Comment 739 milliards de dollars de nouvelle dette américaine pourraient absorber la liquidité des cryptomonnaies avant même que les rachats n'atteignent Bitcoin

Le Trésor américain prévoit d'emprunter 739 milliards de dollars de juillet à septembre tout en payant les investisseurs pour qu'ils restituent certaines de ses anciennes obligations. Cette association semble contre-productive car les deux transactions impliquent le même émetteur. Cependant, elles figurent sur des livres séparés et résolvent des problèmes distincts : les enchères financent le gouvernement et créent des références liquides, tandis que les rachats retirent des émissions anciennes sélectionnées ou aident le Trésor à gérer son solde de trésorerie.

L'estimation d'emprunt du Trésor pour le 3 août suppose un solde de trésorerie de 950 milliards de dollars à la fin septembre, puis projette un autre emprunt de 628 milliards de dollars d'octobre à décembre. Son état de remboursement d'août a autorisé jusqu'à 38 milliards de dollars d'achats de soutien à la liquidité et 25 milliards de dollars d'achats de gestion de trésorerie à court terme pendant le trimestre en cours.

Le Trésor a élargi le programme le 19 août, augmentant la taille maximale de chaque rachat dans les secteurs de 10 à 20 ans et de 20 à 30 ans de 2 milliards à au moins 4 milliards de dollars pour les opérations du 9 septembre au 4 novembre.

L'annonce a maintenu le calendrier des enchères régulier intact et a confirmé que la dette achetée sera généralement remplacée par de nouvelles émissions, donnant au gouvernement la possibilité de vendre et d'acheter des obligations pendant le même cycle de financement. Comme l'expansion est survenue plus tard, le chiffre trimestriel antérieur de 38 milliards de dollars n'est pas un plafond final pour les achats à long terme.

Les nouvelles obligations bénéficient d'un traitement de référence

Le Trésor vend des bons, des billets, des obligations, des billets à taux variable et des titres protégés contre l'inflation pour financer l'écart entre les recettes fédérales et les dépenses, refinancer la dette arrivant à échéance et maintenir son solde de trésorerie. Les bons arrivent à échéance dans un an et sont généralement vendus à un prix réduit, tandis que les billets et les obligations paient généralement des intérêts tous les six mois sur des maturités de deux à 30 ans. "Coupon" est l'ancien nom de ce paiement d'intérêt périodique, hérité des certificats papier dont les coupons étaient autrefois découpés à la main par les investisseurs.

Une enchère peut introduire un nouveau titre ou rouvrir un titre existant, avec des offres concurrentielles établissant le rendement et le prix de marché. Un nouveau billet à 10 ans reçoit un nouveau CUSIP et devient la référence actuelle, tandis qu'une réouverture ajoute de l'offre à ce même titre lors d'une enchère ultérieure. Le remboursement d'août, par exemple, comprenait un billet à trois ans de 58 milliards de dollars, un billet à 10 ans de 42 milliards de dollars et une obligation à 30 ans de 25 milliards de dollars, produisant 28,7 milliards de dollars de nouvelles liquidités une fois les titres arrivant à échéance pris en compte.

Le titre le plus récent dans un compartiment de maturité devient l'émission en cours, généralement échangée plus fréquemment et à des écarts de prix plus serrés que les obligations plus anciennes comparables. Les traders et les institutions l'utilisent pour la couverture et la découverte des prix, donnant au Trésor une raison de maintenir les enchères de référence grandes et prévisibles même lorsque son solde de trésorerie peut soutenir les rachats.

Une fois qu'un nouveau titre le remplace, la référence précédente devient hors-cours tout en conservant la même garantie fédérale et les paiements programmés. Le commerce se déplace vers la nouvelle émission et le pool d'acheteurs naturels se rétrécit, laissant les courtiers utiliser plus de capacité de bilan lorsqu'ils entreposent l'ancienne obligation. Les investisseurs peuvent alors faire face à un écart de vente plus large, et de petits écarts de prix peuvent s'ouvrir entre des titres ayant une exposition aux taux d'intérêt presque identique.

