ETH: анатомія дефіциту

Дефіцит скрізь, ліквідність ніде. Відтоді, як відбувся відскок у серпні, графік обертається в криптофілах: це резерви ETH на біржах, які безперервно тануть, поки ціна знову зростає. Аргумент << supply shock >> повернувся, разом з його короткими висновками. Однак цифри розповідають більш нюансовану, а головне, більш цікаву історію, ніж оповідь про зникнення плаваючого. Резерви бірж, 42 мільйони ETH у стейкінгу, черги валідаторів, ETF та корпоративні скарбниці: ось що дозволяють стверджувати дані, і де вони закінчуються. Дані станом на 27 серпня 2026 року.

Цю статтю вам пропонує Кара, трейдер та аналітик Steady Lads, преміум-пропозиції Journal du Coin. Це аналіз з освітньою метою, який не є інвестиційною порадою чи рекомендацією до покупки або продажу.

Резерви ETH на біржах: відправна точка {#h-reserves-d-eth-sur-les-exchanges-le-point-de-depart}

Резерв ETH на централізованих біржах становить 15,01 мільйонів ETH згідно з CryptoQuant, проти приблизно 15,2 мільйонів місяць тому. За той же період ціна зросла з приблизно 1900 $ до 2450-2500 $, з сесією на +17,5 % 19 серпня та максимумом на 2546 $.

Ціна зростає, доступний запас для продажу зменшується. Ось конфігурація, яку всі спостерігають. І це також те, що породжує найбільше коротких висновків аналізу.

Для порядку, та ж серія CryptoQuant досягала близько 28,8 мільйонів ETH у 2022 році, а Glassnode розміщував історичний максимум близько 35,5 мільйонів у серпні 2020 року. Поточний рівень приблизно на 77 % нижчий за пік попереднього циклу. Резерви ефіру на всіх платформах обміну (фіолетова крива, ліва шкала) та курс ETH (чорна крива, права шкала), вересень 2023 / серпень 2026- Джерело: CryptoQuant .

Що насправді вимірює << резерв біржі >> {#h-ce-que-mesure-vraiment-une-reserve-d-exchange}

Обережність стосується всіх метрик цього типу: цифри суттєво відрізняються від постачальника до постачальника.

• CryptoQuant: приблизно 15,0 М ETH, станом на 27 серпня 2026 року
• Glassnode: приблизно 13,3 М ETH, у листопаді 2025 року
• Santiment: приблизно 6,54 М ETH, станом на 18 серпня 2026 року

Ці відхилення не є помилками вимірювання. Вони пов'язані з різними периметрами адрес, кількістю охоплених платформ, обробкою гаманців інституційного зберігання, адресами розрахунків, холодними гаманцями, які або не прив'язані до біржі. Один і той же постачальник іноді публікує кілька несумісних серій залежно від обраного визначення. Порівняння постачальників між собою трохи нагадує бойові мистецтва.

На практиці абсолютний рівень має менше значення, ніж нахил. І в цьому аспекті три джерела збігаються. Santiment вимірює зменшення з 7,70 млн ETH 2 червня до 6,54 млн 18 серпня, що становить 15 % обігових активів менше за десять тижнів. За період з 28 липня по 18 серпня резерви ETH зменшуються на 2,2 %, тоді як резерви Bitcoin зростають на 1,8 %. Таким чином, явище стосується конкретно ETH, а не всього ринку.

Точка перегину є впізнаваною: липень 2025 року, момент, коли корпоративні фінанси перейшли від експериментування до систематичного накопичення.

Куди подівся цей ETH? {#h-ou-est-passe-cet-eth}

Відповідь полягає в стейкінгу. Станом на 27 серпня 2026 року 42 402 453 ETH стейковано, що становить 34,77 % обігового пропозиції, розподілених на 903 269 активних валідаторів (джерело: validatorqueue.com / beaconcha.in). Абсолютний рекорд.

До речі, прогрес був швидким. 29,44 % пропозиції на 1 вересня 2025 року, 29,3 % на 1 січня 2026 року, 33,86 % на 1 серпня, 34,77 % сьогодні. Майже сім мільйонів ETH додатково приєдналися до набору валідаторів за дванадцять місяців.

