CITIC Securities: Ринок надмірно стурбований Coreweave, короткостроковий фінансовий дефіцит нових хмарних постачальників "все ще можна покрити"

Зростання процентних ставок по державних облігаціях у США, а також підвищення CDS CoreWeave до понад 1000 базисних пунктів швидко посилили побоювання щодо стійкості боргу Neocloud.

Однак у звіті CITIC Securities від 19 жовтня "Як оцінити боргові проблеми Neocloud" стверджується, що ця паніка помиляється у термінах: короткостроковий фінансовий дефіцит нових хмарних постачальників все ще може бути покритий існуючими каналами, а справжнє тестування на стійкість відбудеться лише у 2028 році. Тоді здатність AI перетворювати попит на орендну плату в грошові надходження визначить якість цього раунду розширення потужностей з високим кредитним плечем.

Згідно з розрахунками звіту, капітальні витрати нових хмарних постачальників у 2027 році наблизяться до 500 мільярдів доларів, що відповідає річній потребі у фінансуванні близько 310 мільярдів доларів. Ця сума значно перевищує тиск, який можна зафіксувати лише на основі балансу активів публічних компаній, але CITIC Securities вважає, що фінансування на відкритому ринку, забезпечене контрактами з клієнтами, а також фінансування під заставу GPU та авансові платежі клієнтів, достатні для покриття цього дефіциту у короткостроковій перспективі.

На стороні вартості фінансування вже з'явилися сигнали про пом'якшення. Останній кредит CoreWeave під заставу контракту з інвестиційним рейтингом (DDTL 4.0) має спред, що знизився до SOFR + 2.25%, що є свідченням того, що короткострокові канали фінансування все ще здатні покривати потреби.

830 мільярдів доларів позабалансових орендних угод визначають реальну інтенсивність інвестицій нових хмарних постачальників

Постачальники хмарних послуг (CSP) передають потребу в обчислювальних потужностях новим хмарним постачальникам (таким як Neocloud) через довгострокові орендні угоди. Нові хмарні постачальники повинні завершити будівництво дата-центрів та закупівлю GPU до початку оренди, тому обсяг позабалансових орендних угод безпосередньо визначає інтенсивність інвестицій нових хмарних постачальників. Станом на кінець другого кварталу 2026 року, зобов'язання чотирьох великих CSP (Amazon, Google, Microsoft, Meta) за орендними угодами, які ще не почалися, досягли 8305 мільярдів доларів, що на 249% більше в річному обчисленні.

Виходячи з цього обсягу орендних угод, CITIC Securities розрахувала, що капітальні витрати нових хмарних постачальників у 2027 році складуть близько 500 мільярдів доларів. Ця цифра значно перевищує консенсус-прогноз Reuters щодо капітальних витрат п'яти провідних нових хмарних постачальників, які становлять близько 300 мільярдів доларів, а різниця в основному походить від цілей розширення, таких як xAI, а також інвестицій не публічних нових хмарних постачальників.

Фінансовий дефіцит через невідповідність термінів, розподілений по всіх ланках виробничого ланцюга

Комерційна модель нових хмарних постачальників має природну невідповідність термінів: початкові інвестиції покриваються боргами, а орендна плата починає надходити лише після початку оренди. Виходячи з обсягу орендних угод у 8300 мільярдів доларів, за умови 2.5-річного циклу повернення готівки, 4-річного циклу постачання та 60% кредитного плеча, CITIC Securities розрахувала, що річна потреба у новому фінансуванні становитиме близько 310 мільярдів доларів.

Ключовим моментом є те, що ця частина боргу не лише відображається на балансі публічних компаній, а й розподіляється між новими хмарними постачальниками, розробниками дата-центрів та приватним кредитуванням на різних етапах. Якщо дивитися лише на борг публічних компаній, це систематично занижує загальний фінансовий тягар у виробничому ланцюзі.

Використання кредиту клієнтів замість власного, короткострокове фінансування все ще може бути покрито

CITIC Securities вважає, що постачання короткострокового фінансування має можливість покриття. Основна логіка полягає в тому, що нові хмарні постачальники використовують невеликий капітал для залучення великих інвестицій, замінюючи власний кредит кредитом клієнтів: фінансування під заставу GPU, забезпечене довгостроковими контрактами з інвестиційним рейтингом, переносить ризик кредитора з залишкової вартості GPU на грошові потоки від контрактів. Спред CoreWeave DDTL 4.0, що знизився до SOFR + 2.25%, є свідченням роботи цього механізму.

Авансові платежі клієнтів фактично є безвідсотковим фінансуванням. Згідно з інформацією, розкритою акціонерами Nebius, близько 70% нових контрактів, підписаних у другому кварталі, містять умови авансового платежу; в умовах, коли постачання обчислювальних потужностей все ще є дефіцитом, ця частка, ймовірно, залишиться на високому рівні в короткостроковій перспективі.

2028 рік - це переломний момент: ціна на обчислювальні потужності важливіша за процентну ставку

CITIC Securities вважає, що основним змінним фактором платоспроможності нових хмарних постачальників є не процентна ставка, а ціна на оренду обчислювальних потужностей. Згідно з даними Silicon Data, індекс цін на оренду H100 зріс на 31% у річному обчисленні; CITIC Securities розрахувала, що при підвищенні ціни на обчислювальні потужності на 10% чистий прибуток CoreWeave та Nebius у 2027 році зросте приблизно на 62% та 69% відповідно. Але навіть у такому ціновому середовищі вільний грошовий потік CoreWeave залишається негативним - підвищення цін покращує еластичність прибутку, а не абсолютне покриття фінансового дефіциту.

Це означає, що з другої половини 2027 року темпи постачання, можливості моделей та прогрес у комерціалізації стануть ключовими показниками для моніторингу. Обмеження електроенергії, підтримуючи орендну плату, також затримає момент визнання доходів; а процентні ставки навряд чи суттєво знизяться до 2027 року, що ще більше стискає простір для покращення вартості фінансування.

CITIC Securities вважає, що 2028 рік може стати переломним моментом для грошових потоків та вартості фінансування, за умови, що попит на AI продовжить реалізовуватися в цей період; якщо комерціалізація не виправдає очікувань, проблеми з невідповідністю термінів, які наразі приховані короткостроковими фінансовими каналами, можуть стати очевидними у 2028 році. У середньостроковій перспективі, враховуючи, що постачання обчислювальних потужностей все ще є дефіцитом, а ціни мають стійкість, надто екстремальні очікування щодо цін на нові хмарні постачальники можуть бути виправлені, але тривалість цього виправлення в кінцевому підсумку залежатиме від перевірки якості попиту, яка почнеться з другої половини 2027 року.

Цей контент надано лише для загальних інформаційних цілей і не є фінансовою, інвестиційною, юридичною чи податковою консультацією. Події, нагороди, онлайн-акцій або пов’язану інформацію, згадана тут, не слід розглядати як рекомендацію, прохання чи запрошення до купівлі, продажу, торгівлі чи інших операцій з криптоактивами. Криптоактиви є дуже волатильними та можуть призвести до збитків. Доступність послуг, продуктів WEEX та пов’язаних із ними подій може відрізнятися залежно від регіону. Ви несете відповідальність за забезпечення відповідності вашої участі чинному місцевому законодавству та нормативним актам.