時価総額100億ドル到達後、なぜ市場は高レバレッジを支えるのに苦労しているのか？

元記事タイトル：Everyone's Promising 20x Leverage on Prediction Markets. Here's Why It's Hard

元記事著者：@hyperreal_nick, Crypto KOL

翻訳：Azuma, Odaily Planet Daily

編集者注：今週、Solana Breakpointサイクルで登場した新しいプロジェクトをまとめる中で、レバレッジ機能を強調する予測市場がいくつか登場していることに気づきました。しかし、市場を調査したところ、既存のプラットフォームはレバレッジ機能を避ける傾向がある一方、この機能をサポートすると主張する新しいプラットフォームは、一般的に低い倍率や小さなプールといった問題を抱えているのが現状です。

隣接するホットなトラックであるPerp DEXと比較すると、予測市場トラックにおけるレバレッジ空間はまだ効果的に開拓されていないようです。リスク許容度の高い仮想通貨市場において、この状況は非常に不協和音です。そこで、私は答えを見つけるために情報を収集し始めました。その過程で、非常に質の高い分析記事を2つ見つけました。1つはMessariのKaleb Rasmussenによる調査レポート「Enabling Leverage on Prediction Markets」で、非常に徹底した議論を提供していますが、長文かつ多数の数学的計算が含まれているため翻訳には不向きです。もう1つはLineraのNick-RZAによる「Everyone's Promising 20x Leverage on Prediction Markets. Here's Why It's Hard」で、より簡潔で分かりやすく、予測市場におけるレバレッジの課題に対処するには十分な内容です。

以下は、Nick-RZAによるオリジナルコンテンツで、Odaily Planet Dailyが翻訳したものです。

現在、ほぼ全員が予測市場にレバレッジ機能を追加したいと考えています。

以前、私は「The Expression Problem」という記事を書きましたが、その結論は、予測市場は資本が表現できる信念の強さを制限しているというものでした。多くのチームがすでにこの問題の解決を試みていることがわかります。

ニューヨーク証券取引所の親会社から200億ドルの投資を受けた後、Polymarketは現在900億ドルの評価を受けており、創設者のShayne Coplanは「60 Minutes」にも出演しました。Kalshiは当初50億ドルの評価で3億ドルを調達し、その後1100億ドルの評価で10億ドルの新規資金調達ラウンドを完了しました。

競争は激化しており、競合他社は次の需要層であるレバレッジを求めて争っています。現在、少なくとも1ダースのプロジェクトが「レバレッジ予測市場」の構築を試みており、10倍、20倍、あるいはそれ以上のレバレッジを達成できると主張するものもあります。しかし、この問題に真剣に取り組んでいるチーム（HIP-4、DriftのBET、Kalshiのフレームワークなど）が提供する分析を掘り下げてみると、彼らの結論は1倍から1.5倍という非常に保守的な数字に収束していることがわかります。

これは大きなギャップですが、一体どこに問題があるのでしょうか？

予測市場 vs 現物取引と先物取引

基本から始めましょう。予測市場では、イベントが発生するかどうかに賭けることができます：年末までにbtc-42">ビットコインは15万ドルに達するか？チーム49はスーパーボウルで優勝するか？明日の東京は雨が降るか？

あなたは一種の「シェア」を購入しており、予測が正しければ1ドルを受け取り、間違っていれば何も得られません。非常にシンプルです。

BTCが15万ドルまで上昇すると信じており、「YESシェア」の価格が0.40ドルであれば、40ドルを使って100シェアを購入できます。正解すれば100ドルが戻ってきて60ドルの純利益となり、間違えれば40ドルを失います。

このメカニズムは、現物取引や無期限先物とは根本的に異なる3つの特徴を予測市場にもたらします：

· 第一に、明確な上限があること。「YESシェア」（「NOシェア」も同様）の最高値は常に1ドルです。0.90ドルで購入した場合、最大の上昇ポテンシャルは11％しかありません。初期のmeme coinを買うのとはわけが違います。

· 第二に、下限が真のゼロであること。ほぼゼロの暴落ではなく、文字通りのゼロです。ポジションが時間とともに徐々に減少することはありません。予測が正解か、ゼロになるかのどちらかです。

· 第三に、結果がバイナリー（二者択一）であり、結果は通常即座に確認されること。ここには緩やかな価格発見プロセスはありません。選挙はある瞬間まで未定で、次の瞬間には結果が即座に発表されるかもしれません。その結果、価格は0.80ドルから1ドルへゆっくりと上昇するのではなく、直接1ドルへ「ジャンプ」します。

レバレッジの本質

レバレッジの本質は、お金を借りて賭けを増幅させることです。

100ドルを持っていて10倍のレバレッジを使う場合、実際には1000ドルのポジションをコントロールしています。価格が10％上昇すれば、10ドルではなく100ドルを稼ぎます。逆に価格が10％下落すれば、10ドルではなく元本全額を失います。これが清算の意味でもあります。取引プラットフォームは、貸し手（取引プラットフォームや流動性プール）が損失を被るのを防ぐため、元本以上に損失が出る前に強制的にポジションをクローズします。

