IOSG: Reg CA nie jest przełącznikiem do rynku ICO, lecz „egzaminem końcowym” dla istniejących tokenów

Autorzy｜Molly & Jeff & Ethan @ IOSG

18 sierpnia 2026 roku, Amerykańska Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) opublikowała propozycję regulacji dotyczącej aktywów kryptograficznych (Regulation Crypto Assets, w skrócie Reg CA). 21 sierpnia propozycja została oficjalnie opublikowana w Dzienniku Federalnym, a okres konsultacji publicznych zakończy się 20 października. Ta regulacja jeszcze nie weszła w życie i wciąż jest w fazie zbierania opinii.

Kluczowe wnioski

1. Reg CA nie spowoduje powstania ICO 2.0. Wydawanie nowych tokenów stało się łatwiejsze, ale tylko w przypadku kwot poniżej 5 milionów dolarów. W ciągu czterech lat można osiągnąć maksymalny pułap, a ten sam token można wykorzystać tylko raz w życiu, nawet airdropy muszą być wliczane do limitu. Taki wolumen nie jest w stanie wspierać nowej fali rynku. W obliczeniach SEC nie uwzględniono żadnych założeń dotyczących zwiększenia wydania.

2. Reg CA odpowiada na pytania dotyczące istniejących tokenów, a korzyści polegają na ich oczyszczeniu. Prawdziwą zmianą jest to, że wydane tokeny po raz pierwszy mają możliwość „nie bycia papierami wartościowymi”. Klauzula bezpiecznej przystani nie ma ograniczeń co do kwoty, narodowości, a także mogą z niej korzystać starsze projekty: wystarczy, że wszystkie obietnice z białej księgi z danego roku zostały zrealizowane, a po złożeniu raportu token może zrzucić status papieru wartościowego. Wśród ponad 9000 tokenów na całym świecie, zdecydowana większość nigdy nie miała formalnie ustalonego statusu prawnego - ta regulacja nie dotyczy tego, kto może wydawać tokeny, lecz kto może „ukończyć studia”.

3. Reg CA prawdopodobnie wejdzie w życie, ale później i w węższym zakresie. Wszyscy trzej członkowie SEC popierają tę regulację, a Biały Dom publicznie ją wspiera, przewodniczący traktuje ją jako projekt symboliczny swojej kadencji. Ostateczna wersja może być gotowa najwcześniej w 2027 roku, a klauzula wykluczająca zastosowanie prawa stanowego, która narusza jurysdykcję poszczególnych stanów, jest najbardziej prawdopodobnym elementem do usunięcia. Co więcej, przepisy administracyjne nie mogą zmienić prawa, ani nie obejmują połowy CFTC - dlatego SEC jednocześnie wydaje regulacje i naciska na Kongres, aby uchwalił ustawę CLARITY. Cały ten proces przypomina most, a nie koniec.

Czym właściwie jest Reg CA?

Co skłoniło do wprowadzenia Reg CA?

Zanim skupimy się na samej regulacji, warto zwrócić uwagę na moment jej powstania. Dzień po ogłoszeniu propozycji, 19 sierpnia, Trump spotkał się w Białym Domu z grupą menedżerów firm kryptograficznych - obecni byli przedstawiciele Coinbase, Gemini, Ripple, Chainlink Labs, Kraken, Anchorage, Grayscale, OKX - publicznie wzywając Kongres do jak najszybszego uchwalenia „sprawiedliwej wersji” ustawy CLARITY. W tym samym tygodniu CFTC zwołała pierwsze posiedzenie Rady Doradczej ds. Innowacji. Przewodniczący SEC Atkins, ogłaszając Reg CA, jednocześnie wzywał Kongres do dostarczenia ustawy CLARITY na biurko prezydenta. Reakcja rynku na kryptowaluty w tym tygodniu była bardzo bezpośrednia. W dniu ogłoszenia propozycji, 18 sierpnia, Bitcoin wciąż utrzymywał się powyżej 64000 dolarów; po spotkaniu w Białym Domu 19 sierpnia przekroczył 70000 dolarów, co było pierwszym razem od końca maja; w połączeniu z wykupem przez Ministerstwo Skarbu, spadkiem rentowności długoterminowych obligacji, napływem ETF i innymi czynnikami, w końcu tygodnia cena osiągnęła 77600 dolarów, co oznacza wzrost o około 22%, największy tygodniowy wzrost od ponad dwóch lat.

Patrząc na te wydarzenia razem, wskazują one na ten sam wniosek: sposób wprowadzania regulacji dotyczących kryptowalut w USA przeszedł z „czekania na ustawodawstwo Kongresu” na „działania administracyjne” - Biały Dom ustala kierunek, SEC wydaje regulacje, CFTC dostarcza wsparcie, a legislacja podąża w tyle. Reg CA to najbardziej konkretna i formalna część tego procesu.

Szybkie tempo tej propozycji jest bezpośrednio związane z aktualną strukturą personalną SEC. Komisja ma pięć miejsc, z czego obecnie zajęte są tylko trzy, a wszystkie przez członków Partii Republikańskiej - ostatnia demokratyczna członkini Caroline Crenshaw zakończyła swoją kadencję w styczniu 2026 roku. Atkins, Peirce i Uyeda wszyscy opublikowali oświadczenia popierające, co w ostatnich latach nie jest zjawiskiem powszechnym, co oznacza, że równowaga w tej regulacji będzie pochodzić głównie z zewnątrz instytucji.

Czy więc ostatecznie stanie się to formalną regulacją? Nasza ocena brzmi: prawdopodobieństwo jest wysokie, ale czas będzie dłuższy niż oczekiwano przez rynek, a treść prawdopodobnie będzie węższa niż obecna wersja. Wsparcie jest oczywiste - w komisji nie ma głosów sprzeciwu, Biały Dom publicznie wspiera, przewodniczący traktuje to jako projekt symboliczny swojej kadencji. Ryzyko koncentruje się w trzech kierunkach: po pierwsze, wymaga przyjęcia opinii w okresie konsultacji oraz przeglądu przez Kongres, zwłaszcza że zasada 500 bezpośrednio osłabia jurysdykcję stanów, co najprawdopodobniej spotka się z protestem stanowych organów regulacyjnych; po drugie, jeśli ustawa CLARITY zostanie uchwalona wcześniej, Reg CA będzie musiała dostosować się do niej. Zgodnie z rutynowym harmonogramem SEC, po zakończeniu okresu konsultacji 20 października, ostateczna regulacja najwcześniej może być gotowa w 2027 roku.

▲ Rysunek 1: Etap legislacyjny ustawy o aktywach kryptograficznych

Reg CA nie powstało z niczego. Jest to administracyjna alternatywa po zablokowaniu legislacji.

