Клас крипто IPO 2025-26 знизився на 89%. Аутопсія буму лістингу

Gemini втратив 89% своєї вартості з моменту дебюту у вересні і зараз його судять власні акціонери. BitGo знизився на 77%, Bullish на 71%, а черга за ними, Kraken, Grayscale, Consensys, Ledger, замерзла. Великий бум крипто-лістингу тривав близько року і знищив більшість капіталу, яке в нього вірило. Ось що насправді його вбило, хто вижив і чому, і що потрібно змінити, перш ніж вікно знову відкриється.

Резюме

• Бум крипто IPO провалився, оскільки багато компаній вийшли на ринок за піковими оцінками циклу, якраз перед тим, як обсяги торгівлі та ціни активів знизилися.
• Circle тримався краще за конкурентів, оскільки доходи від стейблкоїнів є більш стабільними, ніж доходи від бірж або зберігання.
• Падіння Gemini на 89% показує, як публічні ринки покарали криптобізнеси з циклічними доходами та незрозумілою стратегією після IPO.
• Закінчення терміну блокування додало додатковий тиск на продаж, перетворивши слабкі дебюти на тривалі падіння.
• Наступне вікно для крипто IPO, ймовірно, потребує більшої стабільності доходів, чіткішого регулювання та одного успішного консервативного лістингу, щоб знову відкритися.

Протягом приблизно дванадцяти місяців прибуття крипто на публічні ринки виглядало як випускна церемонія галузі. Circle вийшов на ринок. Bullish вийшов на ринок. Gemini оцінив свій дебют на Nasdaq у вересні 2025 року серед справжнього захоплення, відкрившись за $37. Figure та BitGo слідували на початку 2026 року, а за ними зібралася найбільш кваліфікована черга в історії галузі: Kraken, Grayscale, Consensys, Ledger, усі з залученими банкірами та підготовленими поданнями. Вважалося, що акції зроблять для криптокомпаній те, що ETF зробили для монет, перетворивши їх на інструменти, які найбільші фонди капіталу можуть купувати.

Через десять місяців після дебюту Gemini випускна церемонія виглядає як список жертв. Gemini торгується за $4.19, знизившись на 89% з моменту відкриття, найгірший показник у класі, де конкуренція за цей титул є жорсткою: BitGo втратив 77% з моменту дебюту в січні за $22.43, Bullish приблизно 71% з моменту відкриття за $90, eToro 42%. Навіть відносні переможці розповідають цю історію через мляву похвалу, Figure знизився на 14%, Circle лише на 6% і таким чином отримав титул валедикторіана класу. Падіння Gemini тепер призвело до першої великої після-IPO судової справи акціонерів у секторі, позову щодо зміни стратегії компанії після лістингу, а черга не зменшилася, а замерзла: материнська компанія Kraken, Payward, призупинила свій лістинг цієї весни, а Grayscale, Consensys і Ledger всі відклали до стабілізації умов, що є банкірською мовою для невизначеного терміну.

ОСТАННІ НОВИНИ: Брати Вінклевос передали $67 мільйонів у криптовалюті Gemini в ході, що відповідає попередній активності продажу pic.twitter.com/zgjxRXUmia
--- crypto.news (@cryptodotnews) 1 липня 2026 року

Зниження на 89% за менше ніж рік не є ринковою коливанням; це вирок набору припущень, і припущення заслуговують на належну аутопсію. Ця стаття проводить таку аутопсію: анатомія класу та як кожен член помер або вижив, три причини смерті, які повторюються на кожному графіку, дивний паралельний ринок, на якому криптоакції зазнали краху, тоді як крипто-інструменти для того ж експозиції процвітали, судовий позов акціонерів як попередній перегляд того, що означає відповідальність на публічному ринку для галузі, яка не звикла до цього, і специфічні умови, за яких заморожена черга розтане.

Клас, член за членом

Розподіл всередині класу є першим натяком, оскільки ринок не продавав криптоакції без розбору; він оцінював їх, суворо та послідовно, за єдиною осі: стійкістю доходів.

Клас, що знизився лише на 6%, знаходиться на захищеному кінці. Доходи емітента стейблкоїнів складаються з доходу від плаваючих ставок, резервних відсотків на десятки мільярдів доларів, доходів, які надходять незалежно від торгового настрою, і зростаючі ставки, сила, що знищує решту ринку, насправді покращують ситуацію. Ринок розглядає це як фінансові технології з бізнесом на балансі та оцінює відповідно. Клас, що знизився на 14%, виживає подібно: кредитування на основі блокчейну та інфраструктура капітальних ринків, доходи, пов'язані з обсягами кредитування, а не цінами монет.

