Le rachat de la dette américaine peut-il sauver le marché ? Hayes prédit trois scénarios pour l'évolution du BTC

Titre original : Same Same But Different
Auteur original : Arthur Hayes, co-fondateur de BitMEX
Traduction originale : Saoirse, Foresight News

Note de l'éditeur : Les rendements des obligations américaines approchent d'une zone sensible de 5 %, mettant sous pression les actifs à risque mondiaux. Cet article commence par une narration sur le marché obligataire, puis se tourne vers le marché des cryptomonnaies, revisitant les expériences passées où les opérations de rachat ont engendré un marché haussier, tout en analysant l'efficacité et les contraintes de la politique de rachat des obligations du Trésor, afin de déduire les changements potentiels dans le marché des actifs cryptographiques comme le Bitcoin dans un contexte de changement de liquidité. Voici le contenu original :

Veuillez mettre de côté votre pensée rationnelle et laissez libre cours à votre imagination. Suivez mon récit.

Acte I

Samedi soir, le club Brooklyn Mirage, récemment rénové et maintenant appelé Pacha New York, est le véritable cœur de l'ordre hégémonique américain. Une foule de puissants en tenue de gala s'y rassemble, se déhanchant au son de la musique de Keinemusik.

Le protagoniste de l'histoire, le secrétaire au Trésor américain Scott Bessent (que l'auteur surnomme « Buffalo Bill »), se dirige avec assurance vers une loge VIP derrière le DJ. Un sourire malicieux se dessine sur ses lèvres alors qu'il pense : « Depuis qu'Elvis a volé la musique gospel du Sud pour apparaître dans 'The Ed Sullivan Show', je n'ai jamais vu un groupe de Blancs avec un tel sens du rythme. »

Kenny G de Citadel est présent, célébrant sa victoire écrasante sur Leopold Aschenbrenner, un spéculateur à fort levier de San Francisco. Bessent ne peut s'empêcher de le regarder. Il avait entendu dire que Kenny G vivait à Miami, pensant qu'il aimait les femmes latines. « Qui est cette belle femme à côté de Kenny G... En y regardant de plus près, c'est la femme de Leopold. » Rien n'est plus satisfaisant que d'humilier un spéculateur à fort levier de la côte ouest, même si cette femme n'est qu'une beauté ordinaire de la baie, peu importe, vive le moment présent.

À la grande surprise et colère de Bessent, Kenny G est accompagné de son prédécesseur, l'ancienne secrétaire au Trésor Janet « Bad Gurl » Yellen. Yellen lui fait signe et continue de discuter avec Hunter Biden. Bessent se demande ce qui se passe dans cette fête. Il soupçonne même que Yellen va se laisser aller ce soir. Bessent se sent extrêmement déséquilibré : comment peut-elle se permettre une loge à 20 000 dollars ? Il réalise rapidement qu'occuper un poste au gouvernement américain signifie déjà un énorme potentiel de profit. Bessent, lui-même très riche, ne cherche pas à tirer profit ; mais pour des politiciens ordinaires comme Ro Khanna et Nancy Pelosi, ce type d'opération est devenu une routine.

Yellen crie à Bessent par-dessus le bruit : « Hé, gamin, comment le marché te traite-t-il ces derniers temps ? »

Bessent tremble de colère. Cette semaine a été désastreuse pour lui, le marché des obligations américaines s'est effondré. Il a dû annoncer soudainement que le Trésor doublerait le montant des rachats d'obligations à long terme pour tenter de contenir les rendements. Malheureusement, le rebond du marché n'a duré qu'un jour de négociation. Au week-end, les rendements étaient déjà revenus à leur niveau d'avant l'annonce de la politique. Il aimerait appeler son véritable mentor, George Soros, pour demander des conseils, mais il ne sait pas si Druck répondra à son appel.