Ustawa CLARITY (Ustawa o przejrzystości rynku aktywów cyfrowych), na którą branża pokładała duże nadzieje, przeszła głosowanie w Izbie Reprezentantów w lipcu 2025 roku, a w maju 2026 roku przeszła przez Komisję Bankową Senatu, ale nie udało się przejść przez głosowanie w całym Senacie. 8 sierpnia Senat złożył wniosek o cloture, a następnie zawiesił obrady do 13 września, co spowodowało, że przegapiono okno przed zawieszeniem. Następnym krokiem jest proceduralne głosowanie 15 września (motion to proceed), które wymaga przekroczenia progu 60 głosów - jeśli przejdzie, legislacja ma szansę na uchwalenie w 2026 roku; jeśli nie, wkrótce zacznie się sezon wyborczy, a trudność uchwalenia w tym roku znacznie wzrośnie. Na moment pisania, Polymarket wycenia szansę na uchwalenie ustawy CLARITY w tym roku na mniej niż 20%.

SEC nie czekała na ten wynik, lecz aktywnie promowała zmiany w regulacjach. Przewodniczący SEC Atkins w swoim oświadczeniu z 18 sierpnia jasno wyraził motywację: wprowadzenie aktywów kryptograficznych do istniejących przepisów dotyczących papierów wartościowych to „kwadratowy kołek w okrągłym otworze” (square peg in a round hole), co skutkuje „przeniesieniem inwestycji za granicę i ograniczeniem ochrony, jaką możemy zapewnić krajowym inwestorom”. Cel regulacji określił jako „minimalna skuteczna dawka, maksymalna swoboda budowy, trwała pewność”, a punktem odniesienia była fraza „tworzymy drogę, aby innowatorzy mogli wrócić do USA”.

Reg CA i ustawa CLARITY mają na celu rozwiązanie tego samego problemu, ale nie są tym samym. Zbieżność dotyczy kierunku: obie nie traktują „raz papier wartościowy, zawsze papier wartościowy” jako oczywistości, obie oferują ścieżkę do „ukończenia studiów” z statusu papieru wartościowego, obie umieszczają czas ukończenia na około cztery lata i obie traktują ciągłe ujawnianie informacji, a nie wcześniejsze zatwierdzenie, jako główny środek regulacyjny. Można powiedzieć, że SEC stworzyła administracyjną wersję w oparciu o ramy, które Kongres obecnie dyskutuje, celowo dostosowując kierunek, aby uniknąć konfliktu między dwiema normami w przyszłości.

Jednak różnice dotyczą poziomu i zakresu, a te dwa czynniki decydują o tym, że nie mogą się wzajemnie zastępować. Poziom: ustawa CLARITY to prawo, Reg CA to tylko regulacja administracyjna. Prawo może jednocześnie zmieniać Ustawę o papierach wartościowych i Ustawę o handlu towarami, może na nowo określić granice jurysdykcji SEC i CFTC; regulacje administracyjne nie mogą zmieniać prawa, ani nie obejmują połowy CFTC, a także mogą być w każdej chwili obalone przez przyszłą komisję lub uchylone przez sąd. Zakres: CLARITY to kompleksowa legislacja dotycząca struktury rynku - obejmująca emisję, platformy handlowe, brokerów, depozytariuszy; Reg CA rozwiązuje tylko kwestię „jak zgodnie z prawem wyemitować”, a po wydaniu tokenów nie zajmuje się tym, gdzie będą handlowane, kto będzie tworzył rynek, kto będzie je przechowywał, co jest wyraźnie określone w propozycji. CLARITY to legislacja dla całego rynku, Reg CA to otwarcie drzwi dla emisji. Drzwi są otwarte, ale kto będzie zarządzał drogą za nimi, wciąż czeka na uchwalenie przez Kongres.

Regulacja sama w sobie: dwa wyjątki, jedna bezpieczna przystań, jedna ścieżka prawa stanowego

Najpierw wyjaśnijmy, jakie scenariusze obejmuje ta regulacja. Dotyczy ona projektów, które poprzez emisję aktywów kryptograficznych (tokenów) zbierają fundusze od publiczności - to, co wcześniej nazywano ICO. Zgodnie z obowiązującym prawem, większość takich emisji będzie uznawana za emisje papierów wartościowych: albo muszą zarejestrować się w SEC (co jest nieosiągalne pod względem kosztów i czasu), albo muszą skorzystać z wyjątków Reg D, Reg A, Reg CF, które zostały zaprojektowane dla akcji (żaden z nich nie pasuje). Reg CA ma na celu stworzenie oddzielnego zestawu zasad dla emisji aktywów kryptograficznych i dodatkowo rozwiązanie problemu, który nie istnieje w świecie akcji - czy tokeny mogą pewnego dnia przestać być papierami wartościowymi.

Ma być włączona do Tytułu 17 Kodeksu Federalnego, część 228, a jej kluczowe elementy to: dwa wyjątki dotyczące emisji (jak zgodnie z prawem wyemitować), jedna bezpieczna przystań (kiedy tokeny przestają być papierami wartościowymi), jedna ścieżka prawa stanowego (jak mogą być wprowadzane do obiegu w całych Stanach Zjednoczonych).

▲ Rysunek 2: Cztery części Reg CA

Rule 200: wyjątek dla startupów (startup exemption): rejestracja i rozpoczęcie działalności, ale tylko jedna szansa

Ten przepis dotyczy małych emisji, które przechodzą przez system rejestracji. Jeśli projekt w ciągu najbliższych czterech lat zbierze mniej niż 5 milionów dolarów, wystarczy, że złoży formularz NOR (powiadomienie o emisji) do EDGAR, aby rozpocząć sprzedaż, SEC nie przeprowadza żadnej wstępnej kontroli, ani nie wymaga sprawozdań finansowych, wystarczy ogólne ujawnienie dotyczące struktury umowy inwestycyjnej, specyfikacji tokenów, zespołu zarządzającego, ekonomii tokenów, zarządzania i czynników ryzyka. To jest najniższy próg w całym zestawie zasad i najczęściej dyskutowany temat na rynku.

Prawdziwe atrakcje i pułapki nie tkwią w tej liczbie 5 milionów. Istnieją trzy szczegóły w przepisach, które mają znacznie większy wpływ niż sama kwota.

Po pierwsze, nie wymaga się, aby emitent był podmiotem amerykańskim. Tekst przepisu mówi, że emitent „może być podmiotem, osobą lub grupą osób lub podmiotów” (Rule 200(b)(2), 91 FR 54609), a w preambule propozycji wyraźnie zaznaczone jest, że wyjątek dla startupów nie wymaga, aby był to podmiot amerykański. To jest jedyna regulacja, która całkowicie otwiera drzwi dla podmiotów spoza USA: fundacje z Kajmanów, podmioty z BVI, a nawet zespół deweloperów, który nie ma nawet podmiotu, mogą z tego skorzystać.

