Citigroup: ИИ начинает «поглощать» NAND, цикл роста хранения еще не завершен

TL;DR
· Citigroup в отчете от 24 июля считает, что низкие запасы NAND и DRAM все еще поддерживают цикл роста хранения.
· AI Agent увеличивает спрос на KV Cache, CMX и SSD, близкие к GPU, начинают поглощать больше NAND.
· Samsung и SK Hynix все еще выигрывают от благоприятной ситуации на рынке хранения, но слабый потребительский спрос, расширение производства и сертификация HBM могут повлиять на темпы.

В глобальном отчете по полупроводникам, опубликованном Citigroup 24 июля, говорится, что цикл роста хранения еще не завершен. Ключевым основанием для этого является не спрос на смартфоны, а то, что запасы NAND и DRAM значительно ниже нормального уровня, а спрос на KV Cache и хранилища, близкие к GPU, со стороны серверов ИИ продолжает расти.

Это напрямую отвечает на недавние опасения рынка о том, что цикл хранения достиг пика. Основные споры исходят из двух направлений: первое - это ослабление спроса на смартфоны в Китае, что может негативно сказаться на ценах на потребительский NAND; второе - это опасения рынка о том, что запасы NAND в каналах начинают расти, и рост цен на хранение близок к завершению.

В отчете под названием «Глобальные полупроводники: проверка реальности: цикл роста памяти остается на месте благодаря низким запасам и высокому спросу на KV Cache» Citigroup рассматривает запасы поставщиков, облачных компаний и каналов вместе. Вывод заключается в том, что текущая цепочка поставок хранения еще не вошла в типичное состояние избытка.

NVIDIA CMX создает уровень хранения KV Cache через BlueField-4 и NVMe SSD, AI Agent передает больше потребностей в выводах на NAND

Запасы поставщиков NAND составляют всего 2,6 недели, нормальный уровень - около 5 недель

Ключевая цифра - запасы NAND.

Citigroup оценивает, что в третьем квартале 2026 года запасы поставщиков NAND составят всего 2,6 недели, что значительно ниже нормального уровня около 5 недель; запасы NAND у основных облачных компаний составляют около 3 недель, ниже нормального уровня около 7 недель; запасы в каналах составляют около 5 недель, в то время как нормальный уровень составляет около 15 недель.

Это означает, что даже если на потребительском рынке наблюдаются признаки ослабления, вся цепочка NAND не является избыточной. Низкие запасы у поставщиков ограничивают возможность быстрого выпуска наличных; низкие запасы у облачных компаний указывают на то, что клиенты ИИ и центров обработки данных все еще могут продолжать пополнение запасов; низкие запасы в каналах также снижают вероятность давления на цены со стороны каналов.

Запасы поставщиков NAND составляют 2,6 недели, облачных компаний - 3 недели, каналы - 5 недель, все ниже нормального уровня.

Ситуация с DRAM также похожа. Запасы поставщиков DRAM составляют около 2,7 недели, ниже нормального уровня около 5 недель; запасы DRAM у облачных компаний составляют около 2,5 недели, ниже нормального уровня около 7 недель; запасы в каналах составляют около 4 недель, нормальный уровень - около 15 недель.

Эти данные ослабляют утверждение о том, что «только ослабление спроса на смартфоны может развернуть цикл». По крайней мере, с точки зрения запасов, DRAM и NAND еще не вернулись в состояние избытка.

Запасы поставщиков DRAM составляют 2,7 недели, облачных компаний - 2,5 недели, каналы - 4 недели, все на низком уровне.

Серверы ИИ начинают поглощать больше NAND, спрос на SSD Rubin системы растет

Этот цикл роста хранения отличается от традиционного цикла потребительской электроники тем, что серверы ИИ начинают создавать новый спрос на NAND.

Citigroup акцентирует внимание на двух направлениях: CMX и QLC SSD. CMX соответствует платформе хранения контекстной памяти, о которой говорит NVIDIA, и представляет собой уровень контекста и хранения KV Cache, управляемый BlueField-4; QLC SSD в основном используется для высокоемкого хранения, близкого к GPU, для повышения эффективности вычислений ИИ.

KV Cache можно просто понять как «контекстный кэш» в выводах больших моделей. Чем чаще используется AI Agent, чем длиннее цепочка задач и чем сложнее контекст, тем больше система нуждается в сохранении промежуточных состояний и исторической информации, чтобы избежать повторных вычислений. Выводы не только потребляют вычислительную мощность GPU, но и увеличивают потребности в памяти и хранении.

