Morgan Stanley analyse : Les revenus semestriels ont quadruplé, est-ce le tournant commercial de Zhipu ?

TL;DR · Zhipu a enregistré un chiffre d'affaires de 954 millions de yuans au premier semestre 2026, en hausse de 400 % par rapport à l'année précédente, avec des revenus de déploiement cloud en hausse de 2736 %, devenant ainsi le principal moteur de croissance. · En août, le revenu annuel récurrent (ARR) mensuel de l'entreprise a atteint 1,6 milliard de dollars, avec un ARR annualisé dépassant 2 milliards de dollars, et les prévisions de fin d'année ont été relevées à 2,4 milliards de dollars. · De janvier à août, la consommation de tokens de la plateforme a augmenté de plus de 40 fois, le prix moyen des API a augmenté d'environ 101 %, et le nombre d'utilisateurs actifs payants a augmenté de 603 %. · Le coût de raisonnement unitaire a diminué de 80 % au premier semestre, mais la marge brute globale est passée de 50 % à 26 %, tandis que les dépenses de R&D ont dépassé deux fois les revenus de la même période. · Morgan Stanley a relevé son objectif de prix de 1700 HKD à 1800 HKD, prévoyant que Zhipu ne sera rentable qu'en 2028.

La commercialisation de Zhipu s'accélère clairement.

Dans un rapport publié le 31 août, Morgan Stanley a déclaré que l'ARR mensuel de Zhipu avait atteint 1,6 milliard de dollars en août, dépassant significativement l'estimation précédente de 1,2 milliard de dollars de la banque.

Avec l'augmentation simultanée du volume d'appels de modèles, des prix des API et des utilisateurs payants, Zhipu a relevé ses prévisions d'ARR à 2,4 milliards de dollars d'ici fin 2026. Morgan Stanley a immédiatement ajusté ses prévisions de revenus pour les trois prochaines années et a relevé son objectif de prix de 1700 HKD à 1800 HKD, maintenant une note de « surpondération ».

Cette performance présente deux tendances parallèles : les activités cloud sont entrées dans une phase d'expansion rapide, et l'efficacité de calcul s'améliore rapidement ; cependant, sous la pression des investissements élevés en R&D et des coûts de raisonnement, la croissance des revenus n'a pas encore été entièrement convertie en bénéfices.

Croissance des revenus cloud près de 28 fois, devenant le principal moteur de croissance

Au premier semestre 2026, Zhipu a réalisé un chiffre d'affaires de 954 millions de yuans, en hausse de 400 % par rapport à l'année précédente, correspondant presque à l'estimation précédente de 967 millions de yuans de Morgan Stanley.

La croissance provient principalement des activités de déploiement cloud. Pendant cette période, les revenus de déploiement cloud ont atteint 825 millions de yuans, en hausse de 2736 %, représentant environ 86 % du chiffre d'affaires total ; les revenus de déploiement local ont diminué de 20 % pour atteindre 129 millions de yuans.

Cela signifie que la structure des revenus de Zhipu passe rapidement d'un modèle de projet et de déploiement local à un modèle MaaS centré sur les appels API et les services aux développeurs. Contrairement à une livraison unique, les activités cloud sont plus susceptibles de générer des revenus récurrents et ont une plus grande capacité d'expansion à grande échelle.

Résumé des performances de Zhipu au premier semestre 2026. Les revenus de Zhipu ont augmenté de 400 % par rapport à l'année précédente, avec des revenus de déploiement cloud en hausse de 2736 % ; la marge brute globale est passée de 50 % à 26 %. Source : entreprise, Morgan Stanley

Cependant, l'expansion rapide des revenus cloud n'a pas encore conduit à une amélioration de la marge brute globale.

Au premier semestre, Zhipu a réalisé un bénéfice brut de 252 millions de yuans, en hausse de 164 %, mais la marge brute globale est tombée de 50 % l'année précédente à 26 %, en dessous de l'estimation précédente de 32 % de Morgan Stanley. Bien que la vitesse de croissance des revenus soit rapide, les services de raisonnement, les coûts de calcul et les investissements en infrastructure augmentent également.

