Почему наблюдение Nasdaq не может разрешить спор о круглосуточных токенизированных рынках

Соглашение Nasdaq об инвестициях в размере 100 миллионов долларов в Payward, материнскую компанию Kraken, добавляет запланированное развертывание наблюдения к стремлению к токенизированным и всегда активным рынкам. За день до этого Citadel Securities попросила регуляторов США оставить продукты, связанные с публичными компаниями, включая контракты на события, связанные с акциями, и бессрочные деривативы, в пределах юрисдикции Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC).

Вместе эти два шага подчеркивают ворота, стоящие перед всегда активными рынками. Спорные продукты используют акции публичных компаний, цены или отчетные финансовые показатели в качестве ориентиров. Их юридическая классификация определяет путь листинга, доступ к рынку и защиту инвесторов. Технология Nasdaq может помочь Payward контролировать торговлю по криптовалютам, акциям, токенизированным акциям, фьючерсам и опционам, но она не может решить, что такое продукт в соответствии с федеральным законодательством.

10 сентября Nasdaq сообщила, что ее венчурное подразделение согласилось инвестировать 100 миллионов долларов в Payward. В объявлении описывается соглашение об инвестициях, а не завершенная сделка.

Компании также объявили, что Payward примет наблюдение Nasdaq по всему своему портфелю торговых площадок. В пресс-релизе Nasdaq указаны криптовалюты, акции, токенизированные акции, фьючерсы и опционы как охватываемые классы активов.

Это широкое покрытие площадок, но раскрытые детали реализации скромны. Nasdaq не указала дату развертывания и не сообщила, будет ли система Payward сочетать торговлю на своих площадках с данными о заказах и сделках с основного рынка наличных акций США.

Беспокойство Citadel заключается в том, что неправомерные действия могут пересекать границы площадок. В ее заявлении описывается, как трейдер с существенной непубличной информацией мог бы получить прибыль через дериватив, связанный с акциями, до объявления эмитента, или использовать дериватив в стратегии, связанной с ценой базового актива.

В своем комментарии от 9 сентября Citadel утверждала, что эффективный надзор требует от регуляторов наблюдать за продуктом, связанным с акциями, вместе с деятельностью на рынке наличных акций. Это позиция Citadel по политике, а не решение SEC или Комиссии по торговле товарными фьючерсами. Тем не менее, это выявляет тест, на который объявление Nasdaq-Payward не отвечает: означает ли многоактивный мониторинг также доступ к данным о ценных бумагах, необходимым для выявления манипуляций и внутренней торговли.

Классификация по-прежнему контролирует путь на рынок

Наблюдение может укрепить аргумент площадки о том, что она может функционировать как упорядоченный рынок. Оно не может решить, является ли инструмент, связанный с акциями, ценным бумагой, свопом на основе ценных бумаг, свопом или фьючерсным контрактом.

Процедурные ставки конкретны. Регуляторные пути различаются. В соответствии с Регламентом CFTC 40.2 назначенный контрактный рынок может разместить продукт без предварительного одобрения Комиссии после подачи письменной самосертификации до предыдущего рабочего дня. Площадка должна подтвердить соответствие Закону о товарных биржах и применимым правилам. Регламент 40.3 предоставляет отдельный путь для добровольного одобрения.

SEC не использует единую дорожную карту для каждой подачи на бирже, но недавние предложения, связанные с акциями, показывают контраст между маршрутами. Уведомление Cboe от 10 июля описывало бинарные опционы, связанные с ключевыми показателями эффективности эмитента, как предложенное изменение правила. Уведомление MEMX от 24 августа аналогично описывало предложенные контракты на события, связанные с ценными бумагами, привязанными к финансовым показателям, сообщаемым эмитентами.

В то же время страница подачи продуктов CFTC перечисляла контракт QCEX KPI как сертифицированный 18 июня. На другой странице CFTC для организационного кода COIN перечислялись бессрочные фьючерсы на индексы US500, Tech100, Defense10, China10 и AI10 как сертифицированные.

Эти страницы устанавливают статус сертификации, а не объем торгов, даты запуска или доступность для определенной группы клиентов. Официальная запись, таким образом, поддерживает более узкое утверждение, чем утверждения о том, что бессрочные акции уже широко торгуются в Соединенных Штатах: несколько продуктов на основе акций были сертифицированы, в то время как указанные страницы не подтверждают их коммерческий статус в реальном времени.

