Lớp IPO tiền điện tử năm 2025-26 giảm tới 89%. Khám nghiệm một cơn sốt niêm yết

Gemini đã mất 89% giá trị kể từ khi ra mắt vào tháng 9 và đang bị kiện bởi chính các cổ đông của mình. BitGo giảm 77%, Bullish 71%, và các công ty trong danh sách phía sau như Kraken, Grayscale, Consensys, Ledger đã hoàn toàn ngừng hoạt động. Cơn sốt niêm yết tiền điện tử lớn đã kéo dài khoảng một năm và đã phá hủy hầu hết vốn đầu tư tin tưởng vào nó. Đây là những gì thực sự đã giết chết nó, ai đã sống sót và tại sao, và những gì cần thay đổi trước khi cơ hội mở lại.
Tóm tắt

• Cơn sốt IPO tiền điện tử đã thất bại vì nhiều công ty đã niêm yết ở mức định giá cao nhất của chu kỳ ngay trước khi khối lượng giao dịch và giá tài sản suy yếu.
• Circle đã giữ vững hơn so với các đối thủ vì doanh thu từ stablecoin bền vững hơn so với doanh thu từ giao dịch hoặc lưu ký.
• Sự sụp đổ 89% của Gemini cho thấy cách mà thị trường công đã trừng phạt các doanh nghiệp tiền điện tử có doanh thu theo chu kỳ và chiến lược sau IPO không rõ ràng.
• Thời gian khóa hết hạn đã tạo thêm áp lực bán, biến những màn ra mắt yếu thành những đợt giảm kéo dài.
• Cửa sổ IPO tiền điện tử tiếp theo có thể cần sự ổn định doanh thu mạnh mẽ hơn, quy định rõ ràng hơn và một đợt niêm yết bảo thủ thành công để mở lại.
  Trong khoảng mười hai tháng, sự xuất hiện của tiền điện tử trên thị trường công trông giống như lễ tốt nghiệp của ngành. Circle đã niêm yết. Bullish đã niêm yết. Gemini đã định giá đợt ra mắt Nasdaq vào tháng 9 năm 2025 giữa sự phấn khích thực sự, mở cửa ở mức 37 USD. Figure và BitGo theo sau vào đầu năm 2026, và phía sau họ là danh sách các công ty có uy tín nhất trong lịch sử ngành: Kraken, Grayscale, Consensys, Ledger, tất cả đều có ngân hàng tham gia và hồ sơ đã được soạn thảo. Cổ phiếu, theo suy nghĩ, sẽ làm cho các công ty tiền điện tử giống như ETF đã làm cho các đồng tiền, biến chúng thành các công cụ mà các quỹ vốn lớn nhất được phép mua.
  Mười tháng sau khi Gemini ra mắt, lễ tốt nghiệp trở thành một danh sách thương vong. Gemini giao dịch ở mức 4,19 USD, giảm 89% so với giao dịch mở cửa, là người kém nhất trong một lớp mà cuộc cạnh tranh cho danh hiệu này rất khốc liệt: BitGo đã mất 77% kể từ khi ra mắt vào tháng 1 ở mức 22,43 USD, Bullish giảm khoảng 71% từ mức mở 90 USD, eToro giảm 42%. Ngay cả những người chiến thắng tương đối cũng kể câu chuyện bằng lời khen nhạt nhẽo, Figure giảm 14%, Circle chỉ giảm 6% và do đó được vinh danh là thủ khoa của lớp. Sự sụp đổ của Gemini đã tạo ra vụ kiện cổ đông lớn đầu tiên sau IPO của ngành, một vụ kiện về sự thay đổi chiến lược của công ty sau khi niêm yết, và danh sách không chỉ không mỏng đi mà còn bị đóng băng: công ty mẹ của Kraken là Payward đã tạm dừng niêm yết vào mùa xuân này, và Grayscale, Consensys, và Ledger đều đã hoãn lại cho đến khi điều kiện ổn định, điều này là ngôn ngữ của ngân hàng cho việc không xác định thời gian.

