Засновник Folius Ventures: Crypto VC зникне! У наступному раунді не шукайте нові історії на 100x, просто купуйте переможців

Автор: 168X (ведучий Mr. Z) × Джейсон Кам (засновник Folius Ventures)

Crypto не зник, але вже перейшло з Дикого Заходу в епоху Fintech: справжні великі можливості зосереджуються на "все на ланцюзі" та "долар входить у все"

21 жовтня 2026 року 168X запросив Джейсона Кама, засновника Folius Ventures, на розмову, що охоплює Crypto VC, Bitcoin, AI, напівпровідники та китайські технологічні акції.

Зміни Джейсона самі по собі є найважливішим сигналом цього ринку. Folius з вересня 2024 року практично припинив нові первинні інвестиції в Crypto, а Джейсон з початку цього року перевів близько 80%–90% своїх зусиль на AI та вторинний ринок. Водночас він став більш готовим поступово купувати Crypto під час падіння, особливо BTC.

Причина не в тому, що "Crypto знову з'явилася нова наратив", а навпаки. Судження Джейсона полягає в тому, що більшість історій, які можна було розповісти в останні кілька раундів, вже випробувані, і справжні переможці швидко зосереджуються. У майбутньому переможці можуть не з'явитися з "пошуку наступної невідомої монети", а знайти справжніх переможців, які можуть довгостроково займати частку на вже перевіреному великому ринку.

1. Folius вже два роки не інвестує в Crypto: цей раунд переходить від "посіву" до збору врожаю

Mr. Z: Folius був заснований в абсолютно іншому Crypto середовищі. Як змінився ваш інвестиційний підхід?

Джейсон: Folius зараз можна розділити на два основні напрямки. Один — це минулий фонд, інший більше схожий на мою власну холдингову компанію, невеликий сімейний офіс, який також має частину зовнішніх коштів, що дозволяє інвестувати в акції, Crypto, що завгодно.

Джейсон: Я сам з початку цього року приблизно 80%–90% своїх зусиль витрачаю на AI, особливо на вторинний ринок. У Crypto я більше займаюся управлінням вже наявними позиціями.

Джейсон: І ми з вересня 2024 року практично не робимо нових первинних інвестицій у Crypto. Одна з причин полягає в тому, що минула модель "фабрики токенів" вже завершила свій життєвий цикл. Кілька людей створюють проект, залучають фінансування, TGE, низька ліквідність, висока FDV, а потім чекають розблокування — ця схема стає все менш доцільною.

Джейсон: Інша причина полягає в тому, що наша структура фонду дозволяє LP викуповувати кошти щоквартально. Така структура природно не підходить для ранніх проектів, які потребують 5-8 років для виходу.

Джейсон: Тому зараз це більше схоже на фазу збору врожаю. Основна увага зосереджена на тому, як реалізувати вже вкладені кошти, як управляти ліквідністю, а не на тому, щоб доводити, що ми все ще VC, примусово шукаючи нові приватні угоди.

2. У 2030 році не буде Crypto VC: залишаться лише Fintech VC, ліквідні фонди та багатосекторні фонди

Mr. Z: Якщо подивитися на 2030 рік, чи вважаєте ви, що категорія "Crypto VC" ще існуватиме?

Джейсон: Я вважаю, що в майбутньому Crypto VC точно не буде.

Джейсон: Ліквідні фонди, проп-фонди, звичайно, ще існуватимуть, оскільки Crypto має свою ринкову структуру, дані на ланцюзі, аналіз чіпів, історичний досвід — все це може створити перевагу. Але якщо ви говорите про традиційні VC, які спеціалізуються на первинному Crypto, я вважаю, що це стає все складніше.

Джейсон: Причина дуже проста. Після легалізації Crypto вашими справжніми конкурентами стають Sequoia, Founders Fund, USV та інші установи. Чому хороші засновники повинні брати гроші у Boutique Crypto Fund?