La R&D reste le principal poste de dépense de l'entreprise. Au premier semestre, les dépenses de R&D ont atteint 2,131 milliards de yuans, en hausse de 34 %, soit environ 2,2 fois les revenus de la même période. L'entreprise a enregistré une perte d'exploitation de 2,161 milliards de yuans ; la perte nette attribuable aux actionnaires s'est élevée à 2,071 milliards de yuans, soit une réduction d'environ 12 % par rapport à l'année précédente.

En d'autres termes, Zhipu a déjà validé le potentiel de croissance des revenus cloud, et ce qui reste à prouver est : avec l'expansion de l'échelle, le modèle d'appels pourra-t-il générer suffisamment de bénéfices bruts et de leviers opérationnels ?

Consommation de tokens en hausse de 40 fois, prix des API doublé

Par rapport aux bénéfices de la période, Morgan Stanley se concentre davantage sur les changements des indicateurs de commercialisation de Zhipu.

La direction a déclaré que de janvier à août, la consommation de tokens de la plateforme Zhipu avait augmenté de plus de 40 fois, avec une utilisation des tokens du forfait de programmation en hausse de plus de 23 fois. Pendant ce temps, le prix moyen des API a augmenté d'environ 101 %, ce qui indique que la croissance du volume d'appels n'est pas uniquement due à une réduction des prix.

Les indicateurs d'utilisateurs et de revenus augmentent également rapidement :

• Le nombre d'utilisateurs de la plateforme MaaS a augmenté de 144 % en un an ;
• Le nombre d'utilisateurs actifs payants par jour a augmenté de 603 % ;
• Les revenus moyens quotidiens ont augmenté de 234 fois au cours des 12 derniers mois ;
• Le nombre d'utilisateurs de la plateforme ouverte a dépassé 7,4 millions ;
• Le nombre d'utilisateurs actifs mensuels de ZCode a dépassé 1 million au cours du premier mois de lancement.

Parmi les dix principaux clients contribuant le plus aux revenus, la consommation quotidienne de tokens a augmenté d'environ 98 fois par rapport au début de l'année. L'entreprise a également déclaré que Zhipu était devenu le fournisseur de modèles de plus haute priorité pour quatre des dix plus grandes entreprises Internet en Chine.

Le nombre de clients à forte valeur augmente également. À la fin août, il y avait environ 115 clients contribuant plus de 100 000 dollars d'ARR, 25 clients contribuant plus de 500 000 dollars et 37 clients contribuant plus de 1 million de dollars ; de plus, 8 clients avaient une contribution d'ARR supérieure à 10 millions de dollars.

Ces indicateurs ont tous contribué à pousser Zhipu à relever ses prévisions d'ARR pour l'année. À la fin août, l'ARR mensuel de l'entreprise a atteint 1,6 milliard de dollars, avec un ARR annualisé dépassant 2 milliards de dollars, et l'objectif de fin d'année a été relevé à 2,4 milliards de dollars.

Il est important de noter que l'ARR est un indicateur annualisé basé sur les revenus d'une certaine période et ne correspond pas aux revenus financiers annuels confirmés. En particulier, les données annualisées peuvent être influencées par le lancement de nouveaux produits et des pics d'appels à court terme. La valeur de cet indicateur dépendra finalement de la fidélisation des clients, de la fréquence des appels et de la capacité à réaliser des revenus de manière continue.

Coût de raisonnement en baisse de 80 % en six mois, la restauration de la marge brute nécessite encore du temps

Pour soutenir la demande croissante d'appels de modèles, Zhipu a augmenté ses investissements en infrastructure au cours des six derniers mois.

L'entreprise a déclaré qu'au premier semestre, le coût de raisonnement unitaire avait diminué de 80 %. Au deuxième trimestre, le « multiplicateur de calcul » a atteint 0,46, soit une augmentation d'environ 14 fois par rapport à l'année précédente. Cet indicateur mesure les revenus d'API générés pour chaque yuan investi dans la puissance de calcul pour l'entraînement et le raisonnement, bien qu'il n'ait pas encore atteint 1 fois, la vitesse d'amélioration est évidente.