Yellen continue d'attiser les flammes : « Tu ne penses pas que tu es meilleur que moi ? Que tu comprends mieux le marché que les universitaires ? » Elle éclate de rire, imitant l'ancienne vice-présidente Kamala Harris : « Tu n'es qu'une marionnette de Trump, hahaha. Nous ne sommes fondamentalement pas si différents, espèce de prétentieux. Amuse-toi bien ! »

À ces mots, Yellen se lâche complètement. Une bande de ses compagnons, portant des colliers en diamants sur mesure de Jacob the Jeweler, la suit. Elle se penche vers l'oreille de l'un d'eux et murmure les paroles de Cardi B : « Je veux que tu fasses entrer ce gros camion McLaren dans ce petit garage. » C'est effectivement devenu un « petit garage », et elle cache encore pas mal de Reta.

Furieux, Bessent passe devant la loge d'Arthur et Ansem, où un groupe de parieurs du monde des cryptomonnaies discute bruyamment. Arthur lui fait signe et, lorsqu'il s'approche, il dit : « Je viens de tout voir. Ne fais pas attention à ces détracteurs. Le monde des cryptos est de ton côté. Tu n'as pas le choix, nous te soutenons, tiens bon ! Ne cesse jamais d'imprimer de l'argent. Une fois que le marché s'effondre, les riches ne recevront pas de dividendes gratuits, et les gens ordinaires qui croient naïvement que le capitalisme peut les rendre riches ne recevront rien non plus. Sans ces dividendes, AOC augmentera nos impôts, mon dieu. »

À ce moment-là, Bessent prend la décision de devenir un secrétaire au Trésor qui remplit pleinement ses fonctions. Si Trump a besoin de mille milliards pour soutenir le marché, il trouvera un moyen de le faire.

Changement de scène

Peu importe à quel point leurs discours avant d'entrer en fonction étaient différents, Bad Gurl Yellen et Buffalo Bill Bessent sont fondamentalement les mêmes personnes. Ils sont tous deux soumis à des politiciens - ces politiciens qui ne peuvent s'empêcher de dépenser de l'argent pour des raisons absurdes. Mais tous deux estiment que détenir le pouvoir financier suprême des États-Unis en vaut la peine. Ainsi, chaque fois que le marché obligataire connaît de fortes turbulences, ils sortent des stratégies d'impression d'argent élaborées.

Lorsque le Trésor imprime de l'argent pour faire baisser les rendements des obligations, cela libère de la liquidité en dollars sur le marché, et cette liquidité finit par affluer vers le Bitcoin et le marché des cryptomonnaies. Je vais comparer deux périodes historiques : Yellen et Bessent modifient le paysage du marché, puis le Bitcoin connaît une hausse. La première période se produit à la fin de 2023, lorsque Yellen émet massivement des bons du Trésor à court terme, réduisant l'offre d'obligations à long terme ; la seconde période est celle actuelle, où Bessent intervient sur le taux de change USD/JPY et élargit le montant des rachats d'obligations. Après que Yellen ait mis en œuvre ce plan d'impression d'argent, le Bitcoin a fortement rebondi depuis son point bas ; et je pense qu'une fois que Bessent décidera de suivre les traces de son prédécesseur et de libérer massivement de la liquidité en dollars, le Bitcoin reproduira également ce schéma.

Le seuil de 5 %

Pour une raison quelconque, Yellen et Bessent craignent tous deux que le rendement des obligations américaines à 10 ans approche de 5 %. Le rendement des obligations à 10 ans est le point d'ancrage le plus important dans l'ordre financier américain. Les taux d'intérêt des prêts hypothécaires fixes à 30 ans (avec option de remboursement anticipé), des obligations d'entreprise et de divers produits de crédit à la consommation sont tous ancrés sur les obligations à 10 ans. Une fois que le rendement dépasse 5 %, le coût de financement pour les ménages et les entreprises devient insupportable, et l'activité économique se refroidit. C'est pourquoi les régulateurs s'efforcent de défendre ce seuil.

Ce graphique montre les rendements des obligations américaines à 10 ans de 2022 à 2026, la ligne rouge à 5 % représente la « zone de danger » de la politique, et s'en approcher forcera le Trésor à injecter de la liquidité pour sauver le marché.