CẬP NHẬT MỚI NHẤT: Anh em nhà Winklevoss chuyển 67 triệu USD tiền điện tử cho Gemini trong một động thái nhất quán với hoạt động bán trước đó pic.twitter.com/zgjxRXUmia
--- crypto.news (@cryptodotnews) 1 tháng 7, 2026
Một sự giảm giá 89% trong chưa đầy một năm không phải là một biến động thị trường; đó là một phán quyết về một tập hợp các giả định, và các giả định đó xứng đáng được khám nghiệm đúng cách. Bài viết này thực hiện một cuộc khám nghiệm: giải phẫu của lớp và cách mỗi thành viên đã chết hoặc sống sót, ba nguyên nhân cái chết lặp lại trên mọi biểu đồ, thị trường song song kỳ lạ mà trong đó cổ phiếu tiền điện tử sụp đổ trong khi các công cụ gốc tiền điện tử cho cùng một mức độ tiếp xúc lại phát triển mạnh, vụ kiện cổ đông như một cái nhìn trước về những gì trách nhiệm công thị trường có nghĩa cho một ngành chưa quen với nó, và các điều kiện cụ thể mà trong đó danh sách bị đóng băng sẽ tan chảy.
Bạn cũng có thể thích: Hoạt động của INTERPOL chặn các giao dịch tiền điện tử bất hợp pháp và dẫn đến 5.811 vụ bắt giữ
Lớp, từng thành viên một

---

Sự phân tán bên trong lớp là manh mối đầu tiên, vì thị trường không bán cổ phiếu tiền điện tử một cách bừa bãi; nó đã đánh giá chúng, một cách nghiêm khắc và nhất quán, trên một trục duy nhất: độ bền của doanh thu.

Circle, giảm chỉ 6%, đứng ở vị trí có thể bảo vệ. Doanh thu của một nhà phát hành stablecoin là lợi suất từ tiền gửi, lãi suất dự trữ trên hàng chục tỷ đô la, doanh thu đến bất kể tâm lý giao dịch và lãi suất tăng, chính lực lượng đang đè bẹp phần còn lại của thị trường, thực sự cải thiện. Thị trường coi đây là một fintech với mô hình kinh doanh dựa trên bảng cân đối kế toán và định giá tương ứng. Figure, giảm 14%, kiếm sống tương tự: cho vay dựa trên blockchain và cơ sở hạ tầng thị trường vốn, doanh thu gắn liền với khối lượng cho vay thay vì giá coin.

Phần giữa của lớp, eToro với mức giảm 42%, nắm giữ các công ty có doanh thu thực nhưng theo chu kỳ, kinh tế môi giới bán lẻ bị nén khi bán lẻ rời bỏ, và bán lẻ đã rời bỏ. Và phần thảm họa, Bullish, BitGo, Gemini, chia sẻ một hồ sơ: các doanh nghiệp có kinh tế phụ thuộc vào khối lượng giao dịch tiền điện tử, số dư lưu ký và giá tài sản, được niêm yết với định giá mà đã ngoại suy đỉnh chu kỳ 2025 làm cơ sở. Đường cong của Gemini là hình mẫu: định giá hơn 2,2 tỷ đô la được xây dựng trên khối lượng giao dịch đã giảm giá, một sự ra mắt vào đúng tháng mà thị trường rộng lớn đạt đỉnh, ba quý đỏ liên tiếp cho ngành ngay sau đó, và một cuộc chiến nén phí giữa các sàn giao dịch bên dưới tất cả. Một sàn giao dịch có khối lượng giảm một nửa không mất một nửa giá trị vốn chủ sở hữu; đòn bẩy hoạt động và nén nhiều tích lũy, và 89% là hình dạng của tích lũy đó.

MỚI: BitGo giảm lực lượng lao động gần 15% để tập trung vào bảo mật, giao dịch, stablecoin và cơ sở hạ tầng AI pic.twitter.com/Q1KmZngT2D --- crypto.news (@cryptodotnews) Ngày 26 tháng 6 năm 2026

Thời điểm sau đó đã làm cho lớp này điều mà sự lựa chọn bắt đầu. Các niêm yết tập trung ở đỉnh vì đó là khi các niêm yết luôn tập trung, khi các chủ sở hữu tư nhân có thể bán cao và nhu cầu công chúng tồn tại, điều này có nghĩa là rủi ro vintage IPO không phải là ngẫu nhiên đối với sự tàn phá mà là cấu thành của nó: lớp 2025-26 gần như định nghĩa là những người trong ngành chuyển đổi định giá đỉnh chu kỳ thành cổ phiếu của người khác. Thời gian hết hạn khóa qua mùa xuân đã thêm nguồn cung theo lịch vào giá giảm, cùng với toán học vesting mà điều chỉnh việc mở khóa token, thực hiện qua các thị trường vốn không còn khả năng hấp thụ nó.

Ba nguyên nhân gây ra cái chết

Trên các biểu đồ cá nhân, ba thất bại lặp lại, và cùng nhau chúng giải thích tại sao đây là một sự sụp đổ toàn lớp thay vì một vài lựa chọn xấu.

