a16z інвестиційний огляд: 86% угод VC спрямовано на AI, трильйонна феєрія лише починається

Автор: Z Potentials

Z Highlights

• Різниця між тим, що можуть робити моделі, і тим, як їх фактично використовують, саме це викликає у мене таке захоплення застосуваннями.
• Компанії, що витрачають на AI-інструменти в першому проценті, мають медіанне витрачання, яке приблизно вісім разів більше, ніж у перших 10%.
• Для компаній, що керуються засновниками, самі засновники є класом активів.

Ця стаття підготовлена на основі офіційного подкасту a16z "AI, Infrastructure, and the Next Investment Cycle". Девід Джордж, Сара Ван, Алекс Іммерман і Сантьяго "Санті" Родрігес є чотирма партнерами фонду зростання a16z. У цьому епізоді обговорюються 25 ключових графіків з річного звіту State of Markets, які висвітлюють прибутковість, що стоїть за зростанням ринку, гонку потужностей між великими компаніями, надзвичайно низький рівень прийняття на рівні моделей і застосувань, а також останні спостереження щодо споживчого та публічного програмного забезпечення, IPO та вторинного ринку. Епізод вийшов 30 вересня 2026 року.

01 Технології - це "всеохоплюючий цикл"

Девід: Ласкаво просимо назад до подкасту a16z. Я Девід Джордж, сьогодні зі мною мої колеги Сара Ван, Алекс Іммерман і Сантьяго Родрігес. У цьому епізоді ми пройдемося по 25 ключових графіках з останнього звіту State of Markets: прибутковість, що стоїть за зростанням ринку, масштаби будівництва AI, докази зростання рівня прийняття, а також що цей цикл означає для апаратного забезпечення, програмного забезпечення та наступного покоління приватних компаній. Ми пояснимо значення графіків і поговоримо про те, що ми спостерігаємо на передовій бізнесу. Сара, Алекс, Санті, дякую, що прийшли.

У день виходу цього подкасту ми також опублікуємо повний звіт State of Markets. Це наша щорічна традиція команди зростання, об'єднати технології, AI, інфраструктуру та найбільші тенденції на ринку в один матеріал, і сьогодні ми виберемо кілька цікавих графіків для обговорення. Якщо ви хочете побачити загальну картину, обов'язково прочитайте повну версію, там багато корисної інформації. Сьогодні ми обговоримо такі сфери, як макроекономіка - CapEx, центри обробки даних, зростаючий попит; а також спостереження з передової - моделі, застосування та глибокий огляд кількох вертикалей. Технології спричиняють інвестиційний бум, що охоплює всю економіку: зростання прибутковості підтримує зростання ринку, а попит на AI підштовхує витрати на інфраструктуру значно вище попередніх прогнозів. Великі компанії вклали майже весь свій операційний грошовий потік у будівництво потужностей, а попит у всіх випадках, які ми спостерігали, продовжує перевищувати пропозицію. Ці гроші йдуть на чіпи, електроенергію, охолодження, будівництво та кваліфіковану робочу силу, і це ще не все. Це розширення відбувається на фоні зростаючого попиту на модернізацію фізичної інфраструктури, створюючи можливості для всіх галузей.

Отже, давайте почнемо. Перша сторінка: технології - це "всеохоплюючий цикл". Ця частина може здаватися очевидною, але цифри на цій сторінці сьогодні виглядають досить вражаюче - високотехнологічне обладнання, програмне забезпечення та дослідження і розробки зараз складають близько 55% капітальних витрат США, що є вражаючою цифрою. Технології керують інвестиційними циклами в усіх сферах економіки, від програмного забезпечення та моделей до електроенергії, будівництва та промислових потужностей. Акції технологічних компаній складають близько 40% загальної капіталізації ринку США, в десятці найбільших компаній світу вісім є американськими технологічними компаніями. Це велика наративна лінія, ви можете побачити її в капітальних витратах, в будівництві центрів обробки даних, а також у капіталі, що йде до компаній, що займаються моделями - компанії моделей вже залучили понад 350 мільярдів доларів. Якщо подивитися на це з історичної точки зору, оскільки це є найбільш цитованою аналогією: масштаб цього будівництва в частці ВВП вже перевищує те, що було в епоху залізниць. У нас є відчуття, що якщо ми перемотаємо вперед на п'ять-сім, або навіть десять років, і подивимося на ці цифри, накопичене значення, ймовірно, буде більше ніж у 20 разів більше, ніж зараз. Тож це дійсно виглядає як наступна глава в тому, що Марк Андріссен назвав "програмне забезпечення поглинає світ".

Алекс: Протягом останніх 15 років програмне забезпечення змінило всі ці галузі, але тоді лише невелика частина людей могла створювати програмне забезпечення - ми не були серед них. А сьогодні, подивіться на нас самих: у кожного з нас є кілька автоматизованих завдань, які виконуються щоночі. Якщо продовжити цю логіку, то попит на програмне забезпечення означає набагато більше обчислювальної потужності, чіпів, електроенергії та будівництва. Тож не дивно, що зараз більшість інвестицій зосереджено на технологіях. Нас часто запитують одне й те саме питання: все це виглядає чудово, але чи це бульбашка? Ринок досяг нових максимумів, але поточні коефіцієнти на ринку насправді знизилися - акції зросли приблизно на 20%, а коефіцієнти знизилися приблизно на 20%. Це означає, що зростання обумовлене прибутковістю, а не розширенням коефіцієнтів. Коефіцієнт прибутковості S&P 500 нижчий за 20, а більшість компаній, що входять до S&P 500, є дуже якісними. Це зовсім не те ж саме, що було під час бульбашки доткомів - тоді найбільші компанії світу зростали завдяки підвищенню коефіцієнтів, багато акцій торгувалися за 100-кратними цінами до прибутку. Зараз ситуація зовсім інша. У порівнянні, деякі компанії зберігання - вони самі по собі циклічні - торгуються за шість-сім разів прогнозованих прибутків. Тож різниця дуже велика.

