چرا DeFi به زیرساختی کاملاً جدید نیاز دارد؟

دارایی‌های سنتی وارد میدان شده‌اند و به زیرساختی کاملاً متفاوت نیاز دارند.

نویسنده: وایدیک ماندلوی

ترجمه: چوپر، اخبار پیشگام

بین سال‌های 2020 تا 2022، گروهی از سرمایه‌گذاران باهوش در حوزه ارزهای دیجیتال روی تعدادی پروتکل سرمایه‌گذاری کردند که این پروژه‌ها محصولات وام‌دهی با نرخ ثابت را در زنجیره ایجاد کردند و به کاربران این امکان را دادند که بازدهی مشابه اوراق قرضه دولتی را قفل کنند. Element.fi از a16z crypto و Polychain Capital مبلغ 32 میلیون دلار سرمایه‌گذاری دریافت کرد و Notional.finance در یک دور سرمایه‌گذاری که Pantera Capital رهبری کرد، 10 میلیون دلار جمع‌آوری کرد و سپس حداقل پنج پروژه مشابه دیگر نیز به دنبال آن آمدند.

امروز، هیچ‌یک از این پروژه‌ها زنده نمانده‌اند. آن‌ها سعی کردند بازدهی که در محصولات خود بسته‌بندی کردند را به‌طور کامل از هوا بسازند و دلیل اصلی این است که DeFi در سال 2021 به‌وسیله پاداش‌های توکن ساخته‌شده از هیچ و چرخه‌های اهرمی برای تولید بازده متکی بود و به محض اینکه کاربران به‌طور متمرکز خارج شدند، این سیستم فروپاشید.

در این دور از پاکسازی صنعت، تنها پروتکلی که زنده مانده Pendle.finance است. دلیل زنده ماندن آن این است که دارایی‌های خزانه‌داری در RWA.xyz به زنجیره منتقل شده و جریان نقدی واقعی را به ارمغان آورده است و توسعه‌دهندگان توانسته‌اند محصولات را حول بازده واقعی بسازند. من معتقدم که همین تغییر به زودی بر روی تمام اجزای پایه DeFi موجود ما تأثیر خواهد گذاشت.

انواع راه‌حل‌های موقتی

برای درک این تحول، ابتدا باید بازار محیطی که DeFi در آن متولد شد را درک کنیم.

به سال‌های 2018 و 2019 در بازار مالی زنجیره‌ای نگاه کنیم، دارایی‌های قابل معامله تماماً توکن‌های بومی ارزهای دیجیتال بودند، بدون جریان نقدی و پشتوانه قانونی، نوسانات قیمت شدید بود و ممکن بود در یک بعدازظهر 90 درصد ارزش خود را از دست بدهند.

شرکت‌کنندگان در بازار آدرس‌های کیف پول ناشناس بودند، بدون سابقه اعتباری و هویت قانونی و در صورت عدم پرداخت، هیچ مکانیزم مسئولیتی وجود نداشت. در آن زمان، اتریوم تنها می‌توانست 7 تا 8 تراکنش در ثانیه پردازش کند و فاصله بین بلاک‌ها 13 تا 15 ثانیه بود. شرکت‌کنندگان عمدتاً سرمایه‌گذاران خرد بودند و تعداد کمی از صندوق‌های بومی ارزهای دیجیتال که حاضر بودند ریسک‌های بسیار بالایی را برای کسب بازده‌های بالا بپذیرند.

شرایط پایه‌ای که برای عملکرد عادی بازار مالی لازم است، در آن زمان در بازار زنجیره‌ای وجود نداشت. بازارهای بالغ نیاز به سازندگان بازار دارند که حاضر به ارائه دوطرفه و قیمت‌گذاری مداوم باشند، روند دارایی‌های مورد نظر باید قابل پیش‌بینی باشد تا ریسک‌ها را پوشش دهد؛ همچنین نیاز است که وام‌دهندگان توانایی ارزیابی توانایی بازپرداخت وام‌گیرندگان را داشته باشند که این نیاز به شناخت هویت واقعی وام‌گیرنده دارد.