Джейсон: У майбутньому Crypto Fund або приєднаються до ліквідних, OTC, все більше нагадуючи публічних інвесторів; або стануть Fintech VC, інвестуючи в Stablecoin, платежі, Neobank; або ж повністю відкриють мандат, інвестуючи в AI, робототехніку, біотехнології.

Джейсон: Paradigm, Framework та інші установи вже рухаються в цьому напрямку. Якщо інвестор раніше мав лише одну компетенцію "я розумію Crypto", цього буде недостатньо в майбутньому.

3. У Crypto залишилися лише дві основні лінії: все на ланцюзі та долар входить у все

Mr. Z: Якщо минулі історії про інфраструктуру, Layer2, нові блокчейни поступово втрачають актуальність, що залишилося в Crypto?

Джейсон: Я вважаю, що це вже дуже чітко визначено, по суті, це дві речі.

Джейсон: Перше — це все на ланцюзі, а також отримання всіх фінансових продуктів більш рівноправними та безбар'єрними торговими ринками. В результаті це призводить до Everything Exchange, торгівлі, спекуляцій та різних активів, що входять на ланцюгові ринки.

Джейсон: Друге — це долар як носій вартості, що входить у кожен куточок життя у всьому світі. В результаті з'являються Stablecoin, платежі, платіжні процесори, Neobank.

Джейсон: Раніше всі говорили про Sharding, ZK, різні рівні застосувань, більшість з них врешті-решт загинули. Однією з основних причин є те, що користувачі насправді не піклуються про саму технологію. Багато технологій намагаються знайти цвяхи, тримаючи молот.

Джейсон: Але торгівля та гроші — це не так. Світові фінансові активи є величезним TAM, глобальні платежі також є величезним ринком. Проникнення Crypto на цих двох ринках ще дуже низьке.

Джейсон: Тому справа не в тому, що у Crypto немає можливостей, а в тому, що можливості з 100 розмитих трас зосереджуються на 2 дуже великих трасах.

4. Не шукайте наступні 100x: справжній Alpha — це купувати переможців під час недооцінки

Mr. Z: Отже, як інвестору, якщо трасу вже так чітко визначено, як слід розподілити капітал?

Джейсон: Моя думка стає все простішою: Купуйте переможців.

Джейсон: У напрямках Stablecoin, бірж, платежів вже стає все більш очевидно, хто лідирує. Ви можете досліджувати нові стартапи, але чому ви повинні припускати, що новостворена команда зможе зробити краще, ніж ті, хто вже має дистрибуцію, ліквідність, інженерні можливості та користувачів?

Джейсон: Справді варто звернути увагу на ринкову капіталізацію переможців відносно їхнього прийняття.

Джейсон: Наприклад, Robinhood, можна подивитися на ринкову капіталізацію відносно активів під управлінням; Hyperliquid можна оцінити відносно TVL, обсягу; подібні компанії з платежів слід оцінювати за фактичним обсягом оброблених транзакцій та проникненням користувачів.

Джейсон: Ринкова капіталізація цих компаній буде коливатися навколо прийняття. У бульбашковий період вона буде надзвичайно високою, а в низькій точці ринок вважатиме, що вона ніколи не зросте.

Джейсон: Справжній Alpha, можливо, не в тому, щоб виявити переможця, а в тому, щоб купити, коли ринок тимчасово ненавидить переможця.

5. Не змагайтеся з першим місцем: найбільший урок HIP-3 — капітал має інерцію

Mr. Z: Якщо інвестори повинні просто купувати переможців, чи є ще можливості для підприємців?

Джейсон: Є, але не робіть абсолютно таку ж річ, як перший переможець.

Mr. Z: Наприклад, HIP-3, спочатку я також вважав, що цей дизайн дуже розумний, оскільки дозволяє різним командам створювати свої ринки на Hyperliquid. Але в кінцевому підсумку ви бачите, що TradeXYZ забирає більшу частину обсягу торгівлі, і тут справа не лише в механізмі, а й у зв'язках засновників, ранньому екосистемному положенні, ліквідності.

