو نیاز دارد که درآمد مراکز داده به رشد بالا ادامه دهد، سیستم Vera Rubin، شبکه و کسب‌وکار نرم‌افزاری به طور بیشتری گسترش یابد و در عین حال کسب‌وکارهای هوش مصنوعی PC و خودرو بازارهای جدیدی را باز کنند.

سناریوی نزولی هدف قیمت ۱۶۰ دلار است که معادل حدود ۱۶ برابر سود هر سهم ۱۰ دلار است. شرایط محرک شامل کاهش قابل توجه سرعت رشد مراکز داده، کاهش سریع هزینه‌های توسعه هوش مصنوعی، رقبا که سهم بازار را تصاحب می‌کنند، شرکت‌های ابری که چیپ‌های خودساخته را افزایش می‌دهند و تعرفه‌ها و محدودیت‌های صادرات که تأثیر بیشتری دارند.

محدوده ریسک و بازده شامل ۳۳۰ دلار در سناریوی صعودی، ۲۸۸ دلار در سناریوی پایه و ۱۶۰ دلار در سناریوی نزولی است که سناریوی پایه حدود ۴۲٪ بالاتر از ۲۰۲.۷۸ دلار است.

سه خط رشد به طور همزمان فعال می‌شوند

مدیریت در نمایشگاه رشد منابع را به سه دسته تقسیم کرد که این نیز دلیل اصلی خوش‌بینی مورگان استنلی است.

دسته اول آزمایشگاه‌های هوش مصنوعی هستند که در حال حاضر حدود ۲۰٪ از تقاضای کلی انویدیا را تشکیل می‌دهند. گزارش اشاره می‌کند که یک مشتری که عمدتاً به توسعه مدل‌های پیشرفته با ASIC وابسته است، در گذشته نسبت استفاده از انویدیا بسیار پایین بود و اکنون به نزدیک ۵۰٪ رسیده است. سایر مدل‌های پیشرفته نیز عمدتاً بر روی پلتفرم محاسبات انویدیا متمرکز هستند.

این اطلاعات توسط مورگان استنلی برای رد نگرانی «ASIC به سرعت GPU را جایگزین خواهد کرد» استفاده شده است. شرکت‌های ابری به توسعه چیپ‌های سفارشی ادامه خواهند داد، اما چیپ‌های ارزان‌تر لزوماً هزینه‌های توکن کمتری را به همراه نخواهند داشت. بلوغ نرم‌افزار، کارایی شبکه، نرخ استفاده از خوشه و سرعت استقرار بر هزینه نهایی تأثیر می‌گذارد. گزارش پیش‌بینی می‌کند که کسب‌وکار هوش مصنوعی انویدیا و Broadcom ممکن است در سال آینده بیش از ۸۰٪ رشد کند که نشان می‌دهد GPU و ASIC در مرحله گسترش سریع تقاضا می‌توانند به طور همزمان رشد کنند.

دسته دوم شرکت‌های بزرگ ابری سنتی هستند که طبق گروه‌بندی جدید حدود نیمی از درآمد شرکت را تشکیل می‌دهند. این بخش از تقاضا همچنان قوی است و عوامل محدودکننده گسترش به تدریج به سمت زمین، برق و فضای مراکز داده تغییر می‌کند. رشد انویدیا در میان شرکت‌های ابری نیز به تدریج از GPU به شبکه و CPU گسترش یافته است.

شرکت تأکید می‌کند که هدف کسب‌وکار CPU در سال ۲۰۲۶ حدود ۲۰ میلیارد دلار است که نزدیک به نیمی از آن ممکن است از قفسه‌های CPU مستقل به دست آید، نه از گره‌های پشتیبانی در سیستم‌های GPU. برنامه Vera CPU قرار است در نیمه دوم سال به قفسه‌های مستقل وارد شود و به وظایف زمان‌بندی هوش مصنوعی، محاسبات تک‌نخی و بهینه‌سازی حافظه بپردازد.

دسته سوم مشتریان ابری هوش مصنوعی، صنعتی و شرکتی هستند که در حال حاضر حدود نیمی از درآمد مراکز داده را تشکیل می‌دهند. مورگان استنلی معتقد است که محدودیت‌های برق و زمین، تقاضای ساخت محلی و توسعه توانایی‌های هوش مصنوعی مستقل در کشورهای مختلف ممکن است سرعت رشد پروژه‌های جدید هوش مصنوعی ابری و هوش مصنوعی دولتی را از شرکت‌های ابری سنتی بیشتر کند.

مشتریان شرکتی مانند خرده‌فروشی، مالی و بیوتکنولوژی نیز در حال ساخت سیستم‌های هوش مصنوعی خاص‌تری هستند. سرعت شروع پروژه ممکن است کند باشد، اما پس از ورود یک پروژه به مرحله ساخت، مقیاس خرید ممکن است به سرعت افزایش یابد.

روبیین طبق برنامه پیش می‌رود، کمبود حافظه تأثیر دوطرفه دارد

در زمینه دوره محصول، مورگان استنلی پیش‌بینی می‌کند که Vera Rubin رشد ۱۲ ماه آینده را هدایت خواهد کرد.

در پاسخ به شایعاتی مبنی بر اینکه Rubin Ultra ممکن است تا سال ۲۰۲۸ به تأخیر بیفتد، مدیریت انویدیا اعلام کرد که محصول هنوز در سال آینده تحویل خواهد شد. شرکت واقعاً در حال تنظیم شکل قفسه‌ها است و قفسه‌های Kyber قبلی با راه‌حل‌های جدید جایگزین خواهند شد تا مقیاس گسترش قفسه‌های بزرگتر را پشتیبانی کنند، اما تأمین برق ۸۰۰ ولت و ارتباط نوری بین قفسه‌ها همچنان طبق برنامه پیش می‌رود.