Санті: Тут є важливе доповнення: з моменту появи GPT ринок зріс на 90%, з річною ставкою 17%. Зазвичай, коли бачиш чотири роки поспіль зростання на 17% річних, інтуїтивно виникає думка "це обов'язково впаде", і ми дійсно перебуваємо в гарячий період. Але коли ви поєднуєте це з тим, про що ми говорили раніше - ринок торгується за прибутковістю нижче 20, а прибуток все ще зростає на 15% - це дійсно відрізняється від останнього 2021 року і від 2000 року, коли коефіцієнти і зростання не були справді синхронізовані.

Девід: Повністю згоден. Я раніше згадував про масштаб капітальних витрат у "метафорі залізниць". Якщо подивитися лише на великі компанії - Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft і Oracle - їх капітальні витрати в 2026 році становитимуть близько 780 мільярдів доларів, а в 2025 році - 416 мільярдів доларів; всі прогнози вказують на те, що з 2027 року вони перевищать 1 трильйон доларів щорічно. Тут є певна модель: кожне покоління обчислювальної платформи підтримувало набагато більше користувачів і застосувань, ніж попереднє. Це будівництво може відбуватися так швидко, і попит все ще перевищує пропозицію, оскільки кількість користувачів зростає завдяки вже існуючим каналам розподілу. Ця тенденція базується на інтернеті, хмарних обчисленнях і мобільних телефонах, тому теоретично можна відразу охопити десятки мільярдів користувачів - це різко контрастує з попередніми технологічними циклами.

Сара: Я вважаю, що це варто розширити. Ми вже давно перевищили модель "іноді ставити запитання". Подумайте про зростання агентів: паралельні завдання, завдання, що виконуються протягом тривалого часу - ви раніше згадували, що завдання можуть виконуватися, поки ви спите вночі або займаєтеся чимось іншим вдень. Якщо агенти можуть самостійно писати код, виконувати пошук, виконувати ці завдання, то обчислювальна потужність, необхідна для цих платформ, буде значно перевищувати те, що ми коли-небудь уявляли.

Девід: Повністю згоден. Ця графіка показує, що відбувається з боку капітальних витрат: прогнози капітальних витрат п'яти великих компаній були неодноразово суттєво підвищені за короткий час. Те, що колись виглядало як стеля, яке потрібно було досягти через кілька кварталів або навіть років, тепер стало найближчою метою, оскільки попит на обчислювальну потужність продовжує зростати. Дивлячись на цю графіку, я вважаю, що в будь-який момент часу людська інстинктивна реакція буде "інвестиції з цього моменту почнуть стабілізуватися". Але протягом останніх чотирьох років ми, як економіка, постійно недооцінювали силу цієї тенденції. Як сказала Сара, з розвитком моделей використання вже встановлених потужностей постійно зростає. Тож цифри, про які згадував Девід, - це фактичні оцінки на даний момент.

Алекс: Як сказав ДГ, ми всі називаємо поточний попит на обчислювальну потужність "model buster". Один дуже переконливий приклад, який ми всі пережили: приблизно рік тому Сем Альтман і Сара Фрайар отримали чимало критики через свої величезні зобов'язання щодо обчислювальної потужності, всі вважали, що вони були необачними і агресивними. А тепер усі кажуть, що це рішення було дуже далекоглядним. Навіть так, лише два тижні тому ми побачили, що OpenAI змушений був призупинити підписку на Pro - послугу рівня 2000 доларів, яка все ще є дефіцитом. Ми переживаємо попит, який важко задовольнити.

Девід: Кожен учасник ланцюга постачання, з ким ми спілкувалися, говорить нам різні версії однієї й тієї ж речі: попит перевищує пропозицію. У деяких сегментах ланцюга постачання центрів обробки даних матеріали або продукти можуть бути доступні лише до 2028 року. Тож це напруження не зменшиться. Водночас ви також можете побачити з боку попиту докази якісного бізнесу: Microsoft, Google та Amazon разом мають близько 1,7 трильйона доларів замовлень на хмарні послуги. Ці клієнти швидко накопичують зобов'язання, а платформи активно інвестують, щоб задовольнити ці потреби. Тож, хоча в поточному будівельному циклі вільний грошовий потік під тиском, консенсусні прогнози показують, що з 2028 року він відновиться, а потім значно зросте. Ви можете подивитися на останній звіт Amazon, вони добре пояснили цю динаміку J-кривої: фактичний термін служби GPU (або TPU) насправді досить довгий. Спочатку потрібно побудувати "оболонку" центру обробки даних, це займає час; потім купити чіпи, але економічний термін служби чіпів буде дуже довгим і довше, ніж ми всі очікуємо.

Сара: Так, я знаю, що деякі великі компанії дійсно отримали критику за те, що вони фінансували капітальні витрати, але подібно до динаміки лабораторій моделей, ті, хто коливався і був більш обережним, згодом шкодували про це. У вашому недавньому подкасті з Гевіном ви говорили про Microsoft, але я вважаю, що це проблема для всієї галузі.

Санті: Так, ще один часто обговорюваний сигнал - це ціни на ринку наявних GPU: будь-який GPU, який може бути активований для обчислювальної потужності, може бути орендований за привабливою ціною, великі компанії можуть отримати значний прибуток. Це ключовий момент, про який ми часто говоримо: кожна така хвиля створює величезну цінність для користувачів і споживачів. На даний момент, споживачі та користувачі отримують величезну цінність - це також причина, чому вони використовують це так активно. Компанії, які обслуговують цих користувачів, добре заробляють. А потім, на рівні чіпів - вартість отримання чіпів значно вища, ніж 12, 18, 24 місяці тому, але ви все ще можете отримати високі маржі та створити величезний надлишок з користувачів.