Середній клас, eToro з мінусом 42%, утримує компанії, чиї доходи реальні, але циклічні, економіка роздрібного брокерства, яка стискається, коли роздрібний сектор залишає ринок, а роздрібний сектор вже пішов. А катастрофічний кінець, Bullish, BitGo, Gemini, має схожий профіль: бізнеси, економіка яких залежить від обсягів торгівлі криптовалютами, залишків зберігання та цін на активи, оцінені за показниками, які екстраполювали пік циклу 2025 року як базу. Арка Gemini є архетипом: оцінка понад 2,2 мільярда доларів, побудована на обсягах торгівлі, які вже зменшувалися за цінами, дебют у точному місяці, коли ширший ринок досяг піку, три послідовні червоні квартали для галузі відразу після цього, і війна за зниження комісій серед бірж під цим всім. Біржа, обсяги якої зменшуються вдвічі, не втрачає половину своєї вартості акцій; операційний важіль і стиснення множників накладаються, і 89% - це те, як виглядає це стиснення.

НОВИНА: BitGo скорочує штат майже на 15%, щоб зосередитися на безпеці, торгівлі, стейблкоїнах та інфраструктурі ШІ pic.twitter.com/Q1KmZngT2D --- crypto.news (@cryptodotnews) 26 червня 2026 року

Таймінг тоді зробив з класом те, що відбір почав. Лістинги скупчуються на верху, тому що саме тоді лістинги завжди скупчуються, коли приватні власники можуть продавати дорого, а публічний попит існує, що означає, що ризик IPO не є випадковим для руйнування, а є його складовою частиною: клас 2025-26 року був, майже визначально, інсайдерами галузі, які перетворювали оцінки піку циклу на акції інших людей. Випадки закінчення блокування навесні додали заплановану пропозицію в умовах падіння цін, та ж арифметика вестингу, яка регулює розблокування токенів, виконувалася через фондові ринки, які вже не могли це поглинути.

Три причини смерті

На окремих графіках повторюються три невдачі, і разом вони пояснюють, чому це був крах класу, а не кількох поганих виборів.

Перша - це проблема базового рівня піку циклу. Кожен проспект у класі представляв 2024-25 роки як підлогу, коли це був пік; покупці підписали обсяги торгівлі, комісії за зберігання та спреди, які генерувалися манією, так, ніби вони були повторюваними, а три червоні квартали, що слідували, переоцінювали не лише прибутки, але й достовірність кожного прогнозу. Це найстаріша невдача IPO у фінансах, лістинги в «гарячих» секторах, що позначають верх, від доткомів до SPAC, і криптовалюта виконала це вірно, з обтяжуючим фактором, що її базовий ринок рухається швидше і далі, ніж будь-який сектор, який раніше проходив цей шаблон.

Друга проблема — це проблема надмірності, і вона є специфічною для крипто: публічні акції виявилися поганим інструментом для експозиції до криптовалюти саме тому, що криптовалюта створює кращі інструменти. Інвестор, який хоче купити Bitcoin, купує ETF, а не акції біржі; інвестор, який хоче експозицію до економіки біржі, може тримати токени, такі як HYPE, які направляють 97% зборів з майданчиків на викуп, механізм, який підштовхнув його до рекордних максимумів, в той час як перераховані біржі втратили три чверті своєї вартості; інвестор, який хоче експозицію до найбільш бажаних приватних компаній перед IPO, тепер може торгувати синтетичними перпетуумами на SpaceX та OpenAI з гаманця. Індустрія перерахувала акційні обгортки навколо криптобізнесів в той самий момент, коли її власні інженери робили обгортки застарілими, і капітал, який найкраще розумів криптовалюту, помітно віддавав перевагу рідним інструментам. Те, що залишилося для IPO, — це загальний капітал, найменш обізнаний і найшвидший у втечі.

Третя проблема — це шок відповідальності, і Gemini є його прикладом. Публічні компанії зобов'язані акціонерам дотримуватись стратегії, дисципліни розкриття інформації та звітності щоквартально, зобов'язання, які незручно лежать на компаніях, що працюють в індустрії, яка змінюється за допомогою твітів. Судовий позов проти Gemini, що стосується шкоди від зміни стратегії після IPO в умовах падіння акцій, буде розглядатися на основі конкретних фактів, але його існування є прецедентом: клас 2025-26 виявив, що публічний ринок не є місцем виходу, а юрисдикцією, з позовними фірмами як його виконавчою гілкою. Кожна приватна криптокомпанія, що спостерігає, і їх число включає сусіда вартістю 50 мільярдів доларів, Ripple, чия імперія не включала лістинг, відповідно оновилася: найсучасніші оператори індустрії обирають придбання, приватний кредит і механізми токенів замість S-1, і заморожений pipeline частково є добровільним.