伝統的な資産でレバレッジが機能するための重要な前提は、資産の価格変動が連続的であることです。

10万ドルの価格ポイントで10倍のレバレッジをかけてBTCをロングする場合、91,000ドル〜92,000ドル付近で清算される可能性が高いですが、BTCは10万ドルから80,000ドルへ瞬時に下落することはありません。99500 → 99000 → 98400 ……のように、急速であっても線形に徐々に下落します。この過程で、清算エンジンがタイムリーに介入し、ポジションをクローズします。お金を失う可能性はありますが、システムは安全です。

しかし、予測市場はこの前提から解放されています。

核心的な問題：価格ジャンプ

デリバティブ分野では、これは「ジャンプリスク」または「ギャップリスク」として知られており、仮想通貨コミュニティでは「scam wicks」と呼ばれるかもしれません。

BTCの例を続けましょう。価格が徐々に下落するのではなく、直接ジャンプすると想像してください。ある秒には10万ドルだったのが、次の秒には8万ドルになり、その間に99,000ドル、95,000ドル、91,000ドルといった清算されるような価格での取引は一切ありません。

このシナリオでは、清算エンジンは依然として91,000ドルでクローズしようとしますが、その価格は市場に存在せず、次に利用可能な価格は80,000ドルです。この時点で、あなたのポジションは清算されるだけでなく、破綻に陥り、誰かがこの損失を負担しなければなりません。

これこそが、予測市場が直面している状況です。

選挙結果が発表されたり、試合の結果が決まったり、重要なニュースが流れたりすると、価格は線形にゆっくり動くのではなく、激しく変動します。さらに、システム内のレバレッジポジションは、中間の流動性が存在しないため、効率的に解消することができません。

MessariのKaleb Rasmussenは、この問題について詳細な分析（https://messari.io/report/enabling-leverage-on-prediction-markets）を書いたことがあります。彼が提示した最終的な結論はこうです：貸し手がジャンプリスクを正しく価格設定できる場合、彼らが請求すべき手数料（ファンディングレートに類似）は、レバレッジポジションの上昇益をすべて消費してしまうはずです。つまり、トレーダーにとって、公正なレートでレバレッジポジションを開くことは、レバレッジなしで直接ポジションを取るのと比較してリターンの優位性はなく、さらに大きな下落リスクにさらされることになります。

したがって、予測市場で10倍、20倍のレバレッジを提供すると主張するプラットフォームを見かけた場合、可能性は2つしかありません：

· 手数料がリスクを正確に反映していない（誰かが補償されないリスクを負担していることを意味する）；

· または、プラットフォームが何らかの非公開メカニズムを使用している。

実例：dYdXからの教訓

これは単なる理論的な話ではなく、すでに実例があります。

2024年10月、dYdXはトランプ氏が選挙に勝つかどうかに関するレバレッジ無期限市場であるTRUMPWINを立ち上げ、最大20倍のレバレッジをサポートし、価格フィードはPolymarketから取得していました。

彼らはリスクを知らないわけではなく、システムのために複数の保護メカニズムさえ設計していました：

· マーケットメーカーはPolymarketの現物市場でdYdXのエクスポージャーをヘッジできる；

· 清算失敗時の損失をカバーするための保険基金がある；

· 保険基金が枯渇した場合、損失はすべての利益を出しているトレーダー間で共有される（誰も好まないが、破産よりはまし；より厳しいバージョンはADLで、勝っているポジションを直接清算する）；

· 動的な証拠金メカニズムにより、建玉が増加するにつれて利用可能なレバレッジが自動的に減少する。

無期限先物の基準から見れば、これはすでにかなり成熟していました。dYdXはレバレッジ解消リスクについて公に警告さえ出していました。そして、選挙の夜がやってきました。

結果が徐々に明らかになるにつれ、トランプ氏の勝利がほぼ確実になりました。Polymarketの「YESシェア」の価格は、約0.60ドルから1ドルへジャンプしました。徐々にではなく、ジャンプしてシステムを突き抜けたのです。

システムはアンダーウォーター（損失状態）のポジションを決済しようとしましたが、十分な流動性がなく、オーダーブックは薄く、Polymarketでヘッジするはずだったマーケットメーカーもポジションを時間内に調整できず、保険基金も枯渇しました……ポジションが円滑に決済できない場合、ランダムなデレバレッジイベントがトリガーされ、カウンターパーティが十分な担保を持っているかどうかに関係なく、システムは強制的にポジションの一部をクローズしました。