Девід: Щодо капітальних витрат великих компаній, ми повинні розглядати це як чужі замовлення. Ці платформи, які історично приносили найбільший прибуток, постійно інвестують у інфраструктуру AI. Як вже було сказано, це тимчасово знижує їх вільний грошовий потік, але є величезним плюсом для замовлень на чіпи, електроенергію та будівництво — саме тому ця ширша технологічна хвиля перетворилася на промислову. Ми витрачаємо все більше часу на вивчення компаній, які обслуговують цю промислову хвилю, на всіх етапах ланцюга постачання дата-центрів. Цікаво, що традиційно наш світ більше стосувався монетизації вже існуючих IP — побудувати один раз, продавати безкінечно; але ці бізнеси мають набагато складніші справи для управління: фінансування, управління відносинами з постачальниками, прогнозування потужностей, прогнозування попиту. Ми бачимо, що деякі команди в цьому хороші, а інші борються або навіть призупиняються. Це трохи відрізняється від наших звичних спеціалізацій. Це веде нас до "нової ери атомів". Ця цифра велика: до 2040 року світові інвестиційні потреби в інфраструктуру оцінюються в 90 трильйонів доларів. Але важливо, що це значно перевищує AI та дата-центри, включаючи електроенергію, воду, дороги, транспорт. Ми бачимо це в нашому портфелі: величезний завод Anduril, розміром з 87 футбольних полів; Waabi агресивно розширює свої транспортні центри; і SpaceX інвестує сотні мільярдів у Луїзіані. Сьогодні ставити ставки на майбутнє з нашої точки зору вже не так, як раніше. Як сказав Санті, це означає будувати заводи, розширювати інфраструктуру, створювати кваліфіковані робочі місця по всій країні.

Санті: Говорячи про дата-центри, інвестиції в фізичну інфраструктуру дуже відрізняються від інвестицій у програмне забезпечення. Елон багато років тому висунув концепцію "фабрика як продукт". Багато з чудових засновників, яких ми підтримуємо, походять з Tesla або SpaceX, що не дивно, адже вони знають, що на етапі виконання фабрика в кінцевому підсумку стане величезною конкурентною перевагою в процесі масштабування. Ми часто чуємо багато міфів про дата-центри: вони виснажать водні ресурси США; багаті люди не хочуть жити поруч; і наш улюблений — "мій рахунок за електрику злетить до небес". Але те, що може здаватися інтуїтивно неправильним, дата-центри насправді можуть допомогти знизити ваш рахунок за електрику. Нещодавнє дослідження в США показало, що з кожним 10% збільшення потужності дата-центрів тарифи для населення знижуються на 40 базисних пунктів. Ви можете думати про це так: електромережа — це спільний простір фіксованих витрат — електричні стовпи, кабелі, підстанції. Великий і стабільний клієнт, як дата-центр, може розподілити ці витрати на більше одиниць електроенергії. Простими словами, більше попиту в спільній системі — це добре.

Девід: Так, я повністю згоден з тобою. Інвестиції в спільну інфраструктуру також можуть покращити економічну ефективність домогосподарств та підприємств, які з нею пов'язані.

Сара: Це питання не отримало достатньої уваги в ЗМІ. Діна Пауелл нещодавно згадувала в подкасті про проект Meta в Луїзіані, де вони співпрацюють з громадою для зниження тарифів на електроенергію. Сьогодні вже є реальні приклади, це не просто розмови.

03 Модельний рівень та рівень застосування: значні доходи, надзвичайно низька частка використання

Сара: Повністю згодна. Тепер давайте поговоримо про тенденції на модельному рівні та рівні застосування. З одного боку, як ми вже анонсували, AI створює значні доходи та заощадження; з іншого боку, частка використання все ще на дуже ранньому етапі. На цій основі тенденція дуже чітка: витрати різко знижуються. Ми вже анонсували агентів, і тепер агенти стають економічно вигідними для більш широкого спектра робіт. І в той час, як ми говоримо, ситуація змінюється: нові інновації, такі як Jev, запущені новими лабораторіями, такими як TypeSafe, виводять це на новий рівень. Ви побачите, що різниця в витратах на два порядки дійсно вплине на кількість випадків використання. Це трохи нагадує класичну парадокс Джевонса (Jevons paradox), тому ця назва дуже доречна. Загалом, це чудова ситуація для модельного рівня та рівня застосування. Ці покращення створюють реальні можливості для програмних компаній як у зростанні, так і в прибутковості. Не можна сказати, що всі виграють, але не дивно, що AI приваблює венчурний капітал у все більш широкі галузі. Ми також бачимо більше компаній, які досягають величезного масштабу на приватному ринку. Це не нова графіка, але це одна з моїх улюблених: комбіновані доходи OpenAI та Anthropic. Протягом останніх кількох років на кожній внутрішній зустрічі GP ми показуємо цю графіку, оновлюючи її щомісяця, адже вона застаріває занадто швидко. Ключовий момент ви можете побачити в цифрах: комбіновані річні доходи OpenAI та Anthropic вже досягли незвичайного рівня. Нам подобається порівнювати це з найвеличнішими програмними компаніями в історії — праворуч ви можете побачити, що навіть за оцінками чистого приросту доходів найкращих програмних компаній, чистий приріст провідних лабораторій вже значно перевищив. Це не лише масштаб, а й вражаюча комбінація швидкості.

Санті: Але ми все ще на ранньому етапі. На відміну від інших платформ, цікавим у переході до AI є те, що ми не лише на ранньому етапі за часткою населення, яке використовує AI, але й за часткою витрат цих користувачів на AI (share of wallet). Це не те ж саме, що в 2008 році — тоді ми моделювали за "часткою людей, які мають iPhone"; зараз ми повинні враховувати, скільки людей використовуватимуть AI-продукти, а також те, наскільки вони їх використовуватимуть.

Сара: Так, "ще дуже рано" — це дуже важливий момент, тут є набір показників, які це підтверджують. По-перше, фактичний рівень впровадження компаній S&P 500 становить 69% — якщо ви, як і ми, "залежні від AI", це, напевно, близько ваших очікувань. Але коли ви дивитеся на кількісні впливи — це може бути хорошим показником їхнього прогресу впровадження — це 30%. А до кінцевого показника, показника, який відстежується з часом, насправді лише 2%. Тому ми віримо, що AI приносить результати, але в організаціях ще є величезний простір для поглибленого використання та тривалого відстеження цих результатів. Перехід від цих розрізнених впроваджень до справжнього глибокого впливу, що повторюється в робочих процесах, відверто кажучи, є наступним етапом. Я можу сказати, що більшість компаній, з якими ми спілкувалися, їхній контакт з AI все ще в основному обмежується Microsoft Copilot, що вже свідчить про те, скільки їм ще потрібно пройти.