Календар блокування: постачання за падінням

Один механічний фактор заслуговує окремої уваги в розтині, оскільки він перетворив погані дебюти на невпинні падіння: календар закінчення блокування. Стандартні угоди про лістинг забороняють інсайдерам продавати протягом приблизно шести місяців, що означає, що кожен член класу мав запланований обрив постачання в свою першу зиму, прибуття Gemini в точному вікні, коли його акції вже зменшувалися вдвічі, BitGo та інші дебюти 2026 року стояли в черзі. Механізм є версією ринку акцій для обриву вестингу токенів, і він поводиться ідентично: ринок заздалегідь оцінює закінчення, знижуючи акції до дати, а потім поглинає все, що насправді продають інсайдери, що для власників, чий паперовий капітал вже впав на 60-80%, часто було всім ліквідним. Рефлексивність є жорстокою, слабкі акції перед закінченнями призводять до продажу, що призводить до ще слабших акцій перед наступним закінченням, і це відрізняє клас 2025-26 від звичайних провалених IPO: це були провалені IPO з синхронізованими графіками постачання, перераховані досить близько один до одного, щоб їх закінчення сформували постійний надлишок по всьому сектору акцій протягом трьох послідовних кварталів.

Календар також краще пояснює замороження конвеєра, ніж настрої. Приватна компанія, яка розглядає можливість виходу на біржу, дивиться на клас і бачить не лише погану продуктивність, але й структурну пастку: будь-яке IPO, оцінене на цьому ринку, буде оцінене в порівнянні з компаніями, що переживають труднощі, а термін дії її власних обмежень закінчиться в той момент, коли залишки спадного тренду все ще будуть актуальними. Чекати для приватної компанії не коштує багато, Payward, Grayscale та Consensys мають доступ до приватного капіталу за оцінками, які жоден публічний ринок наразі не зможе зрівняти, а асиметрія між очікуванням і виходом на біржу рідко була такою односторонньою. Вікна не заморожуються через те, що банкіри втрачають ентузіазм; вони заморожуються, тому що математика виходу на біржу перестає працювати, а клас 2025-26 зламав цю математику для всіх, хто за ним.

Нічого в поданнях не було неправдивим. Gemini розкрила свою концентрацію обсягу; Bullish розкрила свою залежність від торгових умов; BitGo розкрила, що економіка зберігання відстежує ціни активів. Те, що документи не могли розкрити, оскільки жоден документ не може, це базова ставка: що рік доходу, який підлягає річному обчисленню, був найкращим роком, який коли-небудь мав індустрія, що операційні показники криптовалюти повертаються до середніх значень з насильством, яке аналітики акцій ніколи не моделювали, і що маржинальний покупець цих акцій, загальні фонди та роздрібні інвестори, які вперше зустрічаються з криптовалютою через знайомий інструмент, не мали жодної основи для жодного факту. Покупці підписали фінансові множники на доходи казино за найкращим столом казино в найкращу ніч, а перша повна зима доходів сектора навчила їх різниці в середньому за вартістю приблизно трьох чвертей їхнього капіталу за десять місяців.

Навчання тепер стало постійним і оціненим. Аналітики крипто-акцій, професія, яка ледве існувала в 2024 році, зійшлися на рамках, які за замовчуванням знижують доходи на піку циклу, моделюють стиснення зборів як секулярне і розглядають конкурентів на основі токенів як основну загрозу для кожної зареєстрованої бізнес-моделі. Виживання Circle надало позитивний випадок шаблону, доходи з балансу, пов'язані з ставками, нудні, і наступне покоління подань буде написано відповідно до цього: очікуйте проспектів, які починаються з відсотків повторюваних доходів, хеджованих казначейських політик і явних сценаріїв спаду, оскільки клас 2025-26 витратив близько 30 мільярдів доларів ринкової капіталізації, навчаючи ринок вимагати їх. Це, в найхолоднішій бухгалтерії, те, що бум лістингу купив: не капітал для емітентів, більшість з яких вони все ще утримують, а повторно використовувану цінову структуру для індустрії, яка ніколи не проходила через публічну перевірку на великій масштабі, куплену за рахунок покупців, які проводили її в реальному часі.

