Інтерпретація STRC на основі десяти тисяч слів: Стратегія заробітку грошей для покупки монет New Magic

Оригінальний автор: Віктор

Укладено: Ацума, Odaily Planet Daily

За останні два тижні ми спостерігаємо значне збільшення обсягу торгів STRC, а його популярність на платформах соціальних мереж, таких як X, також зростає. Тому я вважаю, що настав хороший час написати статтю про Strategy та її нову структуру. Це четверта стаття, яку я написав про Strategy та модель казначейства Bitcoin:

• Перша стаття є вступом до посібника Strategy, в якому я прояснюю деякі поширені непорозуміння щодо моделі.
• Друга стаття пояснює модель "компанії з повним набором казначейських послуг" та механізм, який підтримує її премію NAV.
• Третя стаття знайомить з грою з привілейованими акціями, яка є абсолютно новою моделлю, запущеною Strategy у 2025 році, і наразі є основною стратегією компанії.

У цій статті ми зосередимося на STRC. Зараз він став основним продуктом з привілейованими акціями MSTR, а також основним напрямком діяльності Майкла Сейлора (засновника Strategy) та його управлінської команди.

TL;DR

1. STRC – це інструмент, що приносить дохід, підтримуваний казначейством Bitcoin Strategy, з динамічною ставкою дивідендів, щоб ціна залишалася близькою до номіналу (100 USD). Наразі ви можете отримати річний дохід у розмірі 11,5% від відносно стабільного та прозорого інструменту з точки зору ризиків (виплата щомісяця).
2. STRC – це, по суті, спосіб для Стратегії перетворити попит на прибуток у структурний тиск на покупку BTC. Поки Стратегія керує механізмом випуску банкоматів як для STRC, так і для MSTR одночасно (і mNAV > 1), ця структура може значно розширюватися без збільшення рівня левериджу MSTR. Це означає, що Стратегія може поглинати сотні мільярдів доларів (або більше) нового попиту на STRC, зберігаючи коефіцієнт левериджу близько 33% і незмінний кредитний ризик.
3. Підтримуючи леверидж через механізм банкомату звичайних акцій, за кожен 1 долар STRC, що випускається, до скарбниці додається приблизно 3 долари BTC. За приблизними оцінками, коли щоденний обсяг торгів STRC становить 100 мільйонів доларів США поблизу номіналу (100 доларів США), це може призвести до покупки BTC на суму від 100 до 150 мільйонів доларів США.
4. Стратегія ефективно розподіляє ризик BTC на два різних транші ризику: власники STRC отримують відносно стабільний дохід з низькою волатильністю, тоді як акціонери MSTR несуть решту потенціалу зростання та волатильності BTC. Як сказав Лавуазьє: "Ніщо не створюється, ніщо не втрачається, все перетворюється".
5. Метою розробки всієї структури є збільшення кількості біткоїнів, що відповідають кожній акції, з часом. Це в кінцевому підсумку принесе користь акціонерам звичайних акцій MSTR, оскільки це означає, що показники MSTR теоретично будуть перевищувати показники BTC.
6. Короткострокове зниження на 5%–10% у STRC можливе, але доки ринок зберігає довіру до цієї структури, ціни зазвичай повертаються до номіналу завдяки арбітражним операціям.
7. Справжній ризик - це не раптовий колапс, а тривалий ведмежий ринок для BTC, що з часом може поступово тиснути на всю структуру. Навіть у (надзвичайно малоймовірному) найгіршому сценарії, через резерви долара та гнучкість Стратегії у коригуванні ставок дивідендів, процес буде дуже повільним.
8. Якщо Стратегія зрештою зазнає краху, навряд чи це станеться драматично і насильницьки, як у випадку з Luna/UST, а скоріше як повільний і тривалий процес погіршення.
9. Якщо ви довіряєте BTC, але не довіряєте MSTR і STRC, це логічно важко обґрунтувати. Враховуючи поточні рівні ризику Стратегії (які можуть змінитися в майбутньому), якщо BTC не "померне" першим, то для Стратегії практично неможливо померти першим.

Що таке STRC і як він працює?

Спочатку дозвольте мені коротко розглянути концепцію привілейованих акцій: Простіше кажучи, це боргові фінансові інструменти, але юридично вони все ще належать до власного капіталу компанії. Це означає ці привілейовані акції ніколи не потрібно "повертати", і Strategy не може не виконати свої зобов'язання за цими привілейованими акціями.

