Goldman Sachs optymistycznie o Changxin: podwojenie zdolności produkcyjnych w ciągu czterech lat, czy pokryje połowę chińskiego zapotrzebowania na DRAM?

TL;DR Goldman Sachs przyznał ocenę „kupuj” oraz 12-miesięczną cenę docelową na poziomie 129 juanów, a kluczowym założeniem jest współpraca popytu na AI, zwiększenie produkcji i zastępowanie krajowe. Goldman Sachs przewiduje, że miesięczna zdolność produkcyjna Changxin wzrośnie z 270 000 sztuk w 2026 roku do 665 000 sztuk w 2030 roku, co oznacza ponad podwojenie w ciągu czterech lat. Do 2028 roku dostawy Changxin mogą pokryć około 50% chińskiego zapotrzebowania na DRAM, ale nadal zależy to od wydatków kapitałowych, wzrostu wydajności i weryfikacji przez klientów. HBM jest kluczowym elementem wzrostu zysków Changxin, Goldman Sachs przewiduje, że jego udział w przychodach wzrośnie z 2% w 2026 roku do 27% w 2030 roku. Cena docelowa 129 juanów nie tylko odzwierciedla wzrost dostaw, ale także zakłada utrzymanie wysokich cen DRAM, modernizację struktury produktów oraz agresywne założenie, że marża brutto wzrośnie do 82% w 2030 roku.

Chiński lider DRAM, Changxin Technology, zaledwie miesiąc po debiucie na giełdzie, otrzymał pierwszą ocenę od Goldman Sachs.

Goldman Sachs w raporcie z 23 sierpnia „CHIPS IV: Przyspieszenie procesu samowystarczalności chińskich półprzewodników” przyznał Changxin ocenę „kupuj” oraz 12-miesięczną cenę docelową na poziomie 129 juanów. W momencie publikacji raportu, Changxin odpowiadał około 10-krotności przewidywanego wskaźnika P/E na 2027 rok; cena docelowa Goldman Sachs implikuje około 24-krotność przewidywanego wskaźnika P/E na 2027 rok.

Za tą wyceną stoi model wzrostu, który ma trwać do 2030 roku: podwojenie zdolności produkcyjnych wafli, ciągły wzrost dostaw tradycyjnego DRAM, szybki wzrost przychodów z HBM, a także wspólne zwiększenie popytu na krajowe pamięci w związku z budową infrastruktury AI w Chinach oraz dywersyfikacją łańcucha dostaw klientów.

Jednak ten model oparty jest na szeregu optymistycznych założeń. Oprócz zwiększenia produkcji i wzrostu wydajności, Goldman Sachs przewiduje, że ceny DRAM będą utrzymywać się na wysokim poziomie w warunkach ograniczonej podaży, a marża brutto Changxin wzrośnie z 41% w 2025 roku do 82% w 2030 roku. Dlatego cena docelowa 129 juanów zakłada nie tylko zastępowanie krajowe, ale także jednoczesny rozwój zdolności produkcyjnych, cen i struktury produktów w korzystnym kierunku.

Changxin Technology zadebiutował na giełdzie STAR Market 27 lipca, a jego kod akcji to 688825. Przy debiucie całkowita liczba akcji A wynosiła około 66,881 miliarda, a pierwsza partia około 4,503 miliarda akcji rozpoczęła handel. Prospekt emisyjny wskazuje, że pozyskane fundusze będą głównie przeznaczone na modernizację linii produkcyjnych wafli, modernizację technologii DRAM oraz badania i rozwój technologii przyszłości.

Nowy raport Goldman Sachs rozwija te inwestycje w kierunku ciągłego wzrostu zdolności produkcyjnych do 2030 roku.

Zdolność produkcyjna podwojona w ciągu czterech lat, w 2028 roku może pokryć połowę chińskiego zapotrzebowania na DRAM

Goldman Sachs przewiduje, że miesięczna zdolność produkcyjna wafli Changxin wzrośnie z 270 000 sztuk w 2026 roku do 447 000 sztuk w 2028 roku, a do 2030 roku osiągnie 665 000 sztuk, co oznacza ponad podwojenie w porównaniu do 2026 roku.

Wsparciem dla zwiększenia produkcji są ciągłe inwestycje kapitałowe. Goldman Sachs przewiduje, że średnie roczne wydatki kapitałowe Changxin w latach 2026-2030 wyniosą 84 miliardy juanów, co jest wyższe niż około 50 miliardów juanów w latach 2022-2025; w porównaniu tylko z latami 2024-2025, średnie roczne wydatki kapitałowe w poprzednich dwóch latach wyniosły około 60 miliardów juanów.

Pod wpływem ekspansji zdolności produkcyjnych, poprawy wydajności i modernizacji specyfikacji produktów, Goldman Sachs przewiduje, że całkowite dostawy DRAM Changxin wzrosną w latach 2026-2030 o 34% rocznie, osiągając 9,837 miliarda GB do 2030 roku.