Алекс: Так, різниця між тим, що модель може зробити, і тим, як її фактично використовують, саме це і викликає у мене такий захват щодо рівня застосування. Сара, твоя розмова з Алі Годсі та Мартіном з Databricks була чудовою, він говорив про те, що AI може дуже добре розуміти світ, але майже нічого не знає про вашу компанію. Ми бачимо таку ситуацію в компаніях рівня застосування в нашому портфелі — вони намагаються подолати цю різницю. За останні кілька місяців був один приклад, який справив на мене велике враження: Revolut має дуже зрілу інженерну команду, але їм все ще потрібно співпрацювати з 11 Labs, щоб інтегрувати їхній передовий мовний модель у безпечні зв'язки між обліковими записами клієнтів та банківськими процесами, щоб коли я як клієнт телефоную, мої запитання могли бути вирішені плавно, ефективно та безпечно. Сьогоднішні можливості в значній мірі полягають у тому, щоб опанувати ці здібності та створити надійні послуги.

04 Важкі користувачі відриваються

Сара: Окрім того, що частка використання підприємствами все ще на ранньому етапі, ще одна значна тенденція, яку ми хочемо підтвердити даними, полягає в тому, що важкі користувачі повністю відриваються. Ви можете вважати, що витрати на AI в компаніях загалом зростають, але ті, про кого ми говоримо, найважчі користувачі витрачають набагато більше. Ми подивилися на деякі дані YipitData: середні витрати компаній, які входять до 1% з найбільшими витратами на AI, приблизно вісім разів більше, ніж у перших 10%.

Вражаюче, що перші 1% майже дорівнюють сумі від 2% до 10%.

Навіть у наших власних компаніях портфеля — ви можете сказати, що вони майже повністю AI-орієнтовані — витрати провідних користувачів становлять близько 7500 до 9000 доларів на місяць. А середні користувачі — також ці найAI-орієнтовані компанії — витрати ближче до підписки на місяць, близько 200 доларів, можливо, ще одна підписка, 200 до 400 доларів. Тож якщо ви подивитеся на різницю між середніми та провідними користувачами, це більше ніж 20-кратна різниця у витратах.

Девід: Так, питання, яке ми обговорюємо з компаніями нашого портфеля, полягає в тому, скільки у них насправді є частки використання, як це виміряти. Наприклад, якщо ви подивитеся, скільки вони витрачають на AI-інструменти в процентному відношенні до витрат на персонал: для відносно прогресивних великих компаній Fortune 500 це сьогодні близько 1%.

А в наших найбільш просунутих AI-орієнтованих компаніях це може досягати 10%. Отже, все це стосується того, наскільки рано поширюється, наскільки глибоко воно поширюється. Ми вже бачили інший приклад у портфелі: багато компаній були дуже схвильовані, коли вперше закуповували Cursor або Cognition, але реальність полягає в тому, що це лише початок подорожі. Від закупівлі, тестування цих інструментів до повного впровадження ще довгий шлях.

05 Кількісні випадки: з боку витрат та доходів

Санті: Сара, ти раніше згадувала, що ми починаємо бачити кількісні випадки досліджень. У нашому звіті ми назвали кілька публічних компаній, які дійсно розкривають ці показники та бачать суттєві покращення завдяки AI. З боку витрат: Chime розкриває, що за останні чотири роки вони щорічно знижують витрати на обслуговування на понад 10%, з урахуванням складних відсотків, витрати на обслуговування фактично знизилися майже на 50% — за цим стоїть підтримка нашої компанії портфеля Decagon. З боку доходів, я вважаю, що приклад Shopify дуже цікавий: вони запустили AI-асистента (sidekick), щоб допомогти підприємцям швидше розпочати. В результаті, частка клієнтів, які досягли п’яти замовлень протягом 15 днів після реєстрації, зросла на 8%. Shopify відстежує цей показник, оскільки як тільки підприємці досягають п’яти замовлень, вони залишаються і продовжують використовувати Shopify. Отже, це також значний позитивний вплив на їхній бізнес.

Сара: Абсолютно. Говорячи про переваги зниження витрат на обслуговування: у вас є більше простору для конкуренції — кращі ціни, можливо, ширший спектр послуг, ви можете знову інвестувати в зростання. Ці переваги не лише доходять до клієнтів, але й до прибутковості, а потім капітал знову повертається в інвестиції. Інший дуже цікавий феномен полягає в тому, що, звичайно, різні компанії різні, не можна узагальнювати, але компанії, які вже на ринку, також добре справляються в цьому циклі. ServiceNow — хороший приклад, вони розкривають, що річна вартість контракту AI (ACV) перевищує 1 мільярд доларів, а агентські впровадження зросли в 9 разів. Отже, ви можете бачити це по всьому технологічному стеку, від вже існуючих компаній до нових.

Девід: Ми часто обговорюємо цікаве питання — наші найбільш прогресивні компанії портфеля, такі як Stripe, говорили з нами: куди вони насправді витрачають додаткові інвестиції в AI? Чи інвестують вони в створення нових продуктів для клієнтів, щоб стимулювати вищі доходи? Чи використовують їх для оптимізації витрат і підвищення ефективності? Це як наш лакмусовий папірець: де засновники та CEO цих компаній бачать найбільші можливості. Можливості для зростання доходів безмежні, а можливості з боку витрат...

Девід: Поліпшення з боку витрат — звичайно, ви можете знову інвестувати їх, але це завжди лише потенційна можливість, яка завжди існуватиме. Якщо ви вважаєте, що сьогодні найкраще використання капіталу — це оптимізація структури витрат, що це означає для ваших нових можливостей доходу?

Санті: Навіть у межах оптимізації витрат є різні відтінки. Один з них полягає в зниженні витрат на обслуговування, що дозволяє вам реінвестувати і стати кращою компанією. Я вважаю, що шість місяців тому вся наша галузь дійсно зосереджувалася на "системах запису" (systems of record). Якщо ваші інженери зайняті відновленням системи запису лише для того, щоб заощадити кілька тисяч або десятків тисяч доларів, я вважаю, що ці ресурси можна використати краще.

Сара: Так, якщо зібрати це разом, для прикладних бізнесів відповідна одиниця насправді є "вартість виконання завдання для клієнта". Якщо ви зможете розділити це - ви виконуєте завдання для клієнта і стягуєте плату, ви можете використовувати кращу маршрутизацію, щоб зробити продукт більш економічним - це дивовижно, тому що тепер ви не використовуєте найдорожчу модель на кожному етапі, але завдання все ще виконуються. Я думаю, що ми побачимо, як найкращі прикладні компанії отримають більше покращення маржі.