Примітка про міжнародний вимір завершує карту: заморожування є американським заморожуванням. Місця для лістингу в Токіо, Лондоні та Перській затоці залучали той самий потік через зниження, кілька структур з казначейськими обгортками знайшли свої домівки за кордоном, а логіка регуляторного арбітражу, яка формувала оперативну географію криптовалюти протягом десятиліття, тепер також застосовується до її акційної історії. Жодне з іноземних місць не пропонує такої глибини, яку клас 2025-26 переслідував на Nasdaq, тому потік чекає, а не мігрує, але кожного кварталу, коли американське вікно залишається закритим, альтернативи накопичують довіру, і остаточне повторне відкриття зіткнеться з конкуренцією, якої перший бум ніколи не мав.

Що відкриває вікно

Заморожені потоки відтають; питання в температурі, яка потрібна, і клас 2025-26 зробив термостат зрозумілим.

Перша умова - це режим доходу, а не рівень цін: лістинги стають життєздатними, коли індустрія може показати чотири послідовні квартали, в яких обсяги, залишки зберігання та фонди зборів зросли, оскільки клас навчив покупців знижувати базові показники на піку циклу, і лише нудний, стійкий тренд вгору скидає знижку. Друга - законодавча: архітектура класифікації Закону CLARITY визначає периметр відповідності, а отже, структуру витрат і множник кожного потенційного емітента, тому банкіри спостерігають за тими ж трьома сенатськими битвами, що й усі інші; Payward, Grayscale та Consensys мають бізнеси, чия історія на публічному ринку суттєво краща під стабільною структурою. Третя - це демонстраційний лістинг: вікна відкриваються, коли одне ім'я високої якості ціноутворюється консервативно, добре торгується протягом двох кварталів і доводить, що покупці існують, роль, яку відносна стійкість Circle вже вказує, і що прибуткове, диверсифіковане ім'я, таке як Kraken, найкраще позиціоноване для цього, саме шляхом ціноутворення проти прикладу класу, а не його сподівань.

Висновки автопсії полягають не в тому, що криптокомпанії не можуть бути публічними; Circle є публічною і все гаразд. Справа в тому, що індустрія намагалася продати циклічний дохід за секулярними множниками, на піку, на ринку, який її власні продукти одночасно робили необов'язковими, а 89% — це квитанція. Наступний клас буде перерахований меншими, дешевшими, пізніше в циклі, і за правилами, або взагалі не буде перерахований, тому що глибший урок 2025-26 років полягає в тому, що вихід на публіку став вибором серед інструментів, а не випуском, і крипто, з усіх індустрій, створює свої власні альтернативи. Фондовий ринок зрештою отримає свої криптокомпанії. Він отримає їх за цінами, які пам'ятають цей клас, від засновників, які спостерігали за графіком Gemini так, як раніше покоління спостерігали за Pets.com, і йому доведеться конкурувати за них з власними рейками індустрії, що є реченням, яке ніхто не написав би під час церемонії, і єдине речення, яке має значення після цього.

Три портрети зсередини класу уточнюють загальні висновки, оскільки середні показники приховують, як по-різному один і той же шторм був пережитий.

Gemini — це історія боргу наративу. Біржа перерахована як бренд, ім'я Винклевосів, позиціонування регуляторної добродійності, міфологія виживання кожної зими, і бренди перераховуються за преміями до їх економіки, що в випадку Gemini означало оцінку віддаленої третьої за обсягом біржі США так, ніби частка ринку була стабільним активом. Коли обсяги впали по всій індустрії, обсяги третього оператора впали найбільше, премія розпалася першою, а стратегічний поворот, що послідував, предмет позову акціонерів, сприймався ринком як підтвердження того, що перерахована історія та операційна компанія були різними речами. Зниження на 89%, тепер вона торгується як опція на власне відновлення, і її судові розгляди визначать для всього сектора, скільки перетворень після IPO дозволено публічним криптокомпаніям.

Bullish — це історія помилки розумного покупця. Жодна роздрібна манія не оцінювала цю компанію; вона була перерахована з інституційною підтримкою, професійним бізнесом з ордерною книгою та надійним керівництвом, і все ж втратила 71%, тому що інституційне підписання поділило основну помилку роздрібної торгівлі, вважаючи дохід від торгівлі 2025 року базою, а не піком, додаючи одну з власних: припускаючи, що обсяги інституційної криптоторгівлі були більш стабільними, ніж у роздрібних. Це не так; зниження торкнулося кожного класу клієнтів одночасно. Його урок — це незручний, що старанність не допомогла, оскільки помилка полягала в макро припущенні, яке поділяв кожен процес старанності.

