Por que a maioria dos protocolos DeFi de 2021 desapareceu?

Escrito por: Vaidik Mandloi

Compilado por: Chopper, Foresight News

Entre 2020 e 2022, um grupo de investidores de criptomoedas perspicazes apostou em uma série de protocolos que construíram produtos de empréstimo com taxa de juros fixa na blockchain, permitindo que os usuários bloqueassem rendimentos semelhantes aos de títulos do governo. A Element.fi recebeu US$ 32 milhões em financiamento da a16z crypto e da Polychain Capital, enquanto a Notional.finance levantou US$ 10 milhões em uma rodada de financiamento liderada pela Pantera Capital, seguida por pelo menos outros cinco projetos semelhantes.

Hoje, todos esses projetos estão extintos. As receitas que tentaram embutir em seus produtos eram completamente fictícias, e a razão central é que o DeFi de 2021 dependia de recompensas de tokens criadas do nada e de ciclos de alavancagem para gerar rendimentos; uma vez que os usuários começaram a retirar seus fundos, todo o sistema desmoronou.

Na atual onda de limpeza do setor, o único protocolo que sobreviveu é o Pendle.finance. A razão pela qual conseguiu sobreviver é que os ativos do tesouro começaram a ser tokenizados na RWA.xyz, trazendo fluxo de caixa real, permitindo que os desenvolvedores construíssem produtos em torno de rendimentos reais. Acredito que a mesma transformação está prestes a impactar todos os componentes básicos do DeFi que conhecemos.

Várias soluções alternativas

Para entender essa transformação, precisamos primeiro compreender o ambiente de mercado no início do DeFi.

Ao olhar para os mercados financeiros na blockchain de 2018 e 2019, os ativos negociáveis eram todos tokens nativos de criptomoedas, sem fluxo de caixa, sem entidades legais por trás, e com volatilidade extrema, podendo perder 90% de seu valor em uma única tarde.

Os participantes do mercado eram endereços de carteiras anônimas, sem histórico de crédito ou identidade legal; em caso de inadimplência, não havia nenhum mecanismo de responsabilização. Naquela época, o Ethereum só conseguia processar 7 a 8 transações por segundo, com intervalos de bloco de 13 a 15 segundos. Os participantes eram principalmente especuladores de varejo, além de alguns fundos nativos de criptomoedas dispostos a assumir riscos extremos em busca de altos retornos.

As condições básicas necessárias para o funcionamento normal de um mercado financeiro não estavam presentes no mercado de blockchain da época. Um mercado maduro precisa de formadores de mercado dispostos a fazer ordens de compra e venda, oferecendo cotações contínuas, e os movimentos dos ativos devem ser previsíveis para facilitar a cobertura de riscos; também é necessário que os credores tenham a capacidade de avaliar a capacidade de pagamento dos tomadores de empréstimos, o que exige conhecer a identidade real do tomador.

O DeFi daquela época não atendia a esses padrões. A volatilidade dos ativos era tão alta que os formadores de mercado profissionais não queriam participar, os tomadores de empréstimos eram carteiras anônimas, e o público não tinha interesse em produtos financeiros com datas de vencimento fixas.

Assim, os desenvolvedores da época começaram a projetar várias soluções alternativas. Por exemplo, a Uniswap inventou os formadores de mercado automatizados (AMM), não porque fosse uma melhor forma de negociação, mas porque ninguém queria fazer mercado para tokens que poderiam despencar 90% em minutos. A solução na época foi escrever a lógica de precificação diretamente nos contratos inteligentes, permitindo que qualquer pessoa injetasse fundos no pool de liquidez, com a fórmula de produto constante completando automaticamente a descoberta de preços; cada transação ajustaria automaticamente o preço de troca com base na proporção de tokens no pool.

Muitos usuários nativos de DeFi ainda não entenderam completamente: esse mecanismo é completamente diferente do mercado tradicional. Os formadores de mercado tradicionais ganham com a diferença entre os preços de compra e venda. Mas o que os provedores de liquidez (LP) do AMM fazem é algo totalmente diferente. Sempre que um arbitragista descobre uma discrepância de preços entre o pool de liquidez e o mercado externo e realiza uma transação para corrigir essa discrepância, o LP do lado oposto está, na verdade, pagando ao arbitragista, equilibrando sua própria posição.

Por exemplo: você deposita um valor equivalente em ETH e USDC no pool da Uniswap. Suponha que o ETH suba 20% na Binance, mas o pool de liquidez ainda não percebeu essa mudança de preço. O arbitragista descobrirá o ETH a um preço baixo no pool, comprará e depois venderá na Binance para lucrar. No pool de liquidez, o USDC aumenta e o ETH diminui, o que equivale a você ter vendido ETH durante a alta.

