IOSG: Регулювання CA не є перемиканням для бичачого ринку в емісії токенів, а 'екзамен на випуск' для існуючих токенів

Автор | Моллі & Джефф & Ітан @ IOSG

18 серпня 2026 року Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) опублікувала пропозицію щодо Регулювання криптоактивів (Reg CA). 21 серпня пропозиція була офіційно опублікована у Федеральному реєстрі, а термін для громадських коментарів закінчується 20 жовтня. Це правило ще не впроваджено і все ще перебуває на стадії збору коментарів.

Основні судження

1. Reg CA не викличе ICO 2.0. Випуск нових токенів став легшим, але лише для сум нижче 5 мільйонів доларів. Існує чотирирічний кумулятивний ліміт, і той самий токен може бути використаний лише один раз за життя; навіть аірдропи враховуються в ліміт. Цей масштаб не може підтримувати ринковий цикл. Власні розрахунки SEC не роблять жодних припущень щодо збільшення емісії.

2. Reg CA вирішує якісні питання існуючих токенів, позитивним аспектом є очищення існуючих токенів. Справжня зміна полягає в тому, що випущені токени тепер мають вихід до "більше не бути цінними паперами" вперше. Клаузула безпеки не має обмежень на суму або національність, і старі проекти також можуть її використовувати: якщо вони виконали те, що обіцяли в білому папері, вони можуть подати звіт, і токен може позбутися статусу цінного папера. Серед більш ніж 9000 токенів у світі більшість ніколи не мали формально визначеного юридичного статусу — це правило не регулює, хто може випускати токени, а хто може "випуститися".

3. Reg CA, ймовірно, буде впроваджено, але пізніше і вужче. Усі троє чинних комісарів SEC підтримують його, а Біла дім публічно його схвалив, голова вважає це підписним проектом свого терміну. Однак остаточна версія очікується не раніше 2027 року, а клаузула, що виключає застосування державного законодавства, яка впливає на юрисдикцію різних штатів, є найбільш ймовірною для скасування. Більш фундаментально, адміністративні правила не можуть змінювати закони і не охоплюють половину CFTC — отже, SEC одночасно видає правила, закликаючи Конгрес прийняти Закон CLARITY. Цей набір регуляцій більше схожий на міст, а не на кінцеву точку.

Що таке Reg CA?

Що спонукало до введення Reg CA?

Перед тим, як зосередитися на самих правилах, ми можемо спочатку подивитися на час їх появи. На наступний день після публікації пропозиції, 19 серпня, Трамп зустрівся з групою керівників крипто-компаній у Білому домі — Coinbase, Gemini, Ripple, Chainlink Labs, Kraken, Anchorage, Grayscale та OKX були присутні — публічно закликаючи Конгрес якомога швидше прийняти "справедливу версію" Закону CLARITY. У той же тиждень CFTC провела своє перше засідання Консультативного комітету з інновацій. Голова SEC Аткінс випустив Reg CA, закликаючи Конгрес надіслати Закон CLARITY на стіл президента. Реакція ринку на криптовалюти того тижня також була дуже прямою. У день публікації пропозиції, 18 серпня, Bitcoin все ще перевищував 64 000 доларів; після зустрічі в Білому домі 19 числа він вперше перевищив 70 000 доларів з кінця травня; у поєднанні з такими факторами, як викуп державних облігацій, зниження довгострокових доходностей та припливи ETF, найвища ціна тижня досягла 77 600 доларів, з приблизним тижневим зростанням на 22%, що стало найбільшим однотижневим зростанням за понад два роки.

Поєднання цих подій вказує на те ж саме судження: поточний підхід до регулювання криптовалют у США змістився з "очікування, поки Конгрес законодавчо регулює" на "адміністративні дії спочатку" — Білий дім задає тон, SEC видає правила, а CFTC закладає основу, з законодавством, що слідує за цим. Reg CA є найбільш конкретним кроком, який був зафіксований на папері в цій комбінації.

Швидкий прогрес цієї пропозиції безпосередньо пов'язаний з поточною структурою персоналу SEC. Комісія має п'ять законних місць, але наразі заповнені лише три, всі з яких є республіканцями — остання демократична комісарка, Каролін Креншоу, залишила посаду, коли її термін закінчився в січні 2026 року. Аткінс, Пірс і Уйеда всі висловили заяви підтримки, що є рідкістю в останніх великих правилах, що вказує на те, що перевірки цього правила в основному будуть ззовні агентства.

Отже, чи стане це врешті-решт формальним правилом? Наше судження: ймовірність не низька, але терміни будуть пізнішими, ніж ринок очікує, а зміст, ймовірно, буде вужчим, ніж поточна версія. Сторона підтримки ясна — немає протилежних голосів у комісії, Білий дім публічно його підтримав, а голова вважає це підписним проектом свого терміну. Ризики зосереджені в трьох напрямках: по-перше, потрібно приймати коментарі під час періоду коментарів і проходити перевірку Конгресом, особливо оскільки Правило 500 безпосередньо підриває юрисдикцію штатів, а регулятори цінних паперів штатів, ймовірно, висловлять заперечення; по-друге, якщо Закон CLARITY буде прийнято першим, Reg CA потрібно буде узгодити з Законом CLARITY. Відповідно до звичайного темпу SEC, остаточні правила навряд чи будуть впроваджені до 2027 року, як мінімум після закінчення періоду коментарів 20 жовтня.

▲ Рисунок 1: Законодавча фаза Регулювання криптоактивів

Правило, що виникло в законодавчому глухому куті

Reg CA не з'явився з нізвідки. Це адміністративний альтернативний шлях після законодавчої стагнації.

