Ce qui se dit dans les salles : plein feu sur le binôme dollar-inflation et investisseurs à la Marcelo Gallardo, "avec la garde haute"

Le climat extérieur s'est détérioré, mais la politique, le gouvernement et le marché local ont également contribué à la hausse du risque pays. Jusqu'à récemment, la Casa Rosada se vantait que la prime de risque argentine avait chuté à 400 points de base après le paiement des coupons de juillet et célébrait l'amélioration des notations de crédit. Maintenant, elle est à nouveau au-dessus de 500 points. Tout ne vient pas de l'extérieur : les facteurs locaux ont également contribué à l'escalade du risque pays.

Que disent les bunkers financiers et les salles de marché ? Le responsable de la recherche d'une légendaire boutique hors cote l'a résumé en quelques mots devant ses clients : il est temps de se positionner avec la garde haute, peut-être en paraphrasant le "Muñeco" Gallardo.

En bon français, au-delà des recommandations d'investissement, le contexte local incite à agir avec beaucoup de prudence. Aujourd'hui, il semble plus approprié de maintenir une position plus dollarisée et indexée. Qu'est-ce qui pourrait faire basculer cet état d'esprit ?, a demandé un gestionnaire, qui a reçu comme indice une recommandation : observer comment évolue le désormais célèbre Indice de Confiance dans le Gouvernement de l'Université Torcuato Di Tella. Au minimum, a conseillé l'expert, il faudrait observer une amélioration de l'indicateur au cours des prochains mois.

Au niveau mondial, une plus grande aversion au risque a été enregistrée, bien que cela n'implique pas un "credit crunch", c'est-à-dire une liquidation massive de positions à risque. Quoi qu'il en soit, la détérioration a provoqué que, par exemple, la dette corporative américaine notée "CCC" --- un équivalent de ce qu'était l'Argentine --- soit passée d'un rendement de 10 % à 13 %. Aujourd'hui, la dette argentine a une notation de "B-".

Mais lorsque le scénario politique commence à être intégré dans l'évaluation du crédit, le risque pays refait surface. C'est ainsi que réagit, par exemple, le spread par législation entre les obligations souveraines GD30 et AL30, qui s'est à nouveau élargi.

Élections 2027 : le marché envisage des scénarios et surveille les sondages

Pendant ce temps, dans toutes les rencontres financières, l'ingrédient politique domine l'attention. Dans les salles, ils dessinent des scénarios pour 2027 avec et sans PASO, y compris l'option d'avoir des PAS, c'est-à-dire des Primaires Ouvertes Simultanées non obligatoires, conçues sur mesure pour le PJ afin qu'il puisse résoudre ses conflits internes et atteindre l'unité.

Les investisseurs attachent de l'importance aux PASO car elles pourraient définir le tableau électoral de 2027. D'ici la fin de l'année, il faudra surveiller le Congrès, conseillait un analyste politique lors d'une rencontre économique-financière sur Zoom, sur la base de trois alternatives : élimination des PASO, suspension des PASO de 2027 ou élimination de leur obligation.

L'existence ou non des PASO déterminera si le marché devra traverser trois élections --- primaires, générales et balotage --- ou seulement une ou deux, considérant que les élections de la province de Buenos Aires et de la ville seront simultanées.

Que faudra-t-il observer ? Selon l'analyste, le comportement des électeurs charnières face aux lois sur les terres, la Charte organique de la BCRA, les zones froides et chaudes et le Budget 2027.

Quelles sont les nouveautés dans le contexte local ? En plus d'observer comment se résout la crise interne du péronisme, le marché suit de près la performance que pourrait atteindre la gauche, que certains projettent comme historique. Bien que le niveau d'image ne se traduise pas nécessairement en votes, la montée de Myriam Bregman attire l'attention des sondeurs.

Un flot de données segmentées par âge, idéologie et niveau de revenus circule. Cependant, dans les conversations entre les acteurs du marché, se distingue le décrochage de l'approbation de la gestion de Javier Milei, qui a chuté de 10 points au cours des huit derniers mois, atteignant 34 %, tandis que la désapprobation a augmenté de plus de 13 points, dépassant les 63 %.

La détérioration est très concentrée parmi les jeunes de 18 à 29 ans, qui pour l'instant n'ont pas migré vers un autre espace politique, mais restent dans une sorte de limbe. Ils sont définis comme des électeurs en colère, mais potentiellement récupérables.

Lors d'une conférence téléphonique dans une banque étrangère, quatre scénarios électoraux ont été envisagés :

• Un similaire à celui de 2019, avec une polarisation entre Milei et un candidat du PJ, considéré comme ayant une probabilité moyenne.

• Un autre semblable à celui de 2023, avec une élection à trois entre Milei, un candidat du PJ et un autre non péroniste, auquel on attribue une probabilité plus élevée.

Les deux scénarios nécessitent des PASO ou PAS.

Les deux autres alternatives sont :

• Un scénario similaire à celui de 2011, avec une claire supériorité du gouvernement, Milei en première position et une opposition atomisée, considéré comme ayant une probabilité élevée.

• Un autre semblable à celui de 2003, avec une forte atomisation dans un contexte de crise, auquel on attribue une probabilité faible.

Ces deux derniers scénarios ne nécessitent pas de PASO.

Beaucoup de dialectique et des spéculations trop précoces, alors qu'à ce jour, seul un adversaire est connu : Milei. Cependant, au moment de débattre sur le marché et l'économie, la conclusion est que les investisseurs sont dominés par la perception que des doutes persistent sur la continuité des politiques du gouvernement libertaire.

