Зупинка фінансування крипто-казначейств: чому механізм «buy-the-dip» перестав працювати

Оригінальна назва статті: "Битва загнаних звірів: крипто-казначейства втрачають здатність викуповувати просадки"

Автор оригіналу: Frank, PANews

Під час короткострокового висхідного тренду у квітні крипто-казначейства, як основні власники на ринку, забезпечували постійну підпитку ринку. Однак, коли крипторинок зіткнувся з подвійним ударом падіння цін, ці компанії, здавалося, колективно замовкли.

Коли ціна досягла тимчасового дна, теоретично настав момент для цих казначейств викуповувати просадки. Але реальність така, що купівельна активність сповільнилася або навіть зупинилася. Причина цього колективного мовчання полягає не просто в тому, що «боєприпаси» закінчилися на піку або через паніку; це системний параліч, коли механізм фінансування з високим кредитним плечем, що залежить від премій, зіткнувся із ситуацією «багатства, яким неможливо скористатися» під час низхідного циклу.

Сотні мільярдів «боєприпасів» заблоковані

Щоб зрозуміти, чому ці DAO-компанії зіткнулися з дилемою «багатства, яким неможливо скористатися», нам потрібно спочатку провести глибокий аналіз джерел фінансування крипто-казначейств.

Візьмемо Strategy, поточну провідну компанію у сфері крипто-казначейств, як приклад. Її фінансування в основному надходило з двох напрямків: одне — через «конвертовані облігації», що передбачає запозичення грошей для купівлі монет через облігації з дуже низькими відсотковими ставками. Інше — механізм випуску ATM (At-The-Market), при якому, коли ціна акцій Strategy має премію по відношенню до утримуваних крипто-активів, компанія може випустити більше акцій для залучення коштів на збільшення своїх запасів Біткоїна.

До 2025 року кошти Strategy в основному надходили від «конвертованих облігацій». Станом на лютий 2025 року Strategy залучила 8,2 мільярда доларів через «конвертовані облігації» для купівлі більшої кількості Біткоїна. Починаючи з 2024 року, Strategy почала активно використовувати план випуску акцій ATM (At-The-Market), який є більш гнучким порівняно з іншими методами випуску. Коли ціна акцій вища за ринкову вартість утримуваних криптоактивів, акції можуть бути випущені за ринковою ціною для купівлі криптоактивів. У третьому кварталі 2024 року Strategy оголосила про план випуску акцій ATM на 21 мільярд доларів, а в травні 2025 року заснувала другий план ATM на 21 мільярд доларів. На даний момент сума, що залишилася за цим планом, становить 30,2 мільярда доларів.

Однак ці суми знаходяться не в грошовій формі, а у вигляді нерозпроданих привілейованих та звичайних акцій класу А. Щоб Strategy конвертувала ці суми в готівку, їм потрібно продати ці акції на ринку. Коли ціна акцій має премію (наприклад, якщо ціна акції становить 200 доларів, а кожна акція містить Біткоїн на суму 100 доларів), продаж акцій еквівалентний перетворенню випущених акцій на 200 доларів готівкою, а потім повторній купівлі Біткоїна на 200 доларів. Кількість Біткоїна на акцію також відповідно збільшується, що було логікою маховика нескінченних куль для Strategy. Однак, коли дані mNAV (ринкова вартість до чистої вартості активів) ціни акцій Strategy падають нижче 1, ситуація змінюється на протилежну, і продаж акцій у цей момент відбуватиметься з дисконтом. Після листопада дані mNAV Strategy довгий час залишалися нижче 1. Тому, незважаючи на те, що у Strategy був великий обсяг акцій, що продаються, у цей період вони не могли купувати Біткоїн.

Більше того, Strategy не тільки не змогла виділити кошти на викуп просадки останнім часом, але й вирішила залучити 1,44 мільярда доларів через продаж акцій зі знижкою, створивши резервний фонд дивідендів для підтримки виплат за привілейованими акціями та виплати відсотків за існуючими боргами.

Як стандартний шаблон для крипто-казначейств, механізм Strategy також вивчався більшістю казначейських компаній. Тому ми бачимо, що коли криптоактиви різко впали, причина, через яку ці казначейства не змогли викупити просадку і не хотіли цього робити, полягала в тому, що ціна акцій впала занадто сильно, заблокувавши їхні «резерви боєприпасів».

Достатня номінальна вогнева міць, фактичне «всі гармати, немає набоїв»

Отже, крім Strategy, якою купівельною спроможністю володіють інші компанії? Зрештою, кількість крипто-казначейств на ринку зараз досягла сотень.