Закон CLARITY (Закон про очищення ринку цифрових активів), на який індустрія покладає великі надії, пройшов голосування в Палаті представників у липні 2025 року та пройшов Сенатський комітет з банківських справ у травні 2026 року, але ще не завершив повне голосування в Сенаті. 8 серпня Сенат запропонував клопотання про закриття, яке відразу ж було відкладено до 13 вересня, пропустивши вікно перед перервою. Наступним етапом є процедурне голосування 15 вересня (клопотання про продовження), яке повинно пройти поріг у 60 голосів — якщо буде прийнято, ще є шанс на законодавство в 2026 році; якщо ні, це буде виборчий сезон, і складність прийняття протягом року значно зросте. На момент публікації ціна Polymarket на прийняття Закону CLARITY протягом року нижча за 20%.

SEC не чекала на цей результат, а активно просувала зміни правил. Голова SEC Аткінс дуже чітко заявив у своїй заяві 18 серпня, що примушування криптоактивів до існуючих правил цінних паперів є "квадратним колом у круглій дірці", що призводить до "виведення інвестицій за кордон і обмеження захисту, який ми можемо надати вітчизняним інвесторам". Він поставив мету для правил як "мінімальна ефективна доза, максимальна свобода будівництва, стійка певність", зосереджуючи увагу на фразі "ми прокладаємо шлях, щоб повернути інноваторів до США".

Reg CA та Закон CLARITY мають на меті вирішити одну й ту ж проблему, але це не одне й те ж. Перекриття полягає в напрямку: жоден з них не вважає "раз цінний папір, завжди цінний папір" даністю, обидва надають шлях для криптоактивів, щоб випуститися з статусу цінного папера, обидва встановлюють термін випуску приблизно на чотири роки, і обидва надають пріоритет поточному розкриттю, а не попередньому затвердженню як основному регуляторному засобу. Можна сказати, що SEC створила адміністративну версію на основі структури, яка наразі обговорюється в Конгресі, навмисно узгоджуючи напрямок, щоб уникнути майбутніх конфліктів між двома наборами стандартів.

Однак відмінності полягають у ієрархії та охопленні, і ці два моменти визначають, що вони не можуть замінити один одного. Щодо ієрархії, Закон CLARITY є законом, тоді як Reg CA є лише адміністративним правилом. Закони можуть змінювати як Закон про цінні папери, так і Закон про товарні біржі, переосмислюючи юрисдикційні межі між SEC та CFTC; адміністративні правила не можуть змінювати закони і не охоплюють половину CFTC, і можуть бути скасовані наступною комісією або скасовані судами в будь-який час. Щодо охоплення, CLARITY є повним набором законодавства про ринкову структуру — емісія, торгові платформи, брокери, кастодіани — все включено; Reg CA лише вирішує "як комплаєнтно випускати" з одного боку, і не займається тим, де токени торгуються, хто надає ліквідність або хто надає кастодію після емісії, як чітко зазначено в пропозиції. CLARITY законодавчо регулює весь ринок, тоді як Reg CA відкриває двері для емітентів. Двері відкриті, але хто керує дорогою за нею ще чекає на законодавство Конгресу.

Правила самі по собі: два винятки, одна клаузула безпеки, один канал державного законодавства

По-перше, давайте уточнимо, які сценарії охоплює цей набір правил. Він націлений на акт проектних сторін, що залучають кошти від громадськості через випуск криптоактивів (токенів) — те, що раніше називалося ICO. Згідно з чинним законодавством, більшість таких емісій буде класифіковано як пропозиції цінних паперів: або зареєструватися в SEC (що є непрактично з точки зору витрат і часу), або подати заявки на винятки, розроблені для акцій, такі як Reg D, Reg A або Reg CF (жоден з яких не підходить добре). Те, що Reg CA має на меті зробити, це створити окремий набір правил для випуску криптоактивів і додатково вирішити проблему, яка не існує у світі акцій — чи можуть токени одного дня більше не бути цінними паперами.

Пропонується включити до Розділу 17 Федеральних регуляцій, Частина 228, з основним змістом, що включає: два винятки з емісії (як комплаєнтно випускати), одна клаузула безпеки (коли токени більше не є цінними паперами), і один канал державного законодавства (як циркулювати національно після емісії).

▲ Рисунок 2: Чотири частини Reg CA

Правило 200 Виняток для стартапів: Подання для початку, але лише один шанс

Цей положення передбачає, що невеликі емісії слідуватимуть системі подання. Якщо проект залучає не більше 5 мільйонів доларів загалом протягом наступних чотирьох років, йому потрібно лише подати Форму NOR (Повідомлення про емісію) до EDGAR, щоб почати продаж; SEC не проводитиме жодного попереднього огляду і не вимагає фінансових звітів, лише принципово орієнтоване розкриття, що охоплює структуру інвестиційного контракту, специфікації токена, команду управління, токеноміку, управління та ризикові фактори. Це найнижчий поріг у всьому наборі правил і також найбільш обговорюваний на ринку.

Справжні акценти та підводні камені не лежать у самій цифрі 5 мільйонів доларів. Є три деталі в положеннях, які мають набагато більший вплив, ніж сама сума.

По-перше, не вимагається, щоб емітент був американською юридичною особою. Оригінальний текст зазначає, що емітент "може бути юридичною особою, фізичною особою або групою фізичних осіб або юридичних осіб" (Правило 200(b)(2), 91 FR 54609), а преамбула пропозиції чітко зазначає, що виняток для стартапів не вимагає американської юридичної особи. Це єдине положення в усьому наборі правил, яке повністю відкрите для неамериканських юридичних осіб: фонди Кайману, юридичні особи BVI або навіть команда розробників без жодної юридичної особи можуть усі скористатися цим.

