Чому вас може обдурити Papertrade?

Коли PAPER більше не є основною причиною залучення користувачів, чи залишається Papertrade вартою використання торговою платформою?

Автор: Чорний Маріо

Онлайн-платформа для торгівлі деривативами Papertrade є одним з найпопулярніших проектів останнього часу.

Згідно з даними DefiLlama, за останні 7 днів дохід Papertrade досяг 42,24 мільйона доларів, що ставить його на третє місце в рейтингу доходів протоколів, поступаючись лише Tether та Circle. Цей результат навіть перевищує 16,06 мільйона доларів Pump.fun та 14,56 мільйона доларів Hyperliquid.

https://defillama.com/protocol/papertrade

Нещодавно запущена торгова платформа, яка за короткий час завдяки дуже агресивній моделі стимулювання змогла перевищити доходи багатьох зрілих протоколів, що працюють багато років.

Але за стрімким зростанням протоколу Papertrade стоять реальні збитки трейдерів.

13 жовтня, за даними Lookonchain, один трейдер на Papertrade накопичив 28,4 мільярда доларів номінального обсягу торгів, а його збитки склали близько 1,71 мільйона доларів. Хоча він отримав близько 1,07 мільйона доларів у вигляді винагороди за стейкінг USDC та 136 мільйонів токенів PAPER, після вирахування винагороди за стейкінг його чисті грошові збитки все ще становили близько 637 тисяч доларів.

Ці два, здавалося б, суперечливі явища виникають через дуже агресивну та специфічну економічну модель Papertrade, яка безпосередньо пов'язує реальні збитки трейдерів з випуском токенів PAPER, а потім через механізм розподілу дивідендів дозволяє тримачам токенів ділитися доходами протоколу. Це означає, що учасники можуть отримати право на розподіл майбутніх доходів протоколу, взявши на себе реальні торгові збитки.

Отже, чому деякі люди готові свідомо нести торгові збитки, щоб отримати PAPER? Чому деякі ранні великі інвестори можуть отримати значні прибутки, тоді як пізніші учасники можуть продовжувати зазнавати збитків? Як виникає такий вражаючий дохід протоколу Papertrade, і чи може ця модель тривати в довгостроковій перспективі?

У цій статті ми спробуємо розібратися в цій специфічній економічній моделі, аналізуючи механізми торгівлі Papertrade, економічну модель токенів та відносини розподілу вигод між учасниками.

Економічна модель Papertrade: перетворення торгових збитків на майбутні права на доходи

Papertrade — це платформа для торгівлі синтетичними безстроковими контрактами, побудована на екосистемі Hyperliquid HyperEVM, яка офіційно відкрила торги 10 жовтня 2026 року. Спочатку підтримуються лише два активи: BTC та ETH, з максимою кредитного плеча 1000.

З точки зору продукту, насправді вона не відрізняється від інших Perp DEX, таких як Hyperliquid та Aster, користувачі також можуть відкривати довгі та короткі позиції, отримуючи прибуток від коливань цін активів.

Але в основі механізму роботи Papertrade лежить абсолютно інший дизайн.

Основою традиційних бірж є зведення замовлень покупців та продавців.

Наприклад, якщо ви відкриваєте довгу позицію на BTC, біржа повинна знайти контрагента, готового взяти на себе відповідну коротку позицію.

А Papertrade не покладається на свою книгу замовлень для зведення, вона використовує механізм торгівлі на основі пулу ліквідності, подібний до ранньої моделі GMX.

Контрагентом користувача є ліквідний пул протоколу, всі прибутки та збитки від торгівлі повинні бути врегульовані з цим пулом ліквідності.

Наприклад, якщо ви відкриваєте довгу позицію на BTC вартістю 100 тисяч доларів: якщо BTC зростає, ваша позиція приносить прибуток, ліквідний пул протоколу повинен виплатити вам відповідний прибуток; навпаки, якщо BTC падає, ваша позиція зазнає збитків, і кошти потраплять до ліквідного пулу протоколу.

Papertrade безпосередньо використовує середню ціну найкращих цін купівлі та продажу з книги замовлень Hyperliquid як ціну для торгівлі, тому їй не потрібно фактично виконувати відповідний безстроковий контракт на Hyperliquid.

Це дозволяє їй забезпечити торгівлю без ковзання по замовленням та без традиційних витрат на капітал.

Однак Papertrade не зовсім без витрат на торгівлю.