Все це відбувається на фоні зменшення доходності. APR становить 2,70 %, проти 5,06 % на піку червня 2023 року. Капітал входить, незважаючи на зниження доходності, що свідчить про профіль покупця, відмінний від 2023 року: менш чутливий до номінальної доходності, більше орієнтований на довгострокову експозицію. Це більше ставка на переконання, ніж ставка на доходність. -- Резерви ефіру, розміщені на всіх платформах обміну (фіолетова крива, ліва шкала) та курс ETH у доларах (чорна крива, права шкала), з вересня 2023 по серпень 2026 року. Джерело: validatorqueue.com / beaconcha.in .

Деталь часто залишається непоміченою. Кількість активних валідаторів зменшилася з 1 072 155 у вересні 2025 року до 885 902 на початку липня 2026 року, тоді як стейкований ETH безперервно зростав. Пояснення полягає в EIP-7251, введеному з Pectra, який дозволяє валідатору тримати до 2 048 ETH замість 32. Інституційні оператори консолідують свої позиції в обмеженій кількості ключів. В результаті лічильник валідаторів перестав бути хорошим показником участі, і частина виходів, зафіксованих у останні місяці, є наслідком технічної консолідації, а не виходу з гри. Стейкований Ether (зелена площа та крива, ліва шкала) та кількість активних валідаторів (біла крива, права шкала), травень 2024 -- серпень 2026. Джерело: validatorqueue.com / beaconcha.in .

Черга стейкінгу Ethereum: 2,17 мільйона ETH заблоковано на вході {#h-file-d-attente-du-staking-ethereum-2-17-millions-d-eth-bloques-a-l-entree}

Ось де дані стають корисними. Протокол обмежує обсяг ETH, який може входити або виходити з набору валідаторів за епоху. Це обмеження, зване churn, наразі становить 256 ETH за епоху, що приблизно дорівнює 57 600 ETH на день. Все, що перевищує, стає в чергу.

• Черга на вході: 2 170 352 ETH, оцінений термін 37 днів і 16 годин
• Черга на виході: 20 737 ETH, оцінений термін 8 годин 38, плюс 7,8 днів затримки очищення

Співвідношення становить приблизно 105 до 1 на користь входів.

Приблизно 2,17 мільйона ETH, що становить близько 5,3 мільярда доларів за поточним курсом, вже залучені і вийдуть з обігу протягом наступних п’яти тижнів, незалежно від зміни ціни. Цей капітал не може бути повернутий.

Щоб зрозуміти цю цифру, потрібно розглянути її в історичному контексті, інакше кон'юнктурний стан перетворюється на структурну властивість. Черги валідаторів Ethereum: ефір, що чекає активації (стейкінг, синя крива) та анстейкінгу (червона крива), щоденні дані з травня 2023 року по серпень 2026 року. Джерело: validatorqueue.com / beaconcha.in .

13 вересня 2025 року вихідна черга досягла піку в 2 673 349 ETH, з 46 днями очікування, тоді як вхідна черга була незначною. Це абсолютно протилежно до сьогоднішнього дня. 12 лютого 2026 року вхідна черга досягла свого рекорду в 4 112 458 ETH, що становить 71 день очікування. 1 серпня 2026 року вихідна черга вперше за кілька місяців впала до нуля.

Отже, ці дві черги повністю змінилися двічі менш ніж за рік. Кожен табір мав свій час слави з кількома місяцями різниці. Поточний дисбаланс виглядає як моментальний знімок настрою, і нічого в протоколі не робить це постійною характеристикою мережі.

Один момент залишається поза увагою під час поточної оптимістичної оцінки. Вхідна черга безперервно зменшується з лютого: вона зменшилася з 4,11 мільйона ETH до 2,17 мільйона, що становить скорочення на 47% за шість місяців. Щоденні внески коливаються в межах 25 000 до 30 000 ETH, що значно нижче порогу обертання в 57 600 ETH на день. Попит на стейкінг залишається переважно позитивним, але сповільнюється. Якщо тенденція продовжиться, очікування в 37 днів повинно продовжуватися.

Хто купує ETH? ETF, BitMine та Sharplink поглинають обсяги {#h-qui-achete-l-eth-etf-bitmine-et-sharplink-absorbent-le-flottant}

Три категорії покупців поглинають обсяги одночасно: американські спотові ETF, корпоративні скарбниці та решта ринку.

ETF мають активи приблизно на 14,3 мільярда доларів, що становить 4,85% капіталізації ETH, з чистим збором близько 12,15 мільярда з моменту запуску. Тиждень з 17 по 21 серпня зафіксував чистий збір у 697 мільйонів доларів, найкращий показник 2026 року, з яких 537 мільйонів лише для ETHA від BlackRock, який володіє приблизно 3,08 мільйона ETH.