Nguyên nhân đầu tiên là vấn đề cơ sở đỉnh chu kỳ. Mỗi bản cáo bạch trong lớp đều trình bày doanh thu 2024-25 như một nền tảng khi nó thực sự là một đỉnh; những người mua đã bảo lãnh khối lượng giao dịch, phí lưu ký và chênh lệch do một cơn sốt tạo ra như thể chúng là lặp lại, và ba quý đỏ tiếp theo đã định giá lại không chỉ lợi nhuận mà còn cả độ tin cậy của mọi dự đoán. Đây là thất bại IPO lâu đời nhất trong tài chính, các niêm yết trong lĩnh vực nóng đánh dấu đỉnh, từ dot-com đến SPACs, và tiền điện tử đã thực hiện điều đó một cách trung thành, với yếu tố làm trầm trọng thêm rằng thị trường cơ sở của nó di chuyển nhanh hơn và xa hơn bất kỳ lĩnh vực nào đã chạy theo mẫu trước đó.

Vấn đề thứ hai là vấn đề thừa thãi, và đây là vấn đề đặc thù của tiền điện tử: cổ phiếu công khai hóa ra là một công cụ tồi cho việc tiếp xúc với tiền điện tử chính xác vì tiền điện tử xây dựng những công cụ tốt hơn. Một nhà đầu tư muốn Bitcoin sẽ mua ETF, không phải cổ phiếu của sàn giao dịch; một nhà đầu tư muốn tiếp xúc với kinh tế sàn giao dịch có thể nắm giữ các token như HYPE, mà chuyển 97% phí sàn vào việc mua lại, một cơ chế đã đưa nó đến mức cao nhất mọi thời đại, trong khi các sàn giao dịch niêm yết mất ba phần tư giá trị của chúng trong cùng tháng; một nhà đầu tư muốn tiếp xúc trước IPO với những cái tên tư nhân được săn đón nhất giờ đây có thể giao dịch các hợp đồng vĩnh viễn tổng hợp trên SpaceX và OpenAI từ một ví. Ngành công nghiệp đã niêm yết các bao bọc cổ phiếu xung quanh các doanh nghiệp tiền điện tử vào đúng thời điểm mà các kỹ sư của chính nó đang làm cho các bao bọc trở nên lỗi thời, và vốn hiểu rõ nhất về tiền điện tử một cách rõ ràng đã ưa chuộng các công cụ bản địa. Những gì còn lại cho các IPO là tiền của những nhà đầu tư tổng quát, những người ít thông tin nhất và nhanh chóng rời đi.

Vấn đề thứ ba là cú sốc trách nhiệm, và Gemini là ví dụ của nó. Các công ty công khai nợ các cổ đông sự liên tục trong chiến lược, kỷ luật công bố và khả năng đọc hiểu hàng quý, những nghĩa vụ này ngồi không thoải mái trên các công ty được xây dựng trong một ngành công nghiệp mà xoay chuyển qua tweet. Đơn kiện chống lại Gemini, cáo buộc thiệt hại từ một sự thay đổi chiến lược sau IPO khi cổ phiếu giảm, sẽ được chiến đấu dựa trên các sự kiện cụ thể của nó, nhưng sự tồn tại của nó là tiền lệ: lớp 2025-26 đã phát hiện ra rằng thị trường công khai không phải là một nơi thoát mà là một quyền tài phán, với các công ty kiện tụng như là cánh tay thực thi của nó. Mỗi công ty tiền điện tử tư nhân đang theo dõi, và số lượng của chúng bao gồm một hàng xóm trị giá 50 tỷ đô la, Ripple, mà việc xây dựng đế chế của nó một cách rõ ràng không bao gồm việc niêm yết, đã cập nhật tương ứng: các nhà điều hành tinh vi nhất trong ngành đang chọn các thương vụ mua lại, tín dụng tư nhân và cơ chế token thay vì S-1, và đường ống bị đóng băng một phần là tự nguyện.