Вона впровадила спеціальний асиметричний механізм прибутків і збитків, який вони називають Asymmetric PnL, що означає, що трейдери, які отримують прибуток, повинні зазнати певного відсотка зменшення прибутку, тоді як ті, хто зазнає збитків, не отримують відповідного зменшення.

Наприклад, якщо угода спочатку приносить 100 доларів прибутку, після коригування асиметричних прибутків і збитків та відповідних витрат на врегулювання трейдер фактично отримує прибуток, який може бути значно меншим за 100 доларів.

Але якщо ця угода зазнає збитків у 100 доларів, трейдер все ще повинен нести відповідні збитки, звичайно, конкретний відсоток зменшення визначається зміною ціни, предметом торгівлі та параметрами протоколу.

Це означає, що навіть якщо прибутки та збитки з обох сторін можуть взаємно компенсуватися, трейдер все ще може зазнати чистих втрат через зменшення прибутку, і ці втрати також є важливим джерелом доходу ліквідного пулу протоколу.

Механізм випуску PAPER: торгові збитки також можуть приносити токени

PAPER — це рідний токен Papertrade, який використовує так звану модель справедливого випуску, тобто початковий обсяг постачання дорівнює нулю, без попереднього видобутку командою, розподілу VC та традиційних часток аеродропу.

Основний спосіб отримання токенів PAPER — це торгівля користувачів на платформі та створення реальних збитків, що відповідають умовам випуску.

Згідно з опублікованими правилами випуску проекту, коли обсяг LP, що відстежується протоколом, менше 2 мільйонів доларів, за кожен 1 долар відповідних збитків можна випустити 100 токенів PAPER.

Це означає, що на початковому етапі, якщо ви зазнаєте збитків у 100 доларів, теоретично ви можете отримати близько 10 000 токенів PAPER. Якщо збитки становлять 1 000 доларів, ви можете отримати близько 100 000 токенів PAPER.

Ефективність випуску токенів PAPER не є постійною, вона використовує динамічну криву зменшення.

Коли обсяг LP перевищує 2 мільйони доларів, з ростом накопичених доходів протоколу кількість токенів PAPER, які можна випустити за кожен долар відповідних збитків, поступово зменшується.

Криву випуску можна спростити до:

Кількість випущених токенів за долар збитків = 100 × [120 мільйонів / (120 мільйонів + H)]²

де H — це накопичений показник зростання, зафіксований кривою випуску протоколу, а не поточний баланс LP. Наприклад, коли H досягає 120 мільйонів доларів, кількість токенів PAPER, що отримується за кожен долар збитків, зменшиться до 25, що становить лише чверть початкової ефективності випуску.

Цей механізм насправді створює дуже очевидну перевагу для ранніх учасників.

При однакових збитках у 10 тисяч доларів ранні учасники можуть отримати в кілька разів більше токенів PAPER, ніж пізні учасники.

Отже, виникає питання: якщо PAPER потрібно отримувати через збитки, чому так багато людей готові брати участь?

Відповідь полягає в механізмі розподілу доходів PAPER.

Papertrade використовує спеціальну модель самостійної ліквідності.

На відміну від традиційних DeFi-протоколів, які покладаються на депозити зовнішніх LP для створення ліквідності, ліквідний пул протоколу Papertrade починається з нуля і поступово накопичує кошти через реальні збитки трейдерів.

Якщо трейдер отримує прибуток, а ліквідний пул тимчасово не має достатньо коштів для виплати прибутку, протокол також встановлює механізм черги для виплати, чекаючи на подальші надходження коштів для врегулювання.

А трейдери, які отримують PAPER через збитки, можуть стейкати їх у протоколі, щоб ділитися майбутніми доходами в USDC.

На даний момент доходи від стейкінгу в основному походять з двох частин.

По-перше, це витрати на врегулювання угод. Протокол стягує 2% з реалізованих прибутків і збитків, що відповідають умовам, половина з яких розподіляється між стейкерами PAPER, а інша половина — отримувачами розробницьких витрат.

По-друге, це надприбутки ліквідного пулу. Коли обсяг ліквідності, що відстежується протоколом, перевищує поріг розподілу в 5 мільйонів доларів, відповідні надприбутки можуть бути додатково розподілені між стейкерами PAPER.

Таким чином, PAPER фактично має функцію участі в розподілі майбутніх грошових потоків протоколу.