DeFi آن زمان به هیچ‌یک از این استانداردها نمی‌رسید. نوسانات دارایی‌ها بسیار زیاد بود و سازندگان بازار حرفه‌ای به هیچ وجه حاضر به شرکت در این بازار نبودند، وام‌گیرندگان کیف پول‌های ناشناس بودند و گروه کاربران هیچ علاقه‌ای به محصولات مالی با تاریخ سررسید ثابت نداشتند.

بنابراین، توسعه‌دهندگان آن زمان شروع به طراحی انواع راه‌حل‌های موقتی کردند. به عنوان مثال، Uniswap سازنده بازار خودکار (AMM) را اختراع کرد، نه به این دلیل که این روش بهتری برای معامله است. دلیل ایجاد AMM این بود که هیچ‌کس حاضر نبود برای توکن‌هایی که ممکن است در چند دقیقه 90 درصد کاهش یابند، بازارسازی کند. راه‌حل آن زمان این بود که منطق قیمت‌گذاری را مستقیماً در قراردادهای هوشمند بنویسند، هر کسی می‌توانست به استخرهای نقدینگی سرمایه‌گذاری کند و فرمول ضرب ثابت به‌طور خودکار کشف قیمت را انجام می‌داد و هر معامله‌ای بر اساس نسبت توکن‌های موجود در استخر به‌طور خودکار قیمت تبادل را تنظیم می‌کرد.

بسیاری از کاربران بومی DeFi هنوز کاملاً درک نکرده‌اند: این مکانیزم و سازندگی سنتی بازار به‌طور کامل متفاوت است. سازندگان بازار سنتی از اختلاف قیمت خرید و فروش درآمد کسب می‌کنند. اما آنچه که ارائه‌دهندگان نقدینگی (LP) AMM انجام می‌دهند کاملاً متفاوت است. هر بار که آربیتراژورها اختلاف قیمت بین استخر نقدینگی و بازارهای خارجی را شناسایی کرده و معامله‌ای برای از بین بردن اختلاف قیمت انجام می‌دهند، طرف مقابل LP در واقع به آربیتراژور پول می‌دهد و ترکیب خود را متعادل می‌کند.

به عنوان مثال: شما به استخر Uniswap معادل ارزش ETH و USDC واریز می‌کنید. فرض کنید ETH در بایننس 20 درصد افزایش می‌یابد، اما استخر نقدینگی هنوز این تغییر قیمت را درک نکرده است. آربیتراژور متوجه ETH با قیمت پایین در استخر می‌شود، آن را خریداری کرده و به بایننس منتقل می‌کند تا سود ببرد. در استخر نقدینگی، USDC بیشتر می‌شود و ETH کمتر، به‌عبارتی شما در حین افزایش قیمت ETH را فروخته‌اید.

زمانی که ETH کاهش می‌یابد، عملیات معکوس انجام می‌شود: آربیتراژور ETH را به استخر می‌ریزد و USDC را برداشت می‌کند. با هر معامله، ترکیب دارایی شما به‌طور خودکار به نسبت 50/50 بازمی‌گردد و آربیتراژور اختلاف قیمت را به عنوان سود خود می‌برد. منطق ریاضی پشت این موضوع بسیار جالب است، حتی در فرضیات افراطی، اگر هر معامله در استخر صرفاً آربیتراژ باشد و هیچ معامله‌گر خردی وجود نداشته باشد، پس از دریافت کارمزدهای کوچک از هر معامله، ارائه‌دهندگان نقدینگی همچنان می‌توانند بازده مثبت کسب کنند.

Aave و Compound نیز در حوزه وام‌دهی از این منطق طراحی تحت شرایط محدود پیروی می‌کنند. بانک‌های معمولی برای وام‌دهی معمولاً به نمره اعتباری و سوابق درآمد برای ارزیابی توانایی بازپرداخت شما تکیه می‌کنند. اما کیف پول‌های ناشناس در زنجیره نمی‌توانند این کار را انجام دهند. بنابراین این پروتکل‌ها از مدل وام‌دهی با وثیقه بیش از حد استفاده می‌کنند.