У структурі капіталу порядок погашення привілейованих акцій вищий, ніж у звичайних акцій MSTR, що означає, що у разі банкрутства власникам привілейованих акцій буде виплачено перед власниками звичайних акцій.

До теперішнього часу Strategy випустила п'ять типів привілейованих акцій (STRF, STRC, STRK, STRE, STRD), які я представив по одному в попередній статті. Ось основні характеристики STRC (також відомі як Stretch):

• Він належить до категорії "кредит з високим рівнем прибутковості з коротким строком погашення".
• Мета Strategy полягає в тому, щоб ціна STRC була якомога ближчою до 100 доларів США (тобто "номінальна вартість"), в ідеалі в межах коливань 1% між 99 і 100 доларів США.
• STRC щомісяця виплачує плаваючий дивіденд; поточна ставка дивідендів становить 11,5%.
• Якщо ціна торгівлі STRC значно нижче номіналу, Strategy може збільшити щомісячну ставку дивідендів, щоб зробити продукт привабливішим, збільшуючи попит, доки ціна не повернеться близько до номіналу.
• Якщо ціна STRC перевищує 100 доларів США, Saylor може випустити та продати нові акції STRC за 100 доларів США через план випуску акцій за ринковою ціною (ATM). Це фактично створює граничну ціну близько 100 доларів США.
• Якщо Saylor не бажає випускати акції через ATM, у компанії є інший варіант — викупити STRC за 101 долар США, що означає, що у учасників ринку мало стимулів купувати STRC за ціною вище цієї ціни.
• Як і інші привілейовані акції Strategy, STRC є вічною привілейованою акцією, що означає, що вона не має дати погашення та періоду погашення.

Примітка Odaily: Усі дані про STRC можна знайти на Strategy.com. Наступний скріншот від 13 березня 2026 року, який був датою без права на отримання дивідендів, тому ціна STRC буде нижчою за номінальну вартість.

Як Strategy використовує ATM для контролю за важелем?

Хоча привілейовані акції Strategy технічно не є боргом, їх можна розглядати як спосіб впровадження важеля в баланс. Strategy розрізняє коефіцієнт важеля та коефіцієнт підсилення, де коефіцієнт важеля лише обчислює співвідношення "конвертований борг / резерви BTC"; коефіцієнт підсилення обчислює співвідношення "конвертований борг + привілейовані акції / резерви BTC".

Насправді, коефіцієнт підсилення є справжнім показником рівня важеля Стратегії. Це означає, що щоразу, коли Saylor випускає та продає нові STRC, рівень важеля Strategy зростає. Якщо Saylor хоче знизити рівень важеля компанії, інструментом, доступним йому, є механізм випуску звичайних акцій ATM — шляхом випуску нових акцій MSTR та використання виручки для покупки BTC, тим самим розширюючи масштаби компанії та знижуючи коефіцієнт важеля.

Ця логіка легко зрозуміла: Припустимо, компанія володіє 10 мільярдами доларів США в BTC і має 3 мільярди доларів США боргу, з ринковою вартістю 12 мільярдів доларів США, її коефіцієнт левериджу буде: 3 мільярди доларів США боргу / 10 мільярдів доларів США BTC = 30%.

Припустимо, компанія випускає додаткові 2 мільярди доларів США нових акцій і використовує ці гроші для покупки 2 мільярдів доларів США в BTC. Якщо ціна BTC не змінилася, ринкова вартість компанії тепер становить 14 мільярдів доларів США, вартість скарбниці BTC становить 12 мільярдів доларів США, але номінальна сума боргу залишається незмінною, тому новий коефіцієнт левериджу становить: 3 млрд дол. боргу / 12 млрд дол. BTC = 25%.

З цього прикладу видно, що завдяки випуску звичайних акцій ATM компанія може як розширити свій масштаб (ринкова вартість з 12 до 14 млрд), так і знизити рівень фінансового важеля (з 30% до 25%).

Чи використовує стратегія STRC для масової покупки BTC?

Як попит на STRC перетворюється на тиск на покупку BTC

Як я вже згадував раніше, Сейлор буде продавати STRC лише за ціною 100 дол. і не буде продавати нижче 100 дол.