Druga kwestia: zakres „transakcji pokrycia” wykracza daleko poza finansowanie. Definicja Rule 100 wyraźnie obejmuje airdropy oraz „nagrody lub zachęty za działania prowadzone w celu operacji, zarządzania lub zabezpieczenia powiązanej sieci” — czyli nagrody za staking i nagrody za zarządzanie. Na przykład: pięcioosobowy zespół zakłada fundację w Kajmanach, aby stworzyć sieć DePIN, po złożeniu formularza NOR przeprowadza publiczną prezentację i zbiera 3 miliony dolarów od globalnych inwestorów detalicznych; po uruchomieniu głównej sieci airdropuje do wczesnych operatorów węzłów pakiet tokenów, które według wartości w momencie wydania wynoszą 1,5 miliona dolarów. Te 1,5 miliona również wlicza się do górnego limitu 5 milionów, co daje razem 4,5 miliona, pozostawiając tylko 500 tysięcy do wykorzystania. Dla projektów z dużą skalą airdropów, ten limit jest bardziej rygorystyczny niż oczekiwania rynkowe; a propozycja nie określa metody wyceny dla niegotówkowych przeciwności — czy według wartości godziwej, ceny rynkowej, czy średniej ważonej, pozostaje nieokreślone.

Trzecia kwestia: jednorazowe użycie, ograniczone do podmiotów powiązanych. Ten sam emitent i jego podmioty powiązane mogą powołać się na to zwolnienie tylko raz dla tego samego lub „znacznie podobnego” aktywa kryptograficznego. Po wykorzystaniu nie ma powrotu, a termin „znacznie podobne” nie jest zdefiniowany w Rule 100, SEC również pyta w konsultacjach, czy należy ustalić próg de minimis.

Dodatkowo istnieje pułapka czasowa: zwolnienie obejmuje tylko transakcje, które miały miejsce po złożeniu formularza NOR. Jakiekolwiek publiczne komunikaty przed złożeniem mogą stanowić „ofertę”, która nie jest objęta ochroną zwolnienia.

Zwolnienie finansowe Rule 300 (zwolnienie fundraisingowe): wyższe kwoty wiążą się z wyższymi wymaganiami.

Ten przepis stanowi, że duże emisje wymagają weryfikacji kwalifikacji. Gdy skala zbierania funduszy ma wzrosnąć, należy zastosować zwolnienie finansowe Rule 300. Dzieli się ono na dwa poziomy — Tier 1, który pozwala na zbieranie 20 milionów dolarów co 12 miesięcy, oraz Tier 2, który pozwala na zbieranie 75 milionów dolarów co 12 miesięcy — oba poziomy muszą złożyć formularz 1-CRYPTO, który po zatwierdzeniu przez SEC można sprzedawać, a następnie należy kontynuować składanie raportów informacyjnych. W zamian pozwala to emitentom na publiczne testowanie przed formalnym zgłoszeniem (testing the waters). Wymagania finansowe dla Tier 1 wymagają przedstawienia sprawozdań finansowych zgodnych z U.S. GAAP, ale bez audytu, podczas gdy Tier 2 musi być audytowane.

Jednak prawdziwą przeszkodą nie jest kwota, lecz kwalifikacje podmiotu i lokalizacja. Przepisy wymagają, aby emitent był podmiotem utworzonym zgodnie z prawem amerykańskim i spełniał trzy kumulatywne warunki: ponad połowa kadry kierowniczej lub dyrektorów musi być obywatelami lub rezydentami USA, ponad 50% aktywów musi znajdować się w USA, a działalność musi być głównie zarządzana w USA. Wracając do wcześniejszego przykładu — jeśli zespół z Kajmanów chce zebrać 30 milionów, „założenie spółki zależnej w Delaware” nie spełnia tych trzech wymagań, co w praktyce oznacza całkowite przeniesienie do USA.

Ponadto, ograniczenia dla inwestorów są również bardziej rygorystyczne, oba poziomy wymagają, aby niekwalifikowani inwestorzy mogli inwestować tylko do 10% swojego rocznego dochodu lub netto (wyższa wartość), a nie ma wyjątków jak w przypadku standardowego zwolnienia Reg A, gdzie „już notowane papiery wartościowe mogą być zwolnione”. Dlatego inwestor detaliczny z rocznym dochodem 200 tysięcy dolarów i netto 500 tysięcy dolarów może zainwestować maksymalnie 50 tysięcy dolarów. Jednak to ograniczenie 10% może być trudne do egzekwowania w świecie kryptowalut. Emitent może polegać na oświadczeniach kupujących, aby ocenić zgodność, pod warunkiem, że w momencie sprzedaży nie wie, że oświadczenie jest nieprawdziwe. W kontekście blockchaina oznacza to trzy rzeczy: emitent nie może zweryfikować zadeklarowanego dochodu i netto kupującego, nie może zsumować subskrypcji tej samej osoby rozproszonych na różnych adresach portfeli, a tym bardziej nie może wiedzieć, ile kupił u innych emitentów.

▲ Rysunek 3: Prawdziwa granica nie jest w kwocie, lecz w narodowości.

Dodatkowo, istnieje kwestia dotycząca redukcji udziałów przez osoby wewnętrzne, która może lepiej ilustrować kierunek tych zasad niż sam tekst. a16z i Coinbase w swoich pisemnych opiniach do grupy roboczej SEC dotyczącej kryptowalut aktywnie domagali się ograniczeń — dosłownie Coinbase stwierdziło, że powinno się „ograniczyć sprzedaż tokenów przez zespół deweloperski i podmioty powiązane na własne konta, aż sieć lub protokół zostanie w pełni zdecentralizowany”, argumentując, że „zapewnia to, że emitent, zespół deweloperski i osoby powiązane mają ciągłe ekonomiczne zachęty do realizacji projektu”. SEC to otrzymała i w treści uznaje, że to ryzyko rzeczywiście istnieje, a wybranym sposobem reakcji jest wymaganie ujawnienia, a nie ustalenie okresu posiadania. SEC przyznaje, że okres blokady ma wartość ekonomiczną, ale nie wprowadza tego wymogu. Gdy strona regulowana jest bardziej konserwatywna niż regulator, problem nie polega na tym, że lobbing wygrał, lecz na tym, że nikt nie hamuje.

Rule 400 bezpieczna przystań dla umów inwestycyjnych: najważniejszy przepis w Reg CA.

Ten przepis stanowi, kiedy token przestaje być „papierem wartościowym”. Warunki są tylko dwa — emitent zakończył lub na stałe wstrzymał wszystkie kluczowe prace zarządzające w ramach tej umowy inwestycyjnej i nie składa nowych zobowiązań; oraz złożył raport o transformacji Form TR do SEC. Po spełnieniu tych warunków, ta umowa inwestycyjna „będzie uznawana za nieistniejącą”, a związane z nią aktywa kryptograficzne, według definicji papierów wartościowych w Ustawie o papierach wartościowych i Ustawie o obrocie, przestaną być papierami wartościowymi.

Co oznacza „przestać być papierem wartościowym”? Oznacza to, że wydanie i transfer tego tokena nie wymaga już żadnych zwolnień ani rejestracji; platforma handlowa nie musi rejestrować się jako giełda papierów wartościowych lub broker z powodu tego tokena; instytucje, które go posiadają, nie są objęte zasadami przechowywania papierów wartościowych; emitent nie ponosi już obowiązków dotyczących ciągłego ujawniania zgodnie z Ustawą o papierach wartościowych i Ustawą o obrocie. Należy jednak wyjaśnić, że znosi to jedynie ograniczenia związane z rejestracją i ujawnieniem wynikającymi z tożsamości „papieru wartościowego”, a nie wszelką regulację — przepisy antyoszustw w federalnym prawie papierów wartościowych nadal mają zastosowanie, a regulacje dotyczące towarów, prawo stanowe dotyczące oszustw i ochrona konsumentów również pozostają w mocy. Bezpieczna przystań nie jest licencją. Propozycja wyjaśnia w tym samym miejscu: jak każda bezpieczna przystań, ma zastosowanie „tylko w zakresie, w jakim emitent spełnia swoje warunki, a komisja nie jest wyłączona z możliwości zakwestionowania, czy emitent rzeczywiście spełnia te warunki”.