Ми можемо узагальнити цю економічну взаємозв'язок так:

Трейдери зазнають реальних збитків → LP протоколу отримують кошти → трейдери, які зазнали збитків, отримують PAPER → тримачі PAPER стейкають токени → діляться майбутніми розподільними доходами протоколу.

З точки зору економічної моделі, Papertrade фактично перетворює частину реальних збитків, які несуть трейдери, на витрати для отримання права на розподіл майбутніх грошових потоків протоколу.

На Papertrade обсяг може призвести до збитків

У традиційних торгових акціях Perp DEX хеджування позицій є досить поширеним способом збільшення обсягу. Наприклад, ми можемо одночасно відкрити рівні довгі та короткі позиції на BTC, використовуючи прибутки та збитки з обох позицій для взаємного компенсування, щоб зменшити ризик напрямку, а потім отримати бали або винагороди токенів через постійні торги.

Але на Papertrade цей спосіб, здається, не може забезпечити беззбитковий обсяг.

Як вже згадувалося, Papertrade використовує асиметричний механізм прибутків і збитків, де виграшна сторона повинна нести зменшення прибутку, а програшна сторона повинна нести повні збитки від торгівлі.

Ми можемо зрозуміти це через простий приклад.

Припустимо, трейдер одночасно відкриває дві позиції на BTC, одну довгу і одну коротку, кожна з номінальною вартістю 100 тисяч доларів, використовуючи достатньо низьке кредитне плече, щоб уникнути ліквідації.

Коли ціна BTC зростає на 0,1%:

• Довга позиція теоретично приносить 100 доларів прибутку.
• Коротка позиція теоретично зазнає збитків у 100 доларів.

У ідеальних умовах, без урахування витрат на торгівлю, прибутки та збитки з обох позицій точно компенсують один одного, трейдер не заробляє і не втрачає.

Але на Papertrade ситуація буде дещо іншою.

Відповідно до параметрів асиметричних прибутків і збитків BTC, опублікованих під час запуску проекту, з урахуванням коригування 0,2 базисних пунктів на виграшній стороні, зменшення прибутку та 2% витрат на врегулювання прибутку, довга позиція, яка спочатку приносила 100 доларів прибутку, фактично може отримати лише близько 72,4 доларів.

А з іншого боку, коротка позиція все ще повинна нести повні збитки в 100 доларів.

В результаті, загальні збитки з обох позицій становлять близько 27,6 доларів.

Це означає, що навіть якщо повністю компенсовано ризик напрямку ціни BTC, трейдер все ще повинен нести приблизно 27,6 доларів реальних втрат.

На іншій стороні, насправді, коефіцієнт зменшення прибутку Papertrade не є фіксованим, а залежить від коливань цін.

Коли ціна змінюється лише незначно, коефіцієнт зменшення прибутку зазвичай вищий; з розширенням прибутку коефіцієнт зменшення поступово знижується, але не зникає повністю.

Це означає, що Papertrade фактично встановлює для трейдерів асиметричний механізм прибутків і збитків, що створює витрати, які не можна просто усунути хеджуванням.

Хоча позиції, що зазнали збитків, також отримують відповідні токени PAPER, це є перетворенням фактичних втрат у витрати на отримання PAPER.

1000-кратний важіль ще більше збільшує ризик збитків трейдерів

Окрім асиметричного механізму прибутків і збитків, Papertrade також пропонує максимальний важіль у 1000 разів, що певною мірою пояснює, чому платформа може швидко накопичувати таку величезну номінальну торгівлю.

Припустимо, ви використовуєте 100 доларів застави для відкриття позиції BTC вартістю 100 000 доларів з 1000-кратним важелем.

Теоретично, якщо ціна BTC коливається лише на 0,1% у несприятливому напрямку, цього достатньо, щоб знищити всю початкову заставу.

Згідно з механізмом ліквідації Papertrade, позиція з 1000-кратним важелем може бути ліквідована при приблизно 0,05% несприятливого коливання ціни.

Це означає, що навіть якщо ціна BTC зазнає дуже звичайного короткострокового коливання, цього буде достатньо, щоб трейдери з високим важелем втратили всю заставу.

Згідно з даними TradingBeats на початку запуску Papertrade, з 5836 адрес, які використовували 1000-кратний важіль, 4395 адрес принаймні один раз зазнали ліквідації, що становить 75,3%.