Lịch khóa: nguồn cung đứng sau sự sụp đổ

Một lực cơ học xứng đáng được ghi nhận riêng trong cái chết của thị trường, vì nó đã chuyển đổi những màn ra mắt tồi tệ thành những sự sụt giảm không ngừng: lịch hết hạn khóa. Các thỏa thuận niêm yết tiêu chuẩn cấm các bên trong cuộc bán hàng trong khoảng sáu tháng, có nghĩa là mỗi thành viên của lớp đã mang theo một vách đá cung cấp theo lịch vào mùa đông đầu tiên của nó, trong khi Gemini đến đúng thời điểm mà cổ phiếu của nó đã giảm một nửa, BitGo và các màn ra mắt khác vào năm 2026 đang xếp hàng phía sau. Cơ chế này là phiên bản của thị trường cổ phiếu về vách đá vesting token, và nó hoạt động giống hệt nhau: thị trường định giá thời điểm hết hạn trước, đánh dấu cổ phiếu xuống vào ngày đó, và sau đó hấp thụ bất cứ điều gì mà các bên trong cuộc thực sự bán, điều này, đối với những người nắm giữ mà tài sản giấy đã giảm 60-80%, thường là mọi thứ có thể thanh khoản. Sự phản hồi này là tàn nhẫn, cổ phiếu yếu vào thời điểm hết hạn tạo ra việc bán dẫn đến cổ phiếu yếu hơn vào thời điểm hết hạn tiếp theo, và nó phân biệt lớp 2025-26 với các IPO bị hỏng thông thường: đây là các IPO bị hỏng với các lịch trình cung cấp đồng bộ, được niêm yết gần nhau đến mức mà các thời điểm hết hạn của chúng tạo thành một gánh nặng lăn trên toàn bộ phức hợp cổ phiếu của toàn ngành trong ba quý liên tiếp.

Lịch trình cũng giải thích rõ hơn về sự đóng băng của các đợt niêm yết so với cảm xúc. Một công ty tư nhân đang cân nhắc niêm yết nhìn vào lớp và thấy không chỉ là hiệu suất kém mà còn là một cái bẫy cấu trúc: bất kỳ đợt IPO nào được định giá trong thị trường này sẽ được định giá dựa trên các công ty tương tự đang gặp khó khăn, và thời điểm hết hạn khóa cổ phiếu trong tương lai của nó sẽ rơi vào bất cứ điều gì còn lại của xu hướng giảm. Việc chờ đợi không tốn kém nhiều cho một công ty tư nhân, Payward, Grayscale và Consensys đều có quyền truy cập vào vốn tư nhân với định giá mà không thị trường công nào hiện tại có thể so sánh, và sự bất đối xứng giữa việc chờ đợi và niêm yết hiếm khi nghiêng về một phía như vậy. Các cửa sổ không đóng băng vì các ngân hàng mất hứng thú; chúng đóng băng vì toán học của việc ra công chúng không còn khả thi, và lớp 2025-26 đã phá vỡ toán học cho tất cả những người đứng sau nó.

Sự thất bại của lớp này cũng đã viết lại toán học đầu tư mạo hiểm ở phía trên, một hệ quả sẽ tồn tại lâu hơn các biểu đồ chứng khoán. Thế hệ đầu tư mạo hiểm tiền điện tử 2021-24 đã được bảo lãnh với giả định thoát vốn, rằng các công ty mạnh nhất sẽ niêm yết với các bội số cao vào một thị trường tiếp nhận, và lớp 2025-26 là chuyến bay thử nghiệm của giả định đó. Việc hạ cánh khẩn cấp của nó đã để lại một thế hệ định giá tư nhân giai đoạn muộn: các công ty được định giá ở mức giá 2021-22 giờ phải đối mặt với các công ty tương tự trên thị trường công đang giao dịch thấp hơn 70-90%, các thị trường thứ cấp đã định giá lại tương ứng, và các quỹ đầu tư mạo hiểm nắm giữ những vị trí đó phải đối mặt với lựa chọn mà mọi thế hệ bị mắc kẹt đều phải đối mặt, ghi giảm, kéo dài, hoặc tạo ra các lựa chọn thay thế. Các lựa chọn thay thế đã rõ ràng và có hình dạng đặc trưng của tiền điện tử: các sự kiện phát hành token như các thay thế thanh khoản, các vụ sáp nhập ngược vào các công ty niêm yết, cấu trúc kho bạc kiểu PURR, và việc bán thẳng cho các nhà mua lại giàu tiền mặt trong ngành, đối với họ, mùa đông IPO là một thị trường của người mua. Nói cách khác, sự đóng băng niêm yết không phải là một khoảng dừng trong câu chuyện thị trường vốn của tiền điện tử mà là một sự chuyển hướng của nó, và các lộ trình mà nó mở ra, nhiều token hơn, nhiều sự hợp nhất hơn, nhiều cấu trúc sáng tạo hơn, sẽ định hình bản đồ sở hữu của ngành lâu sau khi một cửa sổ tương lai mở lại.