Na przykład. Projekt w 2021 roku przeszedł prywatną emisję zgodnie z Reg D 506(c), w białej księdze zobowiązał się do trzech rzeczy: uruchomienia głównej sieci, otwarcia klienta źródłowego, przekazania zarządzania DAO. Po zrealizowaniu tych trzech rzeczy, składa formularz TR, informując, że te trzy zobowiązania zostały spełnione i nie składa nowych kluczowych zobowiązań zarządzających, wówczas ten token zostaje uznany za niebędący papierem wartościowym. Po tym zespół kontynuuje poprawki, wydaje nowe wersje, finansuje rozwój ekosystemu — propozycja wyraźnie stwierdza, że po osiągnięciu przez powiązaną sieć „funkcjonalności” (functional), usługi mające na celu zabezpieczenie, utrzymanie, poprawę i wzbogacenie tej sieci, w tym sponsorowanie lub finansowanie projektów rozwojowych, nie stanowią kluczowych prac zarządzających. To zdanie w praktyce znosi „ciągły rozwój fundacji jako ciągłe wysiłki zarządzające”, które były rdzeniem teorii egzekwowania od 2018 do 2024 roku.

Zgodnie z warunkami Rule 400, główne tokeny można podzielić na trzy kategorie. Jedna kategoria to te, które nie potrzebują tego przepisu — BTC, ETH i inne, które w praktyce regulacyjnej nie są traktowane jako papiery wartościowe. Druga kategoria to typowe kandydaty do ukończenia: te, które w przeszłości przeprowadziły wyraźną sprzedaż tokenów, spełniły obietnice dotyczące głównej sieci i kluczowych funkcji, a do dziś istnieje fundacja lub podmiot, który może podpisać. DOT, FIL, SOL, NEAR, AVAX i podobne spełniają ten obraz (nie oznacza to, że uzyskały kwalifikację). Trzecia kategoria to te, które nie mają szans: Ripple nadal aktywnie działa i nieustannie składa zobowiązania, „na stałe wstrzymanie kluczowych prac zarządzających” nie ma dla niej sensu; tokenizowane papiery wartościowe i RWA są wyłączone, ponieważ umowa dotyczy aktywów poza tokenem. Jeśli chodzi o tokeny zarządzające (takie jak UNI, AAVE), dystrybucja jest czysta, ale problem tkwi w ostatnim etapie: protokół jest zarządzany przez DAO, kto ma prawo reprezentować „emitenta” w podpisaniu tego dokumentu, to kwestia, którą należy najpierw rozwiązać.

Rule 500 wyłączenie stosowania prawa stanowego: jedyna rzecz, której nie można zastąpić istniejącymi zwolnieniami, a także najbardziej prawdopodobna do usunięcia.

Ten przepis stanowi, że przepisy „blue sky” (prawo papierów wartościowych w poszczególnych stanach USA) nie będą już stosowane w każdym stanie. Amerykańska regulacja papierów wartościowych działa w systemie podwójnym: emisja, która przeszła przez SEC, nie oznacza, że można ją sprzedawać, teoretycznie należy jeszcze zarejestrować lub ubiegać się o zwolnienie w każdym stanie, w którym znajdują się inwestorzy. Federalny system wprowadził pojęcie „covered security” (papier wartościowy objęty regulacją) — jeśli coś wchodzi w ten zakres, wymagania dotyczące rejestracji i kwalifikacji w poszczególnych stanach są wyłączone. Techniczna ścieżka Rule 500 jest dość sprytna: redefiniuje „kwalifikowanego nabywcę” (qualified purchaser) — każdy, kto nabywa zgodnie z Reg CA, oraz każdy, kto dokonuje transakcji dotyczących objętej umowy inwestycyjnej przez osoby inne niż emitent, underwriter lub dealer, jest uznawany za kwalifikowanego nabywcę. Kwalifikowani nabywcy nabywają covered security, a wymagania dotyczące rejestracji i kwalifikacji w poszczególnych stanach są wyłączone.

W praktyce: token wydany zgodnie z Reg CA, sprzedawany przez A na Coinbase B, gdzie A nie jest ani emitentem, ani underwriterem, ani dealerem, ta transakcja również nie musi być rejestrowana lub ubiegać się o zwolnienie w każdym stanie. Żadne istniejące zwolnienie nie może tego zapewnić. Ale zwolnienie jest uzależnione od tego, że emitent nadal składa regularne raporty (raporty tymczasowe nie są brane pod uwagę w tej ocenie), a jeśli raporty zostaną przerwane, zwolnienie wygasa, a przywrócenie wymaga uzupełnienia. Dla posiadaczy tego tokena oznacza to nowy, zmieniający się ryzyko statusu zgodności — token, który dziś korzysta z zwolnienia stanowego, jutro może już nie korzystać, a oni mogą o tym nie wiedzieć.

Warto zauważyć, że ten przepis nie jest stabilny. Bezpośrednio odbiera on jurysdykcję organów regulacyjnych w poszczególnych stanach, a stanowe organy regulacyjne prawdopodobnie będą się sprzeciwiać w okresie oceny. SEC w pytaniach konsultacyjnych pyta również, czy należy wprowadzić progi dochodowe, netto lub aktywów inwestycyjnych dla „kwalifikowanych nabywców”, oraz czy transakcje na rynku wtórnym powinny być uwzględnione.

W porównaniu z istniejącymi zwolnieniami, co jest nowego?

Przez ostatnie dziewięćdziesiąt lat amerykańskie firmy zbierały fundusze od publiczności tylko przez dwie drogi.

Jedna to rejestracja: złożenie rejestracji S-1, poddanie się przeglądowi, ponoszenie obowiązków dotyczących ciągłego ujawniania i rzeczywistej odpowiedzialności prawnej — taką drogą idzie IPO na amerykańskim rynku. W zamian otrzymuje się dwie rzeczy: możliwość sprzedaży każdemu, a po wejściu na giełdę swobodny obrót. Drugą drogą jest procedura zwolnienia: uproszczona procedura, ale trzeba ponieść koszty gdzie indziej. Reg D można sprzedawać tylko kwalifikowanym inwestorom, Reg CF ma roczny okres blokady na odsprzedaż, Reg A wymaga przejścia weryfikacji kwalifikacji i audytu. Aby dotrzeć do publiczności i uzyskać swobodny obrót, trzeba wymienić rejestrację i ujawnienie; idąc tą prostszą drogą, zawsze jest się związanym z jedną smyczą.