За той же період, позиції з 1000-кратним важелем зазнали 12657 ліквідацій, що призвело до втрат приблизно 20,08 мільйонів доларів у заставі.

Хоча ці дані не можуть прямо довести, що всі учасники врешті-решт зазнали збитків, я вважаю, що вони вже можуть відобразити ризики, з якими стикаються трейдери з високим важелем.

А для учасників, які прагнуть отримати PAPER, тут існує ще одна суперечність.

Підвищення важеля може створити величезний номінальний обсяг торгівлі з меншою заставою, але це не зменшує фактичні втрати, спричинені асиметричними прибутками і збитками, а навпаки, може зробити позиції більш вразливими до ліквідації.

Крім того, хоча Papertrade не має традиційних проблем зі сковзанням ордерів і витратами на капітал, все ж існують витрати на Gas, затримки підтвердження транзакцій і ризики, пов'язані з неможливістю повністю синхронізувати виконання довгих і коротких позицій.

Отже, в умовах високого важеля, високочастотної торгівлі та асиметричного механізму прибутків і збитків, просте покладання на механічне нарощування обсягу для отримання PAPER може призвести до реальних втрат.

Фактичні витрати на отримання PAPER є ключем до прибутку

Нарощування обсягу на Papertrade має свої витрати, і причина, чому деякі великі гравці все ще готові витрачати десятки тисяч або навіть мільйони доларів на отримання PAPER, полягає в тому, що вони не зовсім прагнуть до прибутку від самої торгівлі, а скоріше розраховують витрати на отримання PAPER і чи зможуть майбутні доходи від стейкінгу покрити ці витрати.

Тут потрібно встановити систему розрахунку доходу, яка відрізняється від традиційної торгівлі.

Загальний дохід учасника Papertrade = реалізовані прибутки і збитки від торгівлі + отримані доходи від стейкінгу USDC + фактична вартість PAPER - інші витрати.

Ми все ще візьмемо за приклад великого гравця, згаданого на початку.

Згідно з даними моніторингу Lookonchain від 13 жовтня, цей трейдер накопичив 2,84 мільярда доларів номінального обсягу торгівлі, зазнавши приблизно 1,71 мільйона доларів збитків від торгівлі, одночасно отримавши 136 мільйонів PAPER та приблизно 1,07 мільйона доларів винагороди за стейкінг USDC.

З них приблизно 943 тисячі доларів винагороди вже отримано, а залишок приблизно 130 тисяч доларів ще не отримано.

Якщо врахувати отримані та невиплачені винагороди, то його чисті збитки становлять приблизно 637 тисяч доларів.

Але насправді тут є ще один дуже важливий потенційний актив, який не був врахований, а саме 136 мільйонів PAPER, які він має.

Якщо в майбутньому PAPER зможе вільно торгуватися, то, не враховуючи ринкові коливання, додаткові витрати та подальші дивіденди, якщо ці токени зможуть бути реалізовані за середньою ціною приблизно 0,00468 долара, це може покрити вищезазначені чисті збитки в 637 тисяч доларів.

Іншими словами, він фактично використовує частину вже понесених збитків від торгівлі, щоб отримати велику кількість PAPER з невизначеною остаточною вартістю, а також відповідні права на майбутні доходи.

Для звичайних трейдерів найпрямішою метою є заробіток на основі напрямку цін BTC та ETH; але для деяких учасників, які прагнуть отримати PAPER, самі збитки від торгівлі вже стали вкладенням у отримання токенів. Вони насправді повинні розрахувати, скільки фактичних витрат потрібно для отримання одного PAPER і скільки доходів можна отримати від цього токена в майбутньому.

Однак, з постійними змінами в ефективності випуску PAPER, учасники, які входять на ринок у різний час, можуть мати зовсім різні витрати на отримання однакової кількості токенів.

Ранні великі гравці мають перевагу

Механізм випуску токенів Papertrade природно має певну перевагу для тих, хто першим.

Як було зазначено раніше, коли обсяг LP, що відстежується протоколом, менше 2 мільйонів доларів, за кожен долар відповідних збитків від торгівлі можна випустити 100 PAPER.

Але з ростом накопичених доходів протоколу, ефективність випуску токенів буде поступово знижуватися відповідно до встановленої кривої.

Ми можемо зробити просте порівняння.

Припустимо, двоє трейдерів входять у Papertrade на різних етапах і зазнають 10 000 доларів відповідних збитків від торгівлі.