Bons du Trésor à court terme vs Obligations à long terme

Les bons du Trésor à court terme (T-bill) ont une durée inférieure à un an ; tandis que les obligations (bond) ont une durée plus longue. Plus la durée est courte, plus elle se rapproche de la liquidité, ce qui est plus attractif pour les fonds monétaires (MMF) qui recherchent un rendement élevé tout en supportant un risque de taux d'intérêt et de contrepartie minimal. Placer des fonds à la Réserve fédérale est le choix le plus sûr - la Réserve fédérale peut imprimer de l'argent pour rembourser des dettes sans l'approbation du Congrès. La Réserve fédérale dispose d'un outil de rachat inversé (RRP) où les institutions éligibles peuvent déposer des fonds et obtenir un rendement proche du taux des fonds fédéraux.

En théorie, prêter à l'État américain en dollars est sans risque, car le gouvernement peut imprimer de l'argent ; mais en réalité, le remboursement des dettes nécessite l'approbation du Congrès. C'est pourquoi le drame du plafond de la dette affecte les nerfs du marché : les investisseurs ne peuvent pas détenir des titres dont le remboursement à l'échéance est incertain. Si les politiciens refusent de passer des lois de dépenses, les détenteurs d'obligations ne recevront pas leur principal et leurs intérêts. Ainsi, si les fonds monétaires souhaitent détenir des bons du Trésor à court terme, leur rendement doit être légèrement supérieur à celui du rachat inversé RRP, pour compenser ce risque politique.

L'environnement de fin 2023 est très similaire à celui d'aujourd'hui, la principale préoccupation des électeurs américains est le coût de la vie. L'équipe présidentielle de Biden à l'époque savait que le grand public avait déjà compris les conséquences d'une baisse des taux d'intérêt ou d'une expansion du bilan, et que cette voie était impraticable. Les élections de 2024 approchent, et le gouvernement doit tenir compte de la pression de survie des électeurs. Yellen comprend que son patron a besoin de liquidité pour soutenir le marché, mais doit faire en sorte qu'il n'y ait pas d'impression d'argent flagrante qui stimule l'inflation. Elle conçoit donc un plan astucieux d'impression d'argent déguisée.

À l'époque, environ 2,5 trillions de dollars étaient bloqués dans le RRP. Le problème de ces fonds est qu'ils sont immobilisés dans le bilan de la Réserve fédérale et ne peuvent pas être réutilisés par les banques pour créer du crédit, le multiplicateur monétaire étant égal à zéro. Mais si les fonds monétaires retirent de l'argent du RRP pour acheter des bons du Trésor à court terme offrant un rendement plus élevé, le système bancaire peut alors réutiliser cet actif. La liquidité afflue alors sur le marché obligataire, faisant baisser les rendements et augmentant les prix des actions ; pour nous, les joueurs de cryptomonnaies, cela a également créé le fond du Bitcoin après la faillite de FTX.

Le graphique montre clairement cette logique de transmission. Le Trésor élargit l'offre de bons du Trésor à court terme, le prix des obligations baisse, le rendement augmente à un niveau significativement supérieur à celui du RRP, et les fonds monétaires, motivés par le profit, déplacent leurs fonds du rachat inversé. Lorsque Bessent prendra ses fonctions le 20 janvier 2025, le solde du RRP sera déjà tombé de 2,5 trillions à 100 milliards. Cela représente une injection de liquidité de 2,4 trillions (provenant des plans de relance liés à la pandémie), une grande quantité de fonds affluant sur les marchés financiers, le Nasdaq 100 et le prix du Bitcoin s'envolant, tandis que le rendement des obligations à 10 ans retombe rapidement de ce dangereux seuil de 5 %, alors que le taux des fonds fédéraux reste stable autour de 5,3 % sans baisse.

Les traders de cryptomonnaies, veuillez bien comprendre cette image, la source des attentes optimistes du marché se trouve ici. Si vous ne comprenez pas : pourquoi la Réserve fédérale maintient-elle le taux d'intérêt le plus élevé depuis 2008 tout en réduisant son bilan, alors que le Bitcoin et les actifs à risque continuent de grimper ? Vous risquez de manquer le nouveau marché haussier qui vient de commencer. Le monde académique a même créé le terme Émission active du Trésor (ATI - Activist Treasury Issuance) pour décrire cette opération magique de Yellen.

