Токенізовані акції розширюють доступ, але що насправді належить інвесторам? Засновник Tessera PE пояснює

Трансакції токенізованих акцій зросли до 29,5 мільярда доларів, оскільки нові продукти розширюють доступ до ринку, але засновник Tessera PE Чан Аhn стверджує, що інвестори можуть отримати все, від прямого володіння акціями до контрактних прав, які не надають прав акціонера.

• Токенізовані акції можуть представляти прямі акції, кастодіальні вимоги або синтетичні контракти з різними юридичними правами.
• Правила компанії, закони про цінні папери та блокування андеррайтерів можуть обмежувати трансакції, навіть коли токени переміщуються в блокчейні.
• Токени до IPO не мають публічних цін і розкриттів компанії, необхідних для надійних вторинних ринків.
• Токенізація приватного кредиту може розширити доступ, не спрощуючи оцінку складних ризиків інфраструктури ШІ.
• Інвестори з США залишаються виключеними з кількох продуктів токенізованих акцій, які пропонуються відповідно до Регламенту S.

Засновник Tessera PE Чан Аhn сказав crypto.news, що подібні маркетингові терміни часто приховують суттєві відмінності в тому, що мають токенотримачі, як вони отримують дивіденди і чи можуть голосувати з питань компанії.

Аhn зазначив, що раніше не публікував аналіз Securitize і базував свої коментарі про її модель на публічно доступній інформації. Він також розділив повідомлене про лістинг Securitize на NYSE, токенізацію її власних акцій та її здатність підтримувати пропозиції для інших емітентів, зазначивши, що кожен випадок пов'язаний з різним юридичним питанням.

Токенізовані акції можуть надати інвесторам три різні вимоги

Згідно з тлумаченням Аhn заяви співробітників SEC від січня, токенізовані цінні папери зазвичай мають одну з трьох форм: цінні папери, спонсоровані емітентом, кастодіальні продукти або синтетичні контракти.

У структурі, спонсорованій емітентом, компанія підтримує токенізацію і представляє токен як сам цінний папір, а не як окрему обгортку. Якщо структура працює так, як описано, Аhn сказав, що права голосу, дивідендів і інформації у власника повинні бути такими ж, як і у звичайної акції, оскільки обидва формати представляють один і той же інструмент.

Проте два операційні деталі визначають, чи володіє токенотримач цінним папером безпосередньо. Інвестори повинні знати, чи їхні імена з'являються в реєстрі акціонерів або чи є номінант між ними та компанією. Платформа також повинна пояснити, як позиція в блокчейні узгоджується з розрахунком акцій, що торгуються на публічній біржі.

"Відповіді вирішують, чи ви володієте цінним папером або вимогою до когось, хто його має," - сказав Аhn.

Кастодіальний токен створює іншу взаємодію, оскільки основні акції залишаються поза блокчейном з посередником. Згідно з Аhn, інвестор може натомість отримати право на цінний папір відповідно до статті 8 Єдиного торгового кодексу, подібно до структури непрямого володіння, коли особа володіє акціями через брокера.

Матеріали для голосування, дивіденди та комунікації компанії надходять до токенотримача лише через угоди, укладені посередником. Аhn сказав, що одна структура, яку він переглянув, використовувала Broadridge для обробки матеріалів проксі та комунікацій емітента, відповідно до інфраструктури, яка вже використовується звичайними брокерами.

Невдача кастодіана також створює окремий ризик. У той час як зареєстрований акціонер має безпосередні відносини з компанією, володар кастодіального токена може бути змушений переслідувати вимогу через процес неплатоспроможності посередника.

Синтетичні токени знаходяться ще далі від компанії. Покупці володіють контрактом з емітентом продукту, а не акцією або правом, що підкріплюється акціями. Аhn сказав, що співробітники SEC попередили, що деякі продукти в цій категорії можуть кваліфікуватися як свопи на основі цінних паперів, що потенційно обмежує доступ до учасників контракту, які мають право.

"Отже, чесна відповідь на питання 'що має інвестор' - це: читайте, які з трьох вам пропонуються, оскільки маркетингова мова близька до ідентичної для всіх них, а юридична суть - ні.

Голосування, дивіденди та доступ до інформації про компанію забезпечують швидкий спосіб перевірити структуру продукту, додав Аhn. Інвестори повинні запитати, яка юридична особа зобов'язана надати їм кожне право і що станеться, якщо ця особа зазнає невдачі.

