Rezerwa Federalna nigdy nie była sędzią

Walsh twierdzi, że rynek nauczył się „grać, a nie obserwować sędziów”, mając nadzieję, że rynek obligacji sam zaostrzy warunki finansowe. Jednak krytycy uważają, że Rezerwa Federalna zawsze była najważniejszym „graczem” na rynku, a nie zewnętrznym sędzią, a „pozwolenie rynkowi na wykonywanie pracy banku centralnego” może zasiewać ziarna ryzyka utraty kontroli nad inflacją.

Autor: Zhao Ying, Wall Street Journal

Narracja Walsha o „autonomii rynku” wprowadza nowe niepewności.

Na lipcowym posiedzeniu FOMC Rezerwa Federalna utrzymała stopy procentowe na niezmienionym poziomie, ale wypowiedzi przewodniczącego Walsha na konferencji prasowej wywołały szeroką kontrowersję na rynku. Twierdził, że w miarę jak wskazówki dotyczące przyszłości zanikają, rynek nauczył się „grać, a nie obserwować sędziów”, a zaostrzenie warunków finansowych jest realizowane spontanicznie przez rynek. Krytycy jednak uważają, że ta narracja jest zasadniczo błędna - Rezerwa Federalna nigdy nie była sędzią, lecz jednym z najważniejszych graczy na boisku, a zmiana strategii komunikacji nie zmienia tego faktu.

Na tym posiedzeniu rzadko wystąpiły trzy głosy sprzeciwu, a przewodniczący regionalnych banków centralnych Hammack, Kashkari i Logan opowiedzieli się za podwyżką o 25 punktów bazowych. Po posiedzeniu krzywa rentowności amerykańskich obligacji znacznie się stromo zwiększyła, a rentowność 30-letnich obligacji przekroczyła 5,20%, podczas gdy rentowność dwuletnich obligacji wahała się znacznie po konferencji prasowej, spadając o 10 punktów bazowych, a następnie zawężając się do spadku o 4 punkty bazowe. Instytucje takie jak Goldman Sachs, Barclays i Nomura powszechnie uważają, że Rezerwa Federalna cicho akceptuje, że rynek obligacji zastępuje oficjalne podwyżki stóp, ale ta strategia niesie ze sobą ryzyko utraty kontroli nad oczekiwaniami inflacyjnymi i zwiększenia wahań polityki.

Kluczowy argument Walsha: pozwól rynkowi wykonywać pracę Rezerwy Federalnej

Na konferencji prasowej po lipcowym posiedzeniu FOMC Walsh zinterpretował znaczny wzrost rentowności długoterminowych i krótkoterminowych obligacji skarbowych od ostatniego posiedzenia jako pozytywny sygnał. Stwierdził, że w okresie między dwoma posiedzeniami „rynek koncentruje się na rzeczywistych danych i rzeczywistej dynamice gospodarczej, a reakcja cen na informacje jest natychmiastowa, a zmniejszenie wskazówek dotyczących przyszłości może być jednym z czynników”.

Dodał, że uczestnicy rynku uczą się „grać, a nie obserwować sędziów”, co jego zdaniem jest postępem, „bank centralny nie musi zawsze być w centrum uwagi”.

Ta wypowiedź nie była pierwsza. Walsh przekazywał podobne sygnały po ostatnim posiedzeniu, ale tym razem jego słowa były bardziej wyraźne i podkreślone. Za tą polityczną logiką stoi: jeśli Rezerwa Federalna ma wiarygodność, a ryzyko inflacji rośnie, rynek obligacji spontanicznie sprzedaje, a rzeczywiste i nominalne stopy procentowe rosną, warunki finansowe zaostrzają się, a gospodarka marginalnie się schładza - ten proces nie wymaga od Rezerwy Federalnej wyraźnego sygnału podwyżki stóp.