По-друге, обсяг "покритих транзакцій" значно перевищує фінансування. Визначення Правила 100 явно включає аірдропи, а також "нагороди або стимули за діяльність, що проводиться для експлуатації, управління або забезпечення пов'язаних мереж" — тобто нагороди за стейкінг та нагороди за управління. Наприклад, п'ятиособова команда створює фонд на Кайманах для створення мережі DePIN, публічно пропонує після подання Форми NOR, і залучає 3 мільйони доларів від роздрібних інвесторів по всьому світу; після запуску основної мережі вони аірдроплять партію токенів раннім операторам вузлів, вартість яких становить 1,5 мільйона доларів на момент емісії. Ці 1,5 мільйона доларів також враховуються в ліміт 5 мільйонів доларів, в сумі 4,5 мільйона доларів, залишаючи лише 500 000 доларів залишкової ємності. Для проектів з великими масштабами аірдропів цей ліміт є більш жорстким, ніж очікування ринку; більше того, пропозиція не вказує метод оцінки для немонетарних виплат — чи на основі справедливої вартості, спотової ціни чи зваженої середньої ціни залишається порожнім.

По-третє, це одноразове використання та обмежено для пов'язаних сторін. Той самий емітент та його афілійовані особи можуть скористатися цим винятком лише один раз для того самого або "суттєво схожого" криптоактиву. Після використання немає повернення, а термін "суттєво схожий" не визначено в Правилі 100. SEC також запитує думки щодо встановлення порогу de minimis.

Крім того, існує пастка з часом: виняток охоплює лише транзакції, які відбуваються після подання Форми NOR. Будь-яке публічне спілкування перед поданням може становити "пропозицію", яка не захищена винятком.

Правило 300 Виняток фінансування: Вищі ліміти відповідають вищим вимогам

Цей положення зазначає, що великі емісії потребують перевірки кваліфікації. Коли масштаб збору коштів зростає, потрібно застосувати виняток фінансування Правила 300. Він поділяється на два рівні — Рівень 1 дозволяє залучати 20 мільйонів доларів кожні 12 місяців, а Рівень 2 дозволяє залучати 75 мільйонів доларів кожні 12 місяців — обидва рівні повинні подати Форму 1-CRYPTO і можуть продаватися лише після проходження перевірки кваліфікації SEC, після чого слідують звіти про постійне розкриття інформації. В обмін на це дозволяє емітентам публічно тестувати води перед формальним поданням. Щодо фінансових вимог, Рівень 1 повинен надати фінансові звіти, що відповідають стандартам GAAP США, але звільняється від аудиту, тоді як Рівень 2 повинен бути підданий аудиту.

Однак справжній поріг полягає не в сумі, а в кваліфікації суб'єкта та юрисдикції. Текст вимагає, щоб емітент був юридичною особою, створеною відповідно до законодавства США, з трьома кумулятивними вимогами: більше половини виконавців або директорів повинні бути громадянами або резидентами США, понад 50% активів повинні бути розташовані в США, а бізнес повинен переважно управлятися в США. Повертаючись до попереднього прикладу — якщо команда з Кайманів хоче залучити 30 мільйонів доларів під цим рівнем, "створення дочірньої компанії в Делавері" не відповідатиме цим трьом вимогам, фактично еквівалентуючи повному переїзду до США.

Більше того, обмеження для інвесторів також є більш суворими, обидва рівні вимагають, щоб неакредитовані інвестори обмежували свої покупки до 10% їхнього річного доходу або чистого капіталу (який би з них був вищим), і немає винятків, як у звичайному винятку Reg A для "лістингових цінних паперів". Таким чином, роздрібний інвестор з річним доходом 200 000 доларів і чистим капіталом 500 000 доларів може інвестувати максимум 50 000 доларів у єдину транзакцію. Однак це обмеження в 10% може бути важко реалізувати в криптовалютному світі. Емітенти можуть покладатися безпосередньо на заяви покупців для визначення відповідності, якщо тільки вони не знають, що ці заяви є неправдивими на момент продажу. В ончейні це означає три речі: емітенти не можуть перевірити дохід і чистий капітал, заявлені покупцями, не можуть агрегувати суми підписки від однієї особи через кілька адрес гаманців і не можуть знати, скільки вони купили у інших емітентів.

▲ Рисунок 3: Справжня межа не в сумі, а в національності.

Крім того, існує положення щодо продажу інсайдерів, яке може ілюструвати орієнтацію цих правил більше, ніж сам текст. a16z та Coinbase обидва проактивно запитували обмеження у своїх письмових думках до робочої групи SEC з криптовалют — точні слова Coinbase були, що "команда розробників та афілійовані особи повинні бути обмежені у продажу токенів для своїх власних рахунків, поки мережа або протокол не стануть достатньо децентралізованими", аргументуючи, що це "забезпечить, щоб емітенти, команди розробників та афілійовані особи зберігали постійні економічні стимули для завершення проекту". SEC отримала це і визнала в тексті, що цей ризик дійсно існує, але обрана реакція полягає в тому, щоб вимагати розкриття, а не встановлювати період утримання. SEC визнає економічну корисність періодів блокування, але не встановила це вимогу. Коли регульована сторона є більш консервативною, ніж регулятор, питання вже не в тому, щоб лобіювати перемогу, а в тому, що ніхто не натискає на гальма.

Правило 400 Безпека інвестиційного контракту: Найзначніше положення в Reg CA

Цей положення зазначає: коли токени більше не вважаються "цінними паперами". Є лише дві умови — емітент виконав або назавжди припинив усі основні управлінські зобов'язання за цим інвестиційним контрактом і більше не робить нових зобов'язань; і подав звіт про трансформацію Форму TR до SEC. Як тільки ці умови виконані, інвестиційний контракт "вважатиметься таким, що більше не існує", а прикріплені криптоактиви, з точки зору визначень цінних паперів відповідно до Закону про цінні папери та Закону про біржі, більше не вважаються цінними паперами.

