誰もが戦争の終結を待っているが、石油価格が長期にわたる紛争を示唆しているのだろうか？

オリジナルタイトル：石油は戦争である
オリジナル著者:ギャレット
翻訳:ペギー、ブロックビーツ

編集者注：市場が依然として石油価格の変動を戦争の「結果変数」と見なしている一方で、この記事は、本当に理解される必要があるのは、戦争自体が石油を通じてどのように価格付けされているかであると主張している。

ホルムズ海峡の継続的な封鎖により、世界の石油供給システムは再構築を余儀なくされており、アジアのバイヤーは大量に米国産原油に転換し、WTIはブレントを上回り、価格メカニズムと貿易フローの構造的変化を示している。短期的な差は契約によって説明できるが、より深いレベルでは問題は「誰がまだ供給できるか」である。

著者はさらに、現在の市場における主な誤判断は価格ではなく時間にあると指摘している。先物曲線は依然として前提を意味している：紛争は短期間で終結し、供給は回復するだろう。しかし、より可能性の高い道筋は消耗戦争の長期化である。つまり、高油価はもはや一時的なショックではなく、より永続的な構造的状態に進化し、範囲はシフトするか、120〜150ドルに上昇するということだ。

この枠組みにおいて、原油はもはや単なる商品ではなく、すべての資産の「上流の変数」となっています。その再評価は、金利、為替レート、株式市場、信用市場に波及するでしょう。

市場はすでに戦争の勃発を織り込んでいるが、戦争の継続はまだ織り込んでいない。

以下は原文です：

トランプ氏はイランに10日間の期限を提示した。それはすでに1週間前のことだ。昨日、彼は再び皆に思い出させた：カウントダウンは今やわずか48時間だ。テヘランの回答はノーだった。

5週間前、2月28日に米軍とイスラエル軍の戦闘機がイランを攻撃した際、市場の価格設定のロジックは依然として「外科的」な空爆だった：2週間、せいぜい3週間で、ホルムズ海峡は再開され、原油価格は急騰したがその後下落し、すべてが正常に戻った。

しかし、当時の私たちの判断は「ノー」だった。

当初から、私たちの考え方は、この戦争はまずエスカレートし、その後でようやく沈静化する可能性があるというものだった。最も可能性の高い道筋は、地上軍の関与であり、長期にわたる紛争に発展するものであった。ホルムズ海峡のダウンタイムは、市場がそのモデルに組み込む意思があるという想定をはるかに超えるものだった。私たちは、期間の枠組み、ホルムズ海峡の価格モデル、戦争の変数分析の観点から完全な論理を提供してきた。

核心的な判断は単純だ：イランは勝利する必要はない、ただ戦争のコストを高くして、ワシントンに撤退戦略を模索させる必要がある。そしてこの「撤退」は、海峡の円滑な再開を伴わないだろう。

5週間後、この評価のあらゆる重要な側面が徐々に裏付けられつつある。ホルムズ海峡は未だに再開されていない。ブレント原油は110ドル近辺で取引を終えた。ペンタゴンは数週間におよぶ地上作戦に備えている。トランプの戦争目的も「非核化」から「相手を石器時代に逆戻りさせること」へと変わったが、彼はまだ「勝利」が何を意味するのかをはっきりと定義できないでいる。

地上部隊の派遣は、私たちが追跡してきたエスカレーションの転換点である。海兵隊と空挺部隊はすでに戦場に集結しており、その瞬間は今にも迫っている。

しかし、次の空爆や次の最後通牒よりも重要なのは石油である。

石油は、この戦争の副産物ではない。石油そのものが戦争の核心なのだ。株式市場、債券市場、暗号資産市場、FRB、さらには毎日の食費まで、すべてが下流の変数である。石油価格の判断が正しければ、他のすべては整う。判断が間違えられれば、他のすべての決定は無意味になる。

WTI原油価格は、2022年以来初めてブレントを上回り、市場の注目を集めている。

良いですね、こうあるべきです。

WTIがブレントを上回る：誰もが疑問に思っている

4月2日、WTI原油は111.54ドルで取引を終え、ブレントは109.03ドルで取引を終えた。ブレントに対するWTIのプレミアムは2.51ドルで、2009年以来最大の価格差となった。わずか2週間前、WTIはブレントに比べて大幅に値下がりしていました。

皆が疑問に思っているのは、何が起きたのか？以下に、要約版とより現実的なバージョンを示します。

要約版：満期日の一致しない状況

WTI先物は5月の配達に対応しているが、ブレントの先物契約は6月に繰り越された。このような供給が逼迫している状況では、「早期の1か月間の配達」は価格が高いことを意味する。WTIはたまたま配達日が早かった。

オックスフォードで現在勤務し、35年間の取引経験を持つ石油トレーダーのアディ・インシロビッチ氏は、歴史的に高い運送費と保険費に加えて、バイヤーは1か月早く配達されるブレント原油に対して1バレル当たり約30ドル多く支払う意思があると述べた。彼の35年間のキャリアの中で、彼はこのような状況を見たことがない。