KalshiのクリプトリードJohn Wangの分析によると：「ヘッジの遅延、極端なスリッページ、流動性の蒸発により、本来実行可能だったトレーダーが損失を被った。」正しいポジションと十分な担保を持ち、本来安全であるはずだった一部のトレーダーも損失を被りました。

これはリスク管理を欠いたジャンクDEXではなく、かつて世界最大の分散型デリバティブ取引プラットフォームの1つであり、複数の保護層を持ち、事前に明確な警告を発していたものです。

それにもかかわらず、そのシステムは実際の市場環境で部分的な障害を経験しました。

業界が提案する解決策

予測市場におけるレバレッジ問題に関して、業界全体は3つの陣営に分かれており、この分裂自体が各チームのリスクに対する姿勢を明らかにしています。

陣営1：レバレッジの制限

数学的な現実を認識した後、最も正直な答えを選択し、レバレッジをほとんど提供しないチームもあります。

· HyperliquidXのHIP-4提案はレバレッジ上限を1倍に設定しています。これは技術的に不可能だからではなく、バイナリーな結果において唯一安全なレベルだと考えているからです。

· DriftProtocolのBET製品は100％の担保を必要とします。つまり、借り入れなしの完全な担保化です。

· KalshiのクリプトリードJohn Wangのフレームワークも同様に、追加の保護メカニズムがない場合、安全なレバレッジは約1〜1.5倍であると示唆しています。

陣営2：エンジニアリングを活用してリスクを軽減

別のチームは、リスクを管理するために十分に複雑なシステムを構築しようとしています。

· D8Xは市場状況に基づいてレバレッジ、手数料、スリッページを動的に調整します。決済に近いほど、または極端な確率であるほど、制限は厳しくなります；

· dYdXは選挙の夜に失敗したのを目撃した保護メカニズムを開発し、現在も継続的に反復しています；

· PredictEXが提案する解決策は、価格ジャンプリスクが高まると手数料を上げ、最大レバレッジを下げ、市場が安定するとこれらの措置を緩和することです。創設者のBenは率直に言いました：「無期限先物モデルを直接適用すると、確率が10％から99％にジャンプした瞬間にマーケットメーカーは完全に一掃されるだろう。」

これらのエンジニアリング指向のチームは、問題を解決したとは主張していません。単にリアルタイムのリスク管理を試みているだけです。

陣営3：まずはローンチし、後からギャップを埋める

迅速にローンチし、ジャンプリスクをどのように処理するかを公に開示せずに、10倍、20倍、あるいはそれ以上のレバレッジを直接主張するチームもあります。おそらく彼らは開示されていないエレガントな解決策を持っているか、あるいは本番環境で学習するつもりなのかもしれません。

仮想通貨業界には常に「move fast and break things（素早く動いて破壊せよ）」という伝統があり、最終的にどの手法が持ちこたえるかを市場が決定します。

将来どうなるのか？

私たちが直面しているのは、非常にオープンな設計空間を持つ問題であり、それこそが最も興味深い側面です。

MessariのKaleb Rasmussenのレポートは、問題を診断するだけでなく、いくつかの可能な方向性を提案しています：

· ポジション全体のリスクを一度に価格設定するのではなく、変化する状況に基づいてローリング手数料を請求する；

· 価格ジャンプのためのオークションメカニズムを設計し、流動性プロバイダーに価値を還元する；

· 情報の非対称性に押しつぶされることなく、マーケットメーカーが持続的に利益を得られるシステムを構築する。

しかし、これらの解決策は本質的に既存のフレームワーク内での改善です。

EthosXのDeepanshuは、より根本的な再考を提案しています。以前、JPMorganのGlobal Clearing BusinessでLCH、CME、Eurexなどの清算インフラを研究・構築していた彼は、予測市場に無期限先物モデルを用いてレバレッジを追加しようとすることは、根本的に問題を履き違えていると考えています。

予測市場は無期限先物ではなく、エキゾチックオプションの極端な形態です。伝統的な金融で通常扱われる製品よりも複雑です。エキゾチックオプションは無期限取引プラットフォームでは取引されず、通常、そのリスクのために特別に設計された決済システムを通じて決済されます。そのようなインフラは以下を可能にするはずです：

· トレーダーにマージンコールへの対応のための時間枠を提供する；

· 清算される前に他のトレーダーがポジションを引き継げるようにする；

· 多層的な保険基金を実装し、参加者にテールリスクの社会化を明示的に受け入れさせる。

これらは新しいことではありません。清算機関は何十年もテールリスクを管理してきました。真の課題は、これらすべてをオンチェーンで、透明に、市場のニーズが求める速度で達成する方法です。

動的な手数料とレバレッジの減衰は始まりに過ぎません。真に問題を解決するチームは、より優れた無期限エンジンを構築するだけでなく、「清算機関レベル」のシステムを構築する可能性が高いでしょう。インフラ層は未解決のままですが、市場の需要は非常に明確になっています。

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