Goldman Sachs прогнозує зростання Changxin: чи зможе він покрити половину попиту Китаю на DRAM за чотири роки?

TL;DR Goldman Sachs присвоїв рейтинг «Купити» та цільову ціну на 12 місяців у 129 юанів, основна ставка — це попит на AI, розширення виробництва та заміщення імпорту. Goldman Sachs прогнозує, що місячна потужність Changxin зросте з 270 тисяч пластин у 2026 році до 665 тисяч пластин у 2030 році, що більше ніж подвоєння за чотири роки. До 2028 року постачання Changxin може покрити близько 50% попиту Китаю на DRAM, але це все ще залежить від капітальних витрат, підвищення виходу та верифікації клієнтів. HBM є ключем до підвищення прибутковості Changxin, Goldman Sachs прогнозує, що його частка в доходах зросте з 2% у 2026 році до 27% у 2030 році. Цільова ціна 129 юанів передбачає не лише зростання відвантажень, але й підтримання високих цін на DRAM, оновлення структури продуктів та агресивні припущення про підвищення валової маржі до 82% у 2030 році.

Китайський лідер DRAM Changxin Technology отримав перше покриття від Goldman Sachs менш ніж за місяць після виходу на біржу.

Goldman Sachs у звіті від 23 серпня «CHIPS IV: Прискорення процесу самозабезпечення Китаю в напівпровідниках» присвоїв Changxin рейтинг «Купити» з цільовою ціною на 12 місяців у 129 юанів. На момент публікації звіту, Changxin мав приблизно 10-кратний прогнозований P/E на 2027 рік; цільова ціна Goldman Sachs передбачає приблизно 24-кратний прогнозований P/E на 2027 рік.

Ця оцінка базується на моделі зростання, що триває до 2030 року: подвоєння потужностей, постійне розширення відвантажень традиційного DRAM, швидке зростання доходів від HBM, а також спільне підвищення попиту на місцеву пам'ять внаслідок розвитку AI в Китаї та диверсифікації ланцюгів постачання клієнтів.

Однак ця модель також базується на ряді оптимістичних припущень. Окрім розширення виробництва та підвищення виходу, Goldman Sachs також прогнозує, що ціни на DRAM залишаться високими в умовах обмеженого постачання, а валова маржа Changxin зросте з 41% у 2025 році до 82% у 2030 році. Таким чином, цільова ціна 129 юанів ставить ставку не лише на заміщення імпорту, а й на одночасний розвиток потужностей, цін та структури продуктів у вигідному напрямку.

Changxin Technology вийшла на STAR Market 27 липня під кодом акцій 688825. Загальна кількість акцій компанії на момент виходу на біржу становила близько 66,881 мільярдів, перша партія близько 4,503 мільярдів почала торгівлю. У проспекті емісії зазначено, що залучені кошти в основному підуть на модернізацію виробничих ліній, технологічне оновлення DRAM та дослідження передових технологій.

Новий звіт Goldman Sachs далі розвиває ці інвестиції в постійне зростання потужностей до 2030 року.

Подвоєння потужностей за чотири роки, покриття половини попиту Китаю на DRAM до 2028 року

Goldman Sachs прогнозує, що місячна потужність Changxin зросте з 270 тисяч пластин у 2026 році до 447 тисяч пластин у 2028 році, а до 2030 року досягне 665 тисяч пластин, що більше ніж подвоєння порівняно з 2026 роком.

Підтримка розширення виробництва забезпечується постійним зростанням капітальних витрат. Goldman Sachs прогнозує, що середні річні капітальні витрати Changxin з 2026 по 2030 рік досягнуть 84 мільярдів юанів, що більше ніж приблизно 50 мільярдів юанів з 2022 по 2025 рік; якщо порівнювати лише з 2024 по 2025 рік, то середні річні капітальні витрати за попередні два роки становили близько 60 мільярдів юанів.

Завдяки спільному впливу розширення потужностей, покращення виходу та оновлення специфікацій продуктів, Goldman Sachs прогнозує, що загальний обсяг постачання DRAM Changxin зросте на 34% у середньому щорічному темпі з 2026 по 2030 рік, досягнувши 9,837 мільярдів ГБ у 2030 році.