Що означає "більше не вважатися цінними паперами"? Це означає, що випуск і передача цього токена більше не потребують жодних винятків або реєстрації; платформи, що торгують ним, не повинні реєструватися як біржі цінних паперів або брокери через це; установи, які його утримують, не підлягають правилам зберігання цінних паперів; і емітенти більше не несуть постійних зобов'язань щодо розкриття інформації відповідно до Закону про цінні папери та Закону про біржі. Однак слід уточнити, що це знімає обмеження реєстрації та розкриття, пов'язані з ідентичністю "цінних паперів", а не все регулювання — антикорупційні положення федерального законодавства про цінні папери все ще застосовуються, а регулювання товарів, державні антикорупційні та закони про захист споживачів залишаються незмінними. Клаузула безпеки не є ліцензією. Пропозиція уточнює в тій же секції: як і будь-яка клаузула безпеки, вона "застосовується лише в тій мірі, в якій емітент виконує свої умови, і Комісія не виключає можливість оскарження того, чи дійсно емітент відповідає цим умовам".

Для конкретного прикладу, проект випустив токени через приватне розміщення Reg D 506(c) у 2021 році, обіцяючи три речі у своєму білому папері: запуск основної мережі, відкриття коду клієнта та передачу управління DAO. Після виконання всіх трьох він подає Форму TR, стверджуючи, що ці три зобов'язання виконані і нових основних управлінських зобов'язань не буде, тоді цей токен визнається таким, що не є цінним папером. Надалі команда продовжує виправляти помилки, випускати нові версії та фінансувати розвиток екосистеми — пропозиція чітко зазначає, що як тільки пов'язана мережа досягає "функціональності", послуги з забезпечення, підтримки, покращення та вдосконалення цієї мережі, включаючи спонсорство або фінансування проектів розвитку, не є основною управлінською роботою. Це фактично скасовує суть теорії виконання з 2018 по 2024 рік, що "постійний розвиток фонду дорівнює постійним управлінським зусиллям".

Застосовуючи грубий фільтр на основі умов Правила 400, основні токени приблизно поділяються на три категорії. Одна категорія взагалі не потребує цього правила — BTC, ETH тощо, які вже давно вважаються нецінними паперами в регуляторній практиці. Інша категорія — це найтиповіші кандидати на випуск: ті, хто завершив фінансування через чіткий продаж токенів у попередні роки, доставив основну мережу та основні функції, обіцяні в білому папері, і все ще мають підписну організацію або юридичну особу. Токени, такі як DOT, FIL, SOL, NEAR, AVAX, підходять під цей профіль (не представляючи, що вони були остаточно класифіковані). Третя категорія є непрацездатною: Ripple все ще активно працює і постійно робить зовнішні зобов'язання, тому "постійне припинення основних управлінських зусиль" не має сенсу для нього; токенізовані цінні папери та RWA виключені через контракти, пов'язані з активами, що не є токенами. Що стосується токенів управління (як UNI, AAVE), сторона розподілу є чистою, але вузьке місце полягає на останньому етапі: протокол управляється DAO, і хто має право представляти "емітента" для підписання, є питанням управління, яке потрібно спочатку вирішити.

Правило 500 Виключення застосування державного законодавства: Єдине, що не може бути замінено існуючими винятками і найбільш ймовірно буде скасовано

Цей положення зазначає: щоб запобігти застосуванню державних "блакитних небесних законів" (власні закони про цінні папери кожного штату) на основі кожного штату. Регулювання цінних паперів у США працює на двох рівнях — федеральному та державному: проходження SEC не означає, що його можна продавати; теоретично реєстрація або заявки на винятки повинні оброблятися окремо в кожному штаті з інвесторами. Федеральний уряд створив концепцію "покритої цінності" — якщо вона потрапляє в цю категорію, вимоги до реєстрації та кваліфікації держави виключаються з застосування.

Технічний шлях Правила 500 досить хитрий: він переосмислює "кваліфікованих покупців" — будь-хто, хто є отримувачем пропозицій відповідно до Reg CA, а також будь-яка особа, що проводить угоди з покритими інвестиційними контрактами, окрім емітента, андеррайтера або дилера, вважається кваліфікованим покупцем. Те, що купують кваліфіковані покупці, є покритими цінними паперами, і тому вимоги до реєстрації та кваліфікації держави виключаються з застосування.

На практиці: токен, випущений відповідно до Reg CA, проданий на Coinbase від A до B, де A не є ані емітентом, ані андеррайтером або дилером, ця угода також не потребує обробки реєстрації або заявок на винятки з держави в державу. Жоден існуючий виняток не може цього забезпечити. Однак виняток передбачає, що емітент постійно підтримує періодичну звітність (тимчасові звіти не враховуються для цього визначення); якщо звітність переривається, виняток зупиняється, і потрібно внести корективи, щоб відновити його. Для власників цього токена це представляє новий ризик статусу відповідності, що змінюється з часом — токен, який ви утримуєте, може сьогодні користуватися винятками державного законодавства, але завтра може не користуватися, і ви можете цього не знати.

Варто зазначити, що саме це положення не є стабільним. Це безпосередньо позбавляє державні регуляторні органи юрисдикції, і регулятори цінних паперів штатів, ймовірно, будуть заперечувати під час періоду перевірки. SEC також запитує у своїй пропозиції думки щодо того, чи слід накладати пороги доходу, чистого капіталу або інвестиційних активів на "кваліфікованих покупців", і чи слід включати вторинні ринкові угоди.

Чим це відрізняється від існуючих винятків?

Протягом останніх дев'яноста років американські компанії мали лише дві двері для залучення коштів від громадськості.

Одна двері — реєстрація: подання реєстраційної заяви S-1, проходження перевірки та прийняття постійних зобов'язань щодо розкриття інформації та реальних юридичних відповідальностей — це шлях, яким йдуть американські IPO. В обмін на це вони отримують дві речі: можливість продавати будь-кому та вільний обіг після лістингу. Інша двері — пройти через процес винятків: спрощені процедури, але витрати повинні бути сплачені в іншому місці. Reg D може продавати лише акредитованим інвесторам, Reg CF має однорічну заборону на перепродаж, а Reg A вимагає перевірки кваліфікації та аудиту. Якщо ви хочете досягти публіки та хочете вільного обігу, вам потрібно обмінятися реєстрацією та розкриттям; легший шлях завжди має прив'язку.