06 Коли витрати різко знижуються, відкриваються нові ринки

Олекс: Повністю згоден. Сара згадувала, що ServiceNow бачить величезне використання агентів. Агенти вже тут, вони виконують завдання. Завдання потребують кількох етапів, кілька етапів означає багаторазові виклики моделей - це пояснює зростання використання токенів агентів на OpenRouter у 14 разів. Проте ці етапи стають все дешевшими. Ми бачимо кешовані програми - системи можуть повторно використовувати фонову інформацію, а не обробляти все з нуля щоразу. Я бачу, що Hebbia повністю використовує це: їхнє фінансове навантаження для чатів знизилося в 10 разів. Той же бюджет тепер може підтримувати більше роботи.

Сара: Так, я вважаю, що ваша ширша точка зору полягає в тому, що нижчі витрати дозволяють агентам тепер перевіряти помилки, повторювати спроби, відкриваючи величезну кількість завдань - раніше міркування або виклики інструментів могли бути занадто дорогими. Це особливо важливо в ключових сценаріях, де надійність є вирішальним фактором для використання агентів. І ще, ми раніше говорили про TypeSafe, уявіть, коли витрати знижуються на порядок або два, кількість відкритих випадків стає насправді важко уявити.

Девід: І з покращенням затримки. Абсолютно.

Олекс: Так, тому компанії зараз все серйозніше розглядають, як оптимізувати затримку або продуктивність і витрати в масштабах. Наприклад, Databricks використовує маршрутизацію - вибираючи відповідну модель для кожного конкретного завдання - для покращення продуктивності та витрат. Їхній інтелектуальний маршрутизатор працює краще: вирішуючи більше проблем за вартістю на 35% нижчою, ніж найсильніша одиночна модель. Зараз ми бачимо багато іншого підходу - це доопрацювання: Harvey, Elise AI - це приклади. Elise доопрацювала меншу модель, витрати знизилися на 60%, затримка також значно зменшилася, тому деякі реальні випадки аудіо стали можливими. Ці інженерні покращення роблять AI більш корисним і дешевшим.

07 Споживчий сектор: 2% поширення підписки та "усміхнена крива"

Девід: Ми в основному говорили про використання в компаніях, але споживчий сектор також важливий - адже там ми отримали деякі з найбільших прибутків і витратили багато часу. Ми вважаємо, що споживчий сектор ще на ранній стадії. Нещодавнє опитування показало, що лише трохи більше 2% американських домогосподарств насправді платять за підписку на AI. Можливо, підписка не є найкращим способом монетизації для більшості домогосподарств, але поки що це так. Цікаво, що підписковий дохід має одну з найкращих показників утримання, які ми бачили в споживчому секторі. Олекс любить говорити про "усміхнену криву" - насправді дуже рідко буває, щоб крива утримання не лише залишалася рівною, а й піднімалася, коли продукт покращується, і люди повертаються, фактично "усміхаючись". Але це те, що ми бачимо в AI, це якраз ілюструє цінність, яку підписка може надати платникам.

Сара: До речі про підписки, ці цифри, які мене вразили - особливо дивлячись на графік у правому нижньому куті - наскільки вони малі. Подумайте про Amazon Prime, це більше 200 мільйонів домогосподарств. Netflix також є хорошим прикладом - 70 мільйонів домогосподарств. Ці цифри змусили мене перевірити ще раз, я думав: "Це не помилка?" Тому я повністю згоден, це тільки початок.

Олекс: Так. Наш партнер Джош Елман має вислів, який мені подобається, можливо, він трохи контрінтуїтивний: споживчий AI - це те, що я використовую у повсякденному житті, не обов'язково потрібно відшкодовувати. Тому з його точки зору, 97% домогосподарств використовують AI, але ще не платять, це, можливо, не дивно. Ви праві, Санті, мені дійсно подобається усміхнена крива утримання - ми любимо бачити, як користувачі повертаються все частіше. Інша спільна риса великих споживчих платформ - це витрачений час: активні користувачі Facebook, Instagram, TikTok, Snap проводять 30-60 хвилин на день. А сьогодні найкращі AI-асистенти - зараз багато з них з'являються - хочуть стати моїм основним додатком. Я сподіваюся, що вони можуть бути надзвичайно тривалими, завжди онлайн, супер активними, і в такому випадку, можливо, в майбутньому вони не будуть місцем, де я витрачаю найбільше часу. Так, коли агенти працюють у фоновому режимі, і ми більше не використовуємо зовнішні дані, щоб оцінити залученість, як ми це робили з часом, проведеним у соціальних мережах, наша робота стає складнішою, але це важливо. Я пам'ятаю, коли в грудні випустили останню модель, навіть у нашій роботі ми запускали глибоке дослідження або завдання агента, а потім їхали до міста - це не відображалося в традиційних показниках часу на екрані, і це не те, що відстежувалося в попередніх поколіннях споживчих продуктів.

Санті: Так, повністю згоден. Ще рано, але споживчий сектор дійсно є новим і захоплюючим моментом.

Олекс: Muse і Instinct безумовно є новими гравцями, але вони швидко зростають. Вони разом з ChatGPT все більше забирають мої запити від традиційного пошуку.

Це дуже динамічний момент, тому якщо ви є існуючою платформою для споживчого відкриття, існуючим ринком, вам дійсно потрібно зараз подумати про наступний крок. Я б поставив кілька запитань. По-перше, скільки додаткового попиту я можу отримати від AI-агентів? Скільки додаткових замовлень вони можуть принести? По-друге, яка частка мого бізнесу отримує прибуток від володіння відносинами з клієнтами та відкриттям? Минулого тижня було багато новин: Amazon сказала Muse "ні, дякую", але Instacart сказала "так, будь ласка". Подумайте про Amazon (і AWS) та Instacart: їхні рекламні доходи перевищують усі їхні операційні прибутки. Тому рекламні доходи та володіння відносинами з клієнтами є надзвичайно важливими. Але для Amazon, скільки додаткових нових замовлень або нових клієнтів може принести доступ до Muse? Не так багато. А подивіться на Instacart: онлайн-інфільтрація свіжих продуктів все ще на ранній стадії, і є багато замовлень, які можна отримати. Оптимістичний сценарій полягає в тому, що більше замовлень буде надходити з цих додатків. Раніше мені доводилося натискати різними способами, щоб зробити наступне замовлення; якщо я передам це агенту, раптом не буде натискань, але сподіваюся, що буде більше GMV. Поїздки, які я колись хотів забронювати, але не забронював, будуть заброньовані; замовлення вечері, яке ми хочемо зробити сьогодні ввечері, буде зроблено. Тому я оптимістично вважаю, що буде більше GMV, щоб компенсувати частину втрачених рекламних доходів.