قراردادهای دائمی به جای قراردادهای آتی سنتی نیز به همین دلیل است. قراردادهای آتی سه‌ماهه برای تمدید نیاز به این دارند که طرف‌های معامله در تاریخ تحویل مشخص به تعهدات خود عمل کنند. اما در بازار ارزهای دیجیتال، سرمایه‌های ناشناس در بین پروتکل‌ها به دنبال بالاترین بازده می‌چرخند و این نوع تعهدات بلندمدت به هیچ وجه قابل تضمین نیست.

البته، این راه‌حل‌های موقتی محصولات قابل استفاده‌ای را ایجاد کرده‌اند. اما اگر از دور به این موضوع نگاه کنیم، مشکلاتی که سیستم مالی مشترک آن‌ها ایجاد کرده است، بسیار بارز است: وثیقه‌ای که از تمام محصولات پشتیبانی می‌کند، خود هیچ بازدهی تولید نمی‌کند.

ما می‌توانیم از نظریه هایمن مینفسکی برای تست فشار هر ترتیبی مالی استفاده کنیم: بررسی کنیم که آیا درآمد دارایی‌های وثیقه‌ای وام‌گیرنده کافی است تا بدهی را پوشش دهد. روابط مالی را می‌توان به سه دسته تقسیم کرد.

دسته اول، تأمین مالی پوششی، ایمن‌ترین نوع است: درآمد دارایی همزمان هزینه‌های بهره و اصل را پوشش می‌دهد. به عنوان مثال، کارمندی که با حقوق خود وام مسکن را پرداخت می‌کند، یک مثال کلاسیک است.

دسته دوم، تأمین مالی سفته‌بازی، وضعیت میانه است: درآمد می‌تواند هزینه‌های بهره را پوشش دهد، اما در زمان سررسید اصل، نیاز به تأمین مالی مجدد دارد. انتشار مداوم اوراق قرضه شرکتی توسط شرکت‌ها در این دسته قرار می‌گیرد.

پایین‌ترین سطح، تأمین مالی پونزی است: درآمد نه تنها نمی‌تواند هزینه‌های بهره را پوشش دهد، بلکه نمی‌تواند اصل را نیز پوشش دهد. تنها امید برای حفظ پرداخت، این است که قیمت دارایی‌های نگهداری شده به طور مداوم افزایش یابد؛ به محض اینکه قیمت متوقف شود، کل سیستم فرو می‌پاشد.

اکنون به صحنه وام‌گیری در Aave نگاه می‌کنیم، وام‌گیرنده 10,000 دلار ETH واریز می‌کند و 6,000 دلار USDC وام می‌گیرد و می‌تواند از این استیبل کوین استفاده کند. اما ETH در خزانه Aave هیچ درآمدی برای بازپرداخت وام تولید نمی‌کند. تنها شرط ایمن نگه‌داشتن این وام این است که قیمت بازار ETH بالاتر از خط تصفیه باشد. به محض اینکه کاهش قیمت به اندازه کافی بزرگ باشد، پروتکل وثیقه را تصفیه کرده و موقعیت را می‌بندد.

کل ترتیب وام‌دهی به‌طور کامل به این وابسته است که قیمت دارایی‌ها بتواند تا زمانی که وام‌گیرنده خود را خارج کند، ادامه یابد. تقریباً تمام وام‌دهی با وثیقه توکن‌های بومی ارزهای دیجیتال در DeFi در این دسته قرار می‌گیرد.