Reg CA є першим, хто розриває цю прив'язку — лише для криптоактивів і лише на етапі емісії.

▲ Рисунок 4: Порівняння Reg CA та існуючих винятків

По-перше, він надає раніше неіснуючий канал для фінансування малого масштабу. Менше 5 мільйонів доларів, проекти можуть почати після подання без попереднього огляду, фінансових звітів або обмежень на рекламу, і токени можуть бути передані негайно. Жоден існуючий виняток не досягає всього цього: Reg D 506(c) дозволяє публічне запрошення, але продає лише акредитованим інвесторам, Reg CF відкритий для всіх, але блокує токени на рік, а Reg A дозволяє різні дії, але вимагає перевірки та аудиту. Reg CA знімає ці обмеження одразу.

По-друге, він вперше розширює виключення застосування державного законодавства на вторинний ринок. Попередні винятки охоплювали лише первинний продаж емітента, тоді як подальші передачі все ще підлягали державним регуляціям. Токени відповідно до Reg CA є іншими; коли A продає B на біржі, вони також користуються винятком. Це визначає, чи може токен вільно циркулювати в США, а не вимагати повторного затвердження щоразу, коли він входить у новий штат.

По-третє, і найголовніше, статус цінних паперів тепер має кінцеву точку вперше. Акції, частки відповідно до Reg A, інтереси відповідно до Reg CF та обмежені цінні папери відповідно до Reg D — при покупці вони є цінними паперами, і через п'ять або десять років, навіть після того, як компанія їх продасть, вони залишаються цінними паперами без виходу. Токени відповідно до Reg CA не є такими: якщо вони відповідають умовам Правила 400 і подають Форму TR, вони можуть перестати бути цінними паперами. Це не просто "легке послаблення"; це зміна всього ігрового поля.

Переваги та недоліки: хто насправді виграє

Відповідь ринку за замовчуванням — це проектні сторони, що випускають нові токени, але ми бачимо це інакше. По-перше, щодо двох типів винятків з емісії, які активно обговорюються на ринку, SEC оцінює у своїй оцінці навантаження, що буде всього 130 емісій за цими двома винятками щороку, з 99 для винятків для стартапів і 31 для винятків фінансування. Це число не є стелею; воно просто відображає фактичну кількість крипто-емісій відповідно до існуючих Reg D, Reg A та Reg CF у 2024 році, і SEC очікує, що нові регуляції не збільшать значно кількість емісій. По-друге, клаузула безпеки Правила 400 відкрита для емітентів, які раніше не використовували це правило, що є незвичайним дизайном у системі винятків, фактично оголошуючи, що її послуги націлені на існуючі до набрання чинності правила. SEC очікує, що 475 емітентів щорічно використовуватимуть лише клаузулу безпеки Правила 400 без проходження жодних винятків з емісії, що в 3,6 рази більше, ніж два винятки з емісії. SEC більше зосереджена на відповіді на якісне питання про існуючі акції, ніж на формуванні капіталу. Це припущення може бути консервативним, але воно вказує на те, де зосереджено увагу SEC: ринок обговорює ICO 2.0, тоді як арифметика SEC стосується очищення існуючих акцій. Справжні вигодонабувачі відображаються в цьому співвідношенні, а не на стороні фінансування.

Хто насправді може виграти від Reg CA?

Перша категорія вигодонабувачів — це існуючі токени та старі проекти, що стоять за ними. З 2013 по 2024 рік у світі було запущено приблизно 9746 криптоактивів (згідно з CoinMarketCap, без урахування виключених); SEC зазначає, що це число може бути заниженим), тоді як лише 636 емітентів завершили криптоемісії в США, використовуючи існуючі винятки з 2016 по 2024 рік (незалежно від того, чи є вони командами з США чи з-за кордону). Між ними існує величезний розрив, що вказує на те, що юридичний статус більшості токенів ніколи не був формально оброблений жодною процедурою. Вони не були ні підтверджені, ні спростовані, застрягли в юридичному стані без виходу протягом тривалого часу. Як тільки токен вважається інвестиційним контрактом, він залишається під дією законодавства про цінні папери, і жодна процедура не може дозволити йому вийти. Правило 400 надає цій партії токенів адміністративну процедурну кінцеву точку вперше, за умови, що основні управлінські зусилля, обіцяні проектною стороною під час емісії, були виконані або назавжди припинені, і нових зобов'язань не буде. Іншими словами, це правило не стосується того, як випускати токени, а як завершити після їх випуску. Вигодонабувачі не ті, хто ще не випустив токени, а ті, хто вже випустив і тепер хоче позбутися свого статусу цінного папера.

Друга категорія вигодонабувачів — це американські установи, що утримують існуючі токени. Чи є токен цінним папером, може бути лише юридичною міткою для роздрібних інвесторів, але для установ це питання, чи можуть вони його купити. Тільки поки він все ще може бути цінним папером, за ним слідує ряд обмежень: фонди повинні враховувати, чи будуть вони класифіковані як інвестиційні компанії відповідно до Закону про інвестиційні компанії, інвестиційні радники повинні знаходити кваліфікованих кастодіанів відповідно до правил зберігання цінних паперів, а аудитори повинні щороку запитувати, як класифікувати цей актив. Багато установ не є песимістичними; вони просто не можуть утримувати його на своїх книгах. Правило 400 перетворює це питання на перевіряємий факт: чи подав емітент Форму TR, можна легко перевірити на EDGAR. Більше того, як Закон про інвестиційні компанії, так і правила зберігання виконуються SEC, а правила, видані SEC, є саме тими, що потрібні установам. Є ще більше в грі. Спотові ETP розширилися з Bitcoin та Ethereum до SOL та XRP, причому кожен з них має передумову, що основний актив не вважається цінним папером; інакше цей засіб, ймовірно, буде класифіковано як інвестиційна компанія. Правило 400 ефективно заповнює цю прогалину для інших токенів. Звичайно, це лише необхідна умова, а не достатня; також потрібен регульований ринковий ф'ючерс, достатня спотова ліквідність і співпраця з біржами. Але до цього правила більшість токенів навіть не могли досягти порогу. Отже, у питанні очищення існуючих акцій продавцями є старі проекти, а покупцями — установи, які спостерігали з боку.