Це означає, що коли ціна нижче 100 доларів США, весь обсяг торгів – це просто обмін акціями STRC між минулими, теперішніми та новими власниками. Коли ціна досягає 100 доларів США, частина обсягу торгів все ще відповідає звичайним угодам з акціями STRC (оскільки деякі готові продавати за 100 доларів США), але решта обсягу відповідає випуску нових акцій Saylor та їх продажу за 100 доларів США для задоволення "надлишкового попиту".

Минулого тижня співвідношення щотижневого обсягу торгів STRC до шкали ATM за той тиждень становило приблизно 40%. Я використаю цей показник у наведеному нижче прикладі, але це, очевидно, не є фіксованою нормою; у деяких випадках це співвідношення також може становити 25% або 60%.

Коли STRC торгується близько до номіналу, а щоденний обсяг торгів становить 100 мільйонів доларів США, ситуація приблизно така:Saylor може випустити 40% цієї суми за допомогою плану випуску ATM STRC, що означає випуск та продаж нових акцій STRC на суму 40 мільйонів доларів США. Потім він негайно використає ці 40 мільйонів доларів США для покупки BTC.

Примітка Odaily: Банкомат активується, коли ціна STRC досягне 100 доларів США.

Однак продаж STRC збільшить рівень фінансового важеля компанії (оскільки це інструмент, подібний до боргу), і Сейлор, безумовно, хоче зберегти фінансовий важіль стабільним. Наразі рівень фінансового важеля Strategy становить близько 33%, і я вважаю, що він хоче зберегти його на цьому рівні. Це означає, що на кожні додаткові 1 долар США боргу має припадати збільшення на 3 USD у резервах BTC. У попередньому прикладі, якщо Сейлор збільшив би "борг" на 40 мільйонів доларів США через STRC і придбав би 40 мільйонів доларів США в BTC, йому все одно потрібно було б додати ще 80 мільйонів доларів США в BTC до резервів компанії. Як би він це зробив?

Відповідь криється в попередньому розділі — за допомогою механізму емісії ATM звичайних акцій MSTR. Тому Сейлор би випустив і продав 80 мільйонів доларів США нових акцій MSTR і негайно використав би виручку для покупки 80 мільйонів доларів США в BTC.

Отже, висновок такий: на основі цього приблизного розрахунку, щоденний обсяг торгів у розмірі 100 мільйонів доларів США для STRC відповідав би приблизно 40 мільйонам доларів США нової емісії STRC і закупівлі близько 120 мільйонів доларів США в BTC. Завдяки STRC Strategy знайшла спосіб перетворити попит на стабільний дохід на тиск на покупку BTC.

Що станеться, якщо попит на STRC вибухне? Чи буде Сейлор змушений максимально збільшити фінансовий леверидж?

Я також хочу, щоб ви звернули увагу на інший момент: згідно з моделлю, яку я щойно описав, Strategy може повністю потроїти ринкову вартість STRC (іншими словами, збільшити борг STRC приблизно на 8 мільярдів доларів США до ринкової вартості 4 мільярди доларів США) без збільшення коефіцієнта фінансового левериджу компанії (тобто кредитного ризику).

У Сейлора є всі необхідні інструменти для розширення масштабів STRC, щоб задовольнити попит на ринку, зберігаючи рівень фінансового левериджу на стабільному рівні 33%.

Очевидно, що це збільшить номінальний розмір боргу компанії та суму дивідендів, які потрібно виплатити, але ці показники зростатимуть синхронно з розміром скарбниці BTC, що означає, що Стратегія не братиме на себе жодних додаткових ризиків, пов'язаних з цінами на BTC.

Яке справжнє обмеження цієї стратегії?

Модель одночасного функціонування механізмів банкоматів для STRC і MSTR вимагає виконання двох умов.

Перша умова очевидна: ціна торгівлі STRC повинна бути на рівні 100 USD. Коли це станеться, це по суті означає, що попит на STRC перевищує його поточну ринкову вартість, тому Saylor випустить нові акції, щоб задовольнити надлишковий попит.

Друга умова, яку я не згадував раніше, полягає в тому, що mNAV має бути вище 1, щоб використовувати загальний механізм ATM для звичайних акцій. Я пояснив в іншій статті, що основна мета Стратегії завжди полягає в тому, щоб збільшити кількість біткоїнів на акцію (bps) у довгостроковій перспективі. Коли вони продають акції MSTR і купують BTC, а mNAV вищий за 1, це є збільшенням з точки зору bps; чим вищий mNAV, тим виразніший ефект збільшення від цієї операції; коли mNAV рівно 1, ця операція є нейтральною; але коли mNAV нижчий за 1, використання виручки від продажу MSTR для покупки BTC було б зменшенням з точки зору bps, тому вони будуть уникати цього.