Reg CA to pierwszy raz, gdy ta smycz została przecięta — tylko dla aktywów kryptograficznych i tylko na końcu emisji.

▲ Rysunek 4: Porównanie Reg CA z istniejącymi zwolnieniami.

Pierwsze, wprowadza nowy kanał finansowania dla małych kwot, który wcześniej nie istniał. Kwoty poniżej 5 milionów dolarów mogą być uruchamiane po zarejestrowaniu, bez wstępnej kontroli, bez potrzeby przedstawiania sprawozdań finansowych, można je reklamować publicznie, skierowane do wszystkich, a tokeny można przekazywać od razu po ich otrzymaniu. Żaden z istniejących wyjątków nie łączył tych wszystkich cech: Reg D 506(c) pozwala na publiczne pozyskiwanie funduszy, ale tylko od kwalifikowanych inwestorów, Reg CF jest skierowany do wszystkich, ale z rocznym okresem blokady, a Reg A może robić wszystko, ale wymaga przeglądu i audytu. Reg CA znosi te ograniczenia jednocześnie.

Drugie, po raz pierwszy rozszerza wyłączenie stosowania prawa stanowego na rynek wtórny. Wcześniejsze wyjątki dotyczyły tylko transakcji pierwotnych, a każda kolejna sprzedaż musiała nadal podlegać regulacjom stanowym. Tokeny objęte Reg CA są inne, A sprzedaje na giełdzie B i również korzysta z wyłączenia. To decyduje o tym, czy token może naprawdę krążyć w Stanach Zjednoczonych, a nie czy trzeba przechodzić przez procedury w każdym stanie.

Trzecie, i najważniejsze: po raz pierwszy status papierów wartościowych ma koniec. Akcje, udziały Reg A, udziały Reg CF, ograniczone papiery wartościowe Reg D - przy zakupie są papierami wartościowymi, pięć lat później, dziesięć lat później, po sprzedaży przez firmę, nadal są papierami wartościowymi, nie ma wyjścia. Tokeny objęte Reg CA nie są: spełniając warunki Rule 400 i składając formularz TR, mogą przestać być papierami wartościowymi. To nie jest "trochę luźniej", to zmiana toru.

Korzyści i zagrożenia: Kto naprawdę korzysta?

Domyślną odpowiedzią rynku są projekty emitujące nowe tokeny, ale my tak tego nie widzimy. Po pierwsze, w przypadku dwóch omawianych wyjątków, SEC przewiduje w ocenie obciążenia dokumentacyjnego, że rocznie odbędzie się 130 emisji w ramach dwóch wyjątków, w tym 99 w ramach wyjątku dla startupów i 31 w ramach wyjątku fundraisingowego. Ta liczba nie jest górnym limitem, to po prostu przeniesienie rzeczywistej liczby emisji związanych z kryptowalutami w ramach istniejących Reg D, Reg A, Reg CF do nowych przepisów, SEC przewiduje, że nowe przepisy nie wygenerują dodatkowych emisji. Po drugie, Rule 400 jest otwarty dla emitentów, którzy nie korzystali z tych przepisów, co jest nietypowym rozwiązaniem w systemie wyjątków, co oznacza, że jego odbiorcy istnieli już przed wejściem w życie przepisów. SEC przewiduje, że rocznie 475 emitentów skorzysta tylko z Rule 400, nie korzystając z żadnych wyjątków, co stanowi 3,6 razy więcej niż w przypadku dwóch wyjątków. SEC bardziej odpowiada na pytanie o jakość istniejących zasobów, a nie o formowanie kapitału. To założenie może być konserwatywne, ale pokazuje, gdzie leży nacisk SEC: rynek mówi o ICO 2.0, a matematyka SEC dotyczy likwidacji istniejących zasobów. Prawdziwi beneficjenci są zapisani w tym stosunku, nie po stronie kanałów finansowania.

Kto może naprawdę skorzystać z Reg CA?

Pierwsza grupa beneficjentów to istniejące tokeny i ich stare projekty. Od 2013 do 2024 roku na całym świecie uruchomiono około 9746 aktywów kryptograficznych (według CoinMarketCap, nie obejmując tych, które zostały wycofane, SEC wskazuje, że ta liczba może być zaniżona), podczas gdy w latach 2016-2024 w Stanach Zjednoczonych tylko 636 emitentów zrealizowało emisje kryptowalutowe przy użyciu istniejących wyjątków (nie rozróżniając zespołów amerykańskich i zagranicznych). Istnieje ogromna luka, która pokazuje jedną rzecz: status prawny zdecydowanej większości tokenów nigdy nie został formalnie przetworzony przez jakąkolwiek procedurę. Nie zostały ani potwierdzone, ani odrzucone, przez długi czas utknęły w stanie prawnym bez wyjścia, a gdy token zostanie uznany za należący do umowy inwestycyjnej, będzie nadal podlegał przepisom prawa papierów wartościowych, a żadna procedura nie pozwoli mu się wycofać. Rule 400 po raz pierwszy daje tej grupie tokenów administracyjny koniec, pod warunkiem, że emitent w momencie emisji zobowiązał się do kluczowych wysiłków zarządzających (które miały kluczowe znaczenie dla formowania sieci) i zakończył je na stałe, a także nie składa nowych zobowiązań. Innymi słowy, ten przepis nie dotyczy tego, jak wyemitować tokeny, ale jak zakończyć po ich emisji. Korzystają nie ci, którzy jeszcze nie wydali tokenów, ale ci, którzy już je wydali i teraz chcą pozbyć się statusu papierów wartościowych.

Druga grupa beneficjentów to amerykańskie instytucje posiadające istniejące tokeny. To, czy token jest papierem wartościowym, dla inwestorów detalicznych może być tylko etykietą prawną, ale dla instytucji to kwestia, czy mogą go kupić. Dopóki może być papierem wartościowym, pojawia się szereg ograniczeń: fundusze muszą rozważyć, czy zgodnie z ustawą o funduszach inwestycyjnych nie zostaną uznane za fundusz inwestycyjny, doradcy inwestycyjni muszą znaleźć kwalifikowanych depozytariuszy zgodnie z zasadami przechowywania papierów wartościowych, a audytorzy co roku muszą pytać, jak zaklasyfikować ten aktyw. Wiele instytucji nie jest pesymistycznych, ale nie mogą tego mieć na swoich kontach. Rule 400 przekształca ten problem w fakt, który można zweryfikować, emitent musi złożyć formularz TR, a na EDGAR można to łatwo znaleźć. Ponadto, ustawa o funduszach inwestycyjnych i zasady przechowywania są egzekwowane przez SEC, a przepisy SEC są wystarczające dla instytucji. Dalej jest jeszcze większa sprawa. ETP na rynku spot rozszerza się z Bitcoin i Ethereum na SOL, XRP, a każdy z nich ma warunek, że nie może być uznawany za papier wartościowy, w przeciwnym razie ten instrument prawdopodobnie zostanie uznany za fundusz inwestycyjny. Rule 400 uzupełnia tę lukę dla innych tokenów. Oczywiście jest to tylko warunek konieczny, a nie wystarczający, potrzebny jest również regulowany rynek futures, wystarczająca płynność na rynku spot oraz współpraca giełd. Jednak przed tym przepisem zdecydowana większość tokenów nie spełniała nawet wymogów. Dlatego w kwestii likwidacji istniejących zasobów, sprzedającymi są stare projekty, a kupującymi są instytucje, które od dłuższego czasu obserwują z boku.