Thị trường song song kỳ lạ

Chi tiết tàn nhẫn nhất của cuộc khám nghiệm là giả thuyết đứng sau sự bùng nổ là đúng; chỉ có công cụ là thất bại. Nhu cầu về sự tiếp xúc liên quan đến tiền điện tử trong các khung quy định không chết vào năm 2026, nó đã di chuyển. Các quỹ ETF Bitcoin, ngay cả trong tháng rút vốn tồi tệ nhất của họ, nắm giữ một lượng vốn lớn hơn nhiều so với lớp cổ phiếu từng huy động. Các Kho bạc được mã hóa đã phát triển qua toàn bộ đợt giảm giá, và DTCC hiện đang mã hóa cổ phiếu Russell 1000 bên trong lớp thanh toán của thị trường, điều này là tham vọng của sự bùng nổ niêm yết được thực hiện theo hướng ngược lại: thay vì các công ty tiền điện tử gia nhập thị trường chứng khoán, thị trường chứng khoán đang gia nhập định dạng của tiền điện tử. Ngay cả tổ hợp công ty kho bạc, các khung đòn bẩy kiểu MSTR, cũng kể cùng một câu chuyện theo cách thu nhỏ: các bội số của họ so với giá trị tài sản ròng đã nén xuống và dưới mức ngang bằng trên toàn bộ, thị trường rút lại sự sẵn sàng trả các bội số cổ phiếu cho sự tiếp xúc với đồng tiền mà nó có thể nắm giữ trực tiếp. Các khung của mọi loại đang được định giá lại theo giá trị của nội dung của chúng, và lớp IPO chỉ đơn giản là khung với nhãn mác lạc quan nhất.

MỚI: Ark Invest mua hơn 75 triệu USD cổ phiếu Coinbase, Circle và Bullish vào tháng 6 pic.twitter.com/GPzljSLvqW --- crypto.news (@cryptodotnews) 4 tháng 7, 2026
Bạn cũng có thể thích: Cảnh báo của DOJ đưa chính sách đóng băng tiền điện tử của Binance vào tâm điểm chú ý

Những gì người mua được thông báo, và những gì họ đã học được

Cơ quan khám nghiệm cuối cùng là chính bản cáo bạch, vì các tài liệu của lớp, đọc lại từ năm 2026, tạo thành một nghiên cứu về cách công bố trung thực vẫn có thể tạo ra những kỳ vọng không trung thực.

Không có gì trong các hồ sơ là sai. Gemini đã công bố sự tập trung về khối lượng; Bullish đã công bố sự phụ thuộc vào điều kiện giao dịch; BitGo đã công bố rằng kinh tế lưu ký theo dõi giá tài sản. Điều mà các tài liệu không thể công bố, vì không tài liệu nào có thể, là tỷ lệ cơ bản: rằng năm doanh thu được tính theo năm là năm tốt nhất mà ngành công nghiệp từng có, rằng các chỉ số hoạt động của tiền điện tử có xu hướng quay về với một sự bạo lực mà các nhà phân tích chứng khoán chưa bao giờ mô hình hóa, và rằng người mua biên giới của những cổ phiếu này, các quỹ tổng quát và các nhà đầu tư bán lẻ lần đầu gặp tiền điện tử thông qua một công cụ quen thuộc, không có khung cho cả hai sự thật. Những người mua đã bảo lãnh các bội số fintech dựa trên doanh thu của sòng bạc tại bàn tốt nhất của sòng bạc vào đêm tốt nhất của nó, và mùa đông doanh thu đầu tiên của ngành đã dạy họ sự khác biệt với chi phí khoảng ba phần tư vốn của họ, trung bình, trong mười tháng.

Việc học hỏi giờ đây là vĩnh viễn và đã được định giá. Các nhà phân tích cổ phiếu tiền điện tử, một nghề mà hầu như không tồn tại vào năm 2024, đã hội tụ vào các khung mà mặc định chiết khấu doanh thu đỉnh chu kỳ, mô hình hóa sự nén phí như một xu hướng lâu dài, và coi các đối thủ cạnh tranh dựa trên token là mối đe dọa chính đối với mọi mô hình kinh doanh niêm yết. Sự sống còn của Circle đã cung cấp trường hợp tích cực cho mẫu này, doanh thu bảng cân đối, liên kết với lãi suất, nhàm chán, và thế hệ hồ sơ tiếp theo sẽ được viết theo đó: hãy mong đợi các tài liệu dẫn đầu với tỷ lệ doanh thu định kỳ, chính sách kho bạc được bảo hiểm, và các kịch bản suy thoái rõ ràng, vì lớp 2025-26 đã chi khoảng 30 tỷ đô la vốn hóa thị trường để dạy thị trường yêu cầu chúng. Đó là, trong kế toán lạnh lùng nhất, những gì cơn sốt niêm yết đã mua: không phải vốn cho các nhà phát hành, hầu hết trong số họ vẫn giữ, mà là một khung định giá có thể tái sử dụng cho một ngành chưa bao giờ trải qua sự thẩm định thị trường công khai ở quy mô lớn, được mua với chi phí của những người mua đã thực hiện nó trực tiếp.