Продукти Tessera не представляють собою акції. Аhn зазначив, що компанія випускає токенізовані права участі в кредитах, які забезпечують економічну експозицію, але не надають прав власності, голосування, дивідендів або інформації в основному бізнесі.

Правила компанії можуть все ще блокувати передачу токенів

Навіть коли токен може переміщатися між адресами блокчейну, Аhn зазначив, що схвалення емітента, закони про цінні папери та контрактні обмеження можуть заважати зміні відповідних прав власності або економічних інтересів.

Тісно утримувані компанії зазвичай накладають вимоги щодо схвалення правління, права першої відмови та обмеження, прописані в угодах акціонерів. Приватні компанії можуть вести власні реєстри акціонерів, а не використовувати зовнішнього агента з передачі, що дозволяє їм відхиляти передачі, які не відповідають їхнім умовам.

"Токен не може переміщувати те, що реєстр не зафіксує," сказав Аhn.

Федеральні правила цінних паперів додають ще один рівень через періоди утримання за Правилом 144, обмеження обсягу для афілійованих осіб, умови повідомлення та вимоги до кваліфікації інвесторів. Обмеження підписувачів можуть виходити за межі прямих продажів акцій, обмежуючи транзакції, які передають економіку власності.

Цитуючи фінальний проспект SpaceX, Аhn зазначив, що акціонерам було заборонено укладати певні хеджування або інші угоди без попередньої письмової згоди Goldman Sachs, що діє від імені підписувачів. Ця умова, за винятком зазначених винятків, нібито охоплювала прямі або непрямі передачі економічних наслідків власності, незалежно від того, чи розраховувалися вони акціями чи готівкою.

Таке формулювання означає, що токен, що пропонує експозицію до заблокованих акцій, може викликати контрактну проблему, навіть якщо токен не класифікується юридично як основна акція. За словами Аhn, постачальники, які пропонують економічну експозицію до позицій, які все ще підлягають блокуванню, повинні бути в змозі пояснити, як продукт відповідає цим угодам.

Системи з дозволеними блокчейнами можуть накладати певні обмеження через затверджені гаманці, перевірки особи та перевірку юрисдикції. Коли токен є цінним папером, його контроль передачі може забезпечити дотримання обмежень, накладених емітентом. Однак для обгортки ті ж контролі можуть забезпечити лише умови постачальника, які не обов'язково відповідають вимогам компанії.

Ця проблема стала більш актуальною, оскільки токенізовані акції переходять у децентралізовані ринки. Coinbase нещодавно додала шість токенізованих акцій на Base після того, як її перші чотири продукти згенерували обсяг децентралізованої торгівлі в розмірі 227,7 мільйона доларів за приблизно 30 днів.

Додатки включали токени, пов'язані з Amazon, Microsoft, Strategy, SanDisk, Tesla та приватною SpaceX. Структура Coinbase використовує суб'єкт Abu Dhabi Global Market для випуску токенів проти основних акцій або прав на капітал, які зберігаються на депозиті, але власники не з'являються безпосередньо в реєстрах акціонерів компаній.

Громадяни США не можуть отримати доступ до продуктів, оскільки вони не були зареєстровані відповідно до Закону про цінні папери 1933 року або законів про цінні папери штатів. Coinbase пропонує їх відповідно до Регламенту S, який охоплює кваліфіковані угоди з цінними паперами, що проводяться за межами Сполучених Штатів.

Токенізовані акції не створюють надійну ліквідність

Доступ до торгівлі сам по собі не створює ліквідного ринку, особливо коли токен відстежує приватну компанію без котированих акцій, опцій або доступних акцій для позики.

Аhn зазначив, що маркет-мейкери цитують ціни, коли можуть компенсувати ризик в інших місцях. З активами до IPO вони часто не мають тісно відповідного інструменту для хеджування, змушуючи їх зберігати ризик на своїх власних книгах і стягувати за це через більші спреди між купівлею та продажем.

Оцінка створює складнішу проблему. Публічно торговані токенізовані акції можуть слідувати за цінами, які формуються безперервно під час торгових годин, надаючи торговим платформам зовнішню референцію. Приватна компанія не має порівнянного публічного ринку, залишаючи платформам покладатися на останній раунд первинного фінансування.