À l'étranger, ils surveillent non seulement les taux d'intérêt des États-Unis à 10 et 30 ans, un véritable signal d'alarme pour la dette argentine en dollars, mais aussi le prix du pétrole et la performance de Wall Street.

Sur le plan local, l'attention reste concentrée sur le niveau d'activité, les comptes du Trésor, les réserves de la BCRA, le taux de change réel et l'évolution de l'Indice de Confiance dans le Gouvernement de Di Tella.

Les opérateurs estiment que le gouvernement offre de bons taux de couverture par la vente de bons dollar liés, face à l'alternative d'acheter directement des devises. Ils observent également de meilleures opportunités dans les obligations en dollars à court terme sous législation locale.

L'IPC de juillet a défini le nouveau plafond de la bande de change pour septembre.

De plus, ils soulignent la hausse des taux forward de 11 % à 15 % comme un reflet du risque électoral. Pour l'instant, et en fonction de ce que marquera l'indice de Di Tella, les menus recommandés privilégient les obligations sous-souveraines, sans négliger les alternatives dans le secteur corporatif, avec des rendements entre 7 % et 8 %, similaires à ceux d'un crédit noté "B" aux États-Unis.

Concernant les actions, il n'y a qu'une apathie générale. Si le climat s'améliorait, on estime qu'il pourrait y avoir un potentiel haussier proche de 13% en raison de la réduction du risque électoral.{#p-1787876817842-68215}

Brésil : un lourd héritage fiscal que le marché relativise encore {#p-1787876817842-11836}

Mais les regards ne sont pas uniquement tournés vers les élections argentines de l'année prochaine, mais aussi vers celles de Brésil, Israël et États-Unis. En ce qui concerne le cas brésilien, lors d'une rencontre à São Paulo, une mission financière de Washington a esquissé le panorama suivant : quel que soit le vainqueur, le prochain gouvernement héritera d'un déficit déjà établi, car le paiement des intérêts représente 7,3% du PIB.{#p-1787876817842-30189}

Le déficit global projeté pour 2026 atteint 7,7% du PIB et la dette brute augmenterait de 96,5% à 102,3% en 2028. Le Brésil se négocie avec une prime de risque à cinq ans proche de 124 points de base, selon la moyenne d'août, bien en dessous de ce que suggérerait un tel ratio de dette.{#p-1787876817842-85215}

Dans un échantillon de huit émetteurs souverains latino-américains, la corrélation entre la dette publique brute et la prime de risque à cinq ans est de seulement 0,33. Cinq d'entre eux présentent des niveaux de dette compris entre 55% et 70% du PIB et, dans cette tranche, la prime oscille entre 52 et 141 points de base. En d'autres termes, les niveaux de dette ne suffisent pas à ordonner les primes de risque.{#p-1787876817842-78017}

Si ces mêmes pays sont classés selon la notation moyenne attribuée par S&P, Moody's et Fitch, la corrélation est d'environ -0,92, équivalente à environ 16 points de base par échelon de notation et capable d'expliquer 85% de la variation transversale.{#p-1787876817842-69506}

Les agences de notation ont tendance à arriver en retard, donc leurs délais ne sont pas nécessairement les mêmes que ceux du marché. Une notation peut comprimer le risque lorsque la situation fiscale devient vérifiable, c'est-à-dire lorsqu'il existe une règle et qu'une institution est obligée d'informer au moment où cette norme est enfreinte, dans le cadre d'un accord qui a survécu à un changement de gouvernement.{#p-1787876817842-67080}

Le prix de la prime reflète la probabilité que quelqu'un remarque que le déficit s'est écarté avant que l'ampleur du déséquilibre ne soit pleinement intégrée.{#p-1787876817842-87467}

Au Brésil, au Chili, en Colombie, au Mexique, au Panama et au Pérou, la prime moyenne à cinq ans est inférieure à 100 points de base, un niveau atteint en à peine un dixième des mois écoulés depuis 2010.{#p-1787876817842-45548}

Entre 2010 et 2013, cette moyenne était de 120 points de base, avec une dispersion de 20 points entre les pays. Depuis 2016, elle s'est située à 129 points de base, mais avec une dispersion de 59 points. Il s'agit d'un niveau moyen similaire, bien qu'avec une différence transversale presque trois fois plus grande.{#p-1787876817842-96858}

La compression provient d'un facteur global plus bas, ce qui a permis une plus grande différenciation des différents carry trades. À mesure que le composant commun diminue, les facteurs idiosyncratiques expliquent une part plus importante du prix.{#p-1787876817842-28649}

Le Brésil consacre chaque année l'équivalent de 7,3% du PIB au paiement des intérêts, contre 0,8% pour le Chili. C'est de l'argent liquide qui est transféré aux détenteurs locaux de la dette, sur un stock qui continuera d'augmenter pendant la période projetée.{#p-1787876817842-16440}

Malgré cela, la prime de risque externe reste relativement stable, de sorte que le problème n'est jamais perçu comme une crise souveraine. Les analystes ne s'attendent pas à ce que le résultat électoral d'octobre entraîne des mouvements significatifs dans les spreads brésiliens.{#p-1787876817842-21570}

Les deux principaux candidats hériteront du même coût d'intérêts, équivalent à 7,3 % du PIB, et aucun n'a proposé jusqu'à présent de créer une institution chargée d'informer publiquement sur le non-respect d'une règle fiscale. À raison de 16 points de base pour chaque échelon de notation, un gouvernement qui construirait aujourd'hui cette institutionnalité obtiendrait une récompense plus importante que jamais depuis 2010.{#p-1787876817842-16414}

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