Ви могли помітити, що в попередньому розділі я згадував: використання механізму ATM MSTR може як розширити масштаби компанії, так і зменшити коефіцієнт левериджу. Але якщо mNAV вищий за 1, то використання загального механізму ATM має додаткову перевагу — покращення коефіцієнта bps.

До речі, показник mNAV фактично відображається безпосередньо на домашній сторінці Strategy.com. Вони використовують найбільш розбавлений mNAV як еталон, що є правильним підходом. Наразі це значення становить близько 1,2, і я вважаю, що найнижчий показник з 2026 року становив близько 1.

То що станеться, якщо виникне ситуація, коли через надмірний попит на STRC, Saylor має випустити нові акції STRC, але наразі mNAV становить менше 1? Чи означає це, що він не може використовувати банкомат MSTR для підтримки стабільного рівня важеля і змушений збільшувати важелі?

По-перше, я вважаю, що цей сценарій малоймовірний, оскільки здатність STRC стабільно торгуватися за 100 доларів сама по собі свідчить про те, що інвестори довіряють загальній структурі, тому теоретично mNAV MSTR також має бути принаймні вищим за 1. По-друге, це припущення ігнорує той факт, що у них є ще один інструмент для контролю попиту на STRC — зниження дивідендів.

Питання про дивідендну ставку: Чи можна підтримувати 11,5%?

Спочатку нагадаю, що дивідендна ставка для STRC на момент запуску становила 9%. Ставка дивідендів є регульованим інструментом, який використовується для відповідності попиту на STRC та забезпечення того, щоб її ціна залишалася близько номіналу.

Поточна рекомендація від Стратегії: якщо щомісячний VWAP (середня ціна з обліком обсягу торгів) STRC становить від 95 до 99 доларів США, вони збільшать ставку дивідендів на 25 базисних пунктів (bps); якщо щомісячний VWAP становить менше 95 доларів США, вони збільшать її на 50 bps; якщо щомісячний VWAP становить більше 101 долара США, вони знизять ставку дивідендів.

Тому, до цього часу, вони по суті поступово збільшили ставку дивідендів STRC з 9% до 11,5%, щоб досягти збалансованого стану, що дозволяє STRC коливатися навколо 100 доларів США в щоденних торгах. Цей тиждень був найуспішнішим тижнем для STRC на сьогодні, оскільки він не тільки продовжував торгуватися близько номіналу, але й мав дуже великі обсяги торгів (близько 300–400 мільйонів доларів США щодня, тоді як попередній середній обсяг торгів становив трохи більше 100 мільйонів доларів США).

Примітка Odaily: Тенденція цін на STRC з моменту його запуску.

Попит на STRC принципово залежить від кількох змінних:

• Кредитний ризик: Який поточний коефіцієнт левериджу Strategy? Іншими словами, скільки BTC зараз "підтримує" STRC? Це безпосередньо залежить від ціни BTC — якщо BTC падає, за інших рівних умов коефіцієнт левериджу зростає, кредитний ризик збільшується, а попит на STRC зменшується (тобто ціна STRC падає).
• Вихід: Яка поточна ставка дивідендів, що виплачується STRC? Чим вища ставка дивідендів, тим більший попит на STRC.
• Обізнаність: Скільки людей знають про існування STRC? У перші кілька місяців або років після запуску продукту це дуже важливий фактор, оскільки він по суті є змінною, яка лише збільшується, значно впливаючи на попит на STRC за інших незмінних умов.
• Впевненість: Скільки людей готові інвестувати після того, як побачать, що STRC торгується протягом декількох місяців і продовжує виплачувати дивіденди? Це особливий фактор, оскільки ступінь зміни впевненості може бути значним — якщо STRC торгується в вузькому діапазоні, близькому до 100 доларів, протягом тривалого часу, все більше людей будуть вважати його безпечним; але якщо ми раптом побачимо падіння на 10% за один день, ця довіра може швидко зникнути.