Do 2028 roku dostawy tradycyjnego DRAM Changxin mają wynieść odpowiednio 41% i 50% dostaw Samsunga i SK Hynix w tym samym okresie, w porównaniu do 28% i 35% w 2025 roku.

Jeszcze bardziej uderzająca prognoza: Goldman Sachs przewiduje, że do 2028 roku dostawy Changxin pokryją około 50% chińskiego zapotrzebowania na DRAM. To prognoza przyszłych zdolności dostaw, która nie oznacza, że Changxin obecnie posiada połowę rynku chińskiego.

Trend wzrostu miesięcznej zdolności produkcyjnej Changxin w latach 2026-2030, kluczowa prognoza to wzrost z 270 000 sztuk do 665 000 sztuk.

Porównanie podaży i popytu na DRAM w Chinach, Goldman Sachs przewiduje, że Changxin w 2028 roku pokryje około 50% krajowego zapotrzebowania na DRAM.

Popyt na pamięci w Chinach wzrasta dzięki AI, co stwarza przestrzeń do ekspansji dla Changxin

Goldman Sachs przewiduje, że wartość rynku DRAM w Chinach wzrośnie w latach 2026-2028 o 50% rocznie, osiągając 257 miliardów dolarów do 2028 roku. Wzrost ten napędzany jest głównie przez dostawy serwerów AI, popyt na DRAM dla serwerów i HBM, a także podstawowy popyt ze strony telefonów komórkowych, komputerów osobistych, urządzeń sieciowych i samochodów.

Również po stronie podaży zachodzą zmiany. W miarę jak globalni producenci pamięci, tacy jak Samsung, SK Hynix i Micron, kierują więcej zasobów na produkty związane z AI, tradycyjna podaż DRAM jest ograniczana. W warunkach rosnących cen i ograniczonej podaży, producenci elektroniki użytkowej mają większą motywację do wprowadzania nowych dostawców, aby zredukować ryzyko związane z pojedynczym źródłem.

Goldman Sachs uważa, że nawet jeśli technologia Changxin pozostaje w tyle za wiodącymi globalnymi producentami, klienci z USA i innych krajów mogą nadal weryfikować jego produkty DRAM mobilne i tradycyjne, zwłaszcza w obszarze smartfonów i komputerów osobistych.

To tworzy dwie główne linie ekspansji dla Changxin: z jednej strony zaspokajanie krajowego popytu na DRAM i zastępowanie krajowe; z drugiej strony wypełnianie luki w tradycyjnym DRAM, która powstała w wyniku przesunięcia zdolności produkcyjnych globalnych producentów na HBM.

Jednakże, czy klienci zagraniczni będą w stanie zrealizować zakupy na dużą skalę, nadal zależy od geopolityki i ograniczeń handlowych. Wola weryfikacji produktów nie oznacza, że zamówienia na pewno zostaną złożone, co jest jednym z głównych ryzyk wymienionych przez Goldman Sachs.

HBM decyduje o tym, czy Changxin może przejść od ekspansji skali do wzrostu zysków

Tradycyjny DRAM zapewnia podstawę skali, podczas gdy HBM decyduje o tym, czy Changxin może naprawdę skorzystać z wysokowartościowego wzrostu w pamięciach AI.

HBM, poprzez pionowe układanie wielu warstw DRAM, zapewnia wyższą przepustowość, pojemność i efektywność energetyczną dla akceleratorów AI. Jednak w porównaniu do zwykłej pamięci, produkcja HBM wiąże się z wieloma etapami, takimi jak wytwarzanie chipów DRAM, precyzyjne otwory krzemowe, wafle logiczne o zaawansowanych węzłach, zarządzanie ciepłem i niezawodność, co stawia wyższe wymagania technologiczne i łańcucha dostaw.

Goldman Sachs przewiduje, że produkty HBM Changxin zaczną generować przychody od czwartego kwartału 2026 roku, a ich udział w przychodach wzrośnie z 2% w 2026 roku do 27% w 2030 roku. Oczekuje się, że dostawy HBM wzrosną w latach 2026-2028 o 207% rocznie, osiągając 1,179 miliarda GB do 2028 roku.

Jednak to również jest część całego modelu z największą niepewnością.

Goldman Sachs wyraźnie wskazuje, że dojrzałość technologiczna HBM Changxin jest nadal na wczesnym etapie, a w krótkim okresie trudno będzie mu wejść do łańcucha dostaw klientów w USA. W porównaniu z tym, klienci zagraniczni są bardziej skłonni do weryfikacji produktów DRAM mobilnych i tradycyjnych.