Mr. Z: Капітал сам по собі має інерцію та прилипання. Як тільки формується позитивний цикл, новим учасникам важко перемогти, просто кажучи: "я також роблю такий же продукт".

Джейсон: Тому підприємці повинні знайти абсолютно іншу перевагу. Наприклад, якщо інші займаються традиційною торгівлею, чи можете ви зробити AI + Intent Trading? Якщо інші займаються чистою торгівлею, чи можете ви перетворити соціальні мережі на новий торговий інтерфейс?

Джейсон: Знайти нову точку входу на вже перевіреному великому ринку важливіше, ніж винаходити нову трасу, яка нікому не потрібна.

6. BTC та Crypto вже розділилися: один — Digital Gold, інший — Fintech

Mr. Z: Якщо в цьому раунді має бути новий Bull Market, які історії повинні розповідати Bitcoin та інші Crypto?

Джейсон: Я вважаю, що BTC та всі інші речі потрібно повністю розділити.

Джейсон: BTC говорить про Digital Gold, інші Crypto говорять про Fintech.

Джейсон: Раніше Bitcoin був як сонце, навколо якого обертався весь сектор. Але зараз, якщо ви подивитеся на активи, такі як Hyperliquid, їхня кореляція з BTC вже не така висока, натомість вони все більше схожі на зв'язок з американськими акціями та прийняттям Fintech.

Джейсон: BTC також все більше відходить від минулих 4 років циклів зменшення. Щорічне нове постачання вже дуже мале, і в порівнянні з ETF, глобальною ліквідністю долара, вплив зменшення на граничний попит і пропозицію стає все слабшим.

Jason: BTC в майбутньому більше схожий на золото, оскільки доларовий цикл і глобальне розміщення активів повільно зростають. А інші токени, якщо у них є реальний грошовий потік, є накопиченням вартості, надійне керівництво та зростання, по суті, стають все більше схожими на акції, які можна торгувати 24/7.

Jason: Тому не слід використовувати одну й ту ж структуру для оцінки BTC та HYPE. Це вже два абсолютно різні активи.

Сім, як діяти з BTC протягом наступних 12–18 місяців: купуйте на падінні, але спочатку запам'ятайте три найбільші "страшилки"

Mr. Z: Отже, ви зараз налаштовані на BTC оптимістично чи обережно?

Jason: З червня цього року я в основному вважаю, що протягом наступних 12–18 місяців варто купувати на падіннях. Коли ринок падає, повільно купуйте, коли зростає, просто тримайте, якщо зросте занадто багато, можливо, продайте трохи колів.

Jason: Тому що зараз, пройшовши кілька циклів, всі знають, яким приблизно є цикл дна. Довгострокові тримачі на такій позиції, по суті, не мають особливих причин для продажу, якщо не примусово.

Jason: Справжніми причинами, які можуть призвести до великого падіння BTC, я вважаю, є три "страшилки".

Jason: Перша — AI-продуктивність надзвичайно сильна. Якщо AI дійсно дозволить продуктивності зрости до безмежності, то чому я маю тримати актив, який не генерує грошовий потік? Капітал може повністю перейти до активів продуктивності.

Jason: Друга — Q Day. Якщо квантові обчислення раптово досягнуть прориву, це створить величезний FUD для безпеки існуючої криптографії. Врешті-решт, можливо, з'являться технічні рішення або форки, але ринок, безумовно, спочатку торгуватиме в паніці.

Jason: Третя — справжня фінансова криза та примусове ліквідування. Якщо цикл AI обвалиться, викликавши кризу ліквідності, BTC обов'язково впаде разом з ризиковими активами.

Jason: Але поза цими трьома історіями, моя думка залишається такою ж: падайте, повільно купуйте.

Вісім, наступним найбільшим джерелом ліквідності для крипто може стати AI: лише реалізація акцій співробітників може принести 10–60 мільярдів доларів

Mr. Z: Чому ви вважаєте, що майбутній криптоцикл дедалі більше залежатиме від циклу AI?