Dans un marché de la dette mesuré en dizaines de trillions de dollars, de petites frictions commerciales deviennent coûteuses lorsque la volatilité consomme la capacité des courtiers, et les investisseurs se précipitent vers les nouvelles émissions. Un ancien titre du Trésor peut conserver la même qualité de crédit et les mêmes flux de trésorerie tout en devenant difficile à vendre, c'est pourquoi un rachat de soutien à la liquidité offre aux courtiers et à d'autres détenteurs une sortie régulière pour une offre sélectionnée hors-cours.

Le Trésor achète les obligations que le marché laisse derrière lui

Le Trésor annonce un compartiment de maturité éligible et un montant maximum d'achat avant chaque opération, puis les contreparties approuvées soumettent des offres concurrentielles via FedTrade, la Réserve fédérale de New York agissant en tant qu'agent fiscal du Trésor. Les vendeurs spécifient le titre et le prix, et le Trésor évalue ces offres en utilisant les prix du marché et la valeur relative des émissions éligibles, conformément à ses directives de rachat.

Il peut accepter moins que le maximum publié lorsque les prix semblent peu attrayants, préservant ainsi la discipline d'une enchère plutôt que de garantir à chaque vendeur une sortie.

Les opérations de soutien à la liquidité se concentrent sur les anciens coupons dont le commerce peut bénéficier d'un acheteur régulier, le Trésor retirant les titres acceptés à mesure que les enchères programmées continuent de construire les références actuelles. Josh Frost, alors secrétaire adjoint du Trésor pour les marchés financiers, a décrit le programme comme un outil pour le fonctionnement ordinaire du marché qui peut réduire l'offre fragmentée et libérer la capacité des courtiers entre les opérations.

Les rachats de gestion de trésorerie traitent un problème différent car les recettes fiscales, les dépenses, les maturités et les règlements d'enchères arrivent par vagues inégales.

Le Trésor peut acheter des titres proches de leur maturité lorsque son solde de trésorerie serait autrement supérieur à ce qui est souhaité, lissant les prochains remboursements et donnant aux gestionnaires de la dette plus de contrôle sur les besoins de trésorerie à court terme. Cette flexibilité réduit également le besoin d'ajustements brusques des enchères de bons autour des grandes dates de paiement.

Les propres estimations d'emprunt du Trésor excluent un grand effet net du programme car chaque dollar racheté doit être financé ailleurs, toutes choses étant égales par ailleurs. Si le Trésor vend 100 milliards de dollars de nouveaux titres à des investisseurs privés et rachète 4 milliards de dollars détenus par des investisseurs privés, la dette détenue par des privés a augmenté de 96 milliards de dollars. Atteindre un objectif net d'emprunt de 100 milliards de dollars en parallèle de cet achat nécessiterait environ 104 milliards de dollars d'émission brute.

Cela permet également aux ventes et aux achats d'expanser ensemble car le Trésor peut approfondir une référence actuelle, retirer une tranche d'anciennes émissions et tout de même augmenter la trésorerie nette dans son plan de financement. Le déficit fédéral détermine le besoin de financement net, tandis que les rachats modifient l'âge, la composition et le profil de maturité de la dette détenue par le public.

Le TGA transporte la trésorerie à travers le système

Les produits des enchères et les paiements de rachat passent par le Compte Général du Trésor, le compte opérationnel du gouvernement fédéral à la Fed. Lorsque des acheteurs privés règlent une enchère du Trésor, l'argent se dirige vers le TGA et les soldes de réserve dans le système bancaire diminuent généralement, toutes choses étant égales par ailleurs. Les dépenses fédérales et les rachats du Trésor renvoient des fonds vers des comptes privés, ajoutant généralement des réserves en cours de route.

La publication H.4.1 de la Fed du 27 août a montré que le TGA avait une moyenne de 950,7 milliards de dollars pendant la semaine se terminant le 26 août et se chiffrant à 959,4 milliards de dollars mercredi, tandis que les soldes de réserve ont en moyenne 2,92 trillions de dollars. Le Trésor s'attend à ce que le compte termine septembre près de 950 milliards de dollars, atteigne environ 1,05 trillion de dollars, plus ou moins 50 milliards de dollars, fin octobre et se stabilise près de 850 milliards de dollars à la fin de l'année.