Девід: Але тут є відкрите питання: як це буде компенсовано? Як ви сказали про Amazon, у нього є понад 700 мільярдів доларів рекламного бізнесу, це дуже високий маржинальний потік, повністю заснований на тому, що споживачі відвідують сайт і натискають на рекламу. Що станеться, якщо вони більше не робитимуть цього? Сьогодні Meta і Google відомі тим, що роблять рекламу краще, ніж будь-яка інша платформа в Інтернеті, заробляючи понад 200 доларів на кожного користувача в США та розвинених ринках. Meta в основному є розважальним додатком, подивіться, що станеться, це може бути відносно безпечно. Що стосується Google - цікаво, що два роки тому, коли все це сталося, вся розмова навколо Google була "Боже, що буде з бізнесом пошуку Google", а в результаті він виявився дуже стійким. Частково це пов'язано з тим, що їхні рекламні слова з високою конверсією є відносно безпечними - ці слова більше схожі на "мені потрібно купити страховку" або "знайди мені готель у цьому місті".

Девід: Або щось подібне - ви можете безпосередньо монетизувати, але AI ще не може зробити це за вас. Якщо це зміниться, це може бути зовсім інша динаміка.

Девід: Так, я хочу додати: минулого тижня наратив мав деякий "негативний" відтінок, дуже негативний - "Дивіться, ці ринки постраждають". Але я дійсно вважаю, що позитивна перспектива полягає в тому, що, по-перше, ці 700 мільярдів доларів, витрачені на рекламу Amazon, можуть просто змінити канал і піти кудись ще - можливо, витратити їх безпосередньо на агентів у різних формах, або знайти кращі способи досягнення; по-друге, зменшення тертя може призвести до збільшення споживання - люди можуть купувати більше, це позитивний оберт для економічного зростання. Я вважаю, що ми трохи застрягли в твердженні "це шкодить прибутковим фондам", але насправді це може бути добре. ... Так, обидва можуть бути правдою одночасно.

Девід: Можливо, прибуткові фонди зміняться, але в цілому це буде додатково для економіки. Я думаю, якщо через три роки ми подивимося назад, і на макрорівні не буде значних покращень у ефективності - це призведе до підвищення витрат на рекламу - всі ми будемо розчаровані. Але також можливо, що прибуткові фонди в деяких місцях зникнуть, а потім будуть перерозподілені.

Олекс: Миттєва реакція полягає в тому, що чиста ринкова вартість всього екосистеми є позитивною. Зростання Meta значно перевищує втрати ринків.

08 Диференціація на ринку публічного програмного забезпечення

Сара: Так, повертаючись до нашої дискусії про програмне забезпечення, можливо, більше уваги до публічного ринку. Найбільш помітна тенденція на цих графіках полягає в тому, що структура вже явно змістилася до компаній з повільнішим зростанням і більшою прибутковістю. Тут близько 75% публічних програмних зразків є прибутковими, тоді як лише 30% зростають на 20% або більше.

Девід: Це вражаюча цифра: лише 30% публічних програмних компаній зростають на 20% і більше - і це не лише 20%, а 30%.

Олекс: Якщо ви проведете лінію на 30%, ми вже обговорювали, абсолютна кількість менше п'яти компаній. А на приватному ринку ми бачимо, що кожна компанія, з якою ми проводимо час, зростає набагато швидше 30%.

Девід: І, чесно кажучи, це трохи очевидно: поговоріть з IT-менеджерами, CIO - подивіться на їхнє зростання та їхні витрати на AI, ці гроші найпростіше отримати, просто не витрачаючи додаткові кошти на нові проекти SaaS.

Девід: Ми інвестували в кілька компаній SaaS, включаючи ті, що працюють на публічному ринку. Наші розмови з їхніми засновниками дуже зосереджені: як я можу використати вже існуючі канали розподілу------в багатьох випадках дуже сильні, з клієнтами, які зафіксовані, як ти раніше казав Санті, не підуть------щоб впровадити дійсно цікаві нові AI-продукти, щоб підвищити зростання доходів? Я вважаю, щоб розвіяти найбільші страхи навколо "смерті SaaS", нам потрібно побачити певний період: компанії продовжують фіксувати такі цифри, як 98% валової утримуваності------це завжди було ключовим моментом, що робить їх привабливими для інвестицій; продовжувати підвищувати ефективність, про яку ми говорили; але найголовніше - прискорити зростання доходів. Це показує, що вони безпечні в обороні, і що їхні агресивні інвестиції насправді покращать бізнес.

Сара: Я вважаю, що твої думки, які ти написав кілька місяців тому в блозі про "два шляхи", є дуже цікавими як правило. Можливо, ти можеш поділитися більше деталей про конкретні відсотки.

Девід: Так, чим більше я пишу і спілкуюсь з засновниками, тим більше я відчуваю: майже кожен, з ким ми говорили, каже "так, я намагаюся підвищити зростання доходів". Це очевидно є основним шляхом для тих компаній, в які ми інвестуємо і підтримуємо. Це зовсім не те, що було рік тому------тоді страх полягав у тому, що "всі перепишуть свої програмні системи за допомогою vibe coding", а на ринку явно цього не відбувалося. Але тиск на прискорення зростання доходів дуже великий. Тому ми говорили: ціль - це прискорення на понад 10%, це дуже висока цифра, але з чудовими продуктами, плюс бюджетами, доступними для AI, це здається можливим. Ми чекаємо результатів. У нас є кілька компаній, які вже близькі, і ми побачимо результати протягом наступних 12-18 місяців.