З моменту запуску STRC ми бачимо, що: кредитний ризик зріс (оскільки BTC впав на 45% від свого історичного максимуму), прибутковість зросла, поінформованість зросла, і довіра також зросла. Один фактор негативно вплинув на попит, тоді як інші три фактори позитивно вплинули на нього, і тепер ми нарешті знаходимося в "ідеальному" стані: STRC стабілізується на рівні 100 USD.

Коли ціна BTC становить близько 68 000 USD, дивідендний рівень у розмірі 11,5% необхідний для того, щоб повернути ціну STRC до номіналу. Для продукту, який торгується на біржі менше восьми місяців, це, на мою думку, досить позитивний сигнал. Сейлор очікує, що BTC матиме середньорічні темпи зростання (CAGR) у розмірі 20-30% протягом наступних 20 років. Як я пояснив в іншій статті, за цих припущень випуск боргових зобов'язань за ставкою 11,5% для придбання активу з річним темпом зростання 25% є цілком обґрунтованим. Теоретично ви навіть могли б виплачувати вищу процентну ставку і отримувати прибуток від різниці між процентними витратами та очікуваним річним доходом від BTC.

На мій погляд, найбільш ймовірний шлях розвитку полягає в тому, що попит на STRC продовжуватиме зростати, і Strategy поступово знизить ставку дивідендів до 10% (або навіть нижче цього рівня в довгостроковій перспективі), щоб контролювати попит і водночас зменшувати процентні витрати компанії.

Що станеться, якщо всі захочуть продати?

У цьому випадку ціна STRC різко впаде! Але насправді ми вже бачили подібні ситуації з цим продуктом: У серпні 2025 року STRC впав з 98 до 92 доларів США (падіння на 6%); під час ринкового розпродажу в листопаді 2025 року STRC впав з 100 до 89 доларів США (падіння на 11%); і в цьому лютому він впав з 100 до 93 доларів США (падіння на 7%).

Важливо зазначити, що явна мета Saylor - утримувати STRC у вузькому діапазоні близько 100 доларів США, і STRC вже став основним напрямком стратегії. Тому, якщо середня ціна STRC опуститься нижче 99 доларів США протягом місяця, Strategy збільшить ставку дивідендів, щоб повернути попит на рівень, який може підтримати ціну 100 доларів США. Поки учасники ринку мають довіру до здатності Strategy підтримувати цей механізм, завжди будуть покупці за нижчими цінами, які сподіваються отримати прибуток від "арбітражних операцій назад до номіналу".

У короткостроковій перспективі через паніку власників ціна дійсно може впасти на 10%. Але якщо ви довіряєте структурі, створеній Strategy, ціна зазвичай повертається до номіналу протягом кількох днів або тижнів, як ми бачили раніше.

Чому ставка дивідендів не буде зростати нескінченно?

Припустимо, що STRC не зможе повернутися до номіналу, що означає, що Strategy повинна постійно підвищувати ставку дивідендів... і оскільки ставка дивідендів не має формальної верхньої межі, чи не здається це "спіраллю смерті"? Не зовсім.

По-перше, ви повинні розуміти, що так зване "керівництво" щодо дивідендів не зобов'язує Saylor до яких-небудь дій. Зрештою, компанія має повну автономію щодо розміру дивідендів, і навіть якщо середня ціна впаде нижче 99 доларів США, вони можуть припинити підвищувати ставку дивідендів.

Якщо Strategy очікує зростання BTC на 20-30% щорічно, то у них, ймовірно, є прийнятна "максимальна ставка дивідендів", можливо, близько 15%. Як тільки цей рівень буде досягнутий, вони ігноруватимуть торгову ціну STRC і припинять підвищувати ставку дивідендів.

Важливо пам'ятати, що ставка дивідендів може коригуватися щомісяця. Якщо ви очікуєте, що курс BTC відновиться після ведмежого ринку, тоді не потрібно підтримувати вищу ставку дивідендів невизначено довго. Коли ціни на BTC знову зростуть, кредитний ризик STRC покращиться, механічно збільшуючи попит на STRC і повертаючи його ціну до рівня, близького до номіналу. Тоді Strategy може знову почати знижувати ставку дивідендів. У довгостроковій перспективі, навіть якщо ставка дивідендів тимчасово зросте до 13% у період тиску, ймовірно, що ставка дивідендів STRC зрештою повернеться до рівня, близького до 8%.