Третя категорія вигодонабувачів, найменш помітна, включає юридичні фірми, агентства з комплаєнсу, бухгалтерські фірми та інші треті професійні сервісні установи. Реструктуризація наshore, аудит тексту зобов'язань та аналіз і написання Форми TR є реальними потребами, але вони є низькочастотними, одноразовими та сильно перекриваються з існуючими бізнесами юридичних фірм. Вони будуть поглинуті професійними сервісними установами і не виростуть у незалежний підприємницький ринок. Це пункт, який ті, хто читає Reg CA як можливість комплаєнсу SaaS, можуть легко пропустити.

Хто пропустив можливість: три типи вигодонабувачів, переоцінених ринком

Однак три типи сторін помилково вважаються вигодонабувачами ринку, але насправді пропустили можливість. Перший тип — це проектні сторони, які хочуть перезапустити первинний ринок США, випускаючи нові токени. Згідно з правилами Reg CA, випуск токенів дійсно став легшим; рівень винятку для стартапів дозволяє публічне фінансування від роздрібних інвесторів лише з одним документом для сум менше 5 мільйонів доларів. Однак цей 5 мільйонів доларів є кумулятивним одноразовим лімітом протягом чотирьох років, і в 2024 році буде лише 99 криптоемісій на цьому рівні. Щоб залучити більше, потрібно перейти до рівня винятку фінансування, з максимальними 75 мільйонами доларів на рік, але вартість полягає в тому, що він має бути випущений американською юридичною особою, разом із постійними зобов'язаннями щодо звітності. Більше того, зобов'язання, зроблені в поданні емісії, слугуватимуть критеріями прийняття для Правила 400 у майбутньому. Випуск став легшим, але випуск став більш специфічним. Поточні правила не можуть підтримувати наратив великомасштабного перезапуску ICO 2.0: найбільш революційні та негайно реалізовані частини Reg CA служать токенам, які вже були випущені, тоді як два винятки для нових емісій обмежені лімітами, встановленими в тексті, недостатніми за масштабом для підтримки повного циклу.

Другий тип — це DAO та протоколи, які вже делегували прийняття рішень спільноті. Ринок вважає, що токени управління нарешті можуть бути випущені в комплаєнтному порядку, але прочитання тексту виявляє невисловлену передумову: має бути ідентифікований, підписуваний та відповідальний емітент. Виняток для стартапів Правила 200 дійсно дозволяє групі фізичних осіб або юридичних осіб діяти як емітент, нібито залишаючи лазівку для команд без корпоративної юридичної особи, але відразу ж вимагає, щоб кожен член цієї групи підписав і сертифікував на Формі NOR (Повідомлення про залежність) та звіті про трансформацію, і кожен член індивідуально та група в цілому повинні відповідати всім умовам комплаєнту, включаючи проходження перевірки на поганих акторів відповідно до Правила 104. Є ще одна перешкода: якщо вони хочуть слідувати клаузулі безпеки Правила 400 і оголосити, що токени більше не є цінними паперами, кожен член також повинен підписати Форму TR. Для тих протоколів, які спочатку не зробили зобов'язань перед інвесторами і вже функціонують, вони не підлягають цьому правилу. Справжні труднощі виникають у тих, хто знаходиться посередині, де команда зробила зобов'язання, а повноваження прийняття рішень розподілені між тисячами тримачів токенів, які потребують "випуску" через Правило 400, але не можуть зібрати підписантів. Чим ближче профіль до наявності відповідальної юридичної особи, тим краще працюють правила; чим далі, тим менше вони застосовні.

Третій тип — це установи, які хочуть реалізувати RWA та перенести акції, облігації та частки фондів на блокчейн. Ця група була найбільш ретельно неправильно зрозуміла: Reg CA явно виключає токенізовані цінні папери за визначенням. Правило 100 встановлює три умови для покритих інвестиційних контрактів, одна з яких полягає в тому, що сам криптоактив не може бути цінним папером. Токенізовані акції США, токенізовані державні облігації та токенізовані частки фондів є самими цінними паперами, і жоден з них не підпадає під дію цього правила. Пропозиція сама по собі зазначає, що цифрові цінні папери більше підходять для зареєстрованої емісії, і правила реєстрації цього разу не будуть змінені. Отже, Reg CA та RWA є двома паралельними шляхами, а не одним. Reg CA регулює проекти, де "сам токен не є цінним папером, але випуск токена є інвестиційним контрактом", тоді як токенізовані цінні папери є "сам токен є цінним папером", що все ще слідує старим шляхом реєстрації або традиційних винятків.

Інша сторона правил: хто понесе невизначеність

Оглядаючи іншу сторону правил, є три категорії справжніх незахищених сторін. Перша категорія — учасники вторинного ринку. Пропозиція не торкається торгових майданчиків, брокерів, кастодіанів або клірингу; сторона емісії відкриває двері, але немає підтримуючого комплаєнту для вторинного ринку. Більше того, Правило 500 виключає застосування державного законодавства на основі своєчасного подання емітентом періодичних звітів; якщо є прогалини, це зупиняється, і маркетмейкери та торгові майданчики залишаються з статусом відповідності, який вони не можуть перевірити. Друга категорія — це ті, хто ставить на юридичну певність. Reg CA регулює лише SEC і не охоплює суди. Емітенти, які відповідають клаузулі безпеки Правила 400, можуть все ще бути позивними відповідно до §12(a)(1): продаж незареєстрованих цінних паперів без ефективного винятку дозволяє покупцям вимагати повернення з відсотками без доведення шахрайства або провини, просто довівши, що це цінний папір і не зареєстрований. Це діє як квитанція на повернення, яка не запитує причин; якщо суд вважає, що токен все ще є цінним папером, квитанція стає дійсною. Клаузула безпеки забезпечує адміністративну певність, а не судову певність. Третя категорія — це існуючі проекти, які зробили нечіткі зобов'язання. Нечіткість була корисною на ранніх етапах; невизначеність конкретних етапів, термінів або організаційних домовленостей у білому папері полегшила б аргументацію, що вони не є цінними паперами, а попередні юридичні тлумачення підтримували цей напрямок. Проблема в тому, що як тільки цей шлях буде скасовано, другого шляху не буде: критерії прийняття для Правила 400 — це те, що ви обіцяли раніше і чи було це виконано зараз, і якщо проект не зробив жодних конкретних зобов'язань спочатку, він не може створити перевірний список, щоб довести, що він більше не є цінним папером, натомість застрягнувши перед лінією випуску.

