Goldman Sachs представил «ужасающий график»: либо рынок облигаций «слишком пессимистичен», либо фондовый рынок «слишком оптимистичен»

Разрыв между акциями и облигациями приближается к критической точке!

Автор: Сюй Чао, Wall Street Journal

Разногласия между американским фондовым рынком и кредитным рынком приближаются к критической точке. Последний отчет Goldman Sachs показывает, что кредитный спред для гипермасштабируемых облачных провайдеров достиг максимального уровня в этом году, в то время как соответствующие акции еще не полностью отразили это давление. Аналитики прямо заявляют: либо рынок облигаций «слишком пессимистичен», либо фондовый рынок имеет около 15% пространства для снижения, которое еще не было учтено.

Стратег Goldman Sachs Луис Миллер в последнем еженедельном отчете отметил, что индекс кредитного спреда для гипермасштабируемых облачных провайдеров (GSUCHS30) расширился до самого широкого уровня в этом году, а в последний раз, когда спред был близок к текущему уровню, соответствующие акции стоили на 15% меньше, чем сейчас. В то же время более широкий набор акций, связанных с AI, отстает от S&P 500, исключая компоненты AI, на 25% по сравнению с максимумом в июне.

Кредитный рынок предупреждает раньше акций

Goldman Sachs предупреждает, что индекс кредитного спреда для гипермасштабируемых облачных провайдеров (синяя линия, показанная в обратном порядке) достиг самого широкого уровня в этом году, в то время как соответствующий набор акций (черная линия) только начинает снижаться. В последний раз, когда кредитный спред расширился до близкого к текущему уровню в июле, цены на соответствующие акции были примерно на 15% ниже, чем сейчас.

Давление на кредитном рынке не ограничивается крупными облачными провайдерами. Кредитные дефолтные свопы (CDS) для гипермасштабируемых облачных провайдеров только что достигли исторического максимума. В более низких слоях капитальной структуры ситуация еще более серьезная: из 20 облигаций AI с мусорным рейтингом 7 зависят от единственного арендатора CoreWeave, в то время как облигации CoreWeave сами упали до уровня, близкого к банкротству.

Миллер далее отметил, что на этой неделе сектор AI почти не избежал потерь. Тематическая панель AI Goldman Sachs показывает, что NeoClouds упали на 24,8% за пять дней, оптические сети упали на 21,4%, а чипы памяти упали на 16,6%. Единственной темой, которая показала заметный рост, является «AI-at-Risk» (традиционные отрасли, подверженные воздействию AI), увеличившаяся на 3,5%.

Рост капитальных затрат на AI достигает пика, вклад в прибыль постепенно становится отрицательным

Основное объяснение текущего давления от Goldman Sachs заключается в развороте роста капитальных затрат. Миллер предупреждает: «Расширение спреда по всему сектору заставляет инвесторов столкнуться с вопросом: что произойдет, когда рост затрат на AI замедлится? Капитальные затраты на AI, вероятно, уже достигли пика, а устойчивость финансирования и рентабельность капитала заменили недавние корректировки прогнозов прибыли в качестве центральной темы рыночных дебатов».

Согласно данным инвестиционных исследований Goldman Sachs, годовой темп роста капитальных затрат гипермасштабируемых облачных провайдеров достигнет пика в 116% в третьем квартале 2026 года, и ожидается, что после этого он будет замедляться до 20% к концу 2027 года.

Эта тенденция уже четко измерена в влиянии на прибыль S&P 500. Goldman Sachs оценивает, что капитальные затраты гипермасштабируемых облачных провайдеров (чистая стоимость за вычетом амортизации) внесут около 11 процентных пунктов в рост прибыли на акцию S&P 500 в 2026 году, снизившись до 7 процентных пунктов в 2027 году, а к 2028 году, из-за значительной амортизации центров обработки данных, вклад станет отрицательным и составит -1 процентный пункт.

Иными словами, капитальные затраты, которые когда-то увеличивали прибыль, при замедлении роста станут обременением.