У наступному розділі я опишу найгірший сценарій: що станеться, якщо BTC увійде в тривалий ведмежий ринок, а Сейлор буде змушений продовжувати підвищувати ставку дивідендів.

Розуміння ризиків

Читаючи статтю, здається, що все буде добре, але в світі немає безкоштовного обіду. Отже, як власник STRC, які фактичні ризики я беру на себе?

Дозвольте мені пояснити свою позицію: Я вважаю, що ринок неправильно оцінює ризик STRC, і за розумним оптимістичним припущенням щодо цін на BTC, його співвідношення ризик/винагорода є досить привабливим. Зауважте, я не кажу, що ви можете отримати високий дохід з нульовим ризиком; ризики існують і завжди пов'язані з показниками BTC.

Я вважаю, що існує невідповідність між очікуваннями людей щодо майбутніх цінових коливань BTC та їх сприйняттям ризиків STRC. Простіше кажучи, якщо ви подивитеся на очікування криптоінвесторів щодо BTC протягом наступних кількох років, 95% з них очікують сценаріїв, які не матимуть суттєвого впливу на STRC. Іншими словами, у межах власного прогнозу щодо BTC вони вважають, що можуть отримати прибуток з "низьким ризиком" понад 10%. Але нам все одно потрібно обговорити ці ризики окремо.

Ризик 1: Асиметрія між ризиком втрат і потенційною вигодою

Структура STRC означає, що якщо ви купуєте за 100 доларів США, ваша потенційна вигода обмежена річним дивідендом (наразі 11,5%), тоді як ваші втрати можуть сягнути 0-10% протягом кількох днів, виходячи з історичної динаміки цін.

Це означає, що якщо STRC знизиться на 6% за тиждень, ви фактично втратите суму, еквівалентну половині річного доходу від дивідендів. Якщо вам потрібно швидко закрити позицію, це може стати проблемою.

Якщо ваша мета – утримати STRC у довгостроковій перспективі, це менш важливо; доки ви вірите, що він зрештою повернеться до 100 доларів, ви все ще можете закрити свою позицію без знижки. Нагадуємо, що дивіденди STRC мають характер повернення капіталу, що означає, що власники не сплачують податки на дивіденди, тому вони не мають сильної мотивації для короткострокової торгівлі.

Ризик 2: Одночасне зниження STRC і BTC

Кредитний ризик STRC безпосередньо пов'язаний з ціною BTC, тому ви могли помітити, що відкат STRC зазвичай відбувається, коли BTC зазнає значних розпродажів. Це означає, що ваша частка "стабільного розподілу активів, що приносять дохід" зазнає збитків саме тоді, коли ви найбільш вразливі як криптобулл.

Примітка Odaily: Найбільші падіння IBIT (фондовий індекс BlackRock Bitcoin) часто супроводжуються зниженням STRC.

Ризик 3: Торгівля STRC за довгостроковою знижкою

Довіра людей до здатності STRC повернутися до номіналу виходить з двох факторів: його фактичний кредитний ризик і сприйняття ризику, сформоване історичними тенденціями цін. Другий фактор також може діяти в зворотному напрямку: якщо всі вважають, що відкат на 5% буде швидко відновлено, але раптом цього не відбувається, що станеться?

Якщо це станеться, ті, хто купив під час відкату на 5%, можуть вирішити закрити свої позиції, що призведе до подальшого зниження цін і, можливо, спровокує нові емоційні продажі, що в кінцевому підсумку призведе до більших падінь. Ми можемо уявити сценарій, коли STRC падає на 15% і не відновлюється протягом декількох днів, тоді накопичена впевненість може поступово зменшуватися, що призведе до більшого тиску з боку продавців.

У цьому випадку що може зупинити цей порочний цикл? Відповідь залишається за ціною BTC. Уся стратегія Сейлора в кінцевому підсумку будується на очікуванні, що BTC може досягти прибутку понад 20% протягом наступного десятиліття.

Ризик 4 (найгірший сценарій): Фундаментальний ризик завжди полягає в продуктивності BTC

Найгірший сценарій для STRC – це ситуація, яку я щойно описав, але водночас BTC не може сильно відновитися під час тривалого ведмежого ринку. Через багато змінних, які беруть участь, важко точно передбачити, що станеться в цьому випадку, але це може виглядати приблизно так: Акції STRC продовжуватимуть торгуватися нижче номіналу, тому Сейлор щомісяця підвищуватиме дивідендну ставку, намагаючись повернути її ціну до 100 дол. США.