▲ Рисунок 5: Карта вигод Reg CA

Отже, відповідь змінюється з критеріями. Випуск токенів став легшим, але єдине, що стало легшим, це рівень нижче 5 мільйонів доларів. Старий стандарт запитував, хто міг випускати токени, тоді як новий стандарт запитує, хто може випуститися: він не дивиться на ступінь децентралізації, а на те, що було обіцяно спочатку, чи було це перевірено виконано, і чи є мережа функціональною. Це не вигода на стороні емісії, а розрахунок на стороні виконання.

Звичайно, оскільки поточний Reg CA все ще є проектом для громадських коментарів, ще є простір для змін. Є три спростовувані умови щодо судження, що "ліквідація існуючих активів є кращою, ніж ICO 2.0", і ми будемо продовжувати моніторити та відстежувати офіційний випуск: по-перше, якщо остаточний проект значно послабить сторону емісії — наприклад, підвищивши ліміт винятку для стартапів з 5 мільйонів доларів, змінивши обмеження на одноразове використання на повторюване або видаливши чотири вимоги до території США для винятків фінансування — будь-яка з цих змін суттєво змінила б економіку нових емісій, а нарратив зростання переважив би існуючий наратив; по-друге, якщо Закон CLARITY буде прийнято протягом року, законодавча клаузула безпеки замінить Правило 400, і Reg CA відступить від остаточного правила до допоміжного механізму, що вимагатиме повного перероблення аналітичної структури на основі тексту Закону CLARITY; по-третє, якщо Правило 500 буде видалено з остаточного проекту — регулятори цінних паперів штатів історично сильно заперечували проти федерального виключення застосування державного законодавства; без нього, навіть якщо токени позбудуться федеральної ідентичності цінних паперів, вторинний обіг все ще повинен відповідати державним законам про блакитне небо, що робить юридичне значення ліквідації існуючих активів більшим за його економічне значення.

Відновлення комплаєнту та обмеження виконання відповідно до Reg CA

З точки зору проектних сторін: фокус комплаєнту змістився з точки емісії на процес виконання.

Для більшості проектних сторін суть Reg CA полягає не в обмеженні сум фінансування, а в тому, щоб вивести перевірку комплаєнту на передній план раннього структурного дизайну та встановити довгостроковий механізм відстеження для публічних заяв та виконання після випуску токена. Якщо вони планують використовувати Reg CA для фінансування в майбутньому, проектні сторони можуть завершити наступні чотири основні виміри відновлення комплаєнту протягом усього життєвого циклу випуску токена. Слід зазначити, що Reg CA все ще є пропонованим правилом, і перші та треті пункти нижче включають незворотні структурні рішення, тому рекомендується дочекатися остаточної версії, щоб прояснити перед виконанням; другі та четверті пункти є оборотними діями, які можна ініціювати негайно.

1. Розділення фінансових угод: більше не об'єднувати "акції + токени" для випуску
   Згідно з Правилом 100, комплаєнтні інвестиційні контракти не повинні бути пов'язані з жодними іншими активами (включаючи акції та інші похідні права). Раніше поширена модель об'єднання акцій + токенів у одному інвестиційному документі безпосередньо призведе до того, що проект втратить свою право на комплаєнтний випуск відповідно до структури Reg CA. Якщо вони планують використовувати Reg CA для фінансування в майбутньому, проектні сторони повинні завершити розподіл юридичної структури під час етапів початкового фінансування та фінансування серії A. Правила обмежують рівень інвестиційного контракту, а не рівень емітента; одна й та ж юридична особа може одночасно проводити фінансування акцій та розподіл токенів, якщо вони забезпечать, що обидва не включені в один і той же інвестиційний контракт.

2. Стандартизація зобов'язань білого паперу: уточнення дорожньої карти як критеріїв прийняття клаузули безпеки
   Розкриття основних управлінських зусиль, що вимагається Правилом 103, слугує доказовою основою для подання Форми TR відповідно до Правила 400, щоб довести, що "зобов'язання були виконані або назавжди припинені". Стратегія білого паперу є незворотним структурним вибором. Хоча надто нечіткі заяви можуть спочатку уникнути ідентифікації цінних паперів, їм буде важко "випуститися" пізніше через відсутність стандартів перевірки; чіткі заяви можуть безпосередньо спровокувати ідентифікацію цінних паперів спочатку, але надати чіткі докази для подальшого підтвердження клаузули безпеки. Тому перед випуском токенів важливо ретельно перевірити детальність заяв у білому папері та дорожній карті, щоб забезпечити, щоб усі публічні зобов'язання мали перевірні інженерні показники; для зобов'язань, які більше не мають наміру виконуватися, скласти та внутрішньо зберегти список зобов'язань, які не будуть виконані, і вирішити, чи оголошувати їх публічно після уточнення остаточної версії.