Aujourd'hui, Bessent fait face à la même situation que Yellen. Son supérieur est passionné par les dépenses massives, et cette fois, le motif de ces dépenses est une guerre au Moyen-Orient qu'on ne peut pas gagner. Cependant, peu importe où le président dépense l'argent, la tâche du secrétaire au Trésor est d'aider le gouvernement à emprunter de l'argent à un coût acceptable.

Opérations déformées

Tout le monde aime les actifs de trésorerie qui rapportent des intérêts. Les bons du Trésor à court terme sont les outils quasi-monétaires les plus sûrs et les plus rentables du système dollar. Ainsi, tout le monde est prêt à détenir des bons du Trésor à court terme ; même le secteur des cryptomonnaies en détient des dérivés, comme les stablecoins USDT et USDC. Bessent sait très bien que tant qu'il est prêt à émettre, le marché peut absorber une énorme quantité de bons du Trésor à court terme. Mais le problème est que ces bons arrivent à échéance dans un an ; plus la proportion de la dette à court terme est élevée, plus la vitesse de capitalisation des intérêts de la dette augmente. Chaque semaine, le Trésor doit émettre de plus en plus de dettes, à la fois pour couvrir les nouvelles dépenses publiques et pour rembourser les anciennes dettes arrivant à échéance, ce qui accélère l'expansion de la dette totale des États-Unis.

En augmentant la proportion des bons du Trésor à court terme dans la dette totale, Bessent peut mobiliser l'acheteur marginal le plus important : la Réserve fédérale. Actuellement, la Réserve fédérale crée des réserves bancaires et imprime de l'argent pour acheter des bons du Trésor à court terme par le biais du programme de gestion des réserves (RMP). La taille des achats mensuels du RMP est déterminée par le président de la Réserve fédérale de New York, Williams, qui est en faveur d'une politique accommodante, c'est-à-dire « dovish » selon la Réserve fédérale. Si Williams juge que le marché manque de liquidités en dollars, il ordonnera aux traders de créer des réserves et d'acheter des bons du Trésor à court terme sur le marché ouvert. En essence, cela signifie que la Réserve fédérale imprime de l'argent pour payer les factures fiscales des politiciens.

Avec la Réserve fédérale prenant en charge les bons du Trésor à court terme, Bessent peut émettre massivement des obligations à court terme pour obtenir des fonds afin de racheter des obligations à moyen et long terme. Bessent manipule la courbe des rendements comme un enfant sans oreille musicale joue du violon. Déjà l'année dernière, après l'« incident du jour de la libération », il avait insinué qu'il détenait cette puissante arme de rachat d'obligations. À l'époque, Trump avait un moment envisagé d'utiliser des tarifs radicaux pour réécrire complètement le paysage commercial mondial, mais après un effondrement du marché, il a reculé. Bessent a averti le marché de ne pas tester ses outils politiques. Plus d'un an plus tard, Bessent a vraiment agi, annonçant un rachat massif pour faire baisser les rendements à long terme.

La ligne blanche représente le rendement des obligations américaines à 10 ans, la ligne jaune représente le Bitcoin. Après l'annonce de Bessent d'élargir le rachat des obligations à long terme, les deux ont augmenté simultanément à court terme, confirmant le phénomène d'anticipation du marché, mais le rendement des obligations américaines a ensuite rebondi, indiquant que la force de ce rachat n'était pas suffisante pour contenir les taux d'intérêt.

Le 19 août, Bessent a annoncé sans avertissement que la taille du rachat des obligations à long terme pour le prochain trimestre augmenterait de 20 milliards de dollars. Dès l'annonce, le rendement à 10 ans a brièvement baissé, mais l'ampleur était limitée. Le Bitcoin s'est réveillé de son sommeil, augmentant fortement pendant deux jours consécutifs. Mais c'est précisément la raison pour laquelle Bessent était de mauvaise humeur à la fête : juste un jour de négociation plus tard, le rendement des obligations américaines à 10 ans a de nouveau dépassé le niveau d'avant l'annonce de la politique. Pourquoi cela se produit-il ?