Ранній учасник A, за початковою швидкістю випуску, може отримати 1 мільйон PAPER.

А пізніший учасник B, якщо він входить, коли показник H на кривій випуску досяг 120 мільйонів доларів, отримує лише 25 PAPER за кожен долар збитків, тому, зазнавши 10 000 доларів збитків, він в кінцевому підсумку отримає лише 250 000 PAPER.

Обидва понесли однакові збитки, але отримали в чотири рази різну кількість токенів.

Але на нормальному етапі зниження випуску ранні учасники дійсно можуть отримати велику кількість PAPER за нижчою ціною.

PAPER сам по собі має функцію участі у розподілі доходів протоколу, що означає, що ранні учасники, отримуючи велику кількість PAPER за нижчими торговими втратами, фактично отримують більшу частку прав на майбутні доходи.

А пізніші учасники, щоб отримати таку ж кількість прав на доходи, можуть потребувати нести більші фактичні збитки.

Окрім витрат на отримання, Papertrade також стикається з іншою проблемою, а саме з постійним випуском PAPER.

PAPER не має фіксованого верхнього ліміту на постачання в традиційному сенсі; якщо продовжують виникати відповідні збитки від торгівлі, протокол може продовжувати випускати нові токени.

Але доходи, якими діляться стейкери PAPER, не зростають пропорційно з ростом кількості токенів.

Припустимо, одного дня протокол може розподілити 100 000 доларів USDC серед стейкерів PAPER.

Коли загальна кількість стейкованих PAPER становить 5 мільярдів, учасник, який має 1 мільйон PAPER, може отримати 20 доларів.

Але якщо загальна кількість стейкованих PAPER зросте до 10 мільярдів, а розподілені доходи залишаться на рівні 100 000 доларів, то той же учасник, який має 1 мільйон PAPER, отримає лише 10 доларів.

Це означає, що постійний випуск PAPER розмиває частку вже існуючих власників у загальному обсязі стейкінгу, а зростання доходів протоколу не завжди може встигнути за темпами цього розмивання.

Це особливо невигідно для пізніших учасників.

Вони можуть потребувати нести вищі витрати, щоб отримати таку ж кількість PAPER, але скільки доходів ці токени зможуть отримати в майбутньому, залежить від загального обсягу доходів протоколу та кількості нових токенів, які братимуть участь у розподілі.

Отже, Papertrade фактично має дві одночасні конкуренції:

Одна - це боротьба учасників за частку випуску PAPER, інша - це боротьба між власниками PAPER за майбутній грошовий потік протоколу.

А ранні учасники, які накопичили велику кількість PAPER за нижчою ціною, зазвичай мають більше можливостей витримати коливання доходів у майбутньому.

З реальних даних видно, куди насправді пішли ранні доходи Papertrade

Згідно з даними з ланцюга, наданими Odaily 13 жовтня, за перші 8 годин після запуску Papertrade було розподілено приблизно 23,9 мільйона доларів доходу серед стейкерів PAPER.

https://www.lookonchain.com/feeds/76698

А протягом наступних 37 годин стейкери отримали лише приблизно 2,4 мільйона доларів доходу.

Якщо перевести в середній розподіл доходів на годину, то за перші 8 годин це становило приблизно 2,99 мільйона доларів, а за наступні 37 годин - лише приблизно 65 тисяч доларів.

Протягом лише кількох десятків годин середній розподіл доходів відрізнявся приблизно в 46 разів.

Це принаймні свідчить про те, що на початку запуску Papertrade існував дуже короткий і висококонцентрованний вікно доходів.

Теж у цей період трейдери зазнали чистих збитків приблизно 32,4 мільйона доларів, з яких близько 26,3 мільйона доларів пішло до стейкерів PAPER, 4,3 мільйона доларів залишилося в фонді LP, а решта частина належала розробникам та іншим витратам.

Це означає, що конкуренція між ранніми учасниками фактично зосереджена навколо двох часових моментів:

Перше - чи можуть вони раніше отримати велику кількість PAPER з високою ефективністю випуску.

Друге - чи можуть вони раніше завершити стейкінг, щоб взяти участь у розподілі величезних доходів на початку запуску протоколу.

Ми також можемо розглянути реальний випадок.