До 2028 року постачання традиційного DRAM Changxin, як очікується, досягне 41% та 50% відповідно постачання Samsung та SK Hynix у той же період, що більше ніж 28% та 35% у 2025 році.

Більш вражаюче припущення: Goldman Sachs прогнозує, що до 2028 року постачання Changxin покриє близько 50% попиту Китаю на DRAM. Це прогноз щодо майбутньої потужності постачання, і не означає, що Changxin вже отримав половину ринкової частки Китаю.

Тенденція розширення місячних потужностей Changxin з 2026 по 2030 рік, основний прогноз — з 270 тисяч пластин до 665 тисяч пластин.

Порівняння попиту та пропозиції DRAM у Китаї, Goldman Sachs прогнозує, що до 2028 року Changxin покриє близько 50% попиту на DRAM в країні.

Попит на пам'ять в Китаї зростає завдяки AI, що також відкриває простір для розширення Changxin

Goldman Sachs прогнозує, що обсяг ринку DRAM у Китаї зросте на 50% у середньому щорічному темпі з 2026 по 2028 рік, досягнувши 257 мільярдів доларів США до 2028 року. Зростання в основному обумовлене постачанням серверів AI, попитом на серверний DRAM та HBM, а також основним попитом з боку мобільних телефонів, персональних комп'ютерів, мережевих пристроїв та автомобілів.

На стороні пропозиції також відбуваються зміни. Оскільки такі глобальні виробники пам'яті, як Samsung, SK Hynix та Micron, перенаправляють більше ресурсів на HBM та інші продукти, пов'язані з AI, традиційний DRAM піддається тиску. У середовищі з високими цінами та обмеженим постачанням виробники споживчої електроніки також мають більше стимулів залучати нових постачальників, щоб зменшити ризики, пов'язані з єдиним джерелом постачання.

Goldman Sachs вважає, що навіть якщо технологічні вузли Changxin все ще відстають від провідних світових виробників, американські та інші закордонні клієнти все ще можуть перевірити його мобільні DRAM та традиційні DRAM продукти, особливо в сегментах смартфонів та персональних комп'ютерів.

Це формує дві основні лінії розширення для Changxin: з одного боку, задовольняючи попит на місцевий DRAM в Китаї та заміщення імпорту; з іншого боку, заповнюючи дефіцит традиційного DRAM, що виникає внаслідок перенаправлення потужностей глобальних виробників на HBM.

Однак можливість великих закупівель з боку закордонних клієнтів все ще підлягає впливу геополітики та торгових обмежень. Намір верифікації продуктів не означає, що замовлення обов'язково реалізуються, що також є одним з основних ризиків, зазначених Goldman Sachs.

HBM визначає, чи зможе Changxin перейти від розширення потужностей до підвищення прибутковості

Традиційний DRAM забезпечує базу для масштабування, тоді як HBM визначає, чи зможе Changxin справді отримати високу додану вартість від AI пам'яті.

HBM забезпечує вищу пропускну здатність, ємність та енергоефективність для прискорювачів AI за рахунок вертикального складання декількох шарів DRAM. Але на відміну від звичайної пам'яті, виробництво HBM включає кілька етапів, таких як попереднє виробництво DRAM чіпів, високоточні силіконові отвори, логічні пластини передових вузлів, управління теплом та надійність, що створює значно вищі технологічні та ланцюгові бар'єри.

Goldman Sachs прогнозує, що продукти HBM Changxin почнуть приносити доходи з четвертого кварталу 2026 року, а частка доходів від HBM зросте з 2% у 2026 році до 27% у 2030 році. Очікується, що обсяги постачання HBM зростуть на 207% у середньому щорічному темпі з 2026 по 2028 рік, досягнувши 1,179 мільярдів ГБ до 2028 року.

Але це також є найбільш невизначеною частиною всієї моделі.

Goldman Sachs чітко зазначає, що технологічна зрілість HBM Changxin все ще на ранній стадії, і очікується, що в короткостроковій перспективі важко буде увійти в ланцюг постачання американських клієнтів. У порівнянні, закордонні клієнти мають більшу готовність перевіряти мобільні DRAM та традиційні DRAM.