La baisse des coûts provient principalement de l'achat de puissance de calcul par plusieurs canaux, de l'augmentation de l'utilisation des GPU nationaux, ainsi que de l'optimisation conjointe au niveau des modèles, des réseaux et des puces. La direction a également mentionné un plan potentiel de construction de centres de données pour maîtriser davantage les capacités d'infrastructure.

Du côté des produits, l'amélioration du taux de réussite des caches, du débit des tokens et de l'efficacité des services de modèles contribue également à réduire le coût par appel.

La direction prévoit que la marge brute de la plateforme ouverte aura encore de la place pour augmenter cette année et a proposé d'atteindre une marge brute de plus de 50 % pour cette activité dans les 12 à 18 mois à venir. Morgan Stanley estime que si l'approvisionnement en puissance de calcul est meilleur que prévu, l'ARR de Zhipu pourrait encore dépasser l'objectif de 2,4 milliards de dollars d'ici la fin de l'année.

Cependant, avec une marge brute globale de 26 % au premier semestre, l'amélioration de l'efficacité de l'infrastructure ne s'est pas encore pleinement reflétée dans les états financiers. Il faudra observer si les prix des API peuvent se maintenir, si la baisse des coûts unitaires peut couvrir l'expansion du volume d'appels, et si la marge brute des activités cloud peut revenir aux objectifs fixés par la direction.

La programmation n'est que le début, la prochaine étape est le « collègue numérique »

En termes de feuille de route produit, Zhipu considère la capacité de programmation comme une porte d'entrée vers le marché des agents intelligents professionnels.

La direction estime que les modèles de programmation doivent comprendre des tâches complexes, appeler des outils, planifier des étapes et vérifier les résultats d'exécution, ces capacités pouvant être transférées à des domaines tels que la cybersécurité, le droit et la finance. L'entreprise a déclaré que certaines capacités de GLM-5.3 avaient déjà commencé à être appliquées dans des scénarios de cybersécurité.

Zhipu propose donc de passer de « coding » à « cowork » : passer d'un assistant de programmation à un collègue numérique capable d'exécuter des processus professionnels complexes. Selon les estimations de l'entreprise, la taille potentielle du marché mondial de la programmation est d'environ 500 milliards de dollars, tandis que le marché des agents intelligents collaboratifs professionnels pourrait atteindre 50 000 milliards de dollars.

Le développement futur des modèles de l'entreprise continuera de se concentrer sur l'expansion de l'échelle des modèles de base, tout en renforçant l'entraînement de raisonnement, l'architecture de boucle de tokens et les investissements post-entraînement. Le GLM-6.0 prévu est positionné comme un modèle de « formation autonome complète » capable de s'auto-évaluer et de s'auto-corriger, la direction le considérant comme un point de passage important vers une amélioration autonome récursive.

Ce récit ouvre un marché potentiel plus vaste pour Zhipu, mais il appartient encore principalement à une vision technique et commerciale à long terme. La capacité des modèles à se transférer avec succès dans des domaines professionnels tels que le droit et la finance devra faire face à des défis tels que la fiabilité, les données sectorielles, les exigences de conformité et la volonté de paiement des clients.

Morgan Stanley relève ses prévisions de revenus pour trois ans, prévoyant une rentabilité en 2028

Après avoir pris en compte les performances du premier semestre et l'ARR supérieur aux attentes, Morgan Stanley a relevé ses prévisions de revenus pour Zhipu de 20,4 %, 25,6 % et 29,3 % pour 2026, 2027 et 2028 respectivement.

Morgan Stanley prévoit actuellement que les revenus de Zhipu atteindront 6,329 milliards de yuans en 2026, 19,313 milliards de yuans en 2027 et 47,641 milliards de yuans en 2028, avec des taux de croissance respectifs de 773,8 %, 205,2 % et 146,7 %.

Morgan Stanley relève ses prévisions de performance pour Zhipu. Après avoir pris en compte les performances du premier semestre et la croissance de l'ARR, Morgan Stanley a relevé ses prévisions de revenus pour Zhipu de 20,4 %, 25,6 % et 29,3 % pour 2026 à 2028. Source : Morgan Stanley

La forte révision des prévisions de revenus n'a pas immédiatement changé la pression de perte à court terme. En raison de la baisse des prévisions de marge brute et de l'augmentation des dépenses de R&D, Morgan Stanley a même élargi ses prévisions de pertes d'exploitation pour Zhipu en 2026 de 4,5 %, prévoyant une perte nette attribuable aux actionnaires d'environ 4,303 milliards de yuans cette année-là.