Jason: Тому що ефект багатства, створений AI, дійсно величезний.

Jason: Ви можете зробити дуже грубе обчислення, підсумувавши потенційні IPO та реалізації всіх AI-компаній у Силіконовій долині за наступні 2-3 роки, а потім припустити, що ці співробітники в кінцевому підсумку вкладуть 2%–15% своїх активів у крипто.

Jason: Я оцінюю, що цей потенційний приплив може становити 10–60 мільярдів доларів.

Jason: Це число навіть можна порівняти з накопиченим чистим припливом, який приніс BTC ETF з моменту його запуску.

Jason: І це лише реалізація акцій співробітників, не враховуючи ефект багатства, створений зростанням акцій AI для всього ринку.

Jason: Тому AI особливо хороший, не означає, що крипто зараз відразу найкраще, оскільки капітал переслідує AI; але як тільки багатство AI почне реалізовуватися, частина грошей врешті-решт потрапить у крипто.

Jason: І навпаки. Якщо AI раптово обвалиться, ризикові активи на першій стадії не можуть бути в безпеці.

Jason: Наступною найбільшою макро змінною для крипто, можливо, зовсім не є крипто.

Дев'ять, найскладніший переломний момент для AI-апаратного забезпечення: справжня увага не на ціні токена, а на доходах з GPU

Mr. Z: Ви зараз витрачаєте багато часу на дослідження AI та напівпровідників. Що ви вважаєте найскладнішим у циклі AI?

Jason: На початку року було досить просто. Тоді ринок не розумів Coding Agent, ви могли купити кошик. Потім ринок не зрозумів попит на GPU, і це також було досить легко. Але зараз справжні питання стали дуже складними.

Jason: Найголовніше не "чи знизилася ціна токена", а чи знизився дохід з GPU.

Jason: Ціна токена дійсно знижувалася, але вартість генерації токена з одного GPU також швидко знижується. Ефективність моделі, оптимізація програмного забезпечення, використання чіпів — все це покращується.

Jason: Тому зниження ціни токена не обов'язково означає погіршення економіки GPU.

Jason: Інша змінна — це зростання попиту, яке викликане відкритим кодом + пост-тренуванням, і зменшення попиту, викликане уповільненням зростання Frontier Lab, хто з них більший.

Jason: Справжня небезпека полягає в тому, що коли ви чітко побачите, що дохід від оренди GPU вже знижується, розумні гроші, можливо, вже заздалегідь торгували 1-2 квартали.

Jason: Тому вершина AI не буде такою простою, як спостереження за середньою лінією. Справжній переломний момент прихований у доходах з GPU, перевірках каналів та прибутках гіперскейлерів.

Десять, наступний етап AI може перейти від чіпів до гіперскейлерів: шанси MSFT, AMZN, GOOG стають яснішими

Mr. Z: Якщо напівпровідники стають дедалі складнішими, що ви зараз готові купити в AI?

Jason: Зараз я більше готовий купити гіперскейлери.

Mr. Z: Тому що можливості відкритих моделей стають дедалі сильнішими, підприємствам не потрібно використовувати найдорожчу Frontier Model для всіх завдань. CSP може інтегрувати різні відкриті моделі у своє хмарне середовище, а потім пропонувати підприємствам розгортання.

Jason: Таким чином, справжніми вигодами можуть стати Microsoft, Amazon, Google, які займаються розподілом хмарних послуг.

Jason: Тому, якщо я повинен купити AI, я, можливо, подивлюся на MSFT, AMZN, GOOG, навіть на деякі ETF для хмарних технологій. Напівпровідники стають дедалі складнішими, оскільки очікування ринку вже дуже високі, а я не можу бути впевнений, куди в кінцевому підсумку піде дохід з GPU.

Jason: Ця угода також не може бути такою, що її можна тримати 10 років без перегляду. Швидкість прогресу відкритого коду, перевага закритого коду, ціна токена, економіка GPU — все ще змінюється.