Innymi słowy, Changxin może szybko zwiększyć zdolności dostaw tradycyjnego DRAM poprzez zwiększenie produkcji, ale aby wejść na rynek HBM o wysokiej wartości, musi rozwiązać problemy związane z procesem produkcyjnym, lokalnym ekosystemem pakowania, zaawansowanymi waflami logicznymi, niezawodnością cieplną i certyfikacją klientów.

Proces produkcji HBM i kluczowe wąskie gardła, w tym produkcja chipów DRAM, precyzyjne TSV, zaawansowane wafle logiczne, zarządzanie ciepłem i niezawodność.

Cena docelowa 129 juanów, zakłada nie tylko wzrost dostaw

Goldman Sachs przewiduje, że zysk netto Changxin wzrośnie w latach 2026-2030 o 47% rocznie, podczas gdy przychody z tradycyjnego DRAM wzrosną o 34%, a przychody z HBM o 166%.

Cena docelowa 129 juanów nie jest bezpośrednio obliczana na podstawie zysku z 2027 roku pomnożonego przez 24-krotność wskaźnika P/E. Goldman Sachs najpierw przyznaje Changxin docelowy wskaźnik P/E na poziomie 16,6-krotności na 2030 rok na podstawie relacji między wyceną branżową a wzrostem zysków, a następnie dyskontuje to do 2027 roku przy użyciu kosztu kapitału własnego na poziomie 12,7%, co ostatecznie prowadzi do ceny docelowej 129 juanów. Ta cena implikuje około 24-krotność przewidywanego wskaźnika P/E na 2027 rok.

Czynniki wspierające podwyżkę wyceny mają trzy główne aspekty.

Po pierwsze, ekspansja infrastruktury AI w Chinach prowadzi do wzrostu popytu na DRAM dla serwerów i HBM; po drugie, globalna podaż tradycyjnego DRAM jest ograniczana przez ekspansję HBM, co przyspiesza dywersyfikację dostawców wśród klientów elektroniki użytkowej; po trzecie, rzadkość Changxin jako chińskiego producenta DRAM na dużą skalę pozwala mu uzyskać pewną premię wyceny w segmencie krajowych półprzewodników.

Jednak najbardziej agresywną częścią tej wyceny są marże zysku.

Goldman Sachs przewiduje, że w miarę utrzymywania się wysokich cen DRAM, zwiększania skali dostaw oraz modernizacji struktury produktów w kierunku DDR5, LPDDR6 i HBM, marża brutto Changxin wzrośnie z 41% w 2025 roku do 82% w 2030 roku, a wskaźnik kosztów operacyjnych spadnie z 27,4% do 7,9%.

Oznacza to, że cena docelowa 129 juanów wymaga nie tylko, aby fabryka wafli rozpoczęła produkcję zgodnie z planem, ale także, aby nowa zdolność produkcyjna została pomyślnie przekształcona w dostawy, a wysoka koniunktura na DRAM utrzymała się, a udział HBM nadal wzrastał, co ostatecznie prowadzi do znacznej poprawy marży zysku.

Od rozbudowy fabryki wafli do realizacji zysków, przed Changxin stoi wiele wyzwań

Pamięci są nadal typowym przemysłem cyklicznym. W czasach silnego popytu, ekspansja zdolności produkcyjnych może jednocześnie zwiększać przychody i zyski; jednak gdy nowa zdolność produkcyjna zostanie skoncentrowana, zmiana równowagi popytu i podaży może szybko obniżyć ceny i poziom zysków.

Dla Changxin ryzyko pochodzi głównie z trzech aspektów.

Po pierwsze, globalni producenci, tacy jak Samsung, SK Hynix i Micron, nadal zwiększają zdolności produkcyjne DRAM i rozwijają produkty następnej generacji, co może zwiększyć konkurencję i obniżyć dostawy oraz zyski Changxin. Po drugie, model marży zysku Goldman Sachs oparty jest na założeniu, że popyt na DRAM i ceny pozostaną silne; jeśli popyt na AI lub elektronikę użytkową będzie niższy od oczekiwań, zarówno wolumen dostaw, jak i marża zysku mogą ucierpieć. Wreszcie, sytuacja geopolityczna może ograniczyć dostęp Changxin do globalnego łańcucha dostaw klientów, osłabiając możliwości wzrostu za granicą.

Changxin przeszedł już od „zerowego do jednego” w produkcji krajowego DRAM do debiutu na rynku publicznym. Następnym trudniejszym krokiem jest przekształcenie rozbudowywanej fabryki wafli w stabilną produkcję, a następnie rozszerzenie przewagi skali tradycyjnego DRAM na wydajność, wydajność i certyfikację klientów w HBM.

Dlatego cena docelowa 129 juanów nie jest wynikiem, który już został zrealizowany, ale skoncentrowanym zakładem na jednoczesne zrealizowanie ekspansji zdolności produkcyjnych, wysokiej koniunktury w pamięciach, zastępowania krajowego i modernizacji HBM.