Premièrement, l'ampleur de l'intervention de Bessent est loin d'être suffisante. La dette totale a déjà atteint 40 000 milliards de dollars, et 20 milliards de rachat ne sont qu'une goutte d'eau dans l'océan. Deuxièmement, le marché a senti des signaux de panique. Il y a quelques semaines, Bessent a proposé de lever le plafond de l'outil FIMA, permettant aux grandes nations détentrices de bons du Trésor américains, comme le Japon, d'utiliser leurs bons du Trésor comme garantie pour emprunter directement des dollars à la Réserve fédérale, au lieu de vendre des obligations sur le marché ouvert. Troisièmement, et c'est le plus important : le marché croit que tant qu'il continuera à pousser le rendement à 10 ans vers le haut, il pourra forcer Bessent à reproduire les actions de Yellen, cherchant à injecter des milliers de milliards de dollars de liquidités sur le marché. Le Bitcoin est le détecteur de fumée de la liquidité mondiale, il capte ce signal avec acuité. Si Bessent est la version améliorée de Yellen, alors le Bitcoin commencera une frénésie de marché à partir de son point bas.

Les choix futurs de Bessent

Il y aura plusieurs chemins d'évolution à venir.

Pour des actifs comme le Bitcoin, qui sont très sensibles à la liquidité en dollars, le pire scénario serait que les politiciens américains, dirigés par Trump, choisissent de réduire les dépenses publiques. Mais je pense que la probabilité que cela se produise est très faible, car les élections approchent.

Mettons de côté cette vision apocalyptique et revenons à la réalité pour voir quels outils Bessent peut utiliser pour faire fonctionner la machine à imprimer de l'argent.

Le meilleur scénario pour le Bitcoin : Bessent imite le modèle d'intervention sur le marché obligataire de la Banque du Japon et annonce qu'il rachètera sans limite les obligations tant que le rendement des obligations à 10 ans ou plus est supérieur à 5 %. Au début de l'annonce, les prix des obligations à long terme s'envoleront et les rendements chuteront rapidement, le marché respectera temporairement Bessent. Mais toutes les interventions qui contredisent les lois de l'économie de marché seront finalement mises à l'épreuve, le marché testera Bessent pour voir s'il est vraiment prêt à brandir le canon à dollars pour tenir ses promesses.

La voie intermédiaire la plus probable (à moins que l'indice de volatilité MOVE ne dépasse 130 et que le marché ne subisse une pression aiguë) : Bessent augmentera progressivement le rachat tout en explorant d'autres outils moins connus pour libérer de la liquidité de manière détournée.

Il existe également un moyen évident : utiliser les fonds du compte général du Trésor (TGA) pour soutenir le rachat. Buffalo Bill Bessent a déjà divulgué cette proposition à CNBC. Le compte TGA contient environ 1 000 milliards de dollars.

Je pense que, à moins que la bulle de crédit AI ne se brise réellement dans les prochaines années, il sera politiquement très difficile pour la Réserve fédérale de réduire directement les taux d'intérêt ou de relancer un QE sans limite. N'oublions pas que ce qui préoccupe le plus les électeurs, c'est toujours le coût de la vie ; même les adolescents qui regardent des vidéos courtes comprennent maintenant que baisser les taux d'intérêt et le QE équivaut à imprimer de l'argent.

Le marché haussier est là

Que Bessent choisisse d'inonder rapidement le marché ou d'agir progressivement, le Bitcoin continuera d'augmenter. La volatilité va s'amplifier ; même si la tendance générale est à la hausse, il y aura toujours des corrections brutales à court terme. Donc, à moins que vous ne soyez un trader à plein temps, n'utilisez pas d'effet de levier. Achetez du Bitcoin ou des altcoins que vous appréciez, gardez-les et attendez que la politique de Bessent porte ses fruits.

Au sein du fonds Maelstrom, nous avons déjà investi massivement dans des actifs à risque. Le Bitcoin, l'Ether, l'Ethena et l'Ether.fi sont nos principaux paris, et nous espérons qu'ils continueront à progresser.

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