Quando o ETH cai, ocorre a operação inversa: o arbitragista despeja ETH no pool e retira USDC. Transação após transação, sua composição de ativos retorna automaticamente à proporção 50/50, e o arbitragista leva a diferença como lucro. A lógica matemática por trás é interessante; mesmo em uma suposição extrema, onde cada transação no pool é puramente arbitrária, sem qualquer transação de varejo, após as pequenas taxas de transação, os provedores de liquidez ainda podem obter retornos positivos.

Aave e Compound, no campo dos empréstimos, também seguem essa lógica de design sob condições restritas. Os bancos tradicionais normalmente avaliam a capacidade de pagamento com base em pontuações de crédito e registros de renda. Mas carteiras anônimas na blockchain não podem fazer isso. Portanto, esses protocolos adotaram o modelo de empréstimos sobrecolateralizados.

Os contratos perpétuos substituíram os futuros tradicionais por razões semelhantes. Os contratos futuros trimestrais exigem que as contrapartes cumpram suas obrigações na data de entrega fixa. Mas no mercado de criptomoedas, os fundos anônimos circulam entre os protocolos em busca do maior rendimento, e esse compromisso de cumprimento a longo prazo não pode ser garantido.

Claro, essas soluções alternativas resultaram em produtos utilizáveis. Mas, ao ampliar a perspectiva, os problemas do sistema financeiro que eles construíram em conjunto se tornam muito evidentes: os colaterais que sustentam todos os produtos não geram nenhum rendimento.

Podemos usar a teoria de Hyman Minsky para fazer testes de estresse em qualquer arranjo financeiro: verificar se a receita gerada pelos ativos colaterais do tomador de empréstimo é suficiente para cobrir a dívida. As relações financeiras podem ser divididas em três categorias.

A primeira categoria é o financiamento de hedge, o mais seguro: a receita dos ativos cobre simultaneamente os juros e o principal. Por exemplo, um trabalhador que paga a hipoteca com seu salário é um exemplo típico.

A segunda categoria é o financiamento especulativo, uma situação intermediária: a receita pode cobrir os juros, mas o principal precisa ser refinanciado quando vence. A emissão contínua de títulos corporativos por empresas se enquadra nessa categoria.

A camada mais baixa é o financiamento Ponzi: a receita não cobre nem os juros nem o principal. A única esperança de manter os pagamentos é que o preço dos ativos que possuem continue subindo; uma vez que o preço pare de subir, todo o sistema desmorona.

Agora, ao olhar para o cenário de empréstimos na Aave, o tomador de empréstimo deposita ETH no valor de US$ 10.000 e pega emprestado US$ 6.000 em USDC, podendo usar essa stablecoin livremente. Mas o ETH no cofre da Aave não gera nenhuma receita para pagar o empréstimo. A única condição para manter esse empréstimo seguro é que o preço de mercado do ETH esteja acima do limite de liquidação. Uma vez que a queda seja grande o suficiente, o protocolo liquidará o colateral e fechará a posição.

Todo o arranjo de empréstimos depende completamente da capacidade do preço do ativo de sustentar o tomador de empréstimo até que ele saia por conta própria. Quase todos os empréstimos sobrecolateralizados do DeFi que usam tokens nativos de criptomoedas se enquadram nessa categoria.

Como a transformação ocorrerá

Vamos trocar o colateral no cenário por títulos do tesouro dos EUA tokenizados. O protocolo de empréstimos e o tomador de empréstimo permanecem os mesmos, mas o colateral não é mais ETH, mas sim um título do tesouro dos EUA no valor de US$ 10.000, com um rendimento anual de 4,5%, e o tomador de empréstimo pega emprestado uma stablecoin a um custo de 3%. O colateral gera US$ 450 em receita por ano, enquanto o custo do empréstimo é de apenas US$ 300. O fluxo de caixa do colateral pode cobrir o custo da dívida. Essa receita não está relacionada ao ciclo do mercado de criptomoedas, pois vem dos cupons dos títulos do governo dos EUA; não importa se o preço do Bitcoin é de US$ 100.000 ou US$ 30.000, o fluxo de caixa continuará a entrar. Quanto mais tempo o empréstimo permanecer ativo, mais robusta será a posição do tomador de empréstimo. Isso contrasta fortemente com o empréstimo sobrecolateralizado em ETH: a cada queda do mercado, o tomador de empréstimo se aproxima mais da liquidação, pois o colateral em si não gera fluxo de caixa.

