Nhà đầu tư Nomura: Tại sao lại lạc quan về màng tách MLCC của Nhật Bản?

TL;DR > · Nomura dự đoán nhu cầu màng tách MLCC sẽ tăng trưởng hàng năm khoảng 10% trong giai đoạn 2025-2028, Lintec được đánh giá mua vào. > · Máy chủ AI cần nhiều MLCC đa lớp cao cấp hơn, màng tách gặp khó khăn trong các bước phủ bột, in ấn và xếp lớp. > · Các nhà sản xuất Nhật Bản chiếm hơn 80% thị phần, nhưng áp lực giá và tốc độ mở rộng vẫn hạn chế tính linh hoạt trong hiệu suất vào năm 2026.

Báo cáo nghiên cứu của Nomura Securities vào ngày 2 tháng 7 đã chuyển nhu cầu từ máy chủ AI đến một khâu nguyên liệu ở Nhật Bản: màng tách MLCC. Tổ chức này dự đoán rằng nhu cầu cho nguyên liệu này sẽ có tỷ lệ tăng trưởng hàng năm khoảng 10% trong giai đoạn 2025-2028 và đã đưa ra đánh giá mua vào cho Lintec với giá mục tiêu là 7850 yên.

MLCC là tụ điện gốm đa lớp được sử dụng rộng rãi trong các hệ thống điện tử như máy chủ, nguồn điện và bo mạch chủ. Khi hiệu suất và tiêu thụ điện của máy chủ AI tăng lên, cần nhiều MLCC đa lớp có dung lượng và độ tin cậy cao hơn. Số lớp càng cao, yêu cầu về độ mịn, độ sạch và độ ổn định của màng tách trong quá trình sản xuất cũng càng cao.

Nhân vật chính trong chuỗi này chủ yếu là các công ty vật liệu Nhật Bản. Theo ước tính của Nomura, các nhà sản xuất Nhật Bản chiếm hơn 80% thị phần toàn cầu trong thị trường màng tách MLCC, trong đó Lintec khoảng 37%, Toyobo khoảng 32%. Lintec gần hơn với nhu cầu phủ cao cấp, Toyobo đang mở rộng sản xuất, còn Toray thì thiên về khâu màng nền thượng nguồn.

Nhu cầu từ máy chủ AI đẩy lên màng tách

Màng tách không phải là thành phần cuối cùng của MLCC, nhưng nó xuất hiện trong các bước quan trọng trong sản xuất MLCC.

Trong quá trình sản xuất MLCC, các nhà sản xuất cần phủ bột điện môi lên màng tách, sau đó làm khô và tiến hành in ấn điện cực bên trong và xếp lớp. Trong quy trình mà Toray IR trình bày, cũng có thể thấy các bước như "Slurry Casting", "Inner electrode printing", "Release film", "Base PET film". Nếu bề mặt màng tách không đủ phẳng, có thể ảnh hưởng đến độ chính xác in điện cực và tính ổn định giữa các lớp.

Sự thay đổi do máy chủ AI mang lại là nhu cầu và thông số kỹ thuật của MLCC cao cấp đồng thời tăng lên. TrendForce vào ngày 17 tháng 6 cũng đã đề cập rằng AI ASIC và nền tảng tăng tốc đang thúc đẩy nhu cầu MLCC cao cấp tập trung, một số thông số kỹ thuật có mức sử dụng rõ rệt tăng lên, và cảnh báo rằng rủi ro cung cấp sẽ gia tăng vào nửa cuối năm 2026. Mặc dù không thể xác minh trực tiếp tỷ lệ tăng trưởng hàng năm của nhu cầu màng tách khoảng 10%, nhưng điều này có thể hỗ trợ cho hướng nhu cầu "máy chủ AI thúc đẩy MLCC cao cấp".

Sơ đồ quy trình sản xuất MLCC, cho thấy vai trò của màng tách từ việc phủ bột điện môi đến in ấn điện cực bên trong và xếp lớp.

Con số quan trọng mà Nomura đưa ra là nhu cầu màng tách MLCC sẽ tăng trưởng hàng năm khoảng 10% trong giai đoạn 2025-2028. Đối với một khâu nguyên liệu trưởng thành, tốc độ tăng trưởng này không hề thấp, đặc biệt là trong bối cảnh tiêu dùng điện tử không có sự tăng trưởng mạnh mẽ toàn diện, máy chủ AI trở thành nguồn tăng trưởng chính.

