IOSG: Огляд глибини ринку Hyperliquid Builder, 90% команд "працюють паралельно"

Автор｜Mario Chow @ IOSG

Десять команд зареєстрували свої безстрокові ринки на Hyperliquid, заблокувавши приблизно 40 мільйонів доларів HYPE в основному. Одна з цих команд становила 97,8% обсягу торгів, який нещодавно зазнав місячного зниження на 44%. Ця стаття має на меті відповісти на питання, що отримали інші дев'ять команд, при цьому всі цифри отримані з блокчейну, а не з оголошень.

*Примітка: Кожне число в цій статті безпосередньо отримано з публічного API Hyperliquid: perpDexs, metaAndAssetCtxs, щоденний candleSnapshot, що охоплює всі 519 зареєстрованих активів, delegatorSummary, userNonFundingLedgerUpdates та clearinghouseState{dex}. "30 днів" відноситься до повних календарних днів UTC з 15 серпня 2026 року по 13 вересня 2026 року; "попередні 30 днів" відноситься до 16 липня по 14 серпня; "7 днів" відноситься до 7 по 13 вересня. HYPE розраховується за 79,73 долара. Дані маршрутизації в розділі 7 отримані з Flowscan, оскільки обсяг торгівлі кодом будівельника не може бути агрегований з публічного API.

Резюме

• HIP-3 знову став меншістю в Hyperliquid. Ринки, розгорнуті будівельниками, становили 25,8% безстрокового обсягу торгів за 30 днів, знизившись з 57,1% минулого місяця. Ця зміна в основному пов'язана з знаменником: основний обсяг торгівлі більш ніж подвоївся, тоді як сам HIP-3 зменшується.

• Лідер скорочується. Trade[XYZ] мав обсяг торгівлі 64,60 мільярдів доларів за 30 днів, зменшившись на 44,2%, середній обсяг за 7 днів знизився з піку 5,36 мільярдів доларів на день на початку серпня до 2,01 мільярдів доларів на день. Це зниження приблизно на половину пов'язане зі зниженням реального ринкового торгівлі в секторах зберігання та ШІ, в той час як інша половина походить від самого цього майданчика. Він не перевищував основну книгу замовлень з 18 серпня.

• Entropy (io) лідирував у ринку один на один протягом цілого тижня, перш ніж відступити. Його частка на Nebius показала траєкторію 8,7%, 53,1% та 20,4% протягом трьох послідовних тижнів, при цьому його власний обсяг торгів також зменшувався протягом трьох тижнів. Зворотний сигнал спостерігається в відкритих позиціях: відкритий інтерес зріс проти тренду на 37%, досягнувши 51,4 мільйонів доларів.

• Активи для розрахунків залишаються рятівним кругом, з рекордом 6 до 6. Всі майданчики, які розраховуються з нестабільними монетами, не пов'язаними з USDC, припинили торгівлю; ті, що залишилися активними, всі використовують USDC.

• Перелік активів не може бути підтриманий. За поточною аукціонною базовою ціною актив коштує приблизно 39 900 доларів, а купівля всіх онлайн-ринків Paragon коштуватиме близько 1,04 мільйона доларів, що еквівалентно двом тижням комісій за торгівлю для Trade[XYZ].

• Ніхто не конкурує за ціною. Всі майданчики, схожі на акції, працюють з deployerFeeScale = 1.0 в режимі зростання, з фактичними ставками Trade[XYZ] на рівні 0,427 bp та Entropy на рівні 0,400 bp. Всі майданчики поза лідером, незалежно від виживання, за всю свою історію заробили лише 747 000 доларів у частках розгортання.

Десять розгортаючих команд

▲ Щоденний обсяг торгівлі Trade[XYZ] та всіх його суперників нижче. Вертикальна шкала осі двох зображень відрізняється приблизно в 100 разів.

"Кількість угод" розраховується шляхом підсумовування поля n щоденного K-ліна в межах вікна. Публічний API не надає кількість незалежних трейдерів.

Історично лише десять зареєстрували безстроковий DEX, і одинадцятого ще не було. Чотири ведуть торгівлю, п'ять зупинилися, а один ніколи не відкривався. Trade[XYZ] становив 97,8% обсягу торгів HIP-3 за 30 днів і 97,6% за майже 7 днів.

Ситуацію суперників можна підсумувати кількома реченнями. Entropy заробив 1,03 мільярда доларів за 26 днів на шести онлайн-ринках, покладаючись на свій власний оракул, а не на перелік активів. Це єдиний майданчик, який справді лідирує на ринку, який також цитує лідера. Paragon є єдиним суперником, чия книга замовлень нагадує книгу замовлень, з 26 онлайн-ринками та відкритим розподілом. У випадку, коли Trade[XYZ] увійшов до п'яти своїх цілей одночасно, він все ще спостерігав збільшення на 49,9% цього місяця. Ринки Kinetiq купили 23 цілі, з 95% обсягу, зосередженого в двох індексних безстрокових активах. HyENA закінчилася: ринок був вилучений, відкритий інтерес знизився до нуля, і він заробив 33 414 доларів за всю свою історію.

Частка HIP-3 та чому її легко неправильно інтерпретувати

▲ Частка HIP-3 у безстроковому обсязі торгівлі Hyperliquid, розрахована щодня.

Середній обсяг за 7 днів перевищив 50% в середині липня, досягнув піку близько 57% на початку серпня, потім впав нижче 30%, і з тих пір не піднімався. 18 серпня обсяг торгівлі будівельника перевищив весь набір валідаторів Hyperliquid. З тих пір цього не досягнуто.