ОСТАННІ НОВИНИ: Ark Invest Кеті Вуд купує 21,497 акцій Bullish на суму $571 тис. pic.twitter.com/NMdOixsbxl --- crypto.news (@cryptodotnews) 7 липня 2026 року

А Circle — це історія, на основі якої буде побудовано наступне вікно: член класу, чий дохід зростає, коли крипто зупиняється, чий продукт став більш системно важливим під час ведмежого ринку, і чий скромний спад на 6% у цій компанії є тріумфом. Шаблон, який він підтверджує, перерахувати бізнес, економіка якого ортогональна до циклу монет, тепер є єдиною структурою проспекту з живим доказом, і він тихо перенаправляє все питання про те, що таке крипто IPO: не ставка на бета індустрії, яку краще постачають ETF, а вимога на конкретні бізнеси, стабільну монету, інфраструктуру розрахунків, токенізаційні рейки, які заробляють у будь-яку погоду. Трубопровід за заморожуванням помітно сортується вздовж цієї лінії, і коли вікно знову відкриється, воно відкриється спочатку для Circle, потім для Kraken, а потім для чистих торгових історій, якщо взагалі.

Останній запис у розтині належить контрфакту, адже це те, про що індустрія сперечатиметься роками: чи мусив бум закінчитись саме так. Клас, який вийшов на ринок шість місяців тому, продав би під час манії за вищими цінами і отримав би більше звинувачень; той, що вийшов би на ринок через шість місяців, взагалі б не з'явився. Вікно було реальним, коротким і чесно відображеним у цінах, які покупці платили на піку, а знищення капіталу, яке послідувало, було менш скандалом, ніж платою за навчання, публічний ринок вчився циклу криптовалют лише так, як ринки вчаться чомусь. Що індустрія робитиме з цим навчанням, і чим клас наступного разу відрізнятиметься, це те, що ще пишеться, а ранні свідчення, заморожені подання, позиціонування за шаблоном Circle, схиляння до залишення приватним на прикладі в 50 мільярдів доларів, свідчать про те, що урок засвоєно.

Список, за яким варто спостерігати з цього моменту, вміщується в один абзац: судові справи Gemini, які визначать відповідальність після IPO для сектора; хвіст календаря блокування, останні терміни якого цього року усувають останню заплановану пропозицію; будь-яке доповнення до S-1 з замороженого трубопроводу, перший справжній сигнал розмороження; квартальні звіти Circle, постійне підтвердження шаблону; і доля Закону CLARITY, єдина змінна, яку кожен банкірський меморандум вказує на першому місці. Клас 2025-26 перестав бути інвестиційною історією і став довідковим набором даних, і індустрія, яка його створила, консультуватиметься з ним, так само як усі ринки консультуються зі своїми катастрофами, в той момент, коли знову відчує достатню впевненість, щоб ігнорувати його.

А для інвесторів, на відміну від емітентів, клас залишає одне передаване правило, просто сформульоване і дорого засвоєне: у будь-якому секторі, чий дохід циклічний, календар IPO є індикатором настроїв, перш ніж стати набором можливостей, і момент, коли активність лістингу кластеризується, є, з сумною надійністю, моментом, коли слід продавати сектор, а не купувати його нові тікери. Криптовалюта не винайшла це правило. Вона просто надала, у класі 2025-26, найчистіше підтвердження, яке покоління її інвесторів коли-небудь потребуватиме.

Ніщо з цього не закриває закінчення, якого індустрія все ще очікує. Публічні ринки поглинули і зрештою прийняли кожен технологічний сектор, який спочатку їх спалив, і шаблон, бум, крах, дисципліна, стійке друге покоління, повторювався від залізниць до інтернету, а криптовалюта зараз десь після другого акту. Клас 2025-26 одного дня стане застережною главою в довшій історії лістингу. Це просто глава, яка пишеться зараз, за цінами, які її автори витратять роки на пояснення.

Відмова від відповідальності: ця стаття має інформаційний характер і не є інвестиційною порадою. Ринки акцій і цифрових активів є волатильними, і ви можете втратити всі свої інвестиції. Дані актуальні станом на 9 липня 2026 року і можуть змінюватися. Завжди проводьте власне дослідження.
Читати далі: Paradigm залучає 1,2 мільярда доларів, оскільки крипто-VC просувається в AI та робототехніку