12 жовтня, згідно з моніторингом Lookonchain, адреса, що починається з 0x35b2, завершила 1012 угод на Papertrade, створивши приблизно 10,1 мільярда доларів номінального обсягу торгівлі.

https://lookonchain.com/feeds/76439

Ця адреса зазнала збитків від торгівлі приблизно на 979 тисяч доларів, але отримала близько 252 мільйонів PAPER, а також накопичила приблизно 997 тисяч доларів доходу від стейкінгу USDC.

Якщо враховувати лише збитки від торгівлі та винагороду за стейкінг USDC, ця адреса досягла чистого доходу в приблизно 17,8 тисяч доларів.

Іншими словами, цей рахунок за рахунок винагороди за стейкінг фактично покрив попередні збитки від торгівлі, які були понесені для отримання PAPER, і при цьому все ще має близько 252 мільйонів PAPER.

Для таких ранніх учасників спочатку потрібно було нести реальні збитки через торгівлю, щоб отримати PAPER, але коли отримані винагороди за стейкінг покривають попередні витрати, залишкова економічна вартість цих PAPER більше не потребує нести таку ж історичну вартість.

Якщо в майбутньому протокол зможе продовжувати створювати розподільчий дохід, ця частина PAPER може продовжувати приносити грошовий потік.

З іншого боку, пізніші учасники, якщо їм потрібно буде витратити десятки тисяч доларів, щоб отримати таку ж кількість PAPER, повинні будуть покладатися на майбутні дивіденди, щоб поступово повернути витрати, і при цьому стикатися з ризиком розмивання доходів новими токенами.

Ці дві категорії учасників, хоча й мають однакові токени, насправді несуть абсолютно різні економічні ризики.

З точки зору всієї моделі, розподіл багатства Papertrade насправді залежить від часу їх входу на ринок, фактичних витрат на отримання PAPER та частки, яку вони займають у розподілі доходів протоколу.

Чи може економічна модель Papertrade бути стійкою?

Згідно з даними DefiLlama станом на 15 жовтня, протокол Papertrade за останні 7 днів отримав дохід у розмірі 42,24 мільйона доларів, з яких дохід власників PAPER становив 39,37 мільйона доларів, що складає приблизно 93% від доходу протоколу.

https://defillama.com/protocol/papertrade?fees=true\&holdersRevenue=true\&tvl=false

Цей відсоток досить вражаючий.

Але якщо далі розглянути спосіб обліку доходів DefiLlama, можна виявити, що структура доходів Papertrade має помітні відмінності від традиційних Perp DEX.

Наприклад, з загального доходу протоколу, який на той момент становив приблизно 48,04 мільйона доларів:

• Комісії за розрахунок торгівлі становили приблизно 5,69 мільйона доларів.
• Комісії за ліквідацію становили приблизно 1,02 мільйона доларів.
• Розподіл надприбутків LP становив приблизно 41,33 мільйона доларів.

Іншими словами, приблизно 86% загального доходу надходить від надприбутків, які розподіляються між стейкерами PAPER з фонду LP, а не від традиційних комісій за торгівлю, що стягуються за номінальним обсягом торгівлі.

Для платформ торгівлі, таких як Hyperliquid, які використовують модель ордерних книг, прибутки та збитки між трейдерами в основному переміщуються між контрагентами, а платформа отримує дохід через комісії та інші способи.

Протокол Papertrade безпосередньо виконує роль контрагента, що означає, що прибуток трейдерів означає, що фонд повинен виплачувати прибуток, а збитки трейдерів означають, що кошти надходять до фонду.

Під впливом асиметричного механізму прибутків і збитків протокол також може отримати певну статистичну перевагу за рахунок зменшення прибутків.

Коли накопичені кошти фонду перевищують встановлений поріг розподілу дивідендів, надлишкова частина може бути розподілена серед стейкерів PAPER.

Отже, одним із важливих джерел доходу Papertrade на даний момент є чистий дохід, отриманий фондом після розрахунку прибутків і збитків між трейдерами та фондом, який потім розподіляється серед стейкерів.

Цей дохід є реальним грошовим потоком USDC, і він має суттєві відмінності від традиційних доходів, які формуються за рахунок стабільних комісій.

Якщо трейдери в цілому отримують значні прибутки, фонд LP також може зазнати відтоку коштів.

Іншими словами, величезний дохід, який Papertrade наразі генерує, насправді не може бути безпосередньо передбачений на тривалий термін на основі існуючого рівня.

Що станеться, коли всі намагаються наростити обсяги PAPER?

З економічної точки зору, модель Papertrade має досить специфічну суперечність.