⚠️

Це співвідношення насправді говорить про його знаменник. Чисельник - це акційна книга замовлень, тоді як знаменник - це крипто-книга замовлень, з коливною ногою на крипто-стороні. 57% було прочитано під час крипто-затишшя, тоді як 26% було прочитано, коли та ж акційна книга замовлень зіткнулася з ринковими умовами, під час яких основний безстроковий обсяг зріс на 117%. Частка за останні сім днів навіть повернулася до 28,6%, тоді як Trade[XYZ] продовжує скорочуватися. Перед тим, як цитувати будь-яку частку HIP-3, уточніть, що робила крипта в цей період.

Що дійсно важливо, так це абсолютний обсяг, і абсолютний обсяг погіршується. Trade[XYZ] мав обсяг торгівлі 64,60 мільярдів доларів за 30 днів, знизившись на 44,2% в річному обчисленні, з середнім обсягом за 7 днів, що знизився з 5,36 мільярдів доларів на день на початку серпня до 2,01 мільярдів доларів на день, при цьому власна книга замовлень скоротилася на 62%. Найбільший ринок, SK Hynix, знизився до 8,50 мільярдів доларів. Зниження в обох ногах частки є реальними. Наступний розділ пояснить, що більшість ноги HIP-3 не є проблемою конкуренції взагалі.

Основна причина зниження обсягу - це затишшя в секторі зберігання, а не втрата частки

Читання 44% зниження як "лідер втрачає" є найпрямішим поясненням, але дані цього не підтримують. Метод перевірки простий: якщо б зниження було викликане конкуренцією, ми повинні були б бачити, що цілі самі торгуються як зазвичай, просто з Trade[XYZ], що захоплює меншу частку. Насправді сталося те, що цілі самі затихли.

Не було розпродажу. Використовуючи піковий обсяг торгівлі на початку серпня як еталон, кожен великий ринок у книзі замовлень сьогодні має вищу ціну.

Те, що насправді зруйнувалося, - це наскільки далеко ці цілі можуть рухатися за день, і обсяг торгівлі майданчика майже слідував за цим.

Вищезазначене базується на робочих днях, оскільки фондовий ринок закритий на вихідних, тоді як Trade[XYZ] продовжує торгувати. Включення вихідних значно перебільшило б це співвідношення. Дивлячись лише на робочі дні, середня щоденна волатильність сектора зберігання та щоденний обсяг торгівлі майданчика має коефіцієнт кореляції +0,47 за зразком з 45 днів. Золото є природною контрольованою групою: це єдиний великий ринок з підвищеною внутрішньоденною волатильністю цього місяця, і його обсяг торгівлі також зріс. Срібло є винятком, що не підходить під цю модель.

Однак волатильність є лише проксі-перемінною. Більш прямий тест - це порівняти фактичний обсяг торгівлі тих же дев'яти цілей, і відповідь така: традиційний ринок пояснює лише близько половини.

Фактичний обсяг торгівлі в секторах зберігання та ШІ дійсно знизився на 25,7%, що є реальним. Однак XYZ знизився на 49,7%, майже вдвічі. Додаткові 24 процентних пункти не надаються галуззю.

Більше того, найбільші розриви знаходяться саме в його ядрі: SanDisk -26,0pp, Micron -25,4pp, Intel -21,5pp, SK Hynix -17,2pp. Він навіть перевершив реальний ринок на Nvidia (+36,5pp) та Nebius (+18,6pp), але ці дві книги замовлень досить малі.

Конкуренція також не може пояснити цей розрив. Загальний обсяг торгівлі Entropy по SanDisk за 30 днів становив 523 мільйони доларів, тоді як власна книга замовлень SanDisk XYZ знизилася на 6,14 мільярда доларів, тому суперники могли захопити лише близько 8% з цього.

Залишається враження, що це більше схоже на ротацію капіталу. Протягом того ж періоду основний безстроковий обсяг торгівлі Hyperliquid зріс на 117%, тоді як HIP-3 зменшився, при цьому загальний обсяг з обох сторін все ще зріс на 26%. Гроші не покинули Hyperliquid; вони просто повернулися з акційної книги замовлень назад до крипто-книги замовлень.

🔎

Масштабуючи опорні точки. За ті ж 30 днів ці дев'ять цілей торгували 2 004,7 мільярда доларів на своїх відповідних біржах, з XYZ, що торгує 23,5 мільярда доларів на них, що становить 1,2%. Загальний обсяг 104 ринків XYZ на 64,60 мільярда доларів відповідає лише 3,2% реального обсягу торгівлі цих дев'яти назв. Найвищий рівень проникнення становить 9,1% для SK Hynix, тоді як найнижчий - 0,1% для Broadcom, і ця крива сама по собі ілюструє, чим є цей бізнес: активи з високими рівнями проникнення - це ті, до яких крипто-торговці не можуть дістатися, тоді як широко доступні акції великих капіталів США мають низькі рівні проникнення.

Таким чином, це зниження складається з двох частин: приблизно половина - це бета-сектора, а інша половина - це власна частка. Розрахунки в розділі 6 враховують лише фактичний обсяг торгівлі, незалежно від того, звідки походить обсяг торгівлі, тому розрахунок комісій не підлягає змінам. Однак важливо розділити ці дві половини: половина сектора може повернутися, тоді як половина майданчика може не повернутися.

Переформатування та єдина предиктивна змінна

▲ Щоденний обсяг торгівлі кожного місця HIP-3 на логарифмічній шкалі. Пунктирна лінія представляє розрахунки, зроблені з нестабільними монетами, не пов'язаними з USDC, тоді як крапки вказують на останній день, коли вони мали угоди.

Станом на сьогодні шість місць припинили торгівлю. Змінна, яка їх розділяє, не є вибором активів, якість команди чи історичний обсяг торгівлі, а стабільна монета, що використовується для розрахунків.