Trzecia grupa beneficjentów, najbardziej cicha, to kancelarie prawne, instytucje zajmujące się zgodnością, biura rachunkowe i inne profesjonalne usługi. Restrukturyzacja podmiotów na lądzie, audyty dokumentów zobowiązujących, analiza i sporządzanie formularzy TR - te potrzeby istnieją, ale są niskie, jednorazowe i w dużym stopniu pokrywają się z istniejącymi usługami prawnymi. Zostaną wchłonięte przez profesjonalne instytucje, nie rozwiną się w niezależny rynek startupowy. To jest coś, co łatwo przeoczyć, gdy ktoś interpretuje Reg CA jako nową szansę na rynku SaaS.

Kto nie skorzystał: Trzy grupy beneficjentów, które zostały przeszacowane przez rynek

A jednak są trzy grupy, które rynek błędnie uznaje za beneficjentów, ale w rzeczywistości nie skorzystały. Pierwsza grupa to projekty, które chcą wznowić amerykański rynek pierwotny poprzez emisję nowych tokenów. W ramach Reg CA rzeczywiście stało się łatwiej emitować tokeny, w przypadku wyjątku dla startupów do 5 milionów dolarów wystarczy przygotować jeden dokument, aby publicznie pozyskiwać fundusze od inwestorów detalicznych. Ale te 5 milionów to górny limit, który można kumulować przez cztery lata, w 2024 roku tylko 99 emisji kryptowalutowych osiągnie ten poziom. Aby pozyskać więcej, trzeba przejść do wyjątku fundraisingowego, gdzie maksymalna kwota wynosi 75 milionów dolarów rocznie, ale wymaga to emisji przez podmiot amerykański oraz ciągłych obowiązków raportowych. Ponadto, zobowiązania zapisane w dokumentacji emisji staną się standardem oceny Rule 400 w przyszłości, co oznacza, że emisja stała się łatwiejsza, ale ukończenie procesu stało się bardziej konkretne. Obecne przepisy nie wspierają narracji o wielkiej reaktywacji ICO 2.0: najbardziej przełomowa i natychmiastowa część Reg CA służy już wydanym tokenom, a nowe emisje są ograniczone przez górne limity zapisane w przepisach, co nie wystarcza do wsparcia całego cyklu.

Druga grupa to DAO i protokoły, które już przekazały decyzje społeczności. Rynek zakłada, że tokeny zarządzające w końcu mogą być emitowane zgodnie z przepisami, ale po przeczytaniu przepisów okazuje się, że istnieje jeden niewypowiedziany warunek: musi istnieć rozpoznawalny, podpisujący i odpowiedzialny emitent. Rule 200 dla wyjątków dla startupów rzeczywiście pozwala grupie osób lub podmiotów działać jako emitent, co wydaje się otwierać drzwi dla zespołów bez podmiotu, ale następnie wymaga, aby każdy członek tej grupy podpisał formularz NOR (powiadomienie o powołaniu) i raport transformacyjny, a każdy członek indywidualnie oraz grupa jako całość muszą spełniać wszystkie warunki zgodności, w tym wymóg przeszukania osób o złym zachowaniu zgodnie z Rule 104. Następnie pojawia się kolejna przeszkoda: jeśli chcą skorzystać z Rule 400, aby ogłosić, że token nie jest już papierem wartościowym, również każdy członek musi podpisać formularz TR. Dla tych, którzy nie złożyli żadnych zobowiązań wobec inwestorów i których sieci już działają, te przepisy nie mają zastosowania. Prawdziwym problemem są ci, którzy złożyli zobowiązania, a władza decyzyjna rozprzestrzeniła się na tysiące posiadaczy tokenów, którzy muszą przejść przez Rule 400, aby "ukończyć", ale nie mogą zebrać podpisów. Im bliżej jest obrazu podmiotu odpowiedzialnego, tym lepsze są przepisy, im dalej, tym mniej użyteczne.

Trzecia grupa to instytucje, które chcą zrealizować RWA i przenieść akcje, obligacje i udziały funduszy na blockchain. Ta grupa została najbardziej błędnie zrozumiana: Reg CA z definicji wyklucza tokenizowane papiery wartościowe. Rule 100 ustala trzy warunki dla objętych umów inwestycyjnych, z których jednym jest to, że aktywa kryptograficzne nie mogą być papierami wartościowymi. Tokenizowane amerykańskie akcje, obligacje skarbowe i udziały funduszy to same papiery wartościowe, które nie mieszczą się w zakresie tych przepisów. Propozycja sama to stwierdza, że cyfrowe papiery wartościowe lepiej nadają się do rejestracji, a zasady rejestracji nie zostały zmienione. Dlatego Reg CA i RWA to dwa równoległe tory, a nie jeden. Reg CA dotyczy projektów, w których "token nie jest papierem wartościowym, ale emisja tokenów stanowi umowę inwestycyjną", podczas gdy tokenizowane papiery wartościowe to "tokeny same w sobie są papierami wartościowymi", które nadal podlegają rejestracji lub tradycyjnym wyjątkowym ścieżkom.

Inna strona przepisów: Kto poniesie niepewność

Patrząc na drugą stronę przepisów, rzeczywistymi poszkodowanymi są trzy grupy. Pierwsza grupa to uczestnicy rynku wtórnego. Propozycja nie dotyczy miejsc handlowych, brokerów, depozytariuszy i rozliczeń, a rynek wtórny, który przestrzega przepisów, nie ma wsparcia. Ponadto Rule 500 wyklucza stosowanie prawa stanowego, pod warunkiem, że emitent na czas składał okresowe raporty, w przeciwnym razie proces zostaje wstrzymany, a market makerzy i miejsca handlowe przejmują stan zgodności, którego nie mogą zweryfikować. Drugą grupą są ci, którzy stawiają na pewność prawną. Reg CA dotyczy tylko SEC, nie sądów. Emitenci spełniający warunki Rule 400 mogą nadal zostać pozwani na podstawie §12(a)(1): sprzedali papiery wartościowe, które nie zostały zarejestrowane ani nie miały ważnego wyjątku, a nabywca może żądać zwrotu pieniędzy z odsetkami, nie musi udowadniać oszustwa ani winy, wystarczy udowodnić, że to papiery wartościowe i nie zostały zarejestrowane. To jak bilet zwrotny, który nie wymaga uzasadnienia, sąd uznaje token za papier wartościowy, a bilet staje się ważny. Bezpieczna przystań daje pewność administracyjną, a nie pewność sądową. Trzecią grupą są projekty, które początkowo złożyły niejasne zobowiązania. Niejasność była przydatna na początku, ponieważ brak konkretnych kamieni milowych, harmonogramów i planów w białej księdze ułatwiało twierdzenie, że nie są papierami wartościowymi, a wcześniejsze interpretacje prawne potwierdzały ten kierunek. Problem polega na tym, że gdy ta droga zostanie obalona, nie ma drugiej drogi: standard oceny Rule 400 to to, co obiecałeś wcześniej, a teraz musisz udowodnić, że to zrealizowałeś, a projekty, które nic konkretnego nie obiecały, nie będą miały listy do weryfikacji, aby udowodnić, że nie są już papierami wartościowymi, a wręcz utkną przed linią ukończenia.