Một ghi chú về khía cạnh quốc tế hoàn thành bản đồ: sự đóng băng là một sự đóng băng của Mỹ. Các địa điểm niêm yết ở Tokyo, London và Vùng Vịnh đã thu hút cùng một đường ống thông qua sự giảm giá, một số cấu trúc kho bạc đã tìm thấy nơi ở của chúng ở nước ngoài, và logic điều tiết-arbitrage đã hình thành địa lý hoạt động của tiền điện tử trong một thập kỷ giờ đây cũng áp dụng cho câu chuyện cổ phiếu của nó. Không có địa điểm nước ngoài nào cung cấp độ sâu mà lớp 2025-26 đã theo đuổi trên Nasdaq, đó là lý do tại sao đường ống chờ thay vì di cư, nhưng mỗi quý mà cửa sổ Mỹ vẫn đóng, các lựa chọn thay thế gia tăng độ tin cậy, và sự mở lại cuối cùng sẽ phải đối mặt với sự cạnh tranh mà cơn sốt đầu tiên chưa bao giờ phải đối mặt.

Điều gì mở lại cửa sổ

Các đường ống bị đóng băng tan chảy; câu hỏi là nhiệt độ cần thiết, và lớp 2025-26 đã làm cho bộ điều chỉnh nhiệt trở nên rõ ràng.

Điều kiện đầu tiên là một chế độ doanh thu, không phải mức giá: các niêm yết trở nên khả thi khi ngành có thể cho thấy bốn quý liên tiếp mà trong đó khối lượng, số dư lưu ký và quỹ phí tăng trưởng, vì lớp đã dạy người mua chiết khấu các mức cơ bản đỉnh chu kỳ, và chỉ một xu hướng tăng trưởng nhàm chán, bền vững mới đặt lại mức chiết khấu. Điều kiện thứ hai là lập pháp: kiến trúc phân loại của Đạo luật CLARITY xác định ranh giới tuân thủ, và do đó cấu trúc chi phí và bội số của mọi nhà phát hành tiềm năng, đó là lý do tại sao các ngân hàng theo dõi cùng ba cuộc chiến tại Thượng viện như mọi người khác; Payward, Grayscale và Consensys đều có các doanh nghiệp mà câu chuyện thị trường công khai của họ tốt hơn nhiều dưới một khung đã được thiết lập. Điều kiện thứ ba là một niêm yết chứng minh: các cửa sổ mở lại khi một tên tuổi chất lượng cao định giá bảo thủ, giao dịch tốt trong hai quý, và chứng minh rằng người mua tồn tại, vai trò mà sự kiên cường tương đối của Circle đã chỉ ra và rằng một tên tuổi có lợi nhuận, đa dạng như Kraken được định vị tốt nhất để thực hiện, chính xác bằng cách định giá theo ví dụ của lớp thay vì hy vọng của nó.

Kết quả khám nghiệm tử thi không phải là các công ty tiền điện tử không thể công khai; Circle là công ty công khai và hoạt động tốt. Vấn đề là ngành công nghiệp đã cố gắng bán doanh thu theo chu kỳ với các hệ số vĩnh viễn, ở đỉnh cao, vào một thị trường mà chính sản phẩm của nó đang làm cho việc đó trở nên tùy chọn, và con số 89% là biên lai. Lớp tiếp theo sẽ niêm yết những công ty nhỏ hơn, rẻ hơn, muộn hơn trong chu kỳ, và theo một quy tắc, hoặc sẽ không niêm yết chút nào, bởi vì bài học sâu sắc hơn từ năm 2025-26 là việc công khai đã trở thành một lựa chọn giữa các công cụ, không phải là một sự tốt nghiệp, và tiền điện tử, trong tất cả các ngành, tự xây dựng các lựa chọn thay thế của riêng mình. Thị trường chứng khoán cuối cùng sẽ có được các công ty tiền điện tử của mình. Nó sẽ có chúng với mức giá nhớ lại lớp này, từ những người sáng lập đã theo dõi biểu đồ của Gemini như thế hệ trước đã theo dõi Pets.com, và nó sẽ phải cạnh tranh với các đường ray của chính ngành công nghiệp, điều mà không ai sẽ viết trong buổi lễ, và là câu duy nhất quan trọng sau đó.