Сам механізм досить простий: трейдери спочатку повинні обмінятися на певну стабільну монету, щоб розмістити своє перше замовлення, і вони неохоче це роблять. Felix є найяскравішим прикладом. Невеликі знижки на комісії, які спочатку підтримували USDH, були знищені, як тільки режим зростання запустився, залишивши цей розрахунковий актив лише з тертям.

Kinetiq служить контрольним експериментом. Єдиний оператор, який вижив після закриття, зробив це, усунувши місце USDH і повторно відкривши ідентичний індексний продукт на USDC. Історичний обсяг торгівлі нічого не передбачає: dreamcash мав обсяг 19,51 мільярда доларів, більше, ніж вся партія з червня разом, але все ще зупинився. Entropy увійшов у серпні з більшими коштами, ніж будь-який попередній учасник, і не було жодних сумнівів у виборі USDC.

Що насправді визначає активи для розрахунків

Читання домінування USDC як протокольного розташування є природним, але власна документація Hyperliquid стверджує протилежне. Згідно з Aligned Quote Assets v2 (включеними в USDC наприкінці серпня, з Coinbase як розгортаючим казначейством та Circle як технічним розгортаючим), приблизно 90% коригованих резервних доходів від USDC на Hyperliquid виділяються протоколу та входять до Фонду допомоги. Відсотки виплачуються кожні 30 днів, перший платіж має бути здійснений на початку жовтня, і жодних коштів ще не отримано.

AQAv2 явно не віддає перевагу HIP-3. Документація чітко зазначає: немає преференційних торгових комісій або обсягу, і інші активи, що мають ціну, продовжують підтримуватися на безстрокових HIP-3. Переваги в ставках комісій належать AQAv1, яка пропонує нижчі комісії для приймачів, вищі винагороди для виробників та вищі обсяги для активів застави, тоді як USDC не включається в AQAv1 і не може структурно входити, оскільки цей рівень вимагає, щоб стабільні монети були ексклюзивними для Hyperliquid. Реальні привілеї, які пропонує AQAv2, вказують на контракти подій та безстрокові контракти, що управляються валідаторами, і для цього потрібні оновлення, які не є ринком, виміряним у цій статті.

Отже, питання активів для розрахунків визначається ліквідністю та одноразовою корпоративною дією, а не дизайном комісій. USDH припинив свою діяльність 17 липня 2026 року, зберігачі викупили за співвідношенням 1:1 для USDC, тоді як Coinbase придбала його брендові активи та стала казначейським розгортаючим для USDC. Сьогодні USDC становить 98,3% постачання стабільних монет на Hyperliquid, USDT 1,2%, а залишки feUSD, USDe та USDH становлять приблизно одну тисячну. Місце, що розраховується з іншими активами, не зазнало збитків у комісіях; воно вимагає від своїх трейдерів залишити єдиний доступний глибокий пул.

🔎

Оцінка масштабу AQAv2 є складною, оскільки офіційні цифри ніколи не були розкриті. USDC на Hyperliquid оцінюється в 6,77 мільярда доларів, з SOFR близько 3,6%. Припускаючи 90% частки доходу, ця лінія приблизно вказує на річну цифру близько 200 мільйонів доларів. Оцінки третіх сторін на основі бази в 5 мільярдів доларів коливаються між 135 мільйонами доларів і 160 мільйонами доларів. Що залишається невизначеним, так це коригування витрат у ставках відсотків AQA, які повідомляються оракулом валідатора, рівень якого не є публічним, тому кожне число тут є оцінкою, а не вимірюванням.

HyENA додала другий механізм. Оскільки він пов'язаний з крипто-активами, його заблокували в режимі зростання, цитуючи близько 5 базисних пунктів на тих же цілях, тоді як його основний ринок цитує близько 3 базисних пунктів, що призводить до гіршої якості торгівлі. Він витратив близько 0,88 мільйона доларів на позиції активів, заробивши загалом 33 414 доларів за все своє життя.

🔎

Закриття не означає виходу. HyENA вилучила всі 25 ринків, відкриті позиції зменшилися до нуля, але його стейкінг залишається на рівні 508 915 HYPE, приблизно 40,6 мільйона доларів, і пройшло дванадцять днів без жодних ініційованих виведень. Felix і dreamcash обидва повернули свої повні ставки, зараз читаючи нуль, тоді як Ventuals залишилося лише 7 967. Місце, яке вилучило всі ринки, але зберігає 40 мільйонів доларів, стейкованих в онлайні, або повільно ліквідується, або займає цю позицію розгортання для чогось іншого.

Смерть Ventuals заслуговує на окреме обговорення, оскільки наступне покоління продуктів розроблено навколо цієї проблеми. Нестача ліквідності є лише симптомом; механізм полягає в ставках фінансування: безстрокові контракти до IPO не мали якоря конвергенції, при цьому ставки фінансування колись злетіли до річної ставки близько 8 700%. Незалежно від того, чи була позначена ціна правильною, довгі позиції підлягали ліквідації. Entropy обмежив річну ставку фінансування приблизно до 10% і розрахувався з TWAP позначеної ціни, а не переслідував зовнішню ціну. Його дизайн контракту можна розглядати як контрольний список для конкретних причин загибелі Ventuals. При розгляді будь-якого ринку до IPO спочатку перевірте ставки фінансування та дизайн розрахунків, а потім подивіться на перелік активів.

Склад ринку Trade[XYZ] та чому він не перераховує OpenAI

▲ Ринки з найвищим обсягом торгівлі за 30 днів у Trade[XYZ].