Quando a grande maioria dos colaterais no DeFi não gera rendimento e depende completamente da valorização dos preços, todas as posições estão expostas ao mesmo risco unidirecional. Um tipo de ativo que cai desencadeia liquidações; a pressão de venda resultante das liquidações empurra ainda mais os preços para baixo, causando mais liquidações e formando um efeito dominó. Desde 2020, quase todas as quedas no mercado de criptomoedas passaram por esse processo. Todos costumam considerar isso um evento de cisne negro, mas o fato de que os colaterais não geram fluxo de caixa torna esse resultado bastante previsível. No entanto, quando uma parte significativa dos colaterais é composta por ativos geradores de rendimento, como títulos do tesouro dos EUA, mesmo que o mercado de criptomoedas entre em colapso, as posições ainda permanecem estáveis, pois seu fluxo de caixa é independente do mercado de criptomoedas.

Pela primeira vez, o sistema de empréstimos possui uma base de segurança que não depende de um mercado em alta. O tamanho dos fundos de moeda tokenizados cresceu de US$ 770 milhões no final de 2023 para US$ 14,82 bilhões em 5 de outubro de 2026, um crescimento de cerca de 19 vezes em menos de três anos.

Esse modelo também tem precedentes. Em 1955, o Midland Bank de Londres começou a aceitar depósitos em dólares. Naquela época, a legislação americana conhecida como Regulamento Q limitava a taxa de juros que os bancos americanos podiam pagar sobre depósitos, enquanto os bancos britânicos não estavam sujeitos a essa restrição. O capital em dólares fluiu para o exterior em busca de rendimentos mais altos, criando um sistema paralelo de dólares. Até o início da década de 1980, esse sistema tinha crescido para cerca de US$ 4,7 trilhões.

Mas o Federal Reserve não reprimiu o mercado de dólares europeus; em vez disso, escolheu se adaptar a ele. Um mercado paralelo que surge devido às limitações do sistema existente continuará a se expandir até que as restrições originais sejam eliminadas. Assim, o Regulamento Q foi gradualmente abolido, e os fundos do mercado monetário surgiram como produtos competitivos nos EUA, e esse sistema paralelo de dólares acabou se integrando ao sistema mainstream.

As stablecoins são os dólares europeus desta geração, e os títulos do tesouro dos EUA tokenizados são os fundos do mercado monetário desta geração.

Os protocolos que desapareceram tentaram construir um mercado de taxas de juros quando ainda não havia taxas de juros reais na blockchain, usando a emissão de tokens e ciclos de alavancagem como substitutos para rendimentos reais. Mas você não pode construir uma curva de juros completa com rendimentos que podem ser desligados a qualquer momento por meio de votação de governança do protocolo.

O Pendle sobreviveu porque esperou até que os títulos do tesouro dos EUA tokenizados e as stablecoins geradoras de rendimento aparecessem, permitindo que o mercado finalmente tivesse fluxo de caixa real respaldado pelo governo, a partir do qual produtos poderiam ser construídos. O Boros do Pendle é agora o primeiro produto de swap de taxas de juros na blockchain que funciona normalmente.

A mesma lógica se aplica ao setor de negociação. Em pares de negociação com boa liquidez, os provedores de liquidez do AMM perdem cerca de 11% de seus fundos anualmente devido à arbitragem; para tokens que não estão listados em exchanges centralizadas, suportar esse "imposto de arbitragem" era a única opção. Mas ativos como títulos do tesouro dos EUA, ações e títulos, que têm liquidez global profunda, não fazem sentido seguir a rota do AMM.

Esses ativos precisam de um livro de ordens na blockchain, com desempenho comparável ao de uma exchange centralizada. As equipes de várias blockchains afirmaram por anos que isso não pode ser realizado tecnicamente, mas a Hyperliquid refutou essa conclusão. No início de 2025, ela chegou a representar cerca de 60% do volume de transações de contratos perpétuos na blockchain.

Todos esses sinais indicam que a infraestrutura construída para títulos do tesouro dos EUA tokenizados e ações tokenizadas será mais próxima dos mercados de negociação eletrônica tradicionais, o que pode superar as expectativas de muitas pessoas, já que esses ativos sempre foram os alvos de serviços dos mercados financeiros tradicionais.

Os primeiros componentes básicos do DeFi nasceram sob a condição de que carteiras anônimas detinham tokens altamente voláteis e sem fluxo de caixa. Mas agora, os ativos subjacentes mudaram, e essas soluções alternativas do passado gradualmente sairão de cena. A nova infraestrutura que surgirá se alinhará mais com a estrutura do mercado tradicional, que processa trilhões de dólares em transações diariamente há décadas.

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