З поточної ринкової точки зору, хоча крипто-казначейств багато, потенціал подальших покупок невеликий. Тут в основному дві ситуації. Один тип компаній — це спочатку холдингові компанії криптоактивів, де більшість їхніх криптоактивів надходить із існуючих запасів, а не з нових покупок через випуск боргових зобов'язань. Їхні можливості та мотивація для фінансування та випуску боргу невеликі, наприклад, Cantor Equity Partners (CEP), яка посідає третє місце за запасами Біткоїна з mNAV 1,28. Її запаси Біткоїна в основному з'явилися після злиття з Twenty One Capital, і з липня записів про купівлі не було.

Інший тип приймає стратегію, подібну до Strategy, але через нещодавнє різке падіння цін на акції загальні значення mNAV впали нижче 1. Ліміти ATM цих компаній також заблоковані, і маховик може знову запрацювати тільки в тому випадку, якщо ціна акцій відновиться вище 1.

Крім випуску боргу та продажу акцій, існує ще один найпряміший «резерв боєприпасів» — грошові резерви. Взявши приклад BitMine, найбільшої DAT-компанії в ethereum-eth-143">Ефіріумі, хоча її mNAV також нижче 1, компанія нещодавно зберегла свій план покупок. Згідно з даними від 1 грудня, BitMine заявила, що у неї все ще є 882 мільйони доларів у вільних грошових коштах. Голова BitMine Том Лі нещодавно заявив: «Я вважаю, що ціна Ефіріуму досягла дна, BitMine відновила накопичення, купивши майже 100 000 ETH минулого тижня, що вдвічі більше, ніж за попередні два тижні». Ліміт ATM BitMine також значний. До липня 2025 року загальний ліміт цього плану був збільшений до 24,5 мільярдів доларів, з яких близько 20 мільярдів доларів все ще доступні.

Зміни в BitMine Holdings

Крім того, CleanSpark наприкінці листопада запропонувала випустити конвертовані облігації на 1,15 мільярда доларів протягом року для купівлі Біткоїна. Японська публічна компанія Metaplanet була однією з найактивніших компаній з казначейства Біткоїна останнім часом, зібравши понад 400 мільйонів доларів з листопада через заставу Біткоїна для отримання кредитів або випуск додаткових акцій для купівлі Біткоїна.

З точки зору загальних резервів, ці компанії мають «номінальний арсенал» (готівка + кредитна лінія) на суму в сотні мільярдів доларів, що набагато перевищує попередній бичачий ринок. Однак з точки зору «ефективної вогневої міці» фактичні боєприпаси, які вони можуть використовувати, зменшилися.

Перехід від «розширення кредитного плеча» до «виживання за рахунок відсотків»

Крім того, що їхні резерви заблоковані, ці крипто-казначейства в даний час приступають до нової інвестиційної стратегії. Під час фази бичачого ринку стратегія більшості компаній була досить простою: купувати бездумно, отримувати більше фінансування в міру зростання вартості їхніх активів і продовжувати купувати. Однак у міру зміни ситуації багато компаній не тільки стикаються з великими труднощами у забезпеченні фінансування, але й повинні вирішувати питання виплати відсотків за раніше випущеними облігаціями та операційних витрат.

Тому багато компаній зараз зміщують фокус на «крипто-дохідність», що означає, що вони беруть участь у стейкінгу в мережах криптоактивів для отримання відносно стабільних винагород за стейкінг. Вони використовують ці винагороди для покриття відсоткових платежів, необхідних для фінансування та операційних витрат.

Наприклад, BitMine планує запустити MAVAAN (Metaverse American Validator Network) у першому кварталі 2026 року для початку стейкінгу ETH. За оцінками, цей крок може принести BitMine річний дохід у 340 мільйонів доларів. Аналогічним чином, казначейські компанії в мережі Solana, такі як Upexi та Sol Strategies, здатні досягти річної дохідності близько 8%.

Можна передбачити, що доти, доки mNAV не зможе повернутися вище 1,0, накопичення грошових коштів для вирішення проблем із погашенням боргу стане головною темою для казначейських компаній. Цей тренд також безпосередньо впливає на вибір активів. Оскільки Біткоїн не має нативної високої дохідності, зростання чистих казначейств Біткоїна сповільнюється, тоді як Ефіріум, який може генерувати грошовий потік через стейкінг для покриття відсоткових витрат, зберіг стійкий темп зростання казначейства.

Це зрушення у перевагах активів по суті є компромісом для казначейських компаній, що стикаються з кризою ліквідності. Коли шлях до отримання дешевих коштів через премії до ціни акцій закритий, пошук відсоткових активів стає їхнім єдиним рятувальним колом для підтримки здорового балансу.

За своєю суттю, «нескінченна куля» — це не більше ніж проциклічна ілюзія, побудована на преміях до ціни акцій. Коли маховик заклинює через дисконт, ринок повинен зіткнутися з суворою реальністю: ці казначейські компанії завжди були підсилювачами трендів, а не рятівниками в біді. Тільки коли ринковий тренд спочатку потеплішає, шлюзи фінансування зможуть знову відкритися.

Посилання на оригінальну статтю