Десять найкращих ринків становлять 66,7% частки ринку, при цьому хвіст за межами шести найкращих самостійно становить 32,4 мільярда доларів. Nvidia займає 3,5%. У сукупності Apple, Tesla, Alphabet та Microsoft становлять 3,3%, лише чверть SK Hynix. Стандартна наративна лінія навколо токенізованих акцій США часто підкреслює цих американських гігантів, але це не бізнес тут.

Trade[XYZ] насправді працює як майданчик, що працює 24/7, зосереджений на торгівлі капітальними витратами в секторах зберігання та ШІ, а також на торгівлі нафтою, металами та індексними продуктами: корейські та японські напівпровідники, синтетичний індекс DRAM, SpaceX, свій власний кошик XYZ100 та ліцензований S&P 500. Його територія складається з активів, які крипто-торговці не можуть знайти в іншому місці о 3 годині ночі. Це також територія, яку Entropy вибрав для атаки, з точками входу, що є SanDisk та Nebius, а не Apple.

Чому не перераховувати OpenAI

Найінтуїтивніша відповідь, що він уникає незареєстрованих компаній, є неправильною. Pre-IPO насправді є одним з його найкращих бізнесів. SpaceX сам по собі мав обсяг 2,80 мільярда доларів за 30 днів, становлячи 4,3% частки ринку, займаючи дев'яте місце. Після цього йдуть Yushu з 511 мільйонами доларів, Changxin Storage з 317 мільйонами доларів, Zhipu з 156 мільйонами доларів, MiniMax з 92 мільйонами доларів та SHEIN з 27 мільйонами доларів, при цьому Yangtze Memory Technologies вже зареєстровано та очікує.

Ці назви мають спільну рису: у них усіх є спостережувані вторинні торгові ціни та відомі кількості акцій. SpaceX регулярно проводить тендерні пропозиції, надаючи чіткі ціни за акцію; ці китайські компанії мають активні сірі ринки до IPO на материковому Китаї, а кількості акцій можна отримати з бізнес-реєстрів та раундів фінансування. Отже, цей майданчик може цитувати ціни за акцію, як це робить для інших активів.

OpenAI та Anthropic не мають жодного з цього. Їх вторинні угоди обгорнуті в SPV, торгуючи вимогу на частку фонду, обговорюючи загальну узгоджену оцінку, а не конкретну ціну за акцію. Якщо змусити цитувати за акцію, це буде еквівалентно створенню знаменника з повітря. Вузьке місце полягає тут; це питання конвенцій цитування, а не готовності. Рішення Entropy полягає в тому, щоб просто не цитувати за акцію, а цитувати саму компанію: 1 контракт = 1 мільярд доларів капіталізації ринку, що, виходячи з поточної середньої ціни, оцінює Anthropic приблизно в 2,17 трильйона доларів, а OpenAI - приблизно в 1,53 трильйона доларів.

Однак це не створює захисту. Якщо лідер хоче додати актив, оцінений за капіталізацією, він може зробити це за приблизно 39 900 доларів у будь-який час. Більше того, його власна дорожня карта вказує в іншому напрямку: у нього є 16 зареєстрованих, але невикористаних активів, які чекають, включаючи уран, алюміній, індекс долара США, VIX, кукурудзу, пшеницю, TTF, корейську вону, індійський Nifty, бразильський Ibovespa, Ibiden та KSTR, разом з Yangtze Memory Technologies та H100. Це макро та оптові, а не передові лабораторії ШІ.

Однією структурною деталлю, яку варто пам'ятати, є те, що Trade[XYZ] не налаштував oracleUpdater, що означає, що він не просуває позначені ціни, використовуючи свій ключ розгортання; тоді як Entropy та Felix обидва вказують на один і той же сторонній оновлювач 0x94757f8d.... Entropy публічно заявив, що RedStone є джерелом даних про ціни для свого ринку Anthropic, що пояснює, чому ці два не пов'язані майданчики ділять одну й ту ж адресу оновлення, хоча блокчейн не позначає цю адресу. Самостійно побудовані оракули підходять для активів з референтними цінами, але коли позначені ціни повинні бути "сконструйовані", природа змінюється, і конструювання позначених цін є саме тим бізнесом, який вибрав Entropy.

Пряме зіткнення та тиждень, коли Entropy лідирував

▲ Щотижневий обсяг торгівлі Nebius та частка Entropy в ньому.

На даний момент дев'ять активів одночасно активні на двох майданчиках HIP-3. Кожен майданчик більше не займає окремий, неперекриваючий ринок; будь-яка назва, варта реєстрації двічі, стала нормою.

Частка, яка була відібрана, походить з частки ринку, а не з глибини ринку

Trade[XYZ] зареєстрував п'ять основних активів Paragon, але не активував їх до 18 серпня, коли всі були відкриті в один день, і сьогодні він лідирує у всіх п'яти. Заповнення цього розриву коштувало приблизно три дні комісій за транзакції, завершених за один день. Чи були ці активи стримуючими факторами або спочатку були в черзі на запуск, не можна визначити з даних блокчейну.

Те, що можна визначити, це результат. Чотири тижні потому Paragon все ще утримує 20% до 25% чотирьох з цих п'яти активів, а загальний обсяг торгівлі зріс на 49,9% цього місяця. Глибина ринку Trade[XYZ] приблизно в 11 разів більша, ніж у Paragon, який становить лише 8,2% цієї пари, проте власний обсяг торгівлі Paragon майже подвоївся за той же період. Лідер не забрав обсяг у суперника; він розширив ринок навколо суперника. Участь у ринку та володіння ринком - це дві різні речі.

Entropy лідирував на Nebius протягом тижня, а потім повернув його назад.