Внутренние индикаторы рынка также подают сигналы тревоги

Давление на сектор AI не является изолированным явлением, и «ужасающий график» Goldman Sachs также показывает сигналы давления на более широком рыночном уровне.

С точки зрения настроений, объем торгов по пут-опционам в пятницу достиг «второго по величине значения в этом году, уступая только июню».

С точки зрения склонности к риску, бета-фактор хеджирования Goldman Sachs (GSP1BETA) упал на 15% по сравнению с недавним максимумом, а акции с высокой бета-коэффициентом пробили восходящий тренд.

С точки зрения ожиданий роста, соотношение циклических акций к защитным акциям Goldman Sachs (GSP1CYDE, исключая сырьевые товары) упало до примерно 2%, что показывает, что пессимизм рынка по поводу роста превышает уровень, поддерживаемый фундаментальными данными.

С точки зрения рычагов и позиций, открытая бета-позиция хедж-фондов превышает уровень, который должна подразумевать рычажная позиция — чистая открытая позиция с учетом бета находится на 67-м процентиле за последние пять лет, в то время как чистый коэффициент рычага находится только на 17-м процентиле.

Миллер также отметил, что финансовые условия «превратились из положительного драйвера роста в отрицательное бремя», более высокие процентные ставки и более широкие спреды напрямую воздействуют на акции, зависящие от долгов, а корзина акций Goldman Sachs, чувствительных к долгам (GSX1DEBT), продолжает испытывать давление по сравнению с рынком в целом.

Goldman Sachs предлагает пять стратегий реагирования

Несмотря на эти предупреждения, Миллер не предсказывает полный крах рынка. Он считает, что «несмотря на рост корреляции и переполненность позиций, рынок продолжает поглощать давление через ротацию, а не через резкое падение на уровне индекса», и предлагает пять торговых стратегий.

1. Лонг на широкий рынок без AI.

Исключенный из компонентов AI индекс S&P 500 (SPXXAI) с 6 октября уже опережает S&P 500 на 586 базисных пунктов, а корреляция между сектором AI и остальным рынком стала отрицательной. Миллер считает, что номинальный рост и данные по занятости остаются устойчивыми, эффект давления на оценку от процентных ставок частично ослаблен, что поддерживает логику ротации, а не системного падения.

2. Лонг на качественный фактор, но с осторожностью к техническим рискам.

Хедж-фонд Goldman Sachs по качественным факторам (GSP1QUAL) вырос на 20% за три месяца, RSI превысил 80, Миллер предупреждает, что при смягчении ожиданий по инфляции и процентным ставкам существует риск значительного разворота. Европейский качественный фактор (GSPEQUAL) вырос на 7,5% за последний месяц, показывая явный импульс.

3. Среднесрочная торговля в сфере здравоохранения.

Миллер положительно оценивает акции, связанные с ACA (GSHLCACA), ставя ставку на то, что демократы могут восстановить налоговые кредиты на премии ACA, чтобы улучшить поток пациентов для поставщиков медицинских услуг, которые в настоящее время сталкиваются с проблемами неплатежей и самоплатежей.

4. Лонг на не связанные с рынком возможности в Бразилии.

Текущая оценка находится на уровне среднего цикла, участие иностранного капитала ниже пикового уровня предыдущего избирательного цикла, а акции, чувствительные к процентным ставкам (GSBZRATE), имеют легкие позиции. Миллер считает, что существует потенциал для роста перед и после выборов в Бразилии 25 октября, и коэффициент P/E может быть пересмотрен с среднего десятка до высокого десятка.

5. Хеджирование открытых позиций в полупроводниках Тайваня.

Миллер отметил, что акции TSMC упали на 2,3% после повышения прогноза по годовым результатам и ускорения расширения мощностей, «что полностью демонстрирует текущее желание рынка купить историю сильного спроса на AI». Открытые позиции хедж-фондов на Тайване достигли исторического максимума, в то время как результаты «не оправдали крайне высоких ожиданий». Команда Goldman Sachs в Азии рекомендует короткие позиции на корзину полупроводников Тайваня (GSXATWSM) и корзину технологий Тайваня (исключая TSMC) (GSXATTXT).