У якийсь момент дивідендна ставка стане необґрунтовано високою, і він перестане її підвищувати, просто підтримуючи її на певному рівні. Це означає, що він більше не буде дотримуватися попередніх "рекомендацій" – тобто підвищувати дивідендну ставку, коли щомісячний VWAP становить менше 99 дол. США. Пам'ятайте, це лише рекомендації, і ніщо не змушує його їх дотримуватися.

Недотримання цих рекомендацій ще більше підірве довіру ринку до STRC, і вона може продовжувати торгуватися зі значною знижкою, наприклад, зі знижкою 40% при дивідендній ставці 15%, що означає, що фактичний дохід може досягти 25%.

Торгова ціна MSTR також опуститься нижче 1 разу mNAV, що означає, що компанія не зможе допомогти виплатити дивіденди, продаючи акції MSTR. Стратегія буде повністю залежати від своїх доларових резервів для виплати дивідендів, і наразі їхні резерви достатні для покриття 28 місяців (близько 2 років і 4 місяців) виплат дивідендів. Оскільки ці 28 місяців поступово закінчуються, всі пов'язані активи можуть зіткнутися з більшим тиском, і у BTC, MSTR і STRC буде більше причин продовжувати знижуватися.

Як тільки доларові резерви будуть вичерпані, Стратегії доведеться поступово продавати BTC. Наразі річні витрати на дивіденди становлять близько 1 мільярда доларів США, і якщо ця цифра зросте до 2 мільярдів доларів США, Стратегії потрібно буде продавати близько 200 мільйонів доларів США BTC щомісяця, щоб підтримувати виплати дивідендів. Крім того, вони можуть вирішити припинити виплату дивідендів, у такому випадку вартість привілейованих акцій, STRC і MSTR ще більше впаде, і компанії майже нічого не залишиться робити, доки ціни на BTC не відновляться.

Це приблизно найгірший сценарій. Як бачите, резерви Strategy в доларах забезпечують значний буфер для тривалого ведмежого ринку, оскільки Strategy теоретично може нічого не робити і покладатися виключно на резерви для виплати дивідендів протягом понад двох років, не будучи змушеною вживати заходів.

Зараз ми перебуваємо в середині ведмежого ринку BTC, ціни близько 70 000 доларів США (на 45% нижче піку), але STRC все ще торгується поблизу номіналу (з дивідендною ставкою 11,5%) і mNAV на рівні 1,2. Враховуючи, що я не вірю, що BTC переживе дворічний ведмежий ринок (ведмежий ринок 2022 року тривав близько року від піку до провалу), і Strategy ще навіть не почала використовувати свої резерви в доларах, я вважаю, що за поточних рівнів левериджу загальна структура Strategy є досить безпечною та стійкою.

Ризик 5 (довгострокова проблема): Модель стратегії занадто ефективна

Як я згадував учора на X, як {b} Булль BTC, найбільший ризик, пов'язаний зі Стратегією, це—це може бути занадто успішно.

"Найбільша слабкість стратегії полягає в тому, що вона працює занадто успішно. Якщо вона досягне успіху, вони продовжуватимуть збільшувати свої BTC-активи. Але врешті-решт вони стануть занадто великими, забруднюючи спочатку «чисту» історію BTC. Насправді, це вже відбувається."

Насправді, Strategy вже володіє близько 3,5% від загальної пропозиції BTC. Це може негативно вплинути на майбутній попит на BTC, оскільки це може почати послаблювати історію BTC як суто децентралізованого активу. Крім того, історія навколо STRC та його високодохідного «Цифрового кредиту» викликала деякі негативні реакції в криптоспільноті, що також може побічно вплинути на попит на BTC.

Як я пояснив у цій статті, кількість BTC, яку утримує Strategy, буде лише зростати. Єдиний сценарій, який може знецінити цю ситуацію, це якщо BTC пройде через болісний цикл, що триватиме щонайменше два роки. Проте для того, щоб запаси BTC Strategy поступово зменшувалися через виплату дивідендів, потрібен би був більш тривалий період стагнації.