Оцінки приватних раундів виникають з переговорів між обмеженою групою, яка вже володіє або планує купити актив. Використання цієї цифри для вторинної торгівлі може зробити узгоджену приватну оцінку схожою на ціну, встановлену ринком.

"AMM без зовнішньої референції не відкриває ціну; вона відображає потоки тих, хто торгує нею в той день."

Розкриття інформації є найбільшою перешкодою, оскільки приватна компанія зазвичай не має обов'язку надавати регулярну інформацію власникам інструменту, який вона не випустила або не схвалила. Токен може торгуватися безперервно, тоді як компанія, що стоїть за його вартістю, випускає фінансову інформацію лише тоді, коли вона вирішить.

Згідно з Аном, більш міцна структура включала б письмову політику оцінки, визначеного незалежного оцінювача та фіксований графік оновлення вартості активу. Обов'язки щодо розкриття інформації повинні бути відображені в юридичних умовах інструменту, тоді як платформи повинні позначати цінові котирування як орієнтовні, коли вони не представляють виконувані ринкові ціни.

Активність в блокчейні вже зросла, незважаючи на такі відмінності. У звіті за серпень було зазначено, що щомісячні трансфери акцій зросли на 415% до 29,5 мільярда доларів, тоді як токенізовані акції, розподілені в блокчейні, були оцінені приблизно в 2,54 мільярда доларів. RWA.xyz також підрахувала близько 1,3 мільйона активних адрес і 2,36 мільйона токенізованих акціонерів, хоча кількість гаманців не дорівнює кількості окремих користувачів.

Використання застави додає ще один ризик, оскільки цінові розриви можуть викликати ліквідації. Chainlink нещодавно представила канали для чотирьох акцій, випущених Coinbase, що дозволяє кредитним платформам оцінювати токени, пов'язані з Nvidia, Meta, Apple та Alphabet.

Документи продукту Coinbase попереджають, що низька ліквідність і різні торгові години можуть призвести до відокремлення цін токенів від основних акцій, коли американські біржі закриті. Кредитні платформи також встановлюють свої власні ліміти застави та умови ліквідації.

Токенізований приватний кредит може поширити ризики, які важко оцінити

Перехід від акцій до приватного кредиту не усуває проблем оцінки та розкриття, згідно з Аном, особливо коли борг фінансує інфраструктуру штучного інтелекту, обладнання якої може швидко втратити вартість.

Вказуючи на форму 8-K CoreWeave, Аном зазначив, що компанія уклала угоду про терміновий кредит на 2,6 мільярда доларів 7 серпня 2026 року через захищену дочірню компанію, з JPMorgan в ролі адміністративного агента. У поданні зазначалося, що гроші будуть використані для фінансування витрат, необхідних для виконання контрактів з клієнтами, включаючи закупівлю серверів графічних процесорів та відповідної інфраструктури.

Позики за цією угодою можуть продовжуватися до грудня 2026 року, тоді як борг погашається 1 вересня 2031 року. Аном зазначив, що материнська компанія безумовно гарантує угоду і що практично всі активи позичаючої дочірньої компанії забезпечують її.

Подання CoreWeave також вказувало на певні несприятливі події, що впливають на матеріальні контракти з клієнтами серед подій дефолту. На думку Анома, положення робить ці угоди з клієнтами центральними для кредитної структури, а не просто джерелами доходу.

Центральне питання оцінки стосується того, скільки коштуватимуть фінансовані прискорювачі через кілька років. Токенізація кредитного ризику не встановить ринкову ціну для цього обладнання, сказав Аном, але може розподілити ту ж невизначеність серед більшої кількості інвесторів, які можуть мати меншу можливість перевіряти основні контракти та заставу.

Аном також навів дослідження Чиказького Федрезерву, яке показало, що середнє зобов'язання банків перед галузями, пов'язаними зі штучним інтелектом, становило близько 0,8% від загальних активів. Однак зобов'язання, що зобов'язують, були ближчими до 25% від капіталу першого рівня, у порівнянні з середнім зобов'язанням комерційних і промислових позик, яке становило 9%.

Згідно з дослідженням, зобов'язання великих банків у галузях, пов'язаних з штучним інтелектом, досягли приблизно 450 мільярдів доларів наприкінці 2025 року, тоді як приблизно 150 мільярдів доларів було використано.