29 мая 2026 года CFTC сделала исторический шаг, связанный с биткойном, когда одобрила BTCPERP от KalshiEX в соответствии с Регламентом 40.3. Ее сопроводительное заявление о политике призвало к индивидуальному рассмотрению бессрочных контрактов, связанных с классами активов вне этого порядка. Это прошлое одобрение биткойна не решило, как следует классифицировать бессрочные контракты, связанные с акциями.

Заявление Citadel утверждает, что периметр SEC приносит больше, чем процесс одобрения. Оно указывает на лучшие условия исполнения, обработку заказов и правила фронт-раннинга, раскрытие качества исполнения, справедливый доступ, прозрачность площадок и согласованные остановки торговли. Для бессрочных контрактов, связанных с акциями, отдельно упоминаются контроль доступа к рынку и риск автоматического уменьшения кредитного плеча в периоды волатильности.

Это практические ставки для пользователей. Два контракта могут предоставить доступ к аналогичному корпоративному результату, предлагая при этом разные условия раскрытия, исполнения и мониторинга. Более быстрый маршрут листинга может расширить доступ, но также может создать неопределенность относительно того, какие защиты применяются и какой регулятор имеет данные и полномочия для расследования неправомерных действий, охватывающих производный инструмент и основную акцию.

18 марта 2026 года SEC одобрила изменение правила Nasdaq для допускаемых ценных бумаг, чтобы торговать в токенизированной форме в рамках пилота Депозитарной трастовой компании.

В соответствии с этой моделью токенизированная акция должна быть взаимозаменяемой с ее традиционным аналогом, иметь тот же CUSIP и символ, предоставлять те же права акционеров и торговаться на той же книге заказов с тем же приоритетом исполнения. Рыночный мониторинг для токенизированных и традиционных форм будет полагаться на те же основные данные, доступные Nasdaq и FINRA.

Это одобрение от 18 марта не равняется запуску. В приказе говорится, что рамочная структура вступает в силу только после того, как DTC создаст необходимую инфраструктуру и услуги по расчетам после торговли. Nasdaq затем должен уведомить членов как минимум за 30 календарных дней до начала токенизированной торговли.

Nasdaq отдельно ожидает, что его работа с Payward по Nasdaq Equity Tokens, или NET, начнется во втором квартале 2027 года. Это целевой ориентир на будущее. Источники не устанавливают, что развертывание Payward и модель пилота DTC имеют одинаковые условия работы.

Круглый стол SEC, который состоится 17 сентября, приблизит эти вопросы друг к другу, не разрешая их самостоятельно. Опубликованная повестка дня охватывает готовность биржи и брокеров, ночное наблюдение, процессы закрытия цен, клиринг и расчет, защиту инвесторов, устойчивость систем, непрерывность рыночных данных и ожидаемую ликвидность.

Мероприятие касается подготовки к круглосуточной торговле в традиционной рыночной инфраструктуре, с последующей панелью, рассматривающей возможное будущее расширение до круглосуточной торговли. Это публичное обсуждение, а не решение по правилам. Это различие предотвращает объединение дебатов о более длительных сессиях акций США с отдельным вопросом токенизированных акций и вечных деривативов, которые могут торговаться непрерывно.

Регуляторный тест не является выбором между наблюдением и законом. Площадки будут нуждаться в обоих. Технология Nasdaq может помочь Payward показать, что всегда активные рынки наблюдаемы через его собственный стек. Аргумент Citadel заключается в том, что надзор, связанный с акциями, также должен охватывать рынок базовых ценных бумаг и соответствовать законодательной границе между SEC и CFTC.

Пока эти элементы не совпадут, самая быстрая токенизированная система не обязательно обеспечит самый широкий доступ в США. Продукты, которые достигают пользователей с устойчивой ликвидностью, могут быть теми, которые сочетают непрерывный мониторинг, данные с различных рынков, операционную устойчивость и классификацию, которую регуляторы могут защитить.

Этот контент предоставляется исключительно в общих информационных целях и не является финансовым, инвестиционным, юридическим или налоговым советом. Любые мероприятия, вознаграждения, онлайн-акции или связанная с ними информация, упомянутые в настоящем документе, не должны рассматриваться как рекомендация, приглашение к покупке, продаже, торговле или иной сделке с какими-либо криптоактивами. Криптоактивы очень волатильны и могут привести к убыткам. Доступность услуг, продуктов WEEX и связанных с ними событий может варьироваться в зависимости от региона. Вы несете ответственность за обеспечение того, чтобы ваше участие соответствовало применимым местным законам и нормативным актам.