Сара: Так, абсолютно. Як і в усьому, ти не можеш помістити кожну компанію в один "програмний" кошик, щоб говорити про зниження множників, зниження зростання. Насправді, програмне забезпечення вже сильно диференційоване: подивіться на цей графік, кібербезпека, спостережуваність дійсно вирізняються, вертикальне програмне забезпечення загалом також підтримується набагато краще, ніж горизонтальні застосунки. Ми використовуємо рамки, щоб подумати про "що підтримується, або навіть зростає непогано, а що перебуває в більш тривалому спаду": дійсно подумати, як AI змінює попит клієнтів на цей продукт. Ризики кібербезпеки, пов'язані з AI, вже були достатньо оприлюднені; але з появою більшого програмного забезпечення та агентів, які створюють нові потреби в безпеці та моніторингу, це насправді створює більший попит для тих, хто вже на ринку------ти можеш побачити позначку CrowdStrike праворуч. З іншого боку, застосунки стикаються з різними змінами робочих процесів: один з наших найкращих CEO, Алі Годсі, любить говорити про "гільйотину AI" і що буде першим, що буде відсічено. Ти також можеш думати з іншого боку: що насправді потрібно AI. Поєднавши ці дві динаміки, я вважаю, що можна пояснити більшість того, що ми бачимо на публічному ринку.

Олекс: Так, я вважаю, що це дуже узгоджується з тим, що ми бачимо на приватному ринку. Як ти, Сара, натякала в сфері безпеки, агенти отримують доступ до все більшої кількості систем, виконують все більше дій------події OpenAI та Hugging Face стали відкриттям для багатьох. Тому безпека є пріоритетом. А також, подивіться на вертикальні AI-компанії: вони є найшвидше зростаючими компаніями на нашому приватному ринку, Harvey, Abridge, Elise, зростають швидше, ніж будь-які попередники в своїх галузях. Це відображає усвідомлення клієнтів: ключ не лише в моделі------ми вже говорили------а в тому, як ти її організуєш, як ти будуєш застосунки навколо неї, а також у вертикальних галузях, що вимагають робочих процесів.

Санті: Ми витрачаємо багато часу на публічний ринок, не для інвестицій, а щоб оцінити множники виходу, тому ми дуже уважно стежимо. Якщо підсумувати цей рік: перші кілька місяців були "смертю SaaS". Ми написали блог, в якому говорили, які компанії будуть добре виступати. Швидко вперед до сьогодні, програмний індекс насправді повернувся до початкового рівня, але дійсно розділився на тих, хто вважається програшем AI, і тих, хто виграє. Публічний ринок іноді спрощує речі занадто сильно. Але за твоєю думкою, переможці AI - це не лише ті, хто можуть покращити структуру витрат, а ті, хто насправді прискорюють, захоплюючи ці нові гроші; якщо ти не захопив, ти, можливо, не зможеш впоратися з цією хвилею.

Сара: З іншого боку, ми хочемо продемонструвати деякі операційні дані приватних компаній, щоб побачити, що клієнти насправді роблять. У даних SaaS-клієнтів Stripe насправді є "антинаратив": зростання прискорилося після 2026 року, як молодих, так і зрілих компаній.

Девід: Stripe називає це "RenaSaaS".

Санті: О, "Відродження".

Девід: Мені насправді подобається термін "RenaSaaS".

Сара: Так, мені також подобається "RenaSaaS".

09 Між публічним і приватним: 2,4 трильйона доларів приватних чемпіонів та IPO

Санті: Ми трохи поговорили про публічний ринок, Сара згадала про прискорення SaaS на приватному ринку. Нас часто запитують: чи будуть компанії залишатися приватними довше? Подивіться на шість компаній, які займають перші місця за останніми оцінками: Anthropic, OpenAI, Databricks, Stripe, Waymo, Revolut, загалом близько 2,4 трильйона доларів. Це більше, ніж загальна ринкова капіталізація IPO за останнє десятиліття (не враховуючи SpaceX), яка становить близько 1,7 трильйона доларів. Отже, обсяг активності на нашому ринку------ще раз, шість компаній, 2,4 трильйона доларів------майже такий же, як індекс Russell 2000, це величезний публічний ринковий індекс, в якому є кілька сотень публічних фондових менеджерів, які витрачають більшу частину свого часу. Отже, витрачати час на цих пізніх чемпіонів стає все більш захоплюючим, вони можуть продовжувати інвестувати в зростання, а не максимізувати короткостроковий прибуток. Але, Девіде, ти можеш розповісти, як ми даємо компаніям поради щодо IPO, коли їм слід залишатися на приватному ринку......

Девід: Так, ти бачиш, щодо IPO, особливо для компаній, які очолюють засновники, ми завжди говоримо, і я також писав про це: на цьому етапі, самі засновники є класом активів. Причини, чому ми робимо ставки, і частина причин, чому деякі компанії вигідно залишаються приватними, полягає в тому, що вони зазвичай можуть робити більші ставки на приватному ринку, і ці ставки мають довший термін повернення. Zuck і Elon, очевидно, є винятками на публічному ринку. Але ти можеш побачити, як це проявляється в цифрах таких компаній, як Databricks, Stripe: величезні нові ставки в нових продуктових сферах, за якими слідує прискорення доходів. Ти також можеш робити це в публічній компанії, але це буде підлягати більш суворому контролю------очевидно, акції Meta впали нижче 100 доларів у найнижчій точці, коли люди були надзвичайно скептично налаштовані щодо їхніх інвестицій в AR/VR. Для нас спосіб, яким ми говоримо з засновниками, полягає в тому, що IPO - це просто ще одна подія фінансування. Що ти отримуєш, ставши публічною компанією, в порівнянні з приватною? Очевидно, ти можеш досягти великого масштабу на приватному ринку. Є також деякі компанії, які вже працюють як публічні компанії: вони надають велику увагу ефективності, практично всі показники відстежуються. Є й інші компанії, які можуть виграти від публічного розкриття фінансів, щоб завоювати довіру клієнтів на корпоративному та споживчому рівнях------наприклад, після IPO Navan ми побачили, що він знову прискорився, частково через те, що деякі великі компанії більше довіряють їм, оскільки вони є публічною компанією.

Девід: Так, звичайно, є й такі приклади: потреба в капіталі може з часом стати дуже великою, капітальний пул на приватному ринку дуже глибокий, щоб обслуговувати багато таких компаній, але в певний момент потреба в капіталі може стати такою великою, що приватний ринок не зможе її вмістити.