این تفکیک بسیار مهم است. گزارشی که تأیید می‌کند زمان‌بندی محصول تغییر نکرده است، به این معنا نیست که طراحی قفسه و فرآیند تولید انبوه بدون تنظیمات است. موفقیت Vera Rubin در صعود همچنان تحت تأثیر تأمین برق، ارتباط نوری، ساخت اتاق سرور و پیشرفت استقرار مشتریان است.

تأمین حافظه ممکن است برای چند سال تنگ باشد. مدیریت اعلام کرد که محاسبات، شبکه و حافظه می‌توانند از طریق طراحی سیستم یکدیگر را جبران کنند. گزارش به عنوان مثال اشاره می‌کند که انویدیا میزان LPDDR5 را در هر قفسه به نصف کاهش داده است تا تحویل بیشتری از قفسه‌ها انجام شود و همچنین به این نکته اشاره می‌کند که فناوری SRAM مورد استفاده Groq ممکن است یک جهت معماری دیگر را ارائه دهد.

این برای تولیدکنندگان حافظه مانند Micron، Samsung و SK Hynix به معنای یک مزیت یک‌طرفه نیست. کمبود چند ساله به نفع قیمت و سود است، اما انویدیا ممکن است با کاهش حافظه در هر قفسه، تغییر معماری یا بهینه‌سازی شبکه، میزان مصرف را کنترل کند. قضاوت مورگان استنلی این است که تغییرات معماری تنها در صورتی اتفاق می‌افتد که کمبود تأمین برای سال‌های متمادی ادامه یابد و به طور موقت نمی‌تواند روند رونق حافظه را تغییر دهد.

چرا انویدیا را دوباره در خط مقدم زنجیره تأمین قرار می‌دهیم

مورگان استنلی پیش‌تر انتخاب اول نیمه‌هادی‌ها را از انویدیا به SanDisk و سپس به Micron تغییر داده بود، به این دلیل که ذخیره‌سازی و اهداف زنجیره تأمین در دوره‌های صعودی دارای انعطاف‌پذیری بالاتری در سود هستند. اکنون مورگان استنلی دوباره انویدیا را انتخاب کرده و بر ارزش‌گذاری نسبی و قطعیت سود تأکید می‌کند.

قیمت سهام انویدیا از زمانی که دوباره به عنوان انتخاب اول قرار گرفت، افزایش یافته است، اما عملکرد آن از برخی همتایان زنجیره تأمین عقب‌تر است. گزارش معتقد است که سایر بخش‌های زنجیره تأمین ممکن است همچنان انعطاف‌پذیری بیشتری داشته باشند، اما انویدیا به عنوان یک هدف با ارزش‌تر در این بخش شناخته شده است. نسبت قیمت به درآمد پیش‌بینی شده برای سال ۲۰۲۷ حدود ۲۲ برابر است که کمتر از برخی همتایان چیپ محاسباتی است و در عین حال دیدگاه رشد در دو سال آینده همچنان بالا است.

مدیریت در این دور نمایش نیز به طور فعال به دنبال جذب سرمایه‌گذاران با ارزش بیشتر است. گزارش می‌گوید که شرکت از حالا به بعد برنامه دارد که حداقل ۵۰٪ از جریان نقدی خود را برای بازگشت نقدی استفاده کند. برای انویدیا که به طور گسترده‌ای توسط صندوق‌های رشد نگهداری می‌شود و برخی از صندوق‌ها به حد بالای خود نزدیک هستند، گسترش جمعیت سرمایه‌گذاران با ارزش ممکن است به یک منبع جدید از سرمایه تبدیل شود.

اما نگهداری آسان نیست. صفحه ۵ گزارش نشان می‌دهد که نسبت نگهداری مؤسسات فعال حدود ۵۰.۹٪ است و نسبت خرید و فروش صندوق‌های پوشش‌دهنده ۲.۱ برابر است و خالص قرار گرفتن در معرض بخش به ۲۹.۵٪ رسیده است. اجماع بازار نیز به شدت مثبت است، صفحه ۴ نشان می‌دهد که ۹۴٪ تحلیلگران رتبه «خرید» را داده‌اند.

پیش‌بینی می‌شود که درآمد از ۲۱۵.۹ میلیارد دلار در سال ۲۰۲۶ به ۷۸۳.۹ میلیارد دلار در سال ۲۰۲۹ افزایش یابد و حاشیه سود بلندمدت در حدود ۷۲٪ حفظ شود.

این به این معنی است که افزایش قیمت سهام انویدیا همچنان به پیش‌بینی‌های سودی که به طور مداوم افزایش می‌یابند، وابسته است. صرفاً حفظ تقاضای قوی ممکن است برای ادامه عملکرد قابل توجه یک سهام با ارزش بازار نزدیک به ۵۰ تریلیون دلار و نگهداری مؤسسات در سطوح بالا کافی نباشد.

هدف قیمت ۲۸۸ دلار مورگان استنلی در نهایت به سه چیز وابسته است. آزمایشگاه‌های هوش مصنوعی و مشتریان جدید به گسترش تقاضا ادامه می‌دهند، Vera Rubin محصول پیشرو را حفظ می‌کند و کسب‌وکار CPU و شبکه درآمد انویدیا را در هر سیستم هوش مصنوعی افزایش می‌دهد. هر یک از این سه مورد اگر کمتر از انتظار باشد، ممکن است سرعت رشد سود را کاهش دهد. تنها در صورتی که هر سه به طور همزمان تحقق یابند، انویدیا می‌تواند بدون افزایش نسبت ارزش‌گذاری به افزایش قیمت ۲۸۸ دلار نزدیک شود.