تحول چگونه اتفاق خواهد افتاد

ما وثیقه موجود در صحنه را با اوراق قرضه دولتی توکن‌شده آمریکا جایگزین می‌کنیم. پروتکل‌های وام‌دهی و وام‌گیرنده‌ها تغییر نمی‌کنند، اما وثیقه دیگر ETH نیست، بلکه اوراق قرضه دولتی توکن‌شده به ارزش 10,000 دلار با بازده سالانه 4.5% است و وام‌گیرنده با هزینه 3% استیبل کوین وام می‌گیرد. وثیقه هر سال 450 دلار درآمد تولید می‌کند، در حالی که هزینه وام تنها 300 دلار است. جریان نقدی وثیقه می‌تواند هزینه بدهی را پوشش دهد. این درآمد به چرخه بازار ارزهای دیجیتال مربوط نمی‌شود و منبع آن سود اوراق قرضه دولتی ایالات متحده است، فارغ از اینکه قیمت بیت‌کوین 100,000 دلار باشد یا 30,000 دلار، جریان نقدی به‌طور مداوم وارد می‌شود. هر روزی که موقعیت وام ادامه یابد، موقعیت وام‌گیرنده پایدارتر می‌شود. این کاملاً در تضاد با وام‌دهی با وثیقه ETH است: هر بار که بازار کاهش می‌یابد، وام‌گیرنده به تصفیه نزدیک‌تر می‌شود و وثیقه خود هیچ جریان نقدی تولید نمی‌کند.

زمانی که تقریباً تمام وثایق در DeFi هیچ درآمدی ندارند و کاملاً به افزایش قیمت وابسته هستند، تمام موقعیت‌ها در معرض یک ریسک یک‌طرفه مشابه قرار دارند. یک نوع دارایی کاهش می‌یابد و تصفیه را فعال می‌کند؛ فشار ناشی از تصفیه قیمت را بیشتر کاهش می‌دهد و منجر به تصفیه‌های بیشتر و ایجاد یک زنجیره سقوط می‌شود. از سال 2020، تقریباً در هر دوره نزولی ارزهای دیجیتال، ما این فرآیند را مشاهده کرده‌ایم. همه این را به عنوان یک رویداد سیاه‌چاله می‌دانند، اما واقعاً این نتیجه‌ای است که به دلیل عدم تولید جریان نقدی از وثیقه‌ها به وقوع پیوسته است. اما زمانی که بخش قابل توجهی از وثایق، دارایی‌های با درآمد مانند اوراق قرضه دولتی باشد، حتی اگر بازار ارزهای دیجیتال سقوط کند، موقعیت‌ها همچنان پایدار خواهند بود، زیرا جریان نقدی آن‌ها مستقل از بازار ارزهای دیجیتال است.

برای اولین بار، سیستم وام‌دهی دارای یک پایه ایمن است که به بازارهای صعودی وابسته نیست. اندازه دارایی‌های توکن‌شده از صندوق‌های پولی، از 770 میلیون دلار در پایان سال 2023 به 14.82 میلیارد دلار در 5 اکتبر 2026 افزایش یافته است و در کمتر از سه سال حدود 19 برابر افزایش یافته است.

این مدل همچنین پیشینه‌ای دارد. در سال 1955، بانک میترلند در لندن شروع به جذب سپرده‌های دلاری کرد. در آن زمان، قانون Q ایالات متحده محدودیت‌هایی برای حداکثر نرخ بهره سپرده‌های بانکی ایالات متحده ایجاد کرده بود، در حالی که بانک‌های بریتانیایی از این محدودیت معاف بودند. سرمایه‌های دلاری به سمت خارج از کشور برای کسب بازده بالاتر حرکت کردند و یک سیستم دلاری موازی به وجود آمد که تا اوایل دهه 1980 به حدود 4.7 تریلیون دلار رسید.

اما فدرال رزرو بازار دلار اروپایی را سرکوب نکرد، بلکه تصمیم به سازگاری با آن گرفت. یک بازار موازی که به دلیل محدودیت‌های سیستم موجود به وجود آمده، به طور مداوم گسترش خواهد یافت تا زمانی که محدودیت‌های اولیه حذف شوند. بنابراین، قانون Q به تدریج لغو شد و صندوق‌های بازار پول به عنوان محصولی رقابتی در ایالات متحده ظاهر شدند و این سیستم دلاری موازی در نهایت به سیستم اصلی ادغام شد.

استیبل کوین‌ها دلار اروپایی این نسل هستند و اوراق قرضه دولتی توکن‌شده، صندوق‌های بازار پول این نسل هستند.