Зміна режиму 2026 року пов'язана з дозволом на стейкінг у цих інструментах. Grayscale став першим, хто розподілив винагороди через ETHE 5 січня 2026 року, BlackRock запустив ETHB 12 березня, і ці продукти стейкають від 70 до 95% своїх активів. ETF більше не є простим пасивним сховищем. Він став чистим вкладником у вхідній черзі валідаторів. Кожен долар, зібраний, закріплює ETH двічі.

Станом на 24 серпня 2026 року компанія BitMine володіє 5 847 611 ETH, що становить приблизно 4,8 % від загальної пропозиції, з яких 5 067 309 ETH стейковано (87 % від її позиції). Заявлена мета становить 5 % від пропозиції, не вистачає приблизно 150 000 до 190 000 ETH. Компанія Sharplink, у свою чергу, володіє приблизно 889 000 ETH, стейкованими майже на 100 %, з 39 319 ETH, які нещодавно були додані до стейкінгу.

Разом ці компанії блокують майже 6,7 мільйона ETH, з яких приблизно 5,95 мільйона в наборі валідаторів.

Залишається решта ринку. Значна частина зниження резервів пов'язана з переказами на самостійне зберігання та інституційні рішення для зберігання. Ця частка важить більше, ніж здається, настільки, що заслуговує на окремий розділ нижче. Розподіл пропозиції ефіру станом на 27 серпня 2026 року (всього: 121,97 мільйона ETH). У фіолетовому кольорі 42,40 мільйона стейковано в наборі валідаторів (34,8 %); в охристому кольорі 15,01 мільйона, що зберігаються на біржах (12,3 %); у сірому кольорі 64,56 мільйона поза біржами та не стейковано (52,9 %). Джерела: validatorqueue.com , CryptoQuant .

Те, що залишає поза увагою теза << supply shock >> {#h-ce-que-la-these-supply-shock-laisse-de-cote}

П’ять резервів заслуговують на обговорення, інакше ця записка виглядатиме як комерційна пропозиція. Остання є достатньо важкою, щоб мати право на власний розділ.

Перший пункт, і найпростіший для перевірки: пропозиція ETH не є дефляційною. З моменту Dencun, випуск коливається в межах 1 700 до 1 800 ETH на день, спалювання знизилося до 50-70 ETH на день у певні періоди, а чиста річна інфляція коливається між 0,2 % і 0,8 % залежно від спостережуваного періоду. Загальна пропозиція навіть знову перевищила свій рівень з моменту злиття, досягнувши 121,97 мільйона ETH. Важливо відрізняти це від скорочення запасів. Плаваючий запас може відновитися за кілька тижнів, якщо власники змінять свою думку. Спалений запас ніколи не повертається.

Друга проблема полягає в тому, що концентрація є зворотним боком тези. BitMine володіє майже 4,8 % від пропозиції, стейкованої на 87 %. Черга на вихід у 20 000 ETH заспокоює, поки жоден гравець такого розміру не вирішить вийти. Механізм churn, який сьогодні захищає рідкість, у разі зміни ситуації створить затор на кілька тижнів, протягом яких ніхто не продаватиме за вказаною ціною. Вересень 2025 року продемонстрував це в реальних умовах.

Третій сліпий кут, більш тонкий: прибутковість робить стейкінг рефлексивним. 2,70 % APR – це саме ті рівні, які супроводжували скорочення набору валідаторів до весни 2026 року. Якщо альтернативна прибутковість, на ланцюгу або без ризику, різко зросте, обертання може відбутися швидко. Черга на вхід спорожниться ще до того, як черга на вихід заповниться. Індикатор попереджатиме лише із запізненням.

Четвертий пункт, він кидається в очі, як тільки ми дивимося на книгу замовлень. Тонка книга замовлень діє в обох напрямках. Зменшена глибина посилює рухи, як вгору, так і вниз, без власного напрямку. 19 серпня багато в чому зобов'язане викупу коротких позицій. Протягом 24 годин, що послідували, пут-опці становили 56% обсягу опціонів. Ринок, який хеджується відразу після зростання на 30%, не виглядає однозначно переконливим.

П'ятий і останній пункт, найвагоміший. Частина зниження є лише зміною етикетки. Він заслуговує на більше, ніж одну лінію, звідси наступний розділ.

Серйозне заперечення: А що, якщо біржі просто ставлять ETH своїх клієнтів?