Un rachat de 4 milliards de dollars peut donc mettre de l'argent dans les mains des vendeurs le jour du règlement, et une enchère plus importante peut attirer de l'argent vers le TGA un autre jour. Les impôts et les dépenses fédérales ajoutent plus de mouvements, donc le chemin des réserves dépend du calendrier complet plutôt que du maximum affiché attaché à une opération. Le timing peut assouplir ou resserrer la disponibilité des dollars pendant plusieurs jours même lorsque l'estimation nette d'emprunt du trimestre bouge à peine.

La source de l'argent sépare les rachats du Trésor de l'assouplissement quantitatif car la Fed crée des soldes de réserve lorsqu'elle achète des titres pour son propre portefeuille, ajoutant des réserves à ses passifs et des obligations à ses actifs. Le Trésor dépense un solde existant du TGA et renouvelle ce solde par le biais d'impôts ou de ventes de dettes, tandis que les titres rachetés sont retirés au lieu de rejoindre un portefeuille de politique monétaire.

Ces bilans donnent aux deux programmes des effets différents car la suppression de la durée hors marché peut libérer la capacité des courtiers, réduire les écarts de valeur relative et faciliter les transactions sur les obligations à long terme, tandis que l'émission de bons du Trésor peut absorber des liquidités et ajouter de la durée ailleurs. Les offres acceptées, la demande aux enchères, les dates de règlement et les tranches de maturité déterminent le résultat combiné.

Le Trésor préserve cette structure bilatérale car réduire les enchères de référence chaque fois que les besoins de gestion de liquidités fluctuent rendrait l'émission moins prévisible, fragmenterait les titres actuels et risquerait d'augmenter les coûts de financement au fil du temps. Les enchères régulières offrent aux investisseurs un approvisionnement fiable, tandis que les achats sélectifs permettent aux gestionnaires de dette de s'attaquer à d'anciens stocks sans reconstruire l'ensemble du calendrier autour de fluctuations temporaires de liquidités.

Les obligations à long terme sont les titres les plus sensibles aux prix dans le calendrier des enchères régulières, et leur stockage consomme plus de capacité de risque des courtiers lorsque les rendements évoluent rapidement. Les anciennes émissions de 20 et 30 ans peuvent persister une fois que la demande se concentre sur une nouvelle référence, donc doubler le plafond par opération donne au Trésor plus de marge pour acheter des offres attrayantes tout en conservant l'option de s'arrêter en dessous du plafond.

L'objectif formel du Trésor est le bon fonctionnement du marché ordinaire, et l'agence n'a pas annoncé de cible pour les rendements à long terme. Les achats peuvent encore affecter les prix relatifs à la marge car ils retirent de la durée des émissions sélectionnées et donnent aux courtiers un autre acheteur, ce qui rend l'intention et l'effet sur le marché des parties distinctes de l'analyse. Une opération de 4 milliards de dollars peut atténuer une poche locale d'illiquidité, tandis que son ampleur reste petite par rapport à un marché du Trésor mesuré en dizaines de trillions de dollars.

Pour le Bitcoin, la connexion passe par la disponibilité des réserves, les rendements à long terme, les marchés de garantie et la capacité des courtiers, qui influencent tous le coût de portage du risque à travers les classes d'actifs. CryptoSlate a suivi comment les rendements du Trésor peuvent transmettre du stress au Bitcoin, et les rachats entrent dans ce canal en allégeant les inventaires obligataires sélectionnés tandis que les enchères déplacent des liquidités vers le TGA.

Un rachat d'obligations à long terme bien accueilli pourrait atténuer une dislocation locale et réduire une source de tension inter-marchés, tandis qu'une semaine d'enchères chargée ou une augmentation rapide du TGA pourrait absorber des liquidités en même temps. Le Bitcoin peut bénéficier lorsque les rendements se stabilisent et que la disponibilité du dollar s'améliore, bien que la taille et le timing de ces effets doivent être mesurés à travers l'ensemble du calendrier de financement. Traiter chaque plafond d'achat comme une injection égale attribue au programme un pouvoir que ses mécanismes de financement ne fournissent pas.

Les grandes opérations à long terme commencent le 9 septembre, et la prochaine annonce de remboursement trimestriel arrive le 4 novembre. Les montants d'achat acceptés, les prix offerts, la demande pour les nouvelles références et le chemin du TGA autour du règlement montreront dans quelle mesure le Trésor a amélioré le commerce des anciennes obligations tout en continuant à financer le gouvernement par le biais de nouvelles obligations.

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