پروتکل‌هایی که از بین رفته‌اند، در زمانی که در زنجیره هیچ نرخ واقعی وجود نداشت، سعی کردند بازار نرخ‌ها را با انتشار توکن و چرخه‌های اهرمی بسازند تا به عنوان بازده واقعی عمل کنند. اما شما نمی‌توانید بر اساس بازدهی که می‌تواند به‌راحتی با رأی‌گیری در مدیریت پروتکل متوقف شود، منحنی نرخ کاملی بسازید.

Pendle به دلیل اینکه منتظر ماند تا اوراق قرضه دولتی توکن‌شده و استیبل کوین‌های با درآمد ظاهر شوند، زنده ماند و بازار در نهایت جریان نقدی واقعی با پشتوانه دولت را برای ساخت محصولات فراهم کرد. Boros Pendle اکنون اولین محصول قابل‌عملکرد زنجیره‌ای در زمینه مبادلات نرخ بهره است.

منطق مشابهی برای حوزه معاملات نیز صدق می‌کند. در جفت‌های معاملاتی با نقدینگی خوب، ارائه‌دهندگان نقدینگی AMM هر سال به دلیل آربیتراژ حدود 11 درصد از سرمایه خود را از دست می‌دهند؛ برای توکن‌هایی که در صرافی‌های متمرکز فهرست نشده‌اند، تحمل این «مالیات آربیتراژ» تنها گزینه بوده است. اما دارایی‌هایی مانند اوراق قرضه دولتی، سهام و اوراق قرضه که خود دارای نقدینگی جهانی عمیق هستند، دیگر نمی‌توانند از مسیر AMM پیروی کنند.

این نوع دارایی‌ها نیاز به دفتر سفارشات زنجیره‌ای دارند که عملکردی مشابه صرافی‌های متمرکز داشته باشد. تیم‌های مختلف بلاک‌چین در سال‌های اخیر همواره ادعا کرده‌اند که این از نظر فنی غیرممکن است، اما Hyperliquid این نتیجه را رد کرده است. در اوایل سال 2025، این پلتفرم به طور موقت حدود 60 درصد از حجم معاملات قراردادهای دائمی زنجیره‌ای را به خود اختصاص داد.

تمامی این نشانه‌ها نشان می‌دهد که زیرساخت‌های ساخته‌شده برای اوراق قرضه دولتی توکن‌شده و سهام توکن‌شده، به بازارهای الکترونیکی سنتی نزدیک‌تر خواهد بود و این ممکن است فراتر از تصور بسیاری باشد، زیرا این دارایی‌ها در واقع اهداف خدمات بازارهای مالی سنتی هستند.

اجزای اولیه DeFi نسل اول در شرایطی متولد شدند که کیف پول‌های ناشناس دارای توکن‌های با نوسانات بالا و بدون جریان نقدی بودند. اما اکنون دارایی‌های پایه تغییر کرده‌اند و این تدابیر موقتی به تدریج کنار گذاشته خواهند شد. زیرساخت‌های جدیدی که به‌جای آن ایجاد می‌شود، به ساختار بازارهای سنتی که سال‌هاست روزانه حجم معاملات چند تریلیون دلاری را پردازش می‌کنند، نزدیک‌تر خواهد بود.

این محتوا صرفاً برای اطلاع‌رسانی عمومی ارائه شده است و به‌منزله مشاوره مالی، سرمایه‌گذاری، حقوقی یا مالیاتی تلقی نمی‌شود. هرگونه رویداد، جایزه، کمپین آنلاین یا اطلاعات مرتبط که در اینجا ذکر شده است، نباید به‌عنوان توصیه، ترغیب یا دعوت به خرید، فروش، معامله یا هرگونه دادوستد دیگر دارایی‌های رمزارزی تلقی شود. دارایی‌های رمزارزی از نوسان بالایی برخوردار هستند و ممکن است منجر به زیان شوند. دسترسی به خدمات، محصولات و رویدادهای مرتبط با WEEX ممکن است بسته به منطقه جغرافیایی متفاوت باشد. اطمینان از اینکه استفاده شما از این خدمات با قوانین و مقررات محلی مطابقت دارد، بر عهده خود شماست.