À mesure que les revenus continuent d'augmenter, Morgan Stanley prévoit que les prévisions de pertes d'exploitation pour 2027 seront réduites de 35,2 %, avec une perte nette attribuable aux actionnaires d'environ 2,564 milliards de yuans. D'ici 2028, l'entreprise pourrait atteindre un bénéfice d'exploitation de 5,018 milliards de yuans, avec un bénéfice net attribuable aux actionnaires d'environ 4,730 milliards de yuans, réalisant ainsi un bénéfice annuel pour la première fois.

Ces prévisions reposent sur trois hypothèses : la croissance continue rapide des revenus cloud, la restauration progressive de la marge brute et la vitesse d'expansion des revenus dépassant celle des dépenses de R&D. Si l'une de ces conditions n'est pas remplie, cela pourrait retarder le tournant vers la rentabilité de l'entreprise.

Objectif de prix relevé à 1800 HKD, l'évaluation reste axée sur la réalisation d'une forte croissance

Morgan Stanley évalue Zhipu en utilisant un modèle d'actualisation des flux de trésorerie, en supposant un coût moyen pondéré du capital de 15 % et un taux de croissance perpétuel de 3 %, portant finalement l'objectif de prix de 1700 HKD à 1800 HKD, soit une augmentation de 5,9 %.

En se basant sur le prix de clôture de 1195 HKD au 31 août, l'objectif de prix correspond à un potentiel d'augmentation d'environ 51 %, ce qui équivaut à environ 35 fois le ratio prix/ventes prévu pour 2027. Morgan Stanley estime que le ratio prix/ventes prévu de 25 fois pour 2027 ne reflète pas encore pleinement le potentiel de croissance des revenus à long terme.

Cependant, cette évaluation dépend fortement de la compétitivité des modèles et de la vitesse de commercialisation.

Dans un scénario optimiste, si Zhipu lance des modèles de niveau mondial, élargissant continuellement sa clientèle via des API cloud et augmentant les prix, Morgan Stanley prévoit que les revenus de l'entreprise pourraient atteindre 33,75 milliards de yuans en 2027, correspondant à une évaluation de 3340 HKD.

Dans un scénario de référence, si Zhipu parvient à continuer de lancer des modèles de base proches des niveaux avancés mondiaux, les revenus de 2027 atteindraient 19,3 milliards de yuans, correspondant à un objectif de prix de 1800 HKD.

Dans un scénario pessimiste, si les performances des modèles sont en retard et que l'approvisionnement en puissance de calcul est limité, les revenus pourraient ne croître que de manière linéaire, atteignant seulement 13,5 milliards de yuans en 2027, correspondant à une évaluation de 670 HKD.

Risques et rendements de Zhipu et trois scénarios d'évaluation. Morgan Stanley attribue à Zhipu un objectif de prix de référence de 1800 HKD ; les scénarios haussier et baissier sont respectivement de 3340 HKD et 670 HKD, l'évaluation dépendant de la compétitivité des modèles et de la vitesse de croissance des revenus. Source : Morgan Stanley

Le plus grand changement de Zhipu au cours du premier semestre est que la croissance commerciale commence à se traduire par des données financières : les revenus cloud, la consommation de tokens, les utilisateurs payants et l'ARR ont tous montré des améliorations significatives. Cependant, l'entreprise est encore loin d'une rentabilité stable, et la restauration de la marge brute et l'efficacité des investissements en R&D détermineront combien de bénéfices cette croissance pourra générer.

Pour les investisseurs, l'objectif de 2,4 milliards de dollars d'ARR n'est que le point de départ de la prochaine étape. Ce qui doit vraiment être vérifié, c'est si le volume d'appels de modèles en forte croissance peut se traduire par des revenus durables, et si Zhipu peut, tout en maintenant la compétitivité des modèles, réussir la transition d'une expansion à fort investissement vers la rentabilité d'ici 2028.