З одного боку, протокол прагне залучити більше людей до торгівлі через стимулювання PAPER.

З іншого боку, випуск PAPER пов'язаний із фактичними збитками трейдерів, а частина збитків трейдерів є важливим джерелом підтримки доходів LP і дивідендів стейкінгу.

Це означає, що учасники, які свідомо несуть торгові витрати для отримання токенів, одночасно сприяють зростанню доходів протоколу, створюючи нові права на розподіл доходів.

Ми можемо припустити екстремальний випадок.

Якщо більшість учасників Papertrade не є справжніми трейдерами, які хочуть заробити на ринку, а просто намагаються отримати PAPER через високочастотну торгівлю.

Вони постійно несуть витрати під час торгівлі, отримують PAPER, а потім діляться доходами протоколу через стейкінг.

Отже, з точки зору всієї системи, витрати, які несуть трейдери, частково йдуть до LP або отримувачів комісій розробників, а інша частина може бути повторно розподілена через дивіденди серед власників PAPER.

Якщо ці трейдери та стейкери сильно збігаються, то вся система в значній мірі перетворюється на перерозподіл коштів між учасниками.

Для окремих учасників все ще можливо отримати прибуток завдяки більш ранньому входу, нижчим витратам на отримання токенів і вищій частці стейкінгу.

Але в цілому учасники не можуть просто покладатися на те, що всі будуть отримувати прибуток, торгуючи між собою.

Оскільки внутрішня торгівля сама по собі не створює нових коштів, а безперервний випуск токенів не збільшує автоматично USDC, який може бути розподілений протоколом.

Ця модель може створити цикл взаємного впливу.

На початку високі дивіденди за стейкінг залучають трейдерів до участі, трейдери несуть витрати для отримання PAPER, що, в свою чергу, допомагає протоколу накопичувати кошти та створювати дохід.

Але зниження ефективності випуску токенів і збільшення загальної кількості стейкінгу можуть поступово подовжити період повернення витрат для нових учасників.

Коли все більше людей виявляють, що очікувані доходи від нарощування PAPER недостатні для покриття витрат, торгівельна активність може зменшитися.

Зменшення торгівельної активності може призвести до зниження комісій за торгівлю та чистого доходу протоколу, що, в свою чергу, зменшить привабливість дивідендів PAPER.

Таким чином, початковий механізм стимулювання, який сприяв швидкому зростанню протоколу, може зіткнутися з проблемою зменшення граничної ефективності.

Звичайно, якщо протокол зможе залучити достатню кількість користувачів з реальними торговими потребами, навіть якщо ці користувачі не є основною метою отримання PAPER, протокол все ще може генерувати дохід через механізм розрахунку торгівлі.

Ключ до довгострокової стійкості

З огляду на поточну економічну модель, я вважаю, що довгостроковий розвиток Papertrade принаймні залежить від трьох факторів.

1/ Чи зможе сформувати реальний попит на торгівлю, який не залежить від стимулювання PAPER.

Papertrade пропонує до 1000 разів важелі, нульове ковзання ордерної книги, відсутність традиційних витрат на капітал та інші характеристики, які дійсно мають певну диференціацію продукту.

Але чи достатньо цих переваг, щоб залучити довгострокових трейдерів, наразі ще потрібно перевірити часом.

Особливо асиметричний механізм прибутків і збитків в основному підвищує витрати на прибуток трейдерів. Якщо немає стимулювання PAPER, чи готові користувачі все ще нести ці витрати та торгувати на Papertrade в довгостроковій перспективі?

Це безпосередньо визначить, скільки доходу протоколу в майбутньому буде надходити від стійкої реальної торгової активності.

2/ Стабільність фонду LP та здатність до виплати прибутків.

Фонд Papertrade в основному накопичує кошти через збитки трейдерів, одночасно несе відповідальність за виплату прибутків прибуткових трейдерів.

Якщо фонд не зможе виплатити прибутки за прибутковими позиціями, протокол може включити невиплачені прибутки до черги очікування, покладаючись на подальші надходження коштів для поступового завершення виплат.

Це означає, що фактична здатність протоколу до виплат безпосередньо пов'язана з майбутніми результатами торгівлі та рухом коштів.

Варто зазначити, що команда проекту вже оголосила про плани підвищити поріг розподілу надприбутків LP з 5 мільйонів доларів до 10 мільйонів доларів 17 жовтня.