Протягом одного тижня обсяг торгівлі Entropy на Nebius дійсно перевищив обсяг Trade[XYZ], чого суперник HIP-3 ніколи не досягав. У наступному тижні глибина ринку Nebius лідера зросла на 61%, тоді як Entropy знизилася на 63%, повернувши суперника до однієї п'ятої цієї пари. SanDisk розповідає ту ж історію, просто тихіше: частка Entropy приблизно коливалася навколо 13% в останні тижні, в середньому 8,5% за всі 30 днів.

Отже, це лідерство є реальним, але тривало лише тиждень. Чесне тлумачення полягає в тому, що Entropy довів, що може проникнути на ринок, де лідер активно цитує, але ще не довів, що може утримати свої позиції. Його загальний обсяг торгівлі знижувався протягом трьох послідовних тижнів, з 417 мільйонів доларів до 254 мільйонів доларів.

📈

Зворотний сигнал надходить з інвентарю. Хоча щотижневий обсяг торгівлі впав на 39% з піку, відкритий інтерес Entropy насправді зріс на 37% до 51,4 мільйона доларів, при цьому один актив від Anthropic становив 29,9 мільйона доларів. Обсяг від торгівлі змивом компенсує один одного, залишаючи без інвентарю, тому, хоча частка торгівлі знижується, відкритий інтерес продовжує накопичуватися, вказуючи на реальні активи, а не просто обертання. Ці два факти вказують у протилежних напрямках; реальний акцент слід ставити на цю напругу саму по собі, а не на будь-яке окреме число.

Обсяг тут потрібно знижувати. Entropy не має токенів і не підтвердив жодних аірдропів, але вже може бачити параметр pointsMultiplier у бекенді, а його сторінка лідера говорить "скоро", тому частина трафіку викликана очікуваннями, а не використанням продукту, і ці два не можуть бути розділені зовні. Масштаб також слід підкреслити: обсяг Entropy становить близько 1,0 мільярда доларів на місяць, тоді як Trade[XYZ] становить 64,6 мільярда доларів, що робить його 1,6% обсягу лідера. Він виграє конкретні битви, а не цю категорію.

Активи, які він зареєстрував для майбутніх запусків, вказують на наступні кроки. Entropy утримує EWY, SBE, TCNT та індекс DRAM. Індекс DRAM є четвертим за величиною продуктом Trade[XYZ], тоді як EWY походить з Південної Кореї. Наступне зіткнення, здається, безпосередньо націлене на основну територію лідера, а не на іншу неконкурентоспроможну назву до IPO.

⚠️ Два правила обліку

Обліковуються лише онлайн-ринки. Розгортаючі HIP-3 часто реєструють активи задовго до активації; ці активи повернуть oracle markPx, але midPx буде нульовим, isDelisted буде істинним, відкритий інтерес буде нульовим, і не буде історії K-ліна. Trade[XYZ] має 16, mkts 19, Paragon 9, а Entropy 4. 25 HyENA - це інша справа, оскільки вони були активовані, а потім закриті.

Кодові рядки не дорівнюють активам. para:STX - це Seagate, з середньою ціною 799; основний ринок STX - це Stacks, з середньою ціною 0,27. Спираючись лише на коди, можна створити вигаданий десятий ринок зіткнень, якого не існує. Перевірте середні ціни перед паруванням.

Економічний облік: Вартість одного майданчика проти доходів по всьому шару

Ніхто не конкурує за ціною, оскільки ставки досягли дна

Все залежить від двох параметрів для кожного активу, обидва з яких є публічно доступними в metaAndAssetCtxs: growthMode та deployerFeeScale. Загальна ставка - це базова × (1 + s), де базова - це стандартна таблиця ставок безстрокових комісій, а s - коефіцієнт розгортання, який можна встановити від 0 до 3,00, обмежений 1,00 в режимі зростання. Розгортаючий отримує s / (1 + s), тому коли s = 1,00, вони ділять це порівну. Режим зростання додатково знижує загальну цифру щонайменше на 90%, за умови, що ринок не перекривається з безстроковими, які управляються валідаторами, виключаючи крипто-активи та крипто-індекси.

Всі фондові майданчики незалежно конвергували до однієї й тієї ж конфігурації: максимальне розподілення розгортача, з увімкненим режимом зростання. Entropy входить з диференційованими продуктами та венчурним капіталом, не знижуючи ціни. Єдиний майданчик, який не має цієї конфігурації, - це той, що тільки що припинив торгівлю.

🔧

Не покладаючись на жодні агрегатори, розподіл розгортача все ще можна точно розрахувати. Доходи від комісій депонуються на підмайданчиках рахунків адреси отримання комісій: clearinghouseState з полем dex може прочитати нерасподілену залишок, тоді як перекази з'являються в userNonFundingLedgerUpdates, де форма є sourceDex, що дорівнює назві майданчика. Перекази є нерегулярними, тому вимірювання повинні проводитися між двома переказами. З моменту переказу 27 серпня Trade[XYZ] накопичив 1 380 592 доларів, що відповідає обсягу торгівлі 32,30 мільярда доларів, або 0,427 bp, приблизно 79 000 доларів щодня. Entropy ніколи не здійснював переказів, тому його накопичені комісії можна прочитати безпосередньо: 1,036 мільярда доларів у торгівлі відповідає 41 468 доларів, або 0,400 bp.

Два витрати, абсолютно різні за природою

Стейкінг - це найтривожніше число, але воно повернеться. Ніхто не забирає ці гроші. Вони довіряються валідаторам, постійно генеруючи винагороди за стейкінг, і будуть повернуті в тій же формі при виході. Він блокується на щонайменше 183 дні з моменту розгортання і може бути покараний зваженими валідаторами за зловмисні ринкові операції (такі як просування поганих цін оракулів), і все ще може бути покараний під час 7-денного черги на зняття, тому чистий вихід займає щонайменше близько 190 днів. Felix і dreamcash обидва повністю вивели, і теперішнє значення - нуль.