Jason: Але принаймні на цьому етапі, логіка переходу від апаратного забезпечення до CSP є більш зрозумілою, ніж продовжувати бездумно купувати всі чіпи.

Одинадцять, Китай AI хоче ставити лише на три компанії: DeepSeek, Tencent, ByteDance

Mr. Z: Якщо дивитися на Китай AI в найближчі кілька років, на кого ви найбільше хочете ставити?

Jason: Зараз я хочу ставити на три компанії: DeepSeek, Tencent, ByteDance.

Jason: DeepSeek найбільше приваблює мене, оскільки його стратегія дуже чітка. Вона полягає в тому, щоб зробити модель максимально відкритою, з найнижчими витратами та максимальною продуктивністю, а потім звести витрати/продуктивність до абсолютного мінімуму.

Jason: Tencent не обов'язково має створити найсильнішу Frontier Model у світі. Її справжні активи — це WeChat, ігри та реклама. AI може суттєво підвищити ефективність реклами та значно знизити витрати на розробку ігор, а канали монетизації залишаються в руках Tencent.

Jason: ByteDance — це інший підхід. Вона має дуже сильний споживчий розподіл і є однією з найбільш агресивних компаній у Китаї в інвестиціях у обчислювальну потужність.

Jason: Тому Китаю не обов'язково спочатку повністю перевершити США у Frontier Model, щоб створити величезну цінність AI.

Jason: Модель — це можливість, розподіл — це машина, яка перетворює можливості на гроші.

Дванадцять, найбільша прихована альфа ByteDance: не Doubao, а генерація відео + фабрика додатків

Mr. Z: Чому ви вважаєте, що ByteDance зараз цікава?

Jason: Найбільш недооцінене в ByteDance, я вважаю, не просто Doubao.

Jason: Перше — це генерація відео. Якщо її модель генерації відео продовжить ітерацію, у найближчі один-два роки різниця між AI-відео та традиційним кіновиробництвом буде зменшуватися.

Jason: Якщо раніше для створення контенту потрібні були актори, оператори, освітлення, постпродакшн, виробнича команда, то в майбутньому кілька людей з купою обчислювальної потужності можуть створити як довгі, так і короткі фільми, що повністю змінить витрати на розваги.

Jason: Друге, що ще важливіше, — це те, що ByteDance сама є фабрикою додатків.

Jason: Вона вміє створювати продукти, зростати, розподіляти, і вже через TikTok довела, що може швидко виводити продукти на глобальний ринок.

Jason: У майбутньому, коли AI знизить витрати на створення додатків, компанії, які дійсно зможуть постійно виробляти додатки та просувати їх мільйонам користувачів, стануть ще більш цінними.

Jason: Тому перевага ByteDance полягає не лише в тому, що "вона має модель", а в моделі + даних + розподілі + двигуні зростання.

Тринадцять, AI + Crypto не намагайтеся з'єднати наративи: справжні дослідники AI взагалі не цікавляться Crypto

Mr. Z: Де ж насправді AI + Crypto?

Jason: Чесно кажучи, ніхто не знає.

Jason: Це не означає, що можливостей зовсім немає. Наприклад, такі напрямки, як Privacy, Private Inference, Venice мають реальний попит; Payment, Stablecoin, фінансові ринки також можуть отримати більше Machine-to-machine Transaction через появу Agent.

Jason: Але я зараз не буду вважати, що проект, який поєднує ШІ та криптовалюту, обов'язково має цінність.

Jason: Найбільша проблема AI + Crypto завжди полягала в тому, що наратив занадто легко розповісти, а справжній PMF надзвичайно важко знайти.

Jason: Якщо криптовалюта дійсно покращує продукти ШІ, вона заслуговує на існування, а не для того, щоб просто випустити токен, примусово вставляючи ШІ.

XIV. Якщо США увійдуть у K-shaped Downturn: PDD + Agent можуть стати захисними активами

Mr. Z: Оцінка китайських інтернет-акцій зараз вже дуже низька. Якщо США або світ дійсно увійдуть у K-shaped Economy, де буде наступна можливість?