Tuy nhiên, tốc độ tăng trưởng nhu cầu không đồng nghĩa với tính linh hoạt trong hiệu suất tổng thể của công ty. Theo báo cáo, doanh thu từ các hoạt động liên quan đến màng tách MLCC chiếm khoảng 7% doanh thu của Lintec và khoảng 17% lợi nhuận hoạt động; trong doanh thu của Toyobo, tỷ lệ này khoảng 6% và lợi nhuận hoạt động khoảng 13%; trong doanh thu của Toray, tỷ lệ này khoảng 1% và lợi nhuận hoạt động khoảng 3%. Điều này cho thấy tỷ suất lợi nhuận của hoạt động này khá cao, nhưng vẫn chưa phải là yếu tố quyết định duy nhất cho doanh thu của các công ty vật liệu lớn.

Tỷ trọng doanh thu từ hoạt động màng tách MLCC, tỷ trọng lợi nhuận hoạt động và tỷ suất lợi nhuận của các công ty, Lintec là 7%/17%/18%, Toyobo là 6%/13%/16%, Toray là 1%/3%/15%.

Lintec và Toyobo gần như chiếm gần 70% thị phần

Thị trường màng tách MLCC có độ tập trung cao.

Dưới góc độ sản phẩm cuối sau khi phủ, Lintec chiếm khoảng 37% thị phần, Toyobo khoảng 32%, Mitsui Chemicals khoảng 12%, các nhà sản xuất khác khoảng 19%. Lintec và Toyobo đã gần như chiếm gần 70% thị phần.

Lợi thế của Lintec chủ yếu nằm ở khả năng phủ cao cấp. Họ mua màng nền từ bên ngoài, sau đó thực hiện gia công phủ tách và giao cho khách hàng MLCC. Trong các ứng dụng cao cấp như máy chủ AI, Lintec dễ dàng trực tiếp hưởng lợi từ nhu cầu tăng trưởng của MLCC đa lớp.

Sự khác biệt của Toyobo là họ có khả năng vừa sản xuất màng nền vừa phủ. Tài liệu công khai của công ty cho thấy thiết bị mới cho màng tách tại Utsunomiya đã hoàn thành và bắt đầu hoạt động, tài liệu cho nhà đầu tư đề cập rằng sản xuất thương mại sẽ bắt đầu vào mùa xuân năm 2025 và đạt công suất tối đa vào cuối năm tài chính 3/26. Theo báo cáo của Nomura, quý 3 năm 2026 sẽ là thời điểm sản xuất toàn diện. Nếu công suất được giải phóng theo kế hoạch, Toyobo có cơ hội tiếp nhận nhiều nhu cầu cao cấp hơn sau năm 2027.

Toray có vị trí thiên về thượng nguồn hơn. Họ chiếm hơn 50% thị phần trong thị trường bán màng nền cho màng tách MLCC. Tài liệu IR công khai cho thấy, dây chuyền sản xuất mới của Toray tại Gifu sẽ đi vào hoạt động vào tháng 2 năm 2026; theo báo cáo của Nomura, công suất liên quan sẽ tăng lên 1,6 lần so với trước đây, và doanh số vẫn có không gian tăng trưởng.

Thị phần màng tách MLCC, Lintec 37%, Toyobo 32%, Mitsui Chemicals 12%, khác 19%.

Điều này cũng quyết định rằng sự gia tăng nguyên liệu do máy chủ AI mang lại sẽ không được phân phối đều. Lintec giống như một người hưởng lợi trực tiếp từ nhu cầu cao cấp, Toyobo giống như một thách thức về thị phần sau khi công suất được giải phóng, còn Toray thì hưởng lợi từ sự tăng trưởng doanh số bán màng nền bên ngoài.

Giá mục tiêu 7850 yên đằng sau, Lintec cũng gặp áp lực về công suất

Về các mục tiêu cụ thể, Nomura có thái độ rõ ràng nhất đối với Lintec, đánh giá là "mua vào", với giá mục tiêu là 7850 yên. Báo cáo sử dụng giá cổ phiếu ngày 1 tháng 7 là 7110 yên, với tỷ lệ P/E dự kiến cho năm 2026 là 17,8 lần.

