Десятиріччя регулювання нарешті прояснилося, перемога для крипто-оригінальної логіки

BTC, ETH, SOL, XRP, DOGE, SHIB.

Ці назви були вперше написані разом у регуляторному документі SEC, після яких було додано кілька слів: не цінні папери.

Увечері 17 березня 2026 року SEC і CFTC спільно випустили 68-сторінковий інтерпретаційний документ, офіційно надавши всебічну якісну оцінку статусу криптоактивів як цінних паперів. Це був перший випадок на федеральному рівні США, коли конкретні токени були офіційно визначені та класифіковані в регуляторній інтерпретації. Документ також замінив попередній документ SEC 2019 року «Рамки аналізу інвестиційних контрактів», який був основним джерелом для оцінки відповідності галузі.

Цей документ відповідав чіткому графіку.

У січні 2025 року в.о. голови SEC Марк Т. Уєда створив Криптотенежну групу для з'ясування застосування законів про цінні папери до криптоактивів. У липні того ж року Робоча група Президента з питань цифрових активів опублікувала звіт, у якому рекомендувала SEC і CFTC використовувати свої існуючі повноваження для забезпечення регуляторної ясності для галузі.

Голова SEC Пол С. Аткинс згодом запустив проект Crypto, який у січні 2026 року був перетворений на спільний проект SEC і CFTC. Протягом цього періоду група з питань Crypto отримала понад 300 публічних коментарів від емітентів, інвесторів, юридичних фірм, аудиторських фірм та інших зацікавлених сторін.

Іншими словами, цей документ представляє собою "уніфіковану відповідь" від двох федеральних регуляторних агентств після більш ніж року галузевих перемовин і координації політики.

П'ять ліній малюють всю карту

У цьому документі SEC класифікує криптоактиви на п'ять класів, основним критерієм яких є чотири елементи тесту Хоуї.

Перша категорія - "Цифрові товари". Це найбільш виділений розділ усього документа, оскільки SEC надає конкретний список назв. У тексті явно згадуються BTC, ETH, SOL, XRP, ADA, AVAX, DOGE, SHIB, LINK, DOT, LTC, BCH, HBAR, XLM, XTZ, APT, загалом 16 токенів. У виноску також включено Algorand (ALGO) і LBRY Credits (LBC) у цю категорію.

Логіка, надана SEC, така: вартість цих токенів по суті пов'язана з програмними операціями функціональної зашифрованої системи, в якій вони знаходяться, і визначається в основному попитом і пропозицією, а не очікуванням прибутку від управлінських зусиль інших.

Друга категорія - "Цифрові колекційні предмети". Згадуються CryptoPunks, Chromie Squiggles, WIF (dogwifhat) та VCOIN. Мем-монети знаходять своє місце тут, де SEC вважає, що їхня цінність визначається в першу чергу "художньою, розважальною, соціальною або культурною значущістю", подібно до фізичних колекційних предметів, і тому не є цінними паперами.

Третя категорія - "Цифрові інструменти". Згадуються такі приклади, як домени ENS та NFT-квитки Microcosms від CoinDesk. Основна характеристика цих активів полягає в їх здатності виконувати певні функції, такі як посвідчення членства, токени ідентифікації або сертифікати власності, багато з яких прив'язані до душі та не можуть бути передані.

Четверта категорія - "Стейблкоїни". Відповідно до раніше прийнятого "Закону GENIUS", "стейблкоїни платіжного типу", випущені відповідними емітентами, явно виключені з визначення цінних паперів. Однак SEC зберігає регуляторні повноваження щодо стейблкоїнів, які не відповідають стандартам, встановленим цим Законом.

П'ята категорія - "Цифрові цінні папери". Це єдина категорія, яка остаточно класифікована як цінні папери. Однак у документі Комісія з цінних паперів і бірж не згадує жодних токенів, які б належали до цієї категорії.

Межі між цими п'ятьма категоріями не є абсолютними. Сама Комісія з цінних паперів і бірж визнає існування гібридних активів, які охоплюють кілька категорій, і криптоактивів, які не потрапляють ні в одну категорію. Однак значення цієї класифікаційної структури полягає в тому, що вперше питання "що є цінним папером, а що ні" виноситься з судових дебатів у сферу регуляторного забезпечення.