▲ Rysunek 5: Mapa interesów Reg CA

Dlatego odpowiedzi zmieniają się wraz z normami. Emisja tokenów stała się łatwiejsza, ale łatwiejsza tylko dla kwot poniżej 5 milionów. Stare normy pytały, kto może emitować tokeny, nowe normy pytają, kto może ukończyć: nie patrząc na stopień decentralizacji, ale na to, co obiecano wcześniej, czy można to zweryfikować, czy sieć jest już funkcjonalna. To nie jest korzyść po stronie emisji, ale likwidacja po stronie realizacji.

Oczywiście, ponieważ obecny Reg CA jest nadal projektem opinii publicznej, istnieje jeszcze przestrzeń na zmiany. Istnieją trzy warunki, które mogą obalić ocenę "likwidacja aktywów istniejących jest lepsza niż ICO 2.0", na które będziemy nadal zwracać uwagę i śledzić oficjalną wersję: po pierwsze, jeśli ostateczna wersja znacznie złagodzi zasady dotyczące emisji - limit zwolnienia dla startupów w wysokości 5 milionów dolarów zostanie znacznie podwyższony, ograniczenia dotyczące jednorazowego użycia zostaną zmienione na możliwość wielokrotnego użycia, lub cztery warunki dotyczące zwolnienia finansowania w terytoriach amerykańskich zostaną usunięte, to każdy z tych trzech elementów zasadniczo zmieni ekonomię nowych emisji, a narracja o wzroście przeważy nad narracją o likwidacji aktywów; po drugie, jeśli ustawa CLARITY zostanie uchwalona w tym roku, ustawowy port bezpieczeństwa zastąpi Regułę 400, a Reg CA stanie się częścią regulacji pomocniczych, co wymusi przekształcenie całej ramy analitycznej w oparciu o tekst ustawy CLARITY; po trzecie, jeśli Reguła 500 zostanie usunięta z ostatecznej wersji - agencje regulacyjne w poszczególnych stanach zawsze stanowczo sprzeciwiały się wyłączeniu stosowania prawa stanowego przez przepisy federalne, a jeśli jej nie będzie, tokeny, nawet jeśli zostaną pozbawione statusu papierów wartościowych na poziomie federalnym, będą musiały przejść przez przepisy stanowe dotyczące niebieskiego nieba, a prawne znaczenie likwidacji aktywów będzie większe niż ich znaczenie ekonomiczne.

Rekonstrukcja zgodności i zobowiązań w ramach Reg CA

Perspektywa projektów: Skupienie na zgodności przesunięte z momentu emisji na proces realizacji

Dla większości projektów Reg CA nie jest ograniczeniem kwoty finansowania, lecz przesunięciem kontroli zgodności na wczesny etap projektowania struktury oraz ustanowieniem długoterminowego mechanizmu śledzenia publicznych działań i zobowiązań po emisji tokenów. Jeśli w przyszłości planowane jest korzystanie z Reg CA do emisji finansowania, projekty mogą zrealizować cztery kluczowe wymiary rekonstrukcji zgodności w całym cyklu życia emisji tokenów. Należy zauważyć, że Reg CA jest obecnie nadal proponowaną regulacją, a punkty 1 i 3 dotyczą nieodwracalnych decyzji strukturalnych, dlatego zaleca się ich wdrożenie dopiero po wyjaśnieniu ostatecznej wersji; punkty 2 i 4 są działaniami odwracalnymi, które można uruchomić natychmiast.

1. Rozdzielenie umowy finansowej: nie stosować już emisji "udziałów + tokenów" w pakiecie

Zgodnie z przepisami Reguły 100, umowy inwestycyjne dotyczące zgodnych tokenów nie mogą być powiązane z żadnymi innymi aktywami (w tym udziałami i innymi prawami pochodnymi). Dotychczasowa praktyka branżowa, polegająca na łączeniu udziałów + tokenów w jednej umowie inwestycyjnej, w ramach Reg CA spowoduje, że projekt straci kwalifikacje do zgodnej emisji. Jeśli w przyszłości planowane jest korzystanie z Reg CA do emisji finansowania, projekty muszą zakończyć rozdzielenie struktury prawnej na etapie finansowania seed i serii A. Regulacje dotyczą umowy inwestycyjnej, a nie podmiotu emitującego, ta sama jednostka może jednocześnie prowadzić finansowanie udziałowe i dystrybucję tokenów, wystarczy upewnić się, że nie są one zawarte w tej samej umowie inwestycyjnej. 2. Regulacja zobowiązań w białej księdze: jasna mapa drogowa jako standard akceptacji portu bezpieczeństwa

Kluczowe wysiłki zarządzające wymagane przez Regułę 103 to ujawnienie, które w przyszłości będzie podstawą do przedstawienia Form TR na podstawie Reguły 400, aby udowodnić, że "zobowiązania zostały zrealizowane lub trwale wstrzymane". Strategia białej księgi jest nieodwracalnym wyborem strukturalnym. Zbyt ogólne sformułowania mogą początkowo unikać uznania za papiery wartościowe, ale później z powodu braku podstaw weryfikacyjnych będzie bardzo trudno "ukończyć"; jasne sformułowania, mimo że początkowo mogą prowadzić do uznania za papiery wartościowe, dostarczają jednak wyraźnych dowodów na późniejsze udowodnienie portu bezpieczeństwa. Dlatego przed emisją tokenów należy dokładnie sprawdzić szczegółowość sformułowań w białej księdze i mapie drogowej, aby upewnić się, że wszystkie publiczne zobowiązania mają weryfikowalne wskaźniki realizacji; dla zobowiązań, których nie zamierzają już realizować, należy sporządzić wewnętrzną listę zobowiązań, które nie będą realizowane, a decyzję o ich publicznym ogłoszeniu podjąć po wyjaśnieniu ostatecznej wersji. 3. Decyzja o rejestracji podmiotu: dopasowanie struktury do docelowych użytkowników i kanałów emisji