Jason: Я розгляну A-акції, гонконгські акції та китайські компанії окремо, оскільки у них є свої проблеми з фінансуванням. Але деякі окремі компанії дійсно настільки дешеві, що це вражає.

Jason: Наприклад, PDD, у мене є позиція. Мені подобається вона не лише тому, що вона дешева, а й тому, що вона може мати природну перевагу в K-shaped Downturn.

Jason: Якщо споживачі все більше прагнуть низьких цін, а Agent допомагає користувачам знаходити найнижчі ціни та найвищу ефективність товарів, то платформа, як PDD, яка вже досягла досконалості в постачанні низьких цін, може бути посилена.

Jason: Ви можете озирнутися на фінансову кризу в США 2007-2009 років, де Dollar Store, такі як наддешеві роздрібні магазини, не зазнали краху, як висококласне споживання.

Jason: Тому, якщо ШІ дійсно призведе до розподілу зайнятості, доходів та споживчих структур, Low-cost Distribution + Agent може стати дуже цікавим захистом від ризиків.

XV. Три речі, які варто досліджувати протягом наступних 12 місяців: Cheap Intelligence, AI після циклу, Robotics

Mr. Z: Нарешті, якщо ви можете дати інвесторам три напрямки, які варто досліджувати протягом наступних 12 місяців, що б ви обрали?

Jason: По-перше, я особливо хочу зрозуміти, хто в кінцевому підсумку перетворить зниження витрат на свій прибуток.

Jason: Токени стають все дешевшими, можливості ШІ все більше нагадують товар, і в кінцевому підсумку хтось купить ці дешеві інтелектуальні рішення і перетворить їх на величезну корпоративну цінність. Це може бути PE, це може бути програмна компанія, або зовсім інша бізнес-модель.

Jason: По-друге, якщо ШІ в середньостроковій перспективі дійсно ослабне через зниження доходу на GPU, що тоді слід купувати? Зараз усі знають, як довго тримати ШІ, але небагато людей серйозно замислювалися, хто стане переможцем у післяциклі ШІ.

Jason: По-третє, я дуже впевнений, що ШІ розблокує Robotics та фізичний світ.

Jason: Наступний раунд ринку обов'язково почне серйозніше торгувати Robotics. Питання не в тому, чи стане Robotics наративом, а в тому, яка компанія зможе справді перетворити інтелект ШІ на фізичну продуктивність.

Jason: Тож протягом наступних 12 місяців я справді хочу досліджувати три речі: хто захопить Cheap Intelligence, хто виграє в післяциклі ШІ, хто переможе в Robotics.

Mr. Z: У цій серії я підсумую рамки Jason у п'яти судженнях.

• По-перше, традиційні крипто VC втрачають необхідність існування, в майбутньому залишаться справжні Fintech VC, Liquid Fund або інвестиційні платформи, які можуть охопити AI, Robotics, Public Market;
• По-друге, великі можливості криптовалюти вже зосереджені на двох напрямках: все на блокчейні та долар, що входить у все; замість того, щоб шукати 100 нових історій, краще купити вже перевірених переможців у період низького циклу;
• По-третє, BTC поступово відокремлюється від всього криптофінансового екосистеми, стаючи незалежною Digital Gold Trade; протягом наступних 12-18 місяців найважливішим не буде Halving, а ефект багатства ШІ, Q Day та криза ліквідності;
• По-четверте, найбільший вплив ШІ на криптовалюту, можливо, не в тому, що AI Agent випускає токени, а в тому, скільки багатства створює ШІ і скільки з цього багатства в кінцевому підсумку потрапляє в криптовалюту;
• По-п'яте, справжня наступна стадія Alpha вже почала переходити від "Чи продовжить зростати ШІ" до "Хто в кінцевому підсумку монетизує Cheap Intelligence, кого купувати в післяциклі ШІ, хто виграє в Robotics."

Дякуємо Jason Kam за те, що завітав до 168X!