3. Рішення щодо місця реєстрації юридичної особи: узгодження структури з цільовими користувачами та каналами випуску
   Правило 300 вимагає, щоб винятки фінансування для публічних каналів випуску (Рівень 1/2) вимагали американських юридичних осіб, виконавців та активів, тоді як винятки для стартапів Правила 200 та приватні розміщення Reg D 506(c) не мають обмежень на юридичну особу. Якщо комерційний ріст проекту сильно залежить від американських роздрібних інвесторів, необхідно рано завершити перенесення юридичної особи (до серії A); пізніша реструктуризація буде надзвичайно дорогою. Якщо вибрати Reg D 506(c) (без обмежень на суми та можливість пізніше скористатися Правилою 400), традиційні офшорні фонди (Кайман/Віргінські острови) все ще можуть продовжувати подавати заявки. Тому важливо уточнити профіль цільового користувача на ранньому етапі структурного дизайну та вирішити структурний напрямок на основі того, чи націлений він на американських роздрібних інвесторів, уникаючи бездумного створення офшорних юридичних осіб, які можуть призвести до дискваліфікації пізніше.

4. Операції проекту після випуску токена: зосередження на завершенні функціональної доставки, а не на децентралізації
   Reg CA чітко зазначає, що обслуговування, оновлення та фінансування діяльності після досягнення функціональності мережі/додатку не є основними управлінськими зусиллями, і нові зобов'язання не повинні бути зроблені. Це спростовує минуле непорозуміння, що "команда повинна розпуститися або передати код для досягнення децентралізації". Ризик виникає до досягнення функціональності (період накопичення зобов'язань), а після досягнення функціональності ризик переходить до "нових зобов'язань" (нові дорожні карти призведуть до скидання часу комплаєнту). Тому до досягнення функціональності всі зовнішні зобов'язання повинні бути централізовано керовані, щоб уникнути спонтанного розширення дорожньої карти в соціальних мережах та AMA; після досягнення функціональності необхідно встановити механізм перевірки для випуску нових зобов'язань, чітко розрізняючи анонси продуктів від зобов'язань емітента в їхніх заявах, і публічно архівувати сертифікати виконання, щоб зберегти докази для подання Форми TR відповідно до клаузули безпеки Правила 400.

З точки зору інвестора: відстеження переваг, змінних оцінки та реконструкція клаузул

З точки зору інвестора, перша зміна, яку приніс Reg CA, — це переваги та вибір інвесторів для майбутніх інвестиційних проектів. Найбільш прямий шар — це трек: Правило 400 вимагає, щоб "основні управлінські зусилля зобов'язань були виконані або назавжди припинені", що природно віддає перевагу проектам, зобов'язання яких можуть бути припинені — як тільки ланцюг запущено, він запущений, і як тільки протокол розгорнуто, він більше не залежить від емітента; тоді як споживчі програми та платформи, які потребують постійної ітерації, за своєю суттю вимагають постійних нових зобов'язань, що означає, що вони постійно поза лінією випуску, а інфраструктура може знайти легший шлях для навігації, ніж програми. Другий шар — ціноутворення: чи можуть токени бути деперсоналізованими, тепер є змінною, яку можна врахувати в оцінці; при однаковій FDV деперсоналізовані та недеперсоналізовані токени повинні мати цінову різницю, і "клаузули випуску" почнуть з'являтися в термінах — вимагаючи від проектних сторін співпраці в архівуванні доказів виконання після запуску функціональності та встановлення внутрішніх затверджень для нових зобов'язань дорожньої карти. Нарешті, фокус належної перевірки зміститься — раніше дивлячись на код, команду та ступінь децентралізації, тепер буде дивитися на "архіви зобов'язань": різні версії білого паперу, Twitter, AMA, оголошення в Discord, оскільки відповідно до Правила 400, кожне слово, яке проектна сторона сказала, є відповідальністю на балансі.

Більше того, вплив Reg CA також зосереджується на управлінні комплаєнтом та остаточному вихідному шляху для вже інвестованих проектів. Передумовою для інвестованих проектів, щоб прийняти клаузулу безпеки Правила 400, є те, що "основні управлінські зусилля зобов'язань були виконані або назавжди припинені", і нових зобов'язань не повинно бути. Прогрес виконання інвестованих проектів та їх зовнішні заяви безпосередньо визначають, чи можуть утримувані активи бути деперсоналізованими, що, в свою чергу, безпосередньо впливає на оцінку активів. Інвестори повинні оцінювати існуючі проекти відповідно до умов клаузули безпеки Правила 400, зосереджуючи увагу на перевірці виконання публічних зобов'язань проектних сторін та статусу функціональності продукту, що виходить на ринок, а не на ступінь децентралізації або виходу команди; в той же час вони повинні контролювати публічні заяви інвестованих проектів, щоб запобігти новим зобов'язанням дорожньої карти після досягнення функціональності, що призведе до скидання часу комплаєнту; наразі можна докладати зусиль, щоб підштовхнути вже запущені проекти до завершення публічного архівування виконання для майбутнього подання Форми TR, щоб зберегти докази.

Reg CA встановлює рамки комплаєнту "випуск токенів дивиться на структурне розділення, виконання дивиться на виконання білого паперу, вихід дивиться на випуск деперсоналізації", вимагаючи від проектних сторін ретельно ізолювати "торгові контракти акцій та токенів" на ранніх етапах, вибрати місце юридичної особи на основі позиціонування користувачів та строго контролювати публічні заяви після запуску продукту, щоб запобігти повторному триггеруванню перевірок; в той же час це вимагає від венчурних капіталістів оновити інвестиційні документи, щоб обмежити розділення угод і оцінити здійсненість деперсоналізації для існуючих портфелів на основі "ступеня виконання дорожньої карти", реконструюючи логіку управління після інвестицій та оцінки, перетворюючи регуляторні невизначеності на оцінювальні змінні. Загалом, це правило менш про новий раунд дивідендів від випуску токенів на крипторинку, а більше про системну організацію, спільно просунуту регуляторами та провідними установами для забезпечення комплаєнту та ризикового очищення існуючих активів.