Поточні стейковані суми: Entropy 500 973, Paragon 500 712, HyENA 508 915 (припинив торгівлю, але не зняв), Kinetiq 588 489 (один стейк покриває як km, так і mkts), Trade[XYZ] 500 488 плюс ще 500 269 на іншій адресі. ABCDEx має лише 1 004 HYPE, які ніколи не були стейковані.

Гроші в позиціях активів - це частина, про яку ніхто не згадує і яку насправді не можна повернути. Перші три активи будь-якого безстрокового DEX безкоштовні, і кожен додатковий ринок повинен бути куплений на 31-годинному голландському аукціоні, використовуючи HYPE, починаючи з двох останніх цін транзакцій і лінійно зменшуючись до нижньої ціни 500 HYPE. Аукціон на цю позицію активу 14 вересня почався з нижньої ціни 500 і закінчився на 500, тому одна позиція активу коштує близько 39 900 доларів, а попит на позиції активів зменшився з ціни транзакції 582 HYPE тиждень тому.

Останній стовпець є ключовим. Комісії Trade[XYZ] за приблизно вісім тижнів могли покрити всі витрати на активи. Кожен суперник, крім Entropy, потребує більше часу, ніж існує HIP-3; Entropy може пройти лише тому, що купила сім позицій активів замість тридцяти.

Час продовжить підсилювати цю асиметрію. Призупинення ринку безкоштовне та оборотне; платні позиції активів можуть бути зберігатися та повторно відкриватися, і ці "активи, що чекають на запуск" походять з цього. Резервні позиції накопичуються на основі історичних розгортань, формула складає 7 + 0,2 × кількість розгортань аукціону в минулому, тому Trade[XYZ] має близько 30, які можна використовувати негайно, тоді як нові учасники мають лише 7. Майданчик, що відкривається сьогодні, плануючи створити 20 ринків, може перерахувати 10 одночасно, тоді як решта повинні бути в черзі на аукціонах, найшвидший з яких - один кожні 31 годину. Відповідь Entropy полягає в тому, щоб не грати в цей ритм: він лише запустив п'ять ринків і зробив кожен з них важливим.

Пастка доходу від стейкінгу

За винятком Entropy, кожен суперник, який заробляє гроші через пасивні стейкінгові квитки, заробляє більше, ніж від роботи біржі. Загальний дохід Paragon становить 64 281 доларів, тоді як 39,87 мільйона доларів у стейкінгу при прибутковості близько 2,2% приносить приблизно 877 000 доларів на рік, співвідношення близько 14 разів.

Це не є втішним. Ця прибутковість - це нововидані HYPE з резервів майбутніх емісій протоколу, по суті інфляція, а не дохід, розмив повернення на позицію, яку потрібно утримувати, при цьому одиницею оцінки все ще є актив, який оператор пасивно довгий. HYPE впав на 30%, що призвело до втрати 12,0 мільйона доларів на цьому стейкінгу, що перевищує десять років доходів. Протягом останніх восьми днів HYPE впав з 88,37 до 79,73 доларів, що призвело до зниження кожної стейкованої суми на 4,3 мільйона доларів.

Який великий бізнес може підтримати цей пул комісій

Режим зростання закріплює ефективну ставку комісії на рівні близько 0,4 bp, при цьому розгортаючий отримує половину. Trade[XYZ] має 97,8% частки, з річним обсягом торгівлі близько 786 мільярдів доларів, що приносить приблизно 29 мільйонів доларів у частці розгортача за рік. Замість того, щоб бути стелею для лідера, це по суті загальний бонус по всьому шару майданчиків за поточним обсягом торгівлі та дном ставки комісії.

Поза провідними майданчиками сьогодні є приблизно 167 мільйонів доларів у HYPE, і кожен з цих майданчиків, незалежно від їх виживання, за всю свою історію заробив лише 747 000 доларів у комісіях за розгортання. Коли їх поставити поряд з раундом початкових інвестицій у 14 мільйонів доларів, ця арифметика ілюструє, що за поточного обсягу торгівлі та дна комісії оператори HIP-3 не можуть покладатися на торгові комісії для оцінки. Цінність для суперників повинна походити з іншого - токенів, фронтенду, відносин з клієнтами або продукту, який протокол ще не оцінив.

Що дійсно може бути підтримано

HIP-3 навмисно комерціалізував багато того, що майданчик спочатку міг би підтримувати. Стейкінг можна купити, основні активи можна купити, дно комісії ділиться, і навіть розподіл ділиться, оскільки кожен ринок HIP-3 можна отримати з одного фронтенду.

Корисне питання фільтрації не "Які активи ви хочете перерахувати?", оскільки активи можна купити. Натомість це "Що у вас є, що лідер не може купити за одну позицію активу?" Серед усіх майданчиків, які працювали на HIP-3, лише один має чітку відповідь на це питання, і його відповідь - це набір оракулів, поєднаний з дизайном розрахунків, а не перелік активів.