これは「メカニズムレベル」の説明です。正確ではありますが、完全ではありません。

リアルバージョン:価格曲線は全体的にシフトしている

WTIとブレントの収束は、単なる短期的な契約の不一致ではありません。ブルームバーグは、この現象は複数の契約期間にわたってはっきりと見られ、先物曲線全体にわたっていることを指摘している。言い換えれば、価格曲線全体が再評価されている。

その理由は？アジアの需要の変化だ。3月下旬、アジアの製油所は5月の積み込みに向けて約1,000万バレルの米国産原油を確保した。前週には約800万バレルを購入した。Kpler社は、4月の米国産原油の対アジア輸出が日量170万バレルに達し、3月の日量130万バレルから増加すると予想している。中国、韓国、日本、そしてシンガポールのエクソンモービルの製油所はすべて、米国産原油を購入している——現在ではそれが「唯一の選択肢」だからだ。

ホルムズ海峡は閉鎖されたままだ。アブダビの主力原油であるマーバン——WTIに最も近い代替品——は世界市場から姿を消した。WTIは世界の「限界価格の原油」になりつつある。

これはパニック・バイヤーズではなく、フローの構造的変化だ。

では、先物価格カーブをもう一度見てみましょう。

このカーブは、これが一時的なショックであり、クリスマスまでにはすべてが正常に戻るとのシグナルを発信しています。

当社の評価では、このカーブは「現実逃避」しています。

3つの終焉、1つのベースラインパス

この分析フレームワークはすでに「週刊シグナルプレイブック」で紹介しています。これまでのところ、変化はない。むしろ、ベースラインシナリオの可能性はさらに高まっている。

この戦争は最終的に以下の3つの方法で終わるだろう。

3つの結末は図に示されている：1つ目は、米国が中東から完全に撤退すること。2つ目は、イラン政権の交代（2003年のイラクと同様）。3つ目は、長期にわたる消耗戦。

1つ目の結末は政治的にほぼ不可能である。

2つ目の結末も実現不可能である：地形条件、兵士の必要数、ゲリラ戦の進化する論理はすべて、この道がコストがかかり、結論を出すのが難しいことを示している。イランの陸地面積はイラクの3倍で、人口はほぼ2倍であり、侵略者に安住の地を提供しない山岳地帯は言うまでもない。これは2003年ではない。

第3のシナリオはベースラインであり、その確率ははるかに高い。もし紛争が長期の消耗戦に発展すれば、ホルムズ海峡の封鎖は続き、石油価格は高止まりするだろう。この高水準は一時的なものではなく、構造的なものになるだろう。現在の先物価格カーブは、これを適切に反映していないことは明らかです。

見落とされがちなポイントの1つは、石油業界そのものだけを見ると、長期化する戦争は実際には米国の戦略的利益と一致する可能性があるということです。中東の石油生産能力は紛争中に混乱し、代替供給源がほとんど残されていないため、世界の買い手は北米のエネルギーに頼らざるを得なくなります。また、原油価格の上昇は、米国の生産者による生産拡大（リグの増加やシェールオイルへの投資の増加）を促すことになります。以下のグラフに示されているように、ほぼすべての重要な歴史的な原油価格の上昇は、その後の12〜18ヶ月以内に米国の生産増加が続きました。

米国が本当に管理する必要がある唯一の費用は、ガソリン価格が長期的にガロン当たり4ドルを上回り続け、政治的反発を引き起こすのを防ぐ方法という国内的な問題である。これは戦争が終わる時期を決定する条件というよりは、「痛み閾値」である。

価格の「算術」

ホルムズ海峡が封鎖されたシナリオでは、ブレント原油110ドルは天井ではなく、単に出発点にすぎない。当社の基本シナリオでは、海峡が封鎖されたままである限り、原油価格は120〜150ドルの範囲で維持されるだろう。

週を追うごとに在庫は減少している。UBSのデータによると、世界の在庫は3月末に5年平均に落ち込んだが、これは最近の情勢悪化以前の数値である。マッコーリーズの評価では、戦争が6ヶ月以上続き、海峡が封鎖された場合、原油価格が200ドルまで急騰する確率は40％である。

迅速スプレッド（直近の2つのブレント契約の価格差）は、1バレル当たり8.59ドルに拡大した。市場は「1ヶ月先物」に対して約8％のプレミアムを付けているが、これは2008年以来見られなかった緊張のレベルである。

しかし、2008年には、世界の供給の15%が物理的に遮断されることはなかった。

今日では、ほぼすべてのモデル、価格曲線、そしてウォール街の年末予測は、同じ前提に基づいている：この紛争は終結し、ホルムズ海峡は再開し、石油価格は正常に戻り、世界は以前の状態に戻るだろう。

私たちの判断は、そうはならないというものだ。

先物曲線の後部は現実に追いついていない。市場はすでに「戦争が起こる」ことを織り込んでいるが、「戦争が続く」ことについてはまだ織り込んでいない。ホルムズ海峡の再開前に原油が下落することは、すべて好機である。これが私たちの核心的な立場であり、ヘッジはしていない。

石油は最初のドミノである。「地上部隊」が展開され、迅速な勝利が得られない場合、つまり、紛争が当初から予想していた持続的な消耗戦に発展した場合、価格の上下は原油自体に留まらず、金利、為替レート、株式市場、信用市場へと次々と波及するだろう。次に何が起こるか。

[元の記事のリンク]