Я можу зрозуміти, чому деякі люди відчувають занепокоєння щодо ролі Strategy в екосистемі BTC. Але з моєї точки зору, якщо цього достатньо, щоб ви стали песимістично ставитися до довгострокових перспектив BTC, то, можливо, ви спочатку не були дуже оптимістично налаштовані щодо BTC. З моєї точки зору, це не надто серйозно. Справді, Strategy - це єдиний суб'єкт, який володіє 3,5% від загальної кількості BTC, але, врешті-решт, Strategy та її резерви BTC належать її акціонерам.

Чим це відрізняється від того, що BlackRock зберігає таку саму кількість BTC від імені акціонерів IBIT? Звичайно, вони не зовсім однакові, і IBIT не стикається з ризиком банкрутства. Але, на мою думку, вони дещо схожі - обидва вони представляють фінансизацію BTC, і ця тенденція також неминуча.

Я не вірю, що Strategy і STRC становлять системні ризики для BTC, але я розумію потенційний негативний вплив, який вони можуть мати на наратив BTC. У будь-якому випадку, ця стаття в першу чергу призначена для того, щоб допомогти всім зрозуміти STRC і структуру Strategy. Після цього ви можете самі вирішити, чи бути більш бичачим чи ведмежим щодо цього.

Чи є STRC новим UST?

В останніх обговореннях у соціальних мережах порівняння STRC з Luna/UST/Anchor згадувалося занадто часто, тому я думаю, що варто обговорити це окремо. Насправді ці два проекти принципово відрізняються на багатьох рівнях.

Примітка Odaily: Динаміка цін на LUNA перед її обвалом.

UST – це стейблкоїн, тому підтримка прив'язки до 1 USD є критично важливою; тоді як STRC – це привілейовані акції, які в ідеалі торгуються в межах 1% від 100 USD, але вони, безумовно, можуть впасти на кілька відсотків. Це вже траплялося раніше і станеться знову, і це саме по собі не обов'язково є проблемою.

UST підтримується LUNA, і вартість LUNA певною мірою залежить від успіху UST. Коли UST опускається нижче ціни фіксованого курсу, користувачі можуть обміняти UST на щойно викарбувані LUNA. Це збільшує тиск на продаж LUNA, послаблюючи довіру ринку до системи та ще більше збільшуючи тиск на продаж UST. Результатом є рефлекторна спіраль смерті, яка може знизити значення UST і LUNA майже до нуля протягом кількох днів. У STRC немає такого рефлекторного механізму, оскільки падіння ціни STRC не викликає примусового випуску, викупу або розбавлення інших активів у системі, а також не впливає на BTC.

Дохід, що надається Anchor для UST, становить 18%-20%, що не лише значно вище за поточний дохід STRC приблизно 11,5%, але й значною мірою залежить від субсидій і є структурно нестійким. Джерело прибутку STRC відносно просте: Стратегія очікує, що BTC матиме річний прибуток, що перевищує 20% протягом наступного десятиліття, при цьому власники STRC отримають початковий приблизно 11,5% (або тодішню ставку дивідендів), тоді як акціонери MSTR несуть решту потенціалу зростання та волатильності.

Ми також чітко розуміємо, як Стратегія продовжує виплачувати дивіденди. Якщо mNAV вище 1, вони можуть випустити акції MSTR через банкомат; якщо mNAV нижче 1, вони можуть покладатися на доларові резерви (наразі достатньо для покриття більш ніж двох років виплат дивідендів). Якщо резерви вичерпані, вони можуть у кінцевому підсумку продати похідні від BTC або безпосередньо продати BTC у скарбниці. У випадку UST і Anchor це по суті зводиться до: «Повірте мені, я обов'язково продовжуватиму платити».

Вплив зниження цін на ці дві системи також абсолютно різний. Коли UST втрачає свою прив'язку, довіра швидко руйнується, і ринок швидко вірить, що система може стати нульовою; тоді як для STRC, чим нижча ціна, тим вищий ефективний дохід, що може залучити нових покупців. Наприклад, у абсолютно песимістичному сценарії, якщо STRC торгується за 50 доларів США з дивідендним доходом у 12%, його фактичний дохід становитиме близько 24%.

Нарешті, часова динаміка цих двох систем абсолютно різні. Luna/UST — це надзвичайно крихка система, яка може зазнати краху протягом кількох днів після втрати довіри. На противагу цьому, для STRC, навіть у найгіршому випадку, описаному раніше, процес буде набагато повільнішим (дуже поступове зниження), потенційно займе роки, якщо не припустити, що BTC раптово впаде на 90% за кілька місяців.