Dlaczego teoria „sędziego” jest błędna

Robert Armstrong, autor kolumny w brytyjskim „Financial Times”, bezpośrednio skrytykował tę ramę Walsha, twierdząc, że jest ona „fundamentalnie błędna”. Armstrong zauważył, że kluczowa teza Walsha polega na tym, że przed jego kadencją w Rezerwie Federalnej rynek reagował na dane gospodarcze poprzez „pośrednictwo” oczekiwań polityki Rezerwy Federalnej, a teraz to pośrednictwo zostało usunięte, co pozwala rynkowi bezpośrednio reagować na „rzeczywisty rozwój gospodarczy”.

Jednak to jest dalekie od rzeczywistości. Rezerwa Federalna ustala stopy procentowe krótkoterminowe, a każdy uczestnik rynku, który stawia na kierunek stóp krótkoterminowych, musi ocenić, jakie będą następne kroki Rezerwy Federalnej. Bez względu na to, jak długie są komunikaty prasowe Rezerwy Federalnej, niezależnie od tego, czy odpowiedzi przewodniczącego są merytoryczne, ta logika się nie zmienia.

Jak niedawno napisał były przewodniczący Nowojorskiej Rezerwy Federalnej Bill Dudley: „Rynki finansowe nie wyceniają tego, co Rezerwa Federalna powinna zrobić, ale to, co uważają, że Rezerwa Federalna zrobi”. Wnioskiem Armstronga jest: Rezerwa Federalna nie jest sędzią, lecz graczem, i to bardzo ważnym. Zmiana strategii komunikacji nie może zmienić tego podstawowego faktu.

Potencjalne ryzyko „rynku zastępującego podwyżki stóp”

Strategia Walsha w praktyce również napotyka wewnętrzne sprzeczności. Granica między „pozwoleniem rynkowi na wykonywanie pracy Rezerwy Federalnej” a „rynkiem wymuszającym działania Rezerwy Federalnej” jest niezwykle niejasna. Jeśli rynek spontanicznie zaostrza warunki finansowe, a Rezerwa Federalna następnie decyduje się na pozostanie bezczynna, to w rzeczywistości Rezerwa Federalna w sposób „bierny” luzuje warunki finansowe - ponieważ oczekiwania dotyczące zaostrzenia rynku zostały obalone.

Rynki po lipcowym posiedzeniu dostarczają wstępnych dowodów. Rentowność dwuletnich obligacji wahała się znacznie po konferencji prasowej, ostatecznie spadając jedynie nieznacznie, co odzwierciedla wysoką niepewność co do krótkoterminowej ścieżki polityki; natomiast wzrost rentowności 30-letnich obligacji może sugerować, że długoterminowe oczekiwania inflacyjne rosną - ten sygnał pojawia się w kontekście trzech członków komisji głosujących za podwyżką stóp, co nie stanowi silnego poparcia dla wiarygodności Walsha.

Analitycy z Goldman Sachs, Barclays i Nomura uważają, że Rezerwa Federalna obecnie cicho akceptuje, że rynek obligacji zastępuje oficjalne podwyżki stóp, ale ta strategia może również podnieść długoterminowe rentowności i zasiewać ziarna ryzyka utraty kontroli nad oczekiwaniami inflacyjnymi oraz zwiększenia wahań polityki w przyszłości.

Dylemat rynku w warunkach próżni informacyjnej

Strategia komunikacji Walsha sama w sobie może nie mieć fundamentalnych błędów, ale problem polega na tym, że sposób, w jaki opisuje tę strategię, wprowadza dodatkowy chaos. Ustawienie Rezerwy Federalnej jako „sędziego”, a nie „gracza”, jest mylącym przedstawieniem mechanizmu działania rynku, co sprawia, że uczestnicy rynku stają przed większą niepewnością w interpretacji sygnałów politycznych.

Armstrong uważa, że chyba że Walsh i rynek będą wystarczająco szczęśliwi, ten problem będzie się nasilał z upływem czasu. Nawet jeśli nie dojdzie do kryzysu finansowego, strategia „milczenia wskazówek dotyczących przyszłości” nie może być utrzymywana w nieskończoność. W kontekście nieustającego ryzyka inflacyjnego i ciągłego stromej krzywej rentowności, napięcie komunikacyjne między Rezerwą Federalną a rynkiem będzie kluczowym zmiennym, na który inwestorzy będą musieli zwracać uwagę w następnej fazie.