Entropy є винятком, про який варто згадати точно, оскільки відповідь не лежить в основних активах. Він був заснований дослідниками та трейдерами з Citadel Securities, Optiver, Millennium та Polymarket, і ця сила відображається в двох аспектах. Один з них - це глибина замовлень, доступна з першого дня, що справді вразило Nebius. Інший - це ставка фінансування та дизайн розрахунків, які виглядають як пряма відповідь на загибель Ventuals. Його раунд початкових інвестицій у 14 мільйонів доларів очолив Ribbit Capital, основна увага якого зосереджена на роздрібному брокериджі та дистрибуції фінансових технологій, а не на DeFi, що вказує на амбіцію утримати клієнтів, а не просто експлуатувати протокол. Важливо зазначити, що Entropy Advisors, які тісно пов'язані з Arbitrum DAO, та стартап з обслуговування Entropy, підтримуваний a16z, є абсолютно різними компаніями, і жодних зв'язків з Hyper Foundation не слід виводити з назви.

При спільному розгляді цей сектор все ще виглядає тонким. Одна контрактна компанія становить 97,8% обсягу торгівлі. Коло суперників утримує 167 мільйонів доларів у HYPE, що призвело до загальної суми 747 000 доларів у історичних комісіях серед них. Єдина команда, яка може справді цитувати ціну, щойно продемонструвала свою здатність захопити ринок на тиждень, але не може його підтримувати.

Більш простим варіантом є взяти половину комісій протоколу, а не половину оператора; у нього немає блокування, немає ризику втрати, і немає операційного навантаження. Однак він також не є основним гравцем у базі комісій Hyperliquid, і було доведено, що частка HIP-3, що перевищує 50%, є ілюзією під час крипто-зниження, а не трендом.

Шар маршрутизації та його фактичний трафік

Код будівельника є найближчим до "бізнесу розподілу" на HIP-3. Фронтенди позначають замовлення, які вони надсилають, заробляючи комісію будівельника без необхідності розміщувати заставу. Flowscan підрахував 819 таких позначок.

Трафік, з яким вони стикаються, насправді не є великим. Обсяг торгівлі, що маршрутизувався, становить приблизно 52,6 мільярда доларів, що становить близько 9% від усіх часів HIP-3 у 587 мільярдів доларів; за останні 30 днів це було близько 5,3 мільярда доларів, що відповідає 66,09 мільярда доларів, приблизно 8%. Понад 90% трафіку не має позначок фронтенду, що є саме тим, як має виглядати ринок, домінований маркет-мейкерами та трейдерами API.

Знаменник у четвертому стовпці - це 5,30 мільярда доларів, маршрутизованих кодом будівельника за останні 30 днів, а не обсяг торгівлі HIP-3 у 66,09 мільярда доларів. Якщо ми замінимо його на останній, навіть найбільший, CoinDCX, становить лише 0,7%. Десять компаній у таблиці колективно становлять 59,7% маршрутизованого обсягу, тоді як Flowscan підрахував загалом 819 кодів будівельників, що означає, що решта 809 ділять останні 40%.

Дві речі в цій таблиці заслуговують на підкреслення. Обсяг маршрутизації Entropy у 423 мільйони доларів відбувся за останні 30 днів, тоді як за той же період він здійснив 1,03 мільярда доларів у своєму власному майданчику, що означає, що близько 40% ринку походило з його власного контрольованого фронтенду. Амбіція Ribbit за цим раундом роздрібного брокериджу відображається в даних, а не лише в прес-релізах, і це представляє інший бізнес, ніж "бути розгортачем".

Інша точка - це dreamcash, яка надає чистіший урок. Його майданчик мертвий з 2 липня, з нульовими показниками з його власного ринку, але його код будівельника все ще маршрутизував 17,3 мільйона доларів за останні 30 днів, загалом 3,54 мільярда доларів. Бізнес розгортача та бізнес фронтенду можна чітко розділити, і лише один з них вимагає 40 мільйонів доларів для входу.

⚠️

Є проста пастка обліку на панелях третіх сторін. Рейтинги майданчиків зазвичай за замовчуванням базуються на кумулятивному обсязі торгівлі, тому майданчик, який припинив роботу місяці тому, може все ще з'являтися з значною часткою. Dreamcash читає 3,3% частки HIP-3 у всіх часах, тоді як у будь-якому недавньому вікні це 0. Перед тим, як цитувати будь-яку частку, підтверджуйте, з якого вікна вона розрахована.

Таким чином, фронтенди, які насправді варто контролювати, в основному не є розгортачами. Coinbase оголосила 12 вересня про спрощений інтерфейс безстрокових торгів у своєму гаманці, підтримуваному Hyperliquid, що охоплює крипто, токенізовані акції та ринки прогнозів, спрямовані на ринки за межами США. Материнська компанія Kraken також обговорює інтеграцію пов'язаних з Hyperliquid безстрокових контрактів у регульований майданчик у США. Жоден з них не буде стейкувати ці 500 000 HYPE.

Висновок: Важко бути оптимістичним щодо ще одного розгортача HIP-3

Збираючи всі попередні пункти разом, новий майданчик HIP-3 стикається з наступним набором цифр.

Весь обсяг торгівлі HIP-3 поза лідером становить 1,49 мільярда доларів за 30 днів, що в річному обчисленні становить близько 18,1 мільярда доларів. Виходячи з виміряної 0,400 bp, це призводить до річної частки розгортача в 725 000 доларів, яку потрібно розділити між чотирма майданчиками. Ці чотири майданчики сьогодні утримують близько 167 мільйонів доларів у HYPE. Така ж сума грошей, що пасивно стейкується на 2,2%, приносила б приблизно 3,67 мільйона доларів на рік.

Іншими словами, гроші, зароблені на роботі цих бірж, становлять приблизно п'яту частину того, що ті ж кошти заробили б, якби були стейковані на місці.