На папері заперечення є непереборним. Це найсильніша критика, яку можна висловити всьому, що було сказано раніше, і вона заслуговує на серйозне розгляд, а не на те, щоб бути відкинутою.

Механізм, по-перше, є цілком реальним. CryptoQuant визначає резерв біржі як кількість ETH, що зберігається на адресах, контрольованих платформою, які ідентифікуються за допомогою власної системи маркування. Коли Binance або Coinbase ставлять ETH своїх клієнтів, цей ETH покидає марковану адресу, щоб приєднатися до контракту депозиту Beacon Chain, з ідентифікаторами для зняття, які продовжують вказувати на платформу. Метрика фіксує вихід. Економічний власник не змінився. Депозитар також.

Ставка через централізовані платформи сьогодні становить близько 8,5 мільйонів ETH, що становить приблизно 20% від загальної кількості, що ставиться: Binance на чолі з 3,3 до 3,7 мільйонів, згідно з джерелами, Coinbase близько 1,8 до 2,9 мільйонів, Kraken близько 1,35 мільйона. Частина зниження резервів, отже, відповідає простій зміні облікової етикетки.

Те ж саме міркування стосується ETF, для яких ETH зберігається у Coinbase Custody, окремій сутності, що маркується окремо від біржі. Створення часток знижує резерв, не вимагаючи, щоб жоден продавець залишав ринок.

Наступна хронологія, і вона не зовсім відповідає гіпотезі. Якщо ставка через платформи пояснює основну частину руху, обидві серії повинні розвиватися дзеркально. Різниця є досить вражаючою. Ставлений Ether (зелена крива, щоденні дані) та резерви ETH на біржах (пунктирні охри, точкові вимірювання), лютий 2025 -- серпень 2026. Джерела: validatorqueue.com / beaconcha.in для ставленого ETH, дані CryptoQuant цитуються в пресі для резерву.

Протягом періоду з 1 липня 2025 року по 1 січня 2026 року загальна кількість стейкнутого ETH зросла з 35 287 479 до 35 555 714, що становить лише 268 235 ETH за шість місяців. Стейкінг був зупинений. За той же період резерви бірж зменшилися з приблизно 20 мільйонів до 16,2 мільйонів ETH. Таким чином, стейкінг, враховуючи всіх операторів, пояснює максимум 7% зниження, яке спостерігалося в цей період, а стейкінг лише централізованих платформ ще менше.

Між 1 січня та 27 серпня 2026 року ситуація змінюється. Стейкнуте ETH зростає на 6 846 739 одиниць, тоді як резерви зменшуються лише приблизно на 1,2 мільйона. Зростання стейкінгу майже в шість разів перевищує зниження резервів. Іншими словами, основна частина новостейкнутого ETH походила з гаманців, які вже не були на біржі. BitMine самостійно стейкнув 5,07 мільйонів ETH, які в основному були накопичені до цього періоду.

Фаза, коли резерви обвалилися, була тією, коли стейкінг не змінювався. Фаза, коли стейкінг вибухнув, була тією, коли резерви ледве змінилися.

Застосовуючи до зростання стейкінгу частку ринку централізованих платформ, ми отримуємо діапазон від 0,7 до 1,4 мільйона ETH, які вийшли з резерву без зміни власника з середини 2025 року, проти загального зниження приблизно на 5 мільйонів. Це припущення пояснювало б від 15% до 30% руху.

Цей діапазон охоплює весь період з середини 2025 року і не суперечить 7%, розрахованим раніше лише для фази 1. Внесок стейкінгу зосереджений майже повністю на 2026 рік, коли резерви вже зробили основне зниження. Стейкінг відбувається пізніше, а не під час.

Ця оцінка залишається непрямою. Перевірка проходила б через серії стейкінгу за сутністю, опубліковані на Dune, порівняні з резервами на тих же вікнах. Ці серії не могли бути витягнуті на момент написання. Краще зазначити це тут, ніж представляти пропорційну оцінку як виміряний показник.

Чи можна швидко звільнити цей ETH? {#h-cet-eth-est-il-liberable-rapidement}

Три рівні відповіді, і перший частково анулює саму метрику.

Щоб поглинути хвилю продажів, платформі не потрібно нічого стейкнути. Продаж на Binance — це внутрішній запис у реєстрі: баланс продавця дебетується, баланс покупця кредитується. Біржа потребує ETH в ончейні лише для виконання чистих виведень, а не для транзакцій. Глибина книги замовлень походить від маркет-мейкерів та їх внутрішніх балансів, а не з холодного гаманця. Це змінює сприйняття резервів біржі, які відображають здатність виконувати виведення, нічого більше.