Це означає, що протоколу потрібно зберегти більший обсяг фонду, і лише частина, що перевищує новий поріг, може продовжувати розподілятися серед стейкерів PAPER відповідно до правил.

З точки зору управління ризиками, збереження більшої кількості коштів сприяє підвищенню здатності LP до ризиків; але для власників PAPER це також означає, що умови для розподілу надприбутків підвищуються.

Протоколу потрібно знайти баланс між забезпеченням здатності трейдерів до виплат і підтримкою доходів для власників токенів.

Крім того, на початку запуску Papertrade також відбулася одна подія, що викликала занепокоєння щодо маніпуляцій цін.

10 жовтня один трейдер вплинув на референсну ціну ETH на Hyperliquid і отримав прибуток, використовуючи високий важіль Papertrade. Згідно з аналізом The Block, відповідний гаманець на деякий час вивів приблизно 1,28 мільйона доларів з Papertrade.

https://www.theblock.co/news/defi/2026-10-11-trader-nets-1-28-million-on-new-1000x-exchange-papertrade-by-moving-hyperliquids-eth-prices-418239

Після інциденту команда проекту заявила, що почала посилювати обмеження на позиції, щоб зменшити можливості для подібних операцій.

Це також показує, що коли протокол сам несе ризики контрагента, крім нормальних ринкових коливань, йому також потрібно стикатися з ризиками маніпуляцій цін, екстремальних ринкових ситуацій та концентрації прибутків трейдерів.

3/ Чи може швидкість випуску PAPER підтримувати баланс з фактичним зростанням доходів.

Зі збільшенням кількості PAPER, що випускаються, у майбутньому доходи, створені протоколом, потрібно буде розподілити між більшою кількістю токенів.

Якщо швидкість зростання розподільних доходів довгостроково буде нижчою за швидкість зростання кількості стейкованих токенів, то здатність до виплат на одиницю PAPER знизиться.

З іншого боку, якщо протокол зможе постійно розширювати реальний обсяг торгівлі та підвищувати довгострокові розподільні доходи, навіть якщо постачання PAPER зросте, здатність до виплат на одиницю токена не обов'язково знизиться.

Отже, для оцінки довгострокової вартості PAPER слід більше зосередитися на фактичних доходах, що відповідають одиниці токена, а також на здатності цих доходів зростати.

Таким чином, модель Papertrade має потенціал для існування.

Вона швидко накопичує ліквідність, залучає користувачів і дозволяє учасникам безпосередньо ділитися доходами протоколу, пов'язуючи збитки від торгівлі з випуском токенів, що є досить інноваційним дизайном.

Але в довгостроковій перспективі, токенні стимули насправді можуть вирішити лише питання, як залучити учасників на ранніх етапах протоколу, але не можуть замінити реальний ринковий попит.

Коли початкова хвиля спекуляцій поступово зменшується, і трейдери більше не готові нести витрати заради отримання PAPER, чи зможе Papertrade продовжувати підтримувати активну торгівлю, стабільну виплату прибутку та постійне генерування розподільного доходу, я вважаю, що це насправді є ключовим тестом для перевірки життєздатності цієї економічної моделі.

Висновок

Від раннього ліквідного майнінгу, торгівельного майнінгу до пізніших різновидів Perp DEX з балами стимулювання, криптоіндустрія завжди намагається залучити користувачів, капітал та обсяги торгівлі через токенну економічну модель.

Papertrade є досить специфічною спробою на цій основі, вона перетворила традиційний торгівельний майнінг на змагання за право розподілу майбутніх грошових потоків.

Для ранніх учасників, які отримали велику кількість PAPER за низькою ціною, це може бути непоганою інвестицією; але для тих, хто прийде пізніше, з підвищенням вартості отримання токенів та постійним розмиванням прав на розподіл прибутку, повторити прибутки ранніх китів стає все складніше.

Цей дизайн дійсно має певну інноваційність, але збитки трейдерів можуть стати доходом для протоколу та інших учасників, але сам випуск токенів не створює нову цінність з повітря.

Коли PAPER більше не є основною причиною для залучення користувачів, чи залишається Papertrade вартою торгівельною платформою?

Отже, в порівнянні з протоколом, який за кілька днів створив десятки мільйонів доларів доходу, нам більше потрібно зосередитися на стійкості цих доходів та на тому, чи зможе протокол поступово позбутися залежності від стимулюючих торгових активностей.