Ba chân dung từ bên trong lớp học làm sắc nét những phát hiện chung, vì các số trung bình che giấu cách mà cơn bão giống nhau đã được trải nghiệm khác nhau.

Gemini là câu chuyện về nợ nần kể chuyện. Sàn giao dịch được niêm yết như một thương hiệu, tên Winklevoss, vị trí đạo đức quy định, huyền thoại sống sót qua mọi mùa đông, và các thương hiệu niêm yết với mức phí bảo hiểm so với kinh tế của chúng, điều này trong trường hợp của Gemini có nghĩa là định giá một sàn giao dịch Mỹ đứng thứ ba xa xôi như thể thị phần là một tài sản ổn định. Khi khối lượng giảm trên toàn ngành, khối lượng của nhà điều hành đứng thứ ba giảm nhiều nhất, mức phí bảo hiểm bị tháo gỡ đầu tiên, và sự chuyển hướng chiến lược tiếp theo, chủ đề của vụ kiện cổ đông, được thị trường đọc như một xác nhận rằng câu chuyện niêm yết và công ty hoạt động là những thứ khác nhau. Giảm 89%, nó hiện giao dịch như một tùy chọn cho sự phục hồi của chính nó, và vụ kiện của nó sẽ xác định, cho toàn bộ ngành, mức độ tái phát minh sau IPO mà các công ty tiền điện tử công khai được phép thực hiện.

Bullish là câu chuyện về lỗi của người mua tinh vi. Không có cơn sốt bán lẻ nào định giá cái này; nó được niêm yết với sự hỗ trợ của các tổ chức, một doanh nghiệp sổ lệnh chuyên nghiệp, và lãnh đạo đáng tin cậy, và nó vẫn mất 71%, bởi vì việc bảo lãnh của tổ chức đã chia sẻ sai lầm cốt lõi của bán lẻ, coi doanh thu giao dịch năm 2025 là một cơ sở thay vì một đỉnh, trong khi thêm một sai lầm của riêng mình: giả định rằng khối lượng tiền điện tử của tổ chức bền vững hơn của bán lẻ. Chúng không phải; sự giảm giá đã cắt đứt mọi loại khách hàng cùng một lúc. Bài học của nó là một bài học khó chịu rằng sự thận trọng không giúp ích gì, bởi vì sai lầm nằm trong giả định vĩ mô mà mọi quy trình thận trọng đều chia sẻ.

MỚI NHẤT: Cathie Wood's Ark Invest mua 21,497 cổ phiếu Bullish trị giá 571 nghìn USD pic.twitter.com/NMdOixsbxl --- crypto.news (@cryptodotnews) Ngày 7 tháng 7 năm 2026

Và Circle là câu chuyện mà cửa sổ tiếp theo sẽ được xây dựng trên: thành viên lớp mà doanh thu của họ tăng lên khi tiền điện tử lặng lẽ, sản phẩm của họ trở nên quan trọng hơn về mặt hệ thống trong suốt thời kỳ gấu, và mức giảm khiêm tốn 6% trong công ty này là một thành công. Mẫu mà nó xác thực, liệt kê doanh nghiệp có kinh tế của nó là vuông góc với chu kỳ đồng tiền, hiện là cấu trúc hồ sơ duy nhất có điểm chứng minh sống, và nó lặng lẽ chuyển hướng toàn bộ câu hỏi về việc IPO tiền điện tử thực sự là gì: không phải là một cược vào beta của ngành, mà các ETF cung cấp tốt hơn, mà là một yêu cầu về các doanh nghiệp cụ thể, sự nổi lên của stablecoin, cơ sở hạ tầng thanh toán, các đường ray token hóa, mà kiếm tiền trong mọi thời tiết. Đường ống phía sau sự đóng băng phân loại rõ ràng dọc theo dòng đó, và khi cửa sổ mở lại, nó sẽ mở cho các Circle trước, các Kraken thứ hai, và các câu chuyện giao dịch thuần túy cuối cùng, nếu có.