Более наглядное предположение исходит от следующего поколения платформы Vera Rubin от NVIDIA. Согласно оценкам Citigroup, если серверная система Rubin использует 16TB TLC SSD для работы CMX, каждый комплект системы может иметь емкость SSD до 1,152TB. Более осторожное заявление NVIDIA заключается в том, что каждый GPU pod предоставляет уровень совместного хранения в PB, но не подтверждает, что все системы Rubin фиксированно используют эту конфигурацию.

Эта цифра объясняет, почему спрос ИИ изменит рынок NAND. Ранее NAND легче поддавался влиянию ритма смартфонов, ПК и потребительской электроники; теперь серверы ИИ также становятся важными покупателями высокоемких SSD. Пока кластеры ИИ продолжают расширяться, потребность в хранении больше не является функцией только потребительского рынка.

Согласно оценкам Citigroup, спрос на NAND, вызванный CMX, в 2026 и 2027 годах составит 34,6 миллиарда и 115,2 миллиарда эквивалентных единиц 8Gb соответственно, что соответствует 2,8% и 9,3% мирового спроса на NAND. Это модельное предположение, а не руководство компании, но доля близкая к 10% в 2027 году уже достаточно, чтобы повлиять на баланс спроса и предложения.

Слабый спрос на смартфоны не означает, что цикл хранения немедленно достигнет пика

Рынок обеспокоен ослаблением спроса на смартфоны в Китае, и это не без оснований. Смартфоны по-прежнему являются одним из важных терминалов для NAND, и если отгрузка окажется ниже ожиданий, цены на потребительский NAND могут оказаться под давлением.

Однако текущие запасы слишком низки, чтобы оставить значительный буфер для колебаний спроса. Citigroup упоминает, что уровень удовлетворенности спроса у поставщиков DRAM и NAND уже снизился с 70% до 50%. Запасы, которые могут покрыть спрос, уменьшаются, а не увеличиваются.

В таких условиях ослабление спроса на смартфоны скорее замедлит скорость роста цен, чем напрямую изменит направление цикла. Пока облачные компании и серверы ИИ продолжают закупки, низкие запасы будут усиливать влияние нового спроса на цены.

Здесь также необходимо различать два типа спроса на NAND: потребительский NAND больше зависит от смартфонов и ПК; корпоративные SSD и SSD, связанные с ИИ, больше зависят от строительства центров обработки данных, расширения кластеров GPU и потребностей в выводах моделей. Рынок ранее беспокоился о первом, Citigroup подчеркивает, что второй все еще усиливается.

Это также причина, по которой отчет продолжает оптимистично смотреть на акции хранения в Корее. Открытые ссылки показывают, что Citigroup повысила целевую цену для Samsung Electronics до 530,000 вон и поддерживает рейтинг «покупать»; SK Hynix также сохраняет рейтинг «покупать», ранее в открытых отчетах Citigroup была указана целевая цена в 3,100,000 вон.

Целевые цены акций не являются самой важной частью этого отчета. Главная линия заключается в том, что рынок беспокоится о том, что цикл хранения достиг пика, но данные о запасах и спрос на хранение ИИ предоставляют противоположные доказательства.

Сертификация HBM, потребительский спрос и расширение производства могут нарушить темп

Выводы Citigroup не означают, что цены на хранение будут только расти.

Для Samsung основные риски включают задержки в одобрении или сертификации поставок HBM ключевым клиентам, слабые продажи ПК ниже ожиданий, спрос на NAND ниже ожиданий, агрессивные инвестиции конкурентов в области хранения или контрактного производства, а также резкое укрепление вон, которое подрывает прибыль.

Для SK Hynix риски сосредоточены на снижении спроса на DRAM, спросе на NAND ниже ожиданий и общем ослаблении потребления.

Эти риски показывают, что спрос ИИ не полностью устранил цикличность в индустрии хранения. Хранение по-прежнему является отраслью, движимой совместными инвестициями, запасами и конечным спросом. Если конкуренты быстро увеличат производство или потребление электроники ухудшится, напряженность в спросе и предложении может быть ослаблена.

По крайней мере, судя по данным о запасах, представленных в этом отчете, опасения рынка о «достижении пика цикла» еще не имеют поддержки со стороны запасов. Запасы поставщиков NAND составляют 2,6 недели, запасы поставщиков DRAM - 2,7 недели, запасы облачных компаний также ниже нормального уровня, цепочка поставок еще не вошла в типичное состояние избытка.

Текущая более близкая ситуация такова: на потребительском рынке есть шум, на стороне ИИ продолжают поступать заказы, запасы все еще остаются напряженными. Пока эти три условия не изменятся явно, цикл хранения будет трудно просто оценить по традиционному циклу смартфонов.