Чотири категорії активностей на блокчейні, уніфікована класифікація

Окрім класифікації токенів, ще одним значним внеском цього документа є уніфікована класифікація чотирьох основних активностей на блокчейні: майнінг, стейкінг, обертання та еирдропи.

Майнінг за протоколом не є пропозицією цінних паперів. Незалежно від того, чи це індивідуальний майнінг, чи приєднання до пулу майнерів, сама діяльність з майнінгу вважається обслуговуванням мережі, а щойно викарбувані токени є програмною винагородою на рівні протоколу, що не передбачає жодних інвестиційних відносин.

Стейкінг за протоколом не є пропозицією цінних паперів. Це визначення охоплює чотири сценарії: індивідуальне стейкінгове забезпечення, самостійне зберігання з делегуванням, делегування опікуну для стейкінгу та стейкінг ліквідності. SEC чітко зазначає в документі, що винагороди за стейкінг надходять з попередньо визначеного програмного розподілу протоколу, а не з оперативних зусиль певної управлінської команди. Для LST, отриманих від стейкінгу ліквідності (наприклад, stETH), SEC вважає їх лише "квитанціями" про базові заставлені активи, які не класифікуються як похідні та не є цінними паперами.

Обгортання активів не є пропозицією цінних паперів. Обгортання BTC у WBTC для використання в Ethereum є лише технічною операцією з забезпечення сумісності та не змінює природу базового активу.

Airdrops не є пропозицією цінних паперів. Оскільки одержувачі не надають кошти, товари чи послуги як винагороду, безкоштовна роздача токенів не відповідає елементу "інвестування грошей" тесту Хоуї.

Ці визначення мають прямий вплив на галузь, оскільки основні механізми протоколів DeFi, такі як стейкінг, обертання та роздача токенів, були виключені зі сфери дії закону про цінні папери. Протягом останніх трьох років кожен проект, який пропонував послуги стейкінгу або роздавав токени, стикався з занепокоєннями, і тепер є уніфікована відповідь від федеральних регуляторів.

Статус безпеки не є постійною міткою

Мабуть, найцікавішим розділом цього документа для детального вивчення є пояснення SEC механізму "відокремлення". У документі чітко зазначено, що криптоактив, який сам по собі не є цінним папером, може підпадати під регулювання цінних паперів на основі методу його випуску (наприклад, через інвестиційний договір). Однак, коли умови інвестиційного договору більше не виконуються, актив може бути "відокремлений" від свого статусу цінного паперу.

SEC наводить два сценарії відокремлення. Перший - коли емітент виконує свої обіцянки. Наприклад, якщо проект обіцяв розробити децентралізовану мережу під час ICO, а пізніше мережа запрацює та працюватиме децентралізовано, інвестори більше не покладаються на зусилля команди, що випустила її, щоб отримати прибуток, і таким чином не виконують основну вимогу тесту Хоуї, а токен "випускається" з інвестиційного контракту.

Другий сценарій є більш цікавим, оскільки він передбачає "відмову" команди проекту від проекту. Якщо емітент не виконує обіцянок і заяв, зроблених в інвестиційному контракті, і розумні очікування інвесторів щодо прибутковості "зусиль інших" розбиваються, інвестиційний контракт також припиняється. Однак SEC наголошує, що це не означає, що емітент може уникнути відповідальності, оскільки він все ще може зіткнутися з звинуваченнями у шахрайстві.

Справжнє значення цього механізму "відокремлення" полягає в тому, що він забезпечує відповідний шлях для криптопроектів. Від ICO до запуску мейннету до повної децентралізації, це вже не авантюрна подорож через юридичні сірі зони, а регуляторний тунель з чіткою кінцевою точкою. Як тільки завершено, ви виходите.

68 сторінок. Дев'ять розділів. 18 виділених токенів, шість категорій поведінки на блокчейні, два шляхи «випуску». Комісія з цінних паперів і бірж витратила понад рік на збір понад 300 листів із зауваженнями, і врешті-решт, у співпраці з Комісією з торгівлі товарними ф'ючерсами, подала цю відповідь. Вона не є досконалою; межі стейблкоїнів все ще мають сірі зони, не було надано конкретних прикладів у категорії "цифрові цінні папери", а критерії оцінки гібридних активів залишаються відкритими для інтерпретації.

Але для агентства, яке в минулому зазнавало критики за свій підхід "регулювання шляхом примусу", цей документ принаймні робить одне: Він викладає правила на папері, а не в актах про примусове виконання.