Санті: Це і є публічний ринок. На приватному ринку ми також витрачаємо багато часу на вторинний ринок. Тут є дві динаміки. По-перше, ми бачимо все більше компаній, які роблять tender для своїх співробітників------якщо вони вибирають залишатися приватними, щоб надати співробітникам ліквідність поза публічним ринком. Тут є цікаві дані: Carta показує, що участь у tender становить лише 58%------співробітники вибирають не отримувати ліквідність, оскільки вони мають величезну впевненість у продуктивності свого бізнесу. Це прямо протилежно до наративу, що "співробітники виходять на ринок"------ми бачимо, що співробітники вибирають не виходити на ринок, оскільки вони настільки впевнені у своїй компанії.

Девід: Уявіть, якщо це було б 100%, якою б була ціна на нерухомість у Сан-Франциско.

Девід: Це було б важко. Дійсно. Ці tender offer, ми очевидно часто беремо участь і ведемо. Ми вважаємо, що це добре. Вони мають дві мети. По-перше, для співробітників і потенційних співробітників іноді важко конкурувати з привабливістю ліквідності публічного ринку------кожного кварталу на чистій податковій основі на ваш рахунок надходять RSU. Отже, це є конкурентною зброєю приватного ринку в боротьбі за таланти або утримання співробітників з публічними компаніями. З іншого боку: ми виступаємо за більш часте оновлення оцінок. Це дозволяє вашій приватній акції залишатися свіжою, з кількох причин: по-перше, легше говорити про це зі співробітниками та потенційними співробітниками; по-друге, якщо ти хочеш займатися M&A------багато наших компаній це робили------ти маєш свіжу валюту, яку можна використовувати.

Санті: Я вважаю, що знижка на вторинному ринку обговорюється дуже багато, оскільки це динаміка останніх п'яти років: коли ми виходимо з 2021, 22, 23, 24 років, знижка на вторинному ринку відносно останньої оцінки є дуже значущою, оскільки, можливо, деякі раунди були оцінені занадто високо, застаріли. Але сьогодні насправді видно, що коли на вторинному ринку відбуваються угоди, знижка на останню оцінку практично нульова. Це якраз показує, що ціна фінансування компаній є свіжою, завжди є нові інвестори, готові купити за такою ж ціною------це не було так в останні один-два роки.

10 Все є AI: наступні можливості

Девід: Так, гарна думка. Цей цікавий слайд називається "Все є AI-комп'ютер". У цьому знімку 2026 року компанії, пов'язані з AI, складають 86% активності венчурного капіталу в США, що більше, ніж 65% у 2025 році. Очевидно, AI став домінуючою метою для венчурного капіталу.

Олекс: Так, але під цим ярликом AI можливості насправді значно розширилися: корпоративні застосунки, споживчі застосунки, а також послуги, напівпровідники, електрика.

Олекс: А також оборона. Багато уваги зосереджено на OpenAI, xAI та Anthropic, але, крім цього, наш набір можливостей ніколи не був таким глибоким і широким, як зараз.

Девід: Нарешті, ми вважаємо, що буде цікаво поговорити про деякі сфери, які нас зараз дуже захоплюють. Очевидно, ми торкнулися деяких споживчих робіт, які будуть виконані агентами------ти можеш назвати це довгостроковими агентами, автономними агентами, споживчими агентами з високим використанням. Якщо ти подивишся на це з такої точки зору: споживчі агенти можуть виконати всі завдання, які ти не хочеш виконувати, дати тобі те, на що ти б не витрачав час або гроші------це дуже привабливо, я вважаю, що їхнє поширення буде швидким.

Робототехніка є сферою, на яку ми витратили багато часу та уваги, і ми вважаємо, що вона може бути навіть більшою, ніж LLM------але, можливо, з'явиться на три-п'ять років раніше. Тож у наступні п'ять років це буде величезна сфера інвестицій та захоплення.

Автономне водіння вже тут, безпілотники вже можливі, це дуже захоплюючий момент. Якщо подивитися на автомобільну та транспортну галузі: це одна з найбільших галузей у світі, але ми, можливо, не так часто про це говоримо, оскільки зараз витрачаємо так багато часу на обговорення ШІ. Якщо подивитися на пробіг Uber і Lyft, це лише близько 1% від загального пробігу в США. Я вважаю, що з мережею автономного водіння, яка безпечніша за людських водіїв у 14 разів, у найближчі кілька років ця цифра принаймні зросте на порядок. Крім того, у США щорічно продається 17 мільйонів нових автомобілів, і я вважаю, що в наступні десять років усі вони будуть автономними.

Девід: ШІ помножити на біологію: це надзвичайно захоплююча сфера, люди в лабораторіях, очевидно, говорять про це — нові відкриття ліків, вирішення деяких з найбільш виснажливих хвороб у світі, ми всі маємо великі надії на цю обіцянку, і в наступні десять років ми побачимо багато прогресу.

Девід: Особисте здоров'я — це ще одна сфера, яка мене дуже захоплює — як максималіст у сфері здоров'я, я завжди вважав, що немає хорошого місця, де можна зібрати всю інформацію про себе та отримати високоіндивідуалізовані рекомендації.

Девід: Нарешті, впровадження технологій у бізнес, виходячи за межі кодування: це те, про що ти, Сара, тільки що говорила — фактичне впровадження технологій у компаніях все ще на ранній стадії, я вважаю, що це буде надзвичайно, надзвичайно захоплююче.

Девід: І нарешті, ще одна сфера, яка не входить до категорії ШІ, ми називаємо це American Dynamism (Американська динаміка) — переозброєння всього технологічного стеку "американської динаміки". Ми інвестуємо в цю сферу вже давно, ми великі інвестори. Це все ще лише невелика частина загальних витрат на оборону, менше 5%. Нові постачальники, такі як Anduril, Saronic, Castelion, ми очікуємо, що вони значно зростуть відповідно до зміни попиту.

Девід: Є так багато захоплюючих сфер. Очевидно, ми дуже активні в сфері ШІ, і ми оптимістично налаштовані щодо його впливу на загальну економіку — масштаби величезні, але ми вважаємо, що це призведе до значного підвищення ефективності в США. Було приємно записувати програму з вами. Дякую.