Це не недорозвинений ринок, а ринок, який вже оцінений близько нуля, про що свідчать попередні розділи. Позиція активу коштує 39 900 доларів, що робить неможливим підтримувати будь-який перелік; дно комісії ділиться, не залишаючи місця для зниження цін; розподіл також ділиться, причому код будівельника стикається лише з 9% трафіку; і активи для розрахунків вже конвергувалися до 6:6 в USDC, тоді як AQAv2 явно не надає жодного нахилу комісії HIP-3, що вказує на те, що протокол не має наміру субсидувати цей шар.

Більш складним аспектом є стеля. XYZ, з часткою 97,8% та усіма структурними перевагами, досяг лише реальної транзакції 1,2% за дев'ять назв, які він цитує, а його відносна частка в основних активах зберігання все ще знижується. Новий учасник стикається не з "великим лідером", а з "лідером, який вже малий і продовжує зменшуватися".

Виняток залишається лише один, як раніше було уточнено: право, яке інші не можуть купити, набір оракулів, які інші не можуть виробити, або ставка фінансування та дизайн розрахунків, які можуть вижити на тонких ринках. Entropy є єдиним, що підходить під цей опис, і його відкинули після тижня лідерства. Перелік активів не є відповіддю, оскільки два незалежні набори даних зараз говорять одне й те ж.

Що може змінити це судження

• Entropy може підтримувати ринок протягом місяця замість тижня та утримувати частку Shandi, а не блукати навколо 13%. Зниження частки торгівлі, поки відкритий інтерес продовжує накопичуватися, є найзначнішим сигналом, на який слід звернути увагу, оскільки він є більш надійним, ніж обсяг торгівлі.

• Запуск індексу DRAM та корейських активів Entropy. Ці два безпосередньо націлені на основну територію лідера, а не на іншу неконкурентоспроможну назву до IPO, що призведе до набагато чистішого тесту, ніж Nebius.

• Умови токенів можуть зробити розрахунки акцій працездатними. Розрахунки комісій не працюють, і токени сьогодні не існують.

• Сектор до IPO може продовжувати. Ринок Anthropic зменшився після першого тижня, а OpenAI відкрився на 5,3 мільйона доларів на день, зараз близько 4 мільйонів доларів. Якщо один стабілізується, це стає категорією, а не одноразовою тенденцією запуску.

• Перший платіж AQAv2 відбудеться на початку жовтня. Це буде перший раз, коли ми зможемо спостерігати справжній масштаб доходів протоколу від USDC, щоб порівняти з поточними оцінками третіх сторін, які коливаються від 135 мільйонів до 200 мільйонів доларів.

• Полегшення дна комісії. Hyperliquid сигналізував на початку серпня, що подальші оновлення дозволять розгортачам HIP-3 підвищити комісії до трьох разів за окремий актив, ефективно скасовуючи знижки режиму зростання. Жодного терміна не було надано, і кожне число в розділі 6 побудоване на поточному дні.

• Реалізація ліцензованого ринку. HIP-3* було оголошено 3 вересня, набір необов'язкових списків на ланцюгу, що дозволяють розгортачам обмежити, які гаманці можуть торгувати на певному ринку, спрямованих на відповідність та інституційний доступ, наразі лише на тестовій мережі. Це перший механізм, який може зробити "права доступу", а не "активи" дефіцитним товаром.

• Поява команди, що володіє ексклюзивними даними або ліцензіями на індекси, з активами, які дійсно мають 7×24 рідний попит на крипто. Це залишається єдиною конфігурацією, де логіка захоплення позицій повністю провалюється.

• Докази показують, що обсяг торгівлі лідера не може підтримуватися за межами режиму зростання. Його виміряна 0,427 bp становить лише близько однієї десятої того, що той же ринок повинен отримати за стандартними ставками; якщо це звільнення обтяжливе, тоді стабільність лідера не така висока, як вказує частка.

• HyENA знімає свої 508 915 HYPE, підтверджуючи, що цей майданчик закінчився, а не став бездіяльним.

Обмеження

• Аргумент щодо захоплення позицій базується на виміряних частках, але мотивація належить до інтерпретації. П’ять активів, запущених в один день, також можуть бути інтерпретовані як трубопровід, який просто закінчився в той день.

• Судження щодо Entropy базується лише на 26 днях даних. Лідирування та подальше відновлення Nebius є показниками з одного тижня та одного середнього активу, жоден з яких не слід розглядати як встановлені висновки на майбутнє.

• Фон команди та раунди фінансування отримані з оголошень компаній та медіа-звітів, не підлягають перевірці на основі даних блокчейну.

• Висновок про волатильність в розділі 2 базується на кореляціях з вибірки з 45 робочих днів, а не на причинному розподілі. Обсяг торгівлі та фактична волатильність також можуть бути викликані тими ж факторами, найбільш прямим кандидатом є охолодження загальних транзакцій капітальних витрат ШІ.

• Кількість транзакцій не дорівнює кількості трейдерів; публічні API не можуть виробляти незалежних трейдерів.

• Фігури, пов'язані з поверненням капіталу, розраховуються на основі HYPE за 79,73 долара та річної ставки стейкінгу 2,2%, остання є параметром протоколу, а не контрактним зобов'язанням, і вона зменшиться, оскільки загальна сума стейкінгу в мережі зросте.

Цей контент надано лише для загальних інформаційних цілей і не є фінансовою, інвестиційною, юридичною чи податковою консультацією. Події, нагороди, онлайн-акцій або пов’язану інформацію, згадана тут, не слід розглядати як рекомендацію, прохання чи запрошення до купівлі, продажу, торгівлі чи інших операцій з криптоактивами. Криптоактиви є дуже волатильними та можуть призвести до збитків. Доступність послуг, продуктів WEEX та пов’язаних із ними подій може відрізнятися залежно від регіону. Ви несете відповідальність за забезпечення відповідності вашої участі чинному місцевому законодавству та нормативним актам.