Mục cuối cùng trong cuộc khám nghiệm tử thi thuộc về điều giả định, vì đây là điều mà ngành công nghiệp sẽ tranh luận trong nhiều năm: liệu sự bùng nổ có phải kết thúc theo cách này không. Một lớp học được niêm yết sáu tháng trước đó sẽ bán vào cơn sốt với giá cao hơn và bị chỉ trích nhiều hơn; một lớp học được niêm yết sáu tháng sau sẽ không được niêm yết chút nào. Cửa sổ là có thật, ngắn ngủi, và phản ánh trung thực trong giá mà người mua đã trả ở đỉnh điểm của nó, và sự phá hủy vốn sau đó ít hơn là một vụ bê bối mà là một khoản học phí, thị trường công cộng học về chu kỳ tiền điện tử theo cách mà các thị trường học bất cứ điều gì. Những gì ngành công nghiệp làm với giáo dục, và lớp học của bất kỳ thời điểm nào tiếp theo làm khác đi, là phần vẫn đang được viết, và bằng chứng ban đầu, các hồ sơ bị đóng băng, định vị theo mẫu Circle, sự trôi dạt về việc giữ kín bên cạnh một ví dụ trị giá 50 tỷ đô la, cho thấy bài học đã được tiếp nhận.

Bảng điểm để theo dõi từ đây vừa vặn trong một đoạn văn: hồ sơ kiện tụng của Gemini, sẽ định nghĩa trách nhiệm sau IPO cho ngành; đuôi của lịch khóa, mà các ngày hết hạn cuối cùng trong năm nay loại bỏ nguồn cung đã lên lịch cuối cùng; bất kỳ sửa đổi S-1 nào từ đường ống bị đóng băng, tín hiệu tan băng thực sự đầu tiên; các bản in hàng quý của Circle, bằng chứng đang diễn ra của mẫu; và số phận của Đạo luật CLARITY, biến số duy nhất mà mọi bản ghi nhớ của ngân hàng đều liệt kê đầu tiên. Lớp học của năm 2025-26 đã ngừng là một câu chuyện đầu tư và trở thành một tập dữ liệu tham khảo, và ngành công nghiệp đã tạo ra nó sẽ tham khảo nó, giống như tất cả các thị trường tham khảo các thảm họa của họ, vào đúng thời điểm mà nó cảm thấy đủ tự tin để bỏ qua nó.

Và đối với các nhà đầu tư thay vì các nhà phát hành, lớp học để lại một quy tắc chuyển nhượng, được diễn đạt một cách rẻ rúng và học được một cách đắt giá: trong bất kỳ lĩnh vực nào có doanh thu theo chu kỳ, lịch IPO là một chỉ báo tâm lý trước khi nó là một bộ cơ hội, và thời điểm hoạt động niêm yết tập trung là, với độ tin cậy ảm đạm, thời điểm để bán lĩnh vực đó, không phải mua các mã chứng khoán mới nhất của nó. Tiền điện tử không phát minh ra quy tắc đó. Nó chỉ đơn giản cung cấp, trong lớp học của năm 2025-26, bằng chứng rõ ràng nhất mà một thế hệ nhà đầu tư của nó sẽ cần.

Không điều nào trong số đó ngăn cản cái kết mà ngành công nghiệp vẫn mong đợi. Các thị trường công cộng đã hấp thụ và cuối cùng chấp nhận mọi lĩnh vực công nghệ mà trước đó đã thiêu đốt họ, và mẫu hình, bùng nổ, sụp đổ, kỷ luật, thế hệ thứ hai bền vững, đã lặp lại từ đường sắt đến internet với tiền điện tử giờ đây ở đâu đó sau hành động thứ hai. Lớp học của năm 2025-26 sẽ một ngày nào đó là chương cảnh báo trong một câu chuyện niêm yết dài hơn. Đó chỉ đơn giản là chương đang được viết bây giờ, với giá mà các tác giả của nó sẽ dành nhiều năm để giải thích.

Thông báo: Bài viết này chỉ nhằm mục đích thông tin và không cấu thành lời khuyên đầu tư. Thị trường cổ phiếu và tài sản kỹ thuật số rất biến động và bạn có thể mất toàn bộ khoản đầu tư của mình. Các số liệu hiện tại tính đến ngày 9 tháng 7 năm 2026 và có thể thay đổi. Luôn thực hiện nghiên cứu của riêng bạn.
Đọc thêm: Paradigm huy động 1,2 tỷ đô la khi quỹ đầu tư tiền điện tử đẩy mạnh vào AI và robot