Zgodnie z Regułą 300, publiczne kanały emisji zwolnionego finansowania (Tier 1/2) wymuszają obecność podmiotów, menedżerów i aktywów z siedzibą w USA, podczas gdy Reguła 200 dotycząca zwolnienia dla startupów oraz kanał prywatny Reg D 506(c) nie mają ograniczeń dotyczących lokalnych podmiotów. Jeśli wzrost biznesowy projektu w dużej mierze zależy od amerykańskich inwestorów detalicznych, należy zakończyć proces onshoring (lokalizacji podmiotu) na wczesnym etapie (przed serią A); późniejsze koszty restrukturyzacji będą bardzo wysokie; jeśli projekt korzysta z Reg D 506(c) (bez limitu kwotowego, z możliwością późniejszego powołania się na Regułę 400), tradycyjne fundusze offshore (Cayman/BVI) mogą nadal być stosowane. Dlatego na wczesnym etapie projektowania struktury należy wyjaśnić profil docelowych użytkowników i zdecydować o kierunku struktury w zależności od tego, czy jest skierowana do amerykańskich inwestorów detalicznych, aby uniknąć niepotrzebnego zakupu podmiotów offshore, co może prowadzić do późniejszej utraty kwalifikacji. 4. Operacje projektowe po emisji tokenów: skupienie na realizacji funkcji, a nie na decentralizacji

Reg CA wyraźnie określa, że działania związane z utrzymaniem, aktualizacją i finansowaniem po zrealizowaniu funkcji sieci/aplikacji nie stanowią kluczowych wysiłków zarządzających i nie mogą być podejmowane nowe zobowiązania. To obala wcześniejsze błędne przekonanie, że "zespół musi zostać rozwiązany lub kod musi zostać przekazany, aby osiągnąć decentralizację". Okno ryzyka występuje przed realizacją funkcji (okres gromadzenia zobowiązań), a po realizacji funkcji ryzyko zmienia się na "nowe zobowiązania" (nowa mapa drogowa spowoduje ponowne uruchomienie czasu zgodności). Dlatego przed realizacją funkcji wszystkie zobowiązania publiczne powinny być zarządzane centralnie, aby uniknąć improwizacji w rozszerzaniu mapy drogowej w mediach społecznościowych i AMA; po realizacji funkcji należy ustanowić mechanizm zatwierdzania publikacji nowych zobowiązań, aby wyraźnie rozróżnić ogłoszenia produktów od zobowiązań emitenta i publicznie archiwizować dowody realizacji, aby zarezerwować podstawy dowodowe do złożenia Form TR w ramach zasad portu bezpieczeństwa Reguły 400.

Perspektywa inwestorów: Preferencje branżowe, zmienne wyceny i rekonstrukcja warunków

Z perspektywy inwestorów, Reg CA zmienia przede wszystkim preferencje inwestorów dotyczące przyszłych projektów inwestycyjnych i samego wyboru. Najbardziej bezpośrednim aspektem jest branża: Reguła 400 wymaga, aby "kluczowe wysiłki zarządzające zobowiązaniami zostały zrealizowane lub trwale wstrzymane", co naturalnie sprzyja projektom, których zobowiązania mogą być zakończone - jeśli łańcuch został uruchomiony, to został uruchomiony, a jeśli protokół został wdrożony, nie jest już zależny od emitenta; natomiast aplikacje konsumenckie, które wymagają ciągłych iteracji, mają logikę biznesową, która wymaga ciągłego składania nowych zobowiązań, co oznacza, że przez długi czas pozostają poza linią ukończenia, a infrastruktura może być łatwiejsza do przejścia niż aplikacje. Drugim aspektem jest wycena: możliwość zdecentralizowania tokenów staje się zmienną, którą można uwzględnić w wycenie; przy tej samej FDV, tokeny, które można zdecentralizować, i te, które nie mogą, powinny mieć różnicę w cenie, a w arkuszach warunków pojawią się "klauzule ukończenia" - wymagające od projektów współpracy w archiwizacji dowodów realizacji po uruchomieniu funkcji oraz wewnętrznego zatwierdzania nowych zobowiązań w mapie drogowej. Ostatecznie zmieniają się również obiekty due diligence - wcześniej analizowano kod, zespół i stopień decentralizacji, teraz należy zwrócić uwagę na "archiwum zobowiązań": wszystkie wersje białej księgi, Twitter, AMA, ogłoszenia na Discordzie, ponieważ zgodnie z Regułą 400, każda wypowiedź projektu jest zobowiązaniem na bilansie.

Ponadto wpływ Reg CA koncentruje się również na zarządzaniu zgodnością projektów, w które zainwestowano, oraz na ostatecznych ścieżkach wyjścia. Warunkiem korzystania z portu bezpieczeństwa Reguły 400 przez inwestowane projekty jest to, że "kluczowe wysiłki zarządzające zobowiązaniami zostały zrealizowane lub trwale wstrzymane" oraz brak nowych zobowiązań. Postęp realizacji zobowiązań przez inwestowane projekty oraz ich publiczne działania bezpośrednio decydują o tym, czy aktywa mogą zostać zdecentralizowane, co z kolei bezpośrednio wpływa na wycenę aktywów. Inwestorzy muszą ocenić istniejące projekty zgodnie z warunkami portu bezpieczeństwa Reguły 400, koncentrując się na stopniu realizacji publicznych zobowiązań projektów oraz statusie uruchomienia funkcji produktów, a nie na stopniu decentralizacji lub sytuacji zespołu; jednocześnie muszą kontrolować publiczne wypowiedzi inwestowanych projektów, aby zapobiec nowym zobowiązaniom w mapie drogowej po uruchomieniu funkcji, które mogą prowadzić do ponownego uruchomienia czasu zgodności; obecnie można wspierać projekty, które już zostały uruchomione, w zakończeniu archiwizacji realizacji zobowiązań, aby zachować dowody do przyszłego złożenia Form TR.

Reg CA ustanowił ramy zgodności, które wymagają od projektów całkowitego oddzielenia umów handlowych dotyczących "udziałów i tokenów", wyboru lokalizacji podmiotu w zależności od profilów użytkowników oraz ścisłej kontroli publicznych wypowiedzi po uruchomieniu produktów, aby zapobiec ponownemu uruchomieniu przeglądów; jednocześnie wymaga od VC aktualizacji dokumentów inwestycyjnych w celu rozdzielenia umów oraz oceny wykonalności zdecentralizowania istniejących portfeli na podstawie "stopnia realizacji mapy drogowej", przekształcając niepewność regulacyjną w zmienną, którą można ocenić, aby zrekonstruować zarządzanie po inwestycji i logikę wyceny. Ogólnie rzecz biorąc, ta regulacja, zamiast być nową falą korzyści z emisji tokenów na rynku kryptowalut, jest raczej instytucjonalnym układem, który wspiera regulację aktywów istniejących i oczyszczenie ryzyka przez organy regulacyjne i wiodące instytucje.

Niniejsza treść ma charakter wyłącznie informacyjny i nie stanowi porady finansowej, inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej. Wszelkie wydarzenia, nagrody, promocje online lub powiązane informacje, o których tu mowa, nie powinny być traktowane jako rekomendacja, zachęta ani zaproszenie do kupna, sprzedaży, wymiany lub innego rodzaju obrotu aktywami kryptograficznymi. Aktywa kryptograficzne charakteryzują się dużą zmiennością i mogą prowadzić do strat. Dostępność usług, produktów i powiązanych wydarzeń WEEX może się różnić w zależności od regionu. Użytkownik jest odpowiedzialny za upewnienie się, że jego udział jest zgodny z obowiązującymi lokalnymi przepisami i regulacjami.