З боку користувача, поточний стейкінг на централізованій платформі зазвичай не проходить через чергу виходу протоколу. wBETH та cbETH викуповуються внутрішньо за рахунок запасів платформи або перепродаються на вторинному ринку. Черга ніколи не запитується.

Ця внутрішня ліквідність, нарешті, базується на обмеженому буфері. Поки ніхто справді не тестує систему, вона тримається. Коли вона вичерпується, миттєвий викуп призупиняється, і токен стейкінгу знецінюється. stETH впав до 6% нижче паритету в червні 2022 року, cbETH котирувався приблизно на 3,6% знецінення в 2023 році. Лише в цей момент ми повертаємося до черги виходу протоколу, яка сьогодні показує 8 годин, але показувала 46 днів 13 вересня 2025 року.

Отже, стейкнуте ETH платформами залишається швидко мобілізованим, відповідно до звичайної властивості ліквідності: вона доступна, поки ніхто насправді не потребує її.

Резерв обміну вимірює топологію зберігання, а не намір продавати. Три потоки знижують його без зникнення жодного продавця з ринку: стейкінг, що здійснюється платформами, створення ETF, розміщених у спеціалізованому зберігачі, та міграція до OTC і преміум-брокерів.

Несуперечливий ядро тези зводиться до перевіряємих власників, а саме 5,85 мільйона ETH у BitMine та 889 000 у Sharplink, профінансованих через випуск акцій і задокументованих у поданнях SEC. Ці 6,7 мільйона ETH дійсно змінили власника, і 89 % з них заблоковані в наборі валідаторів.

Це значно менш вражаюче, ніж розповідь про крах ліквідності. Це також значно більш захищене.

Шість показників, на які слід звернути увагу

Шість індикаторів, за порядком важливості.

1. Темп щоденних депозитів у порівнянні з верхнім лімітом обігу в 57 600 ETH на день. Наразі він коливається в межах 25 000 - 30 000 ETH, і черга спустошується вже шість місяців. Прискорення змінить ситуацію, продовження сповільнення сигналізуватиме про виснаження попиту на стейкінг.
2. Черга на вихід. Будь-яке стійке перевищення 200 000 - 300 000 ETH змінює рівновагу, тим більше, що вона може заповнюватися набагато швидше, ніж спорожнюватися.
3. Щотижневі потоки ETF, основний двигун на даний момент, отже, основний ризик у разі розриву серії.
4. BitMine після досягнення 5 %. Мета майже досягнута, і компанія не повідомила про свою поведінку щодо покупки після досягнення цілі.
5. Стейкінг за сутністю. Серії Dune дозволять ізолювати зростання ETH, що стейкується Binance, Coinbase та Kraken, і порівняти ці цифри з резервом на тих же вікнах, а не обмежуватися непрямою оцінкою.
6. Технічні рівні: 2 500 $ протестовано та відхилено, 2 356 $ як перша підтримка, EMA 200 днів близько 2 136 $.

ETH: що справді змінює дефіцит для вашої позиції

Дефіцит ліквідності ETH є реальним, документованим конвергентно кількома незалежними постачальниками. Він залишається більш скромним, ніж це може свідчити грубе прочитання резерву обміну: від 15 % до 30 % зниження є наслідком зміни зберігача, а не зміни власника. Перевіряємий ядро складається з 6,7 мільйона ETH, розміщених у BitMine та Sharplink, та 42,4 мільйона, заблокованих у наборі валідаторів.

Це не є прогнозом ціни. Це встановлює умову чутливості: для даного покупного потоку зміщення ціни буде більшим, ніж це було б з більш глибокою книгою замовлень. Зворотне, звісно, стосується продавця, і це частина тези, яка найчастіше зникає з презентацій.

Операційний висновок стосується розміру позиції та управління ризиком навколо неї, набагато більше, ніж просто рішення тримати ETH. Станом на 27 серпня 2026 року, з 2,17 мільйона ETH, вже залучених у чергу на вхід, та лише 20 737 ETH, готових вийти, це тонка книга замовлень, яка визначає правила гри, в обидва напрямки.

Ця стаття є аналізом з освітньою метою. Вона не є інвестиційною порадою або рекомендацією щодо покупки чи продажу. Наведені цифри постійно змінюються.