Trong cùng một bảng định giá, Toyobo được đánh giá là "trung lập", với giá mục tiêu là 1800 yên; Toray được đánh giá là "trung lập", với giá mục tiêu là 1170 yên; một trong những công ty dẫn đầu trong lĩnh vực MLCC, Murata Manufacturing cũng được đánh giá là "mua vào", với giá mục tiêu là 6000 yên. Những giá mục tiêu và tiêu chí định giá này đều đến từ báo cáo của Nomura, không phải là kỳ vọng nhất quán từ thị trường công khai.

Bảng so sánh định giá của các công ty liên quan đến MLCC, bao gồm Lintec, Toyobo, Toray, Murata Manufacturing và các đánh giá, giá mục tiêu, giá cổ phiếu hiện tại và định giá cho năm 2026-2028.

Điểm yếu của Lintec cũng nằm ở công suất. Nomura cảnh báo rằng nếu công ty không kịp thời thúc đẩy mở rộng sản xuất mới, đến năm 2027 có thể gần đạt công suất tối đa. Khi nhu cầu liên quan đến máy chủ AI tiếp tục tăng, nếu cung không theo kịp đơn hàng, có thể khiến một phần thị phần chuyển sang đối thủ cạnh tranh như Toyobo.

Cơ hội của Toyobo đến từ đây. Sau khi công suất được giải phóng, nếu nhu cầu trong ngành duy trì mức tăng trưởng hàng năm khoảng 10%, công suất mới có thể chuyển đổi thành tăng trưởng thị phần; nhưng nếu nhu cầu không đạt kỳ vọng, cung mới cũng sẽ gia tăng áp lực về giá và tỷ lệ sử dụng công suất.

Mở rộng công suất màng nền của Toray giống như một sự giảm bớt nút thắt thượng nguồn. Do yêu cầu cao về độ mịn bề mặt của màng tách MLCC, việc nâng cao khả năng cung cấp màng nền sẽ hỗ trợ các nhà sản xuất phủ mở rộng doanh số. Tuy nhiên, doanh thu và lợi nhuận từ hoạt động liên quan của Toray đóng góp rất nhỏ cho tập đoàn, do đó khó có thể thay đổi định giá tổng thể.

Tăng trưởng về số lượng, giá cả chưa chắc sẽ tăng theo

Đây không phải là một câu chuyện đơn giản về "tăng nhu cầu, tăng giá, tăng cổ phiếu". Ranh giới chính nằm ở giá cả và tốc độ mở rộng.

Nomura đánh giá rằng vào năm 2026, giá bán màng tách MLCC có nguy cơ giảm. Sau khi Toyobo giải phóng công suất mới và Toray nâng cao công suất màng nền, cung trong ngành sẽ tăng lên, giá cả chưa chắc sẽ theo kịp nhu cầu. Báo cáo cũng cho rằng, việc mở rộng tổng thể vẫn còn khá nhẹ nhàng, tỷ lệ sử dụng công suất dự kiến sẽ không giảm mạnh, xác suất giá giảm lớn là thấp, các nhà sản xuất vật liệu vẫn sẽ chủ yếu hưởng lợi từ sự tăng trưởng doanh số.

Đánh giá này cần hai điều kiện tiên quyết: nhu cầu MLCC đa lớp từ máy chủ AI tiếp tục được thực hiện, và công suất mới không vượt quá mức tăng trưởng nhu cầu cao cấp. Nếu chi tiêu vốn của các công ty cuối cùng chậm lại, hoặc các nhà sản xuất MLCC bước vào điều chỉnh tồn kho, tốc độ tăng trưởng nhu cầu màng tách có thể thấp hơn khoảng 10% trong mô hình của Nomura.

Sự khác biệt thực tế hơn nằm ở việc thực hiện của công ty. Nếu Lintec chậm mở rộng sản xuất, có thể bỏ lỡ một phần đơn hàng cao cấp; nếu Toyobo không tiếp nhận đủ nhu cầu sau khi mở rộng sản xuất, có thể đối mặt với áp lực về giá và tỷ lệ sử dụng; mặc dù Toray có thị phần cao trong màng nền, nhưng hoạt động liên quan đóng góp tỷ trọng hạn chế cho tập đoàn.

Máy chủ AI thực sự đã đưa màng tách MLCC, một khâu nguyên liệu nhỏ, ra trước thị trường, nhưng việc thực hiện hiệu suất vẫn phụ thuộc vào việc liệu đơn hàng MLCC cao cấp có thể tiếp tục tăng trưởng và liệu các nhà sản xuất Nhật Bản có thể mở rộng sản xuất kịp thời hay không, chứ không phải sớm trở thành áp lực cung cấp mới.