Іншими словами, Changxin може швидко підвищити постачання традиційного DRAM через розширення виробництва, але для входу на ринок HBM з високою доданою вартістю потрібно вирішити питання виробничих процесів, місцевої упаковки, передових логічних пластин, теплової надійності та сертифікації клієнтів.

Процес виробництва HBM та ключові вузькі місця, включаючи попереднє виробництво DRAM, високоточні TSV, передові логічні пластини, теплове управління та надійність.

Цільова ціна 129 юанів ставить ставку не лише на зростання відвантажень

Goldman Sachs прогнозує, що чистий прибуток Changxin зросте на 47% у середньому щорічному темпі з 2026 по 2030 рік, тоді як доходи від традиційного DRAM зростуть на 34%, а доходи від HBM зростуть на 166%.

Цільова ціна 129 юанів не є прямим результатом множення прибутку 2027 року на 24-кратний P/E. Goldman Sachs спочатку на основі оцінок аналогічних компаній та зв'язку між зростанням прибутків присвоїв Changxin цільовий P/E на 2030 рік у 16,6 разів, а потім дисконтував до 2027 року з урахуванням вартості капіталу в 12,7%, в результаті чого отримав цільову ціну 129 юанів. Ця ціна передбачає приблизно 24-кратний прогнозований P/E на 2027 рік.

Фактори, що підтримують підвищення оцінки, складаються з трьох основних аспектів.

По-перше, розширення інфраструктури AI в Китаї призводить до зростання попиту на серверний DRAM та HBM; по-друге, глобальне постачання традиційного DRAM піддається тиску через розширення HBM, клієнти споживчої електроніки прискорюють диверсифікацію постачальників; по-третє, рідкісність Changxin як китайського виробника DRAM великого масштабу дозволяє йому отримати певну премію в оцінці напівпровідників.

Але справжня агресивна частина цієї оцінки полягає в прибутковості.

Goldman Sachs прогнозує, що з підтримкою високих цін на DRAM, розширення обсягів відвантажень та оновлення структури продуктів до DDR5, LPDDR6 та HBM, валова маржа Changxin зросте з 41% у 2025 році до 82% у 2030 році, а витрати на операції знизяться з 27,4% до 7,9% за той же період.

Це означає, що цільова ціна 129 юанів вимагає не лише від заводів дотримуватись плану запуску, але й успішно перетворювати нові потужності на відвантаження, підтримувати високий попит на DRAM, підвищувати частку HBM та, зрештою, досягати значного покращення прибутковості.

Від розширення заводів до реалізації прибутковості — ще багато етапів

Пам'ять залишається типовою циклічною галуззю. Коли попит сильний, розширення потужностей може одночасно підвищити доходи та прибуток; але коли нові потужності швидко вивільняються, зміна співвідношення попиту та пропозиції може швидко знизити ціни та рівень прибутковості.

Для Changxin ризики походять з трьох основних джерел.

По-перше, глобальні виробники, такі як Samsung, SK Hynix та Micron, продовжують розширювати потужності DRAM та розробляти наступні покоління продуктів, що може призвести до сильнішої конкуренції, ніж очікувалося, і знизити відвантаження та прибуток Changxin. По-друге, модель прибутковості Goldman Sachs базується на припущенні, що попит на DRAM та ціни залишаться сильними; якщо попит на AI або споживчу електроніку виявиться нижчим за очікування, обсяги відвантажень та валова маржа можуть опинитися під тиском. Нарешті, геополітичне середовище може обмежити доступ Changxin до глобальних ланцюгів постачання, зменшуючи можливості для зростання за кордоном.

Changxin вже здійснив перехід від «нульового до одного» у виробництві DRAM до виходу на публічний ринок. Наступний, більш складний етап — це перетворення розширюваних заводів на стабільні обсяги виробництва, а також розширення переваг традиційного DRAM на продуктивність, вихід та сертифікацію HBM.

Таким чином, цільова ціна 129 юанів не є вже досягнутим результатом, а є зосередженою ставкою на одночасне реалізацію розширення потужностей, високого